機械設備行業(yè)：電動工具如切如磋乘風而上

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 市場容量大，中國全球產(chǎn)業(yè)鏈中心地位日益凸顯 5 HYPERLINK l _TOC_250022 品類集中度較高，電機/電控/電池是核心零部件 5 HYPERLINK l _TOC_250021 小型化/無繩化/鋰電化趨勢已成，國內(nèi)電池企業(yè)加速切入供應商體系 7 HYPERLINK l _TOC_250020 成本優(yōu)勢顯著，中國確立全球制造產(chǎn)能中心地位 8 HYPERLINK l _TOC_250019 地產(chǎn)相關行業(yè)主導下游占比，銷售渠道向建材商超集中 11 HYPERLINK l _TOC_250018 北美地產(chǎn)景氣向上，有望支撐電動工

2、具強勁需求 11 HYPERLINK l _TOC_250017 建材商超渠道中占比不斷提升，KA 客戶重要性日益凸顯 12 HYPERLINK l _TOC_250016 電商渠道崛起或孕育新客戶群體，新品牌或有提升認知度機會 13 HYPERLINK l _TOC_250015 龍頭品牌認知度較高，產(chǎn)品創(chuàng)新是核心競爭力 15 HYPERLINK l _TOC_250014 長期產(chǎn)品創(chuàng)新迭代鑄就高品牌壁壘 15 HYPERLINK l _TOC_250013 品牌內(nèi)多適配共享電池平臺有效提升用戶粘性 16 HYPERLINK l _TOC_250012 分層次多品牌精準定位，針對差異化用戶群

3、體 17 HYPERLINK l _TOC_250011 全球巨頭經(jīng)營穩(wěn)健，馬太效應明顯 18 HYPERLINK l _TOC_250010 史丹利百得：全球份額第一的工具公司 18 HYPERLINK l _TOC_250009 創(chuàng)科實業(yè)：穩(wěn)定快速發(fā)展的創(chuàng)新型電動工具公司 20 HYPERLINK l _TOC_250008 牧田：便攜式電動工具行業(yè)領導者 22 HYPERLINK l _TOC_250007 重點推薦標的 25 HYPERLINK l _TOC_250006 巨星科技（002444 CH，買入，目標價：41.98 元） 25 HYPERLINK l _TOC_250005

4、 直接受益于美國房地產(chǎn)高景氣，手工具巨頭借契機快速發(fā)展 25 HYPERLINK l _TOC_250004 并購切入電動工具市場，提升發(fā)展天花板 25 HYPERLINK l _TOC_250003 從阻力較小的品類切入，標的品牌知名度較高，具備戰(zhàn)略可行性 26 HYPERLINK l _TOC_250002 電機/電控/電池具有技術同源性，延展性較強 27 HYPERLINK l _TOC_250001 核心推薦邏輯 27 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 28圖表目錄圖表 1： 電動工具發(fā)展歷史 5圖表 2： 常見電動工具示意圖 5圖表 3： 2019 年各類電動

5、工具銷售額占比 5圖表 4： 主要電動工具品類用途詳解 6圖表 5： 電動工具按級別分類 6圖表 6： 2019 年電動工具行業(yè)各細分品類銷售規(guī)模占比情況 6圖表 7： 2014-2019 年全球工具、存儲及配件市場規(guī)模及增速 6圖表 8： 2019 年電動工具銷售額地區(qū)分布占比情況 7圖表 9： 電動工具拆解示意圖 7圖表 10： 2019 年電動工具生產(chǎn)成本占比情況 7圖表 11： 2011-2020Q1 全球不同電池類型無繩電動工具產(chǎn)量 8圖表 12： 2011-2024E 全球無繩電動工具占電動工具銷售額比例 8圖表 13： 2017-2018 年電動工具用鋰電池數(shù)量市場份額變化情況

6、8圖表 14： 2012-2020E 全球及中國電動工具總產(chǎn)量情況 9圖表 15： 電動工具產(chǎn)業(yè)鏈及相關公司示意圖 9圖表 16： 史丹利百得 2020 年預計產(chǎn)能分布 10圖表 17： 2019 年創(chuàng)科實業(yè)全球工廠分布 10圖表 18： 2019 年全球工具制造成本情況一覽 10圖表 19： 2020 年史丹利百得工具業(yè)務終端市場分布 11圖表 20： 2019 年 TTI 電動工具終端市場分布 11圖表 21： 2009.01-2021.02 美國新屋銷售月度情況 11圖表 22： 2009.01-2021.02 美國成屋銷售及庫存月度情況 11圖表 23： 史丹利工具業(yè)務同比與美國新建住

7、房銷售同比相關性 12圖表 24： 創(chuàng)科實業(yè)工具業(yè)務同比與美國新建住房銷售同比相關性 12圖表 25： 產(chǎn)品銷售渠道分類 12圖表 26： 2020 年美國電動工具 B2B/B2C 渠道占比情況 13圖表 27： Lowes、Home Depot 和 Stanley 營收同比增速對比 13圖表 28： 史丹利百得歷年渠道收入占比變化 13圖表 29： 創(chuàng)科實業(yè)歷年前五大客戶收入占比情況 13圖表 30： 2015-2020 年美國電商銷售額及同比情況 14圖表 31： 2015-2020 年美國電商與社零銷售額占比情況 14圖表 32： 2020 年史丹利百得電商業(yè)務長期戰(zhàn)略 14圖表 33：

8、 扳手及螺絲刀品牌參數(shù)及價格對比 14圖表 34： 工具行業(yè)品牌分布及公司歸屬一覽圖 15圖表 35： Milwaukee 大事件記錄 15圖表 36： 2014-2019 Milwaukee 營收同比增速 16圖表 37： 創(chuàng)科實業(yè)主要電池平臺兼容產(chǎn)品數(shù) 16圖表 38： 各公司電池平臺兼容性對比 17圖表 39： 2019 年史丹利百得品牌矩陣 17圖表 40： 2019 年創(chuàng)科實業(yè)品牌矩陣 17圖表 41： 主流產(chǎn)品按級別分類半英寸充電式電鉆（18V/20V） 17圖表 42： 2019 年全球電動工具收入市場份額占比情況 18圖表 43： 2018 年全球電動工具收入市場份額占比情況

9、18圖表 44： 史丹利百得發(fā)展歷程重要事件一覽 18圖表 45： Stanley Black & Decker 旗下品牌 19圖表 46： 史丹利百得品牌和代表性產(chǎn)品 19圖表 47： 史丹利百得歷年營收及增速 20圖表 48： 史丹利百得歷年凈利潤及增速 20圖表 49： 史丹利百得 2009-2020 營收按地區(qū)分布 20圖表 50： 2020 年史丹利工具及存儲設備按地區(qū)分布營業(yè)收入占比 20圖表 51： 創(chuàng)科實業(yè)發(fā)展歷程重要事件一覽 21圖表 52： 創(chuàng)科實業(yè) 2010-2020 年營收及增速 21圖表 53： 創(chuàng)科實業(yè) 2010-2020 年毛利率及凈利率 21圖表 54： 創(chuàng)科實

10、業(yè) 2010-2020 年業(yè)務營收占比情況 22圖表 55： 創(chuàng)科實業(yè)主營業(yè)務及品牌 22圖表 56： 創(chuàng)科實業(yè)產(chǎn)品研發(fā)系統(tǒng) 22圖表 57： 創(chuàng)科實業(yè) 2010-2020 年研發(fā)費用及研發(fā)費用率 22圖表 58： 牧田公司發(fā)展歷程重要事件一覽 23圖表 59： 牧田公司主要業(yè)務及產(chǎn)品 23圖表 60： Makita 歷年總營收及利潤率 24圖表 61： Makita 電動工具歷年營收及增速 24圖表 62： 牧田公司 20092020 年營收按地區(qū)分布 24圖表 63： 2020 財年牧田按地區(qū)分布營業(yè)收入占比 24圖表 64： 牧田公司 20092020 年各類業(yè)務占比 24圖表 65：

11、2020 年牧田公司各業(yè)務收入占比 24圖表 66： 巨星科技 2012-2020 年營收及同比情況 25圖表 67： 巨星科技 2012-2020 年歸母凈利潤及同比情況 25圖表 68： 巨星科技銷售毛利率及凈利率情況（%） 25圖表 69： 2011-2020H1 巨星科技海外銷售收入占比情況 25圖表 70： Shop-Vac 干濕真空吸塵器拆解 26圖表 71： Shop-Vac 干濕真空吸塵器系列 26圖表 72： 2014-2020 年美國吸塵器市場份額 26圖表 73： Shop-Vac 主要產(chǎn)品示例 26圖表 74： Shop-vac 無繩吸塵器產(chǎn)品展示 27圖表 75： D

12、eWalt 和 Milwaukee 品牌的干濕吸塵器產(chǎn)品 27圖表 76： 推薦公司估值表（數(shù)據(jù)日期：2021 年 4 月 6 日） 28圖表 77： 可比公司估值表（數(shù)據(jù)日期：2021 年 4 月 6 日） 28市場容量大，中國全球產(chǎn)業(yè)鏈中心地位日益凸顯品類集中度較高，電機/電控/電池是核心零部件電動工具是人類文明發(fā)展過程中提升工作效率的重要發(fā)明，從 1895 年至今迅速發(fā)展迭代。1895 年德國 CE&Fein 公司生產(chǎn)了世界上第一個電動工具，它是一臺外殼用鋼鐵澆筑、以直流電機為動力的電鉆。上世紀60 年代，隨著科學技術的發(fā)展進步和世界經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，電動工具的使用開始興起，電動工具制造率

13、先在歐美等發(fā)達國家地區(qū)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。70 年代，日本以相對較低的生產(chǎn)成本優(yōu)勢迅速成為電動工具的主要生產(chǎn)國之一，到了上世紀 80 年代后期，隨著電池充電技術的逐漸成熟，電動工具開始逐步從有繩向無繩化邁進，1978 年 Bosch 發(fā)明了第一臺無繩電鉆。但直到 2004 年 Makita 向電動工具行業(yè)引進了無刷電機， 2005 年 Milwaukee 引進了鋰電池電源，無繩電動工具才開始逐步普及。圖表1： 電動工具發(fā)展歷史時期發(fā)展1895 年德國 Fein 公司生產(chǎn)出世界上第一個直流電鉆1910 年史丹利公司發(fā)明了第一臺 45 度角握把式電鉆，也是現(xiàn)今電鉆的雛形1914 年1929 年單相串激電動

14、工具誕生，電鉆轉速大幅提高150200Hz 的中頻電動工具研制成功，這類工具同時兼具單相串激和三項工頻電動工具的優(yōu)點，電動工具的使用范圍擴大上世紀 60 年代初雙重絕緣技術的應用顯著改善了電動工具的安全性能上世紀 60 年代美國研制出了以太陽能電池為動力的巖石電鉆上世紀 80 年代末隨著電池充電技術的成熟，電池變得質優(yōu)價廉，可充電式電動工具的使用在發(fā)達國家得到普及1978 年Bosch 發(fā)明了第一臺無繩電鉆2004 年Makita 向電動工具行業(yè)引進了無刷電機2005 年Milwaukee 向電動工具行業(yè)引進了鋰電池電源資料來源：Toolsturf，華泰研究電動工具品類繁多但功能品類集中度較高

15、。工具的使用和更新?lián)Q代是人類文明發(fā)展的重要特征。隨著科學技術的發(fā)展和時代的變遷，傳統(tǒng)的手動工具逐漸被種類繁多的電動工具所代替。電動工具從功能上大體分為六類：鉆孔（電鉆、電錘）、緊固（沖擊扳手、電動螺絲刀）、磨削（角磨機、直磨機、電動磨床）、切割（電鋸）、拋光（砂光機）和其他（熱風槍、混凝土振動器、園林類工具等）。由于電動工具的設計原理都比較相似，功能品類也相對集中。據(jù) KBV Research，細分品類中電鉆、電動磨床、電鋸、砂光機、沖擊扳手等 5 類產(chǎn)品 2019 年占據(jù)整體電動工具銷售額中的 90.5%。圖表2： 常見電動工具示意圖圖表3： 2019 年各類電動工具銷售額占比11.0%其他

16、9.5%電鋸12.9%磨床%砂光機電動14.0電鉆36.3%沖擊扳手16.4%資料來源：牧田公司官網(wǎng)，華泰研究資料來源：KBV Research，華泰研究圖表4： 主要電動工具品類用途詳解產(chǎn)品名稱用途電鉆以電為動力的鉆孔機具，是電動工具中的常規(guī)產(chǎn)品，也是需求量最大的電動工具類產(chǎn)品沖擊扳手以電源或電池為動力的扳手，是一種擰緊高強度螺栓的工具角磨機一種利用玻璃鋼切削和打磨的手提式電動工具，主要用于切割、研磨及刷磨金屬與石材等直磨機應用于礦冶、建材、化工、冶金，用于加工腔模具、夾具電鋸對各類材料進行切割、切鋸的電動工具砂光機可對一些不平整、厚度不均、不符合工藝要求的材料與物件進行處理，使之更加的光滑

17、平整資料來源：KBV Research，華泰研究電動工具按目標客戶群體大體上可以劃分為工業(yè)級、專業(yè)級和 DIY 級。工業(yè)級工具精度高、工作壽命長，技術含量高，工作狀態(tài)穩(wěn)定，價格最高。目標客戶多為專業(yè)的工廠或工程建設施工隊伍，主要品牌有瑞士喜利得、美國米沃奇和德國泛音等；專業(yè)級產(chǎn)品最為常見，市場最廣，同時也是電動工具行業(yè)競爭最激烈的領域。設計上強調對于復雜家庭環(huán)境的適應性，工作狀態(tài)強調穩(wěn)定性，多針對建筑行業(yè)、管道行業(yè)、家裝行業(yè)，主要品牌有美國得偉、德國博世、德國 AEG 和日本牧田。DIY 級產(chǎn)品價格低，性價比高，耗材價格便宜，強調便攜性和組合性，包裝吸引眼球，工作穩(wěn)定性相對略低，目標客戶主要是

18、一般家庭，適合偶爾的維修作業(yè)，解決由于人工成本較高背景下自己動手的簡單維修問題。圖表5： 電動工具按級別分類資料來源：史丹利百得、博世、創(chuàng)科、牧田、喜利得官網(wǎng)，華泰研究2019 年電動工具全球市場規(guī)模達 440 億美元，市場容量較大，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長。全球工具存儲及配件市場規(guī)模穩(wěn)步增長，由 2014 年的 480 億美元增長至 2019 年的 650 億美元， CAGR 為 6.25%。據(jù) Stanley Black & Decker 的 Investor Presentation，2019 年電動工具行業(yè)全球市場規(guī)模達 440 億美元，占整體工具、存儲及配件市場（650 億）的 67.7%，

19、其中專業(yè)級電動工具市場規(guī)模最大，約為消費級電動工具的 1.7 倍。圖表6： 2019 年電動工具行業(yè)各細分品類銷售規(guī)模占比情況圖表7： 2014-2019 年全球工具、存儲及配件市場規(guī)模及增速專業(yè)級電動工具32.50% 電動工具配件25.11%戶外工具8.86%螺絲、螺栓等緊固件 10.34%其他3.98%消費級電動工具19.20%億美元全球工具存儲及配件市場規(guī)模YoY7009%6008%7%5006%4005%3004%3%2002%1001%00%2014201620182019資料來源：Stanley Investor Presentation，華泰研究資料來源：Stanley Inve

20、stor Presentation，華泰研究注：2015、2017 年數(shù)據(jù)未披露，2016 及 2018 年同比增速為 3 年復合增長率美歐為全球電動工具市場的主要需求來源。據(jù) Markets and markets，2019 年電動工具銷售額中北美和歐洲占比分別為 38.36%和 32.08%，亞太地區(qū)占比為 20.75%。據(jù) Stanley Investor Presentation，2019 年拉丁美洲作為工具新興市場，在工具銷售額占比約 4.6%。圖表8： 2019 年電動工具銷售額地區(qū)分布占比情況其他8.81%亞太 20.75%北美38.36%歐洲 32.08%資料來源：Market

21、sandmarkets，華泰研究電機/電控/電池是電動工具的核心零部件，成本占比較高。據(jù)電機供應商康平科技，電控供應商貝仕達克，電池供應商鵬輝能源公告及招股說明書，2019 年電動工具用電機、電機控制器、鋰電池控制器、鋰電池銷售均價分別為 46 元、33 元、52 元和 29 元，經(jīng)過我們的測算，以上部件占生產(chǎn)成本的 50%以上。圖表9： 電動工具拆解示意圖圖表10： 2019 年電動工具生產(chǎn)成本占比情況10.81%其他47.87%電機14.97%鋰電池9.36%電機控制器鋰電池控制器16.99%資料來源：創(chuàng)科實業(yè)官網(wǎng)，華泰研究資料來源：鵬輝能源公告，康平科技招股說明書，貝仕達克公告，華泰研究

22、小型化/無繩化/鋰電化趨勢已成，國內(nèi)電池企業(yè)加速切入供應商體系無繩類電動工具輕巧便攜，應用場景廣泛。電動工具的應用領域包括道路建筑、汽修鋼構、裝修裝飾等，其中大多應用場景均為戶外作業(yè)，通過電線為電動工具提供動力的傳統(tǒng)方法在很大程度上限制了電動工具的作業(yè)半徑和作業(yè)條件，戶外作業(yè)進展十分困難。而以電池為動力的新一代無繩類電動工具輕巧便攜，擴展了作業(yè)范圍，改善了各種應用場景下的工作條件，同時提高了工作效率。隨著電動工具的便攜化趨勢，無繩電動工具市場迅速擴張，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2019 年無繩類電動工具市場份額達 52.9%。圖表11： 2011-2020Q1 全球不同電池類型無繩電動工具產(chǎn)量圖表12

23、： 2011-2024E 全球無繩電動工具占電動工具銷售額比例(萬臺）鎳氫電動工具產(chǎn)量鋰電類電動工具 鋰電類占比30,00025,00020,00015,00010,0005,0002011201220132014201520162017201820192020Q1030%20%10%0%100%90%55%80%70%50%60%50%45%40%60%40%35%30%25%201120192024E資料來源：國家海關總署，EVTank，華泰研究資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華泰研究鋰電池類電動工具有望逐步占據(jù)電動工具市場的主導地位。由于鋰電池具有高能量密度和長循環(huán)壽命等優(yōu)點，隨著其生產(chǎn)成本的

24、逐步降低，鋰電池在無繩電動工具中的滲透率迅速提升。根據(jù) EVTank 研究數(shù)據(jù)，2019 年全球鋰電池在無繩電動工具中占比達到約 87%，鋰電類電動工具產(chǎn)量超過 2.4 億臺，逐步占據(jù)電動工具市場的主導地位。圖表13： 2017-2018 年電動工具用鋰電池數(shù)量市場份額變化情況(%)2017201850%45%40%35%30%25%20%15%10%5%三星SDILG村田天鵬電源松下力神比克其他0%資料來源：長虹能源發(fā)行說明書，華泰研究電動工具用電池以日韓供應商為主，但中國電池生產(chǎn)企業(yè)正加速導入電動工具國外頭部企業(yè)供應鏈。據(jù)長虹能源發(fā)行說明書，2018 年電動工具用鋰電池份額中三星 SDL、

25、LG 和村田分別占據(jù)了 45.22%、19.13%和 9.91%的市場份額。據(jù)各個公司投資者調研紀要，億緯鋰能于 2018 年進入創(chuàng)科實業(yè)供應鏈，2019 年開始大規(guī)模出貨；天鵬電源（蔚藍鋰芯全資子公司）于 2018 年進入百得供應鏈，目前也已大規(guī)模出貨，另外幾家正在小批量驗證中；鵬輝能源于 2020 年 7 月進入 TTI 供應鏈，配套的電動工具電池產(chǎn)品已在小批量試產(chǎn)及海外市場驗證，正處于洽談訂單階段，將根據(jù)市場及客戶需求情況安排批量生產(chǎn)。成本優(yōu)勢顯著，中國確立全球制造產(chǎn)能中心地位2019 年全球電動工具產(chǎn)量的 64%出自中國。據(jù)長虹能源發(fā)行說明書，2019 年中國電動工具總產(chǎn)量占全球電動工

26、具總產(chǎn)量的約 64%。2012-2019 年間中國電動工具總產(chǎn)量維持在 2.5億臺上下，產(chǎn)量相對較為穩(wěn)定。圖表14： 2012-2020E 全球及中國電動工具總產(chǎn)量情況(億臺)全球電動工具總產(chǎn)量中國電動工具總產(chǎn)量 中國產(chǎn)量占比（右軸）4.54.090%80%3.570%3.060%2.550%2.040%1.530%1.020%0.510%0.0201220132014201520162017201820190%2020E資料來源：長虹能源發(fā)行說明書，華泰研究由于顯著的成本及配套優(yōu)勢，中國在過去 20 年內(nèi)確立了全球制造產(chǎn)能中心的地位。電動工具制造屬于人員密集型產(chǎn)業(yè)，且其上游供應鏈需要較為完備

27、的工業(yè)基礎配套，中國在這一方面具有得天獨厚的優(yōu)勢，同時中國龐大的經(jīng)濟體量有能力容納電動工具這一大容量的制造需求。因此中國在過去 20 年內(nèi)逐步確立了全球制造產(chǎn)能中心的地位，且在本地培養(yǎng)出了成熟的供應商及代工廠體系。圖表15： 電動工具產(chǎn)業(yè)鏈及相關公司示意圖資料來源：Wind，華泰研究過去 25 年間，電動工具龍頭將中國作為其生產(chǎn)產(chǎn)能的主要布局點。據(jù)創(chuàng)科實業(yè)年報，公司于 1996 年即在東莞開設第二家工廠，并在 1998 年在深圳開設一家新工廠。到 2001 年，中國已經(jīng)占到創(chuàng)科實業(yè)整體產(chǎn)能的 50%，并在 2001-2008 年間繼續(xù)將產(chǎn)能向中國轉移，且逐步提升亞洲的零部件和原材料的供應比例。

28、2008 年東莞創(chuàng)科實業(yè)的亞洲工業(yè)園正式建成投產(chǎn)，是一個集生產(chǎn)、工程、運營為一體的大型基地。據(jù)史丹利百得官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2010 年公司在北美、歐洲、新興市場國家和中國的產(chǎn)能分布大約為 24%，6%，3%和 67%，產(chǎn)能主要集中在中國。為提高供應鏈效率，同時規(guī)避貿(mào)易摩擦帶來的影響，史丹利百得正逐步調整全球產(chǎn)能分布，力求做到更高比例的銷售本土化，公司預計 2020 年在北美、歐洲、新興市場國家和中國的產(chǎn)能占比分別為 37.2%，9.6%，7.8%和 45.4%。圖表16： 史丹利百得 2020 年預計產(chǎn)能分布圖表17： 2019 年創(chuàng)科實業(yè)全球工廠分布單位：美元新興市場 8.2億 7.8%中國 48.

29、0億 45.4%北美 39.3億37.2%歐洲 10.1億 9.6%資料來源：Stanley Investor Presentation，華泰研究資料來源：創(chuàng)科實業(yè)年報，華泰研究雖然面臨中美貿(mào)易摩擦、逆全球化等不利因素，但我們認為，考慮到可替代產(chǎn)能有限及中國明顯的成本/制度競爭優(yōu)勢，中國有望持續(xù)強化其電動工具產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位。從人力成本/技術設施配套等各方面考慮，即使在美國加征 25%的關稅的背景下，中國在綜合成本方面的優(yōu)勢仍較為明顯。據(jù)我們對巨星科技的調研，中國的工具生產(chǎn)成本僅為美國本土的 65%，墨西哥的 74%，印度的 80%。僅越南、泰國、柬埔寨等東南亞國家生產(chǎn)成本略低于中國，但考慮

30、其基礎設施配套局限及可容納產(chǎn)能體量有限，短期快速轉移成本及長期轉移上限均存在問題。因此，我們判斷，1）東南亞或成為中國產(chǎn)業(yè)外溢的一個選擇，但無法承接主要職能；2）少數(shù)高端品類或有可能通過實現(xiàn)流程自動化回流美國本土制造，但在整體占比或較小，因此中國或將持續(xù)保持其電動工具產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位。圖表18： 2019 年全球工具制造成本情況一覽資料來源：華泰研究地產(chǎn)相關行業(yè)主導下游占比，銷售渠道向建材商超集中北美地產(chǎn)景氣向上，有望支撐電動工具強勁需求電動工具下游主要集中于地產(chǎn)相關行業(yè)。據(jù)史丹利百得年報披露，2020 年其工具業(yè)務下游占比中約 62%為住房建筑、家庭維修及 DIY，21%為商業(yè)建筑，合計

31、83%和地產(chǎn)相關。據(jù)創(chuàng)科實業(yè)年報披露，2019 年其電動工具業(yè)務終端市場中，41.8%為住房建筑、家庭維修及 DIY 相關需求，商業(yè)及工業(yè)建筑占 30.2%，合計 72%和地產(chǎn)相關。圖表19： 2020 年史丹利百得工具業(yè)務終端市場分布圖表20： 2019 年 TTI 電動工具終端市場分布商業(yè)建筑21.0%工業(yè)電力11.0%其他6.0%運輸基建4.1%專業(yè)美化7.1%配電3.1%其他20.7%商業(yè)建筑16.1%住房建筑25.0%家庭維修/DIY 37.0%住宅建筑8.1%保養(yǎng)維修8.4%DIY 9.1%裝修改造9.1%工業(yè)建筑14.1%資料來源：史丹利百得年報，華泰研究資料來源：創(chuàng)科實業(yè)年報，

32、華泰研究北美地產(chǎn)景氣向上，新屋銷售及成屋銷售均創(chuàng) 2006 年以來的歷史新高。數(shù)據(jù)顯示 Q1 美國地產(chǎn)有望延續(xù)高景氣度，據(jù)全美地產(chǎn)經(jīng)紀商協(xié)會（NAR）統(tǒng)計，2020 全年的成屋銷售年化總數(shù)為 564 萬戶，創(chuàng) 2006 年以來的年度新高。同時，12 月的待售庫存和售罄天數(shù)均刷新1982 年以來歷史新低。據(jù)美國商務部，美國 12 月新屋開工環(huán)比增長 5.8%，遠超 11 月前值增幅 1.2%，年化總數(shù)為 166.9 萬戶，升至 2006 年 9 月以來的高點。經(jīng)季調后，作為未來房屋建造風向標的住宅建筑許可 1-2 月同比增長 22.8%及 16.79%，住宅建筑許可通常領先新屋開工和新屋銷售 1

33、-2 個月，或預示 Q1 美國房地產(chǎn)市場高景氣度有望延續(xù)。圖表21： 2009.01-2021.02 美國新屋銷售月度情況圖表22： 2009.01-2021.02 美國成屋銷售及庫存月度情況2,0001,5001,0005002009/012009/082010/032010/102011/052011/122012/072013/022013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092010/012011/012012/012013/012014/012015

34、/012016/012017/012018/012019/012020/010美國:月度住宅建筑許可:季調(千套) 美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):季調(千套)美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(千套)8007006005004003002001002009/010350,000 美國:成屋銷售:庫存(萬套)美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(萬套) 右軸:美國:成屋銷售:中位價(美元)300,000250,000200,000150,000100,00050,0002021/010資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究回歸數(shù)據(jù)顯示，電動工具龍頭史丹利百得和創(chuàng)科實業(yè)的工具業(yè)務營收

35、同比增速與美國新建住房銷售同比具有一定正相關關系。考慮到居民住宅的建設/維修/翻新為電動工具下游一個重要應用領域，2020 年占史丹利工具業(yè)務營收的約 62%，2019 年占 TTI 營收的約 42%，因此新建住房銷售與工具業(yè)務營收應具有一定正相關關系。根據(jù)我們的回歸測算顯示，史丹利工具業(yè)務北美同比與美國新建住房銷售的同比相關系數(shù)約為 0.33，成弱正相關關系。圖表23： 史丹利工具業(yè)務同比與美國新建住房銷售同比相關性圖表24： 創(chuàng)科實業(yè)工具業(yè)務同比與美國新建住房銷售同比相關性 史丹利工具業(yè)務北美收入同比 美國新建住房銷售同比%(%) 創(chuàng)科實業(yè):北美銷售收入同比50403020100(10)(

36、20)2Q13 1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 1Q20 4Q20302520151050(5)(10)美國新建住房銷售同比1H132H131H142H141H152H151H162H161H172H171H182H181H192H191H20資料來源：Stanley 歷年定期報告，Wind，華泰研究資料來源：TTI 歷年定期報告，Wind，華泰研究建材商超渠道中占比不斷提升，KA 客戶重要性日益凸顯電動工具的銷售渠道主要有建材商超或大型賣場、經(jīng)銷商、廠家直銷、線上銷售和展會等。1）全球大型連鎖商超是電動工具銷售的核心渠道，電動工具廠商與連鎖商超

37、確定產(chǎn)品批發(fā)價格，由建材商超自行確定產(chǎn)品零售價格及負責產(chǎn)品銷售及物流配送，部分建材商超也會銷售自有品牌產(chǎn)品。2）經(jīng)銷商是從事工具交易業(yè)務，連接廠商和下級分銷商或終端消費者的中間交易商，是傳統(tǒng)渠道的中堅力量，以店鋪+倉庫的方式，采用物流和市區(qū)送貨方式進行分銷。3）廠家直銷主要是指廠商直接將工具銷售給工業(yè)企業(yè)，或通過廠商自有的銷售渠道為消費者供貨。4）線上銷售是近年來蓬勃發(fā)展的新興銷售渠道，是傳統(tǒng)銷售渠道的重要補充，全球大型建材商超也開設了線上平臺，隨著品牌電動工具入駐各大電商平臺，品牌的線上銷售收入增長強勁。圖表25： 產(chǎn)品銷售渠道分類資料來源：巨星科技招股說明書，華泰研究近年來，建材商超等大型

38、零售商在渠道中占比不斷提升。據(jù) Statistia，2020 年美國電動工具中 80%銷售額通過經(jīng)銷商/代理商及大型終端商戶（五金超市、建材市場、百貨市場等）產(chǎn)生。Home Depot 和 Lowes 作為建材商超的主要代表，在 2010-2019 年間工具業(yè)務收入復合增長率超過史丹利百得內(nèi)生增長率。LOW+HD收入增長指數(shù) Stanley內(nèi)生增長指數(shù) Lowes+Home Depot渠道收入增速Stanley工具業(yè)務內(nèi)生增速圖表26： 2020 年美國電動工具 B2B/B2C 渠道占比情況圖表27： Lowes、Home Depot 和 Stanley 營收同比增速對比B2C 19.34%B

39、2B 80.66%20015%18016010%1405%120FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 20191000%資料來源：Statistia，華泰研究注:紅柱以 2010 年 LOW 和 HD 收入合計為基數(shù)(100)并按比例調整后續(xù)年份收入資料來源：Lowes、Home Depot、Stanley 歷年年報，華泰研究主要 KA 客戶在電動工具品牌商的營收占比中不斷提升，KA 客戶重要性日益凸顯。據(jù) Stanley 和 TTI 歷年年報，從 2011 年起，以 Home Depot 為代表的建材商超客戶在其

40、營收占比中呈提升趨勢。我們認為，主要原因系 1）商超等大型零售商在工具市場的渠道占比中逐步攀升；2）商超的行業(yè)集中度也在逐步向 Home Depot 和 Lowes 等龍頭集中。因此頭部商超客戶的重要性日益凸顯。圖表28： 史丹利百得歷年渠道收入占比變化圖表29： 創(chuàng)科實業(yè)歷年前五大客戶收入占比情況25%20%15%10%5%0%20112012201320172018201940%Lowes Home DepotHome center and Mass Merchant(右軸)35%30%25%20%15%10%5%0%60%55%50%45%40%35%30%HomeDepot前五大客戶2

41、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019注：由于披露口徑變化，2017-2019 年 Home center and Mass Merchant 渠道暫用 HD+L 占比代替資料來源：Stanley 歷年年報，華泰研究資料來源：創(chuàng)科實業(yè)歷年年報，華泰研究電商渠道崛起或孕育新客戶群體，新品牌或有提升認知度機會疫情催化北美電商渠道快速增長，在線購買習慣養(yǎng)成或有助于趨勢延續(xù)。據(jù)美國商務部，2020 年美國電商銷售額同比增長 32達 7900 億美元，占整體零售總額的約 16.1%。電商渠道零售占比在近 10 年來穩(wěn)步上升，表明用戶正逐步養(yǎng)成在線

42、購買習慣，而疫情加速了用戶群體的普及和使用頻次的增長，強化了在線購買的習慣，我們認為，電商渠道崛起的趨勢有望延續(xù)。圖表30： 2015-2020 年美國電商銷售額及同比情況圖表31： 2015-2020 年美國電商與社零銷售額占比情況億美元)美國電商銷售額美國電商銷售同比(十90035%18% 美國電商與社零銷售額占比800700600500400300200100020152016201720182019202030%25%20%15%10%5%0%16%14%12%10%8%6%4%2%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017

43、Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q40%資料來源：美國商務部，華泰研究資料來源：美國商務部，華泰研究電商渠道有望直接對接終端消費者，更直接地收集用戶購買喜好/習慣相關信息。據(jù) Stanley年報，2019 年其電商業(yè)務營收超過 10 億美元，主要在工具銷售領域，同年工具銷售營收為 103 億美元，電商業(yè)務營收占比約為 10%。據(jù) Stanley Investor Presentation，公司發(fā)展電商業(yè)務有望獲得直接對接終端消費者，通過大數(shù)據(jù)收集用

44、戶購買喜好/習慣相關信息，從而更好地理解消費趨勢并服務 KA 客戶。截至 2019 年史丹利在全球具有超過 150 名電商渠道專家指導公司電商業(yè)務發(fā)展。圖表32： 2020 年史丹利百得電商業(yè)務長期戰(zhàn)略資料來源：Stanley Investor Presentation，華泰研究我們認為，電商對接的電動工具消費者的購買力一般低于建材商場等渠道，具有一定的用戶群體差異性。以無繩電鉆和有繩圓磨機為例，亞馬遜和 Home Depot 的 Best Seller 具有價格上的明顯差異，Home Depot 的熱銷產(chǎn)品售價約為亞馬遜上的 2.6 倍。亞馬遜熱銷品以DIY 級產(chǎn)品為主，而 Home Dep

45、ot 以專業(yè)級產(chǎn)品為主。我們認為，由于電商對接的需求相對較為初級，消費者對品牌偏好度不強，新品牌或有提升認知度機會，如傲基國際的 TACKLIFE，即是借亞馬遜東風培養(yǎng)起來的品牌，其電動圓鋸、激光遠程測量儀產(chǎn)品均位列美國亞馬遜該類別 2020 年下半年“Best Seller”。圖表33： 扳手及螺絲刀品牌參數(shù)及價格對比品類品牌品牌說明渠道產(chǎn)品類別價格（不含稅）其他無繩電鉆Black DeckerStanley Black & Decker DIY亞馬遜 Best Seller20V/30 件配件54.21 美元2 年質保/送 1 塊鋰電池/750RPMDeWALTStanley Black

46、& Decker 專業(yè)級Home Depot Best Seller20V/無配件159 美元3 年質保/送 2 塊鋰電池/1650RPM有繩圓磨機TACKLIFE傲基國際電子商務公司亞馬遜 Best Seller3A/6 檔速26.97 美元12 片磨砂紙/最高 13000RPMRIDGID艾默生電氣專業(yè)級（TTI 代工）Home Depot Best Seller3A/可變速64.97 美元2 片磨砂紙/9000-12000RPM資料來源：Amazon，The Home Depot，華泰研究龍頭品牌認知度較高，產(chǎn)品創(chuàng)新是核心競爭力長期產(chǎn)品創(chuàng)新迭代鑄就高品牌壁壘工具行業(yè)品牌眾多，各品牌定位各

47、異。大型工具品牌商通常采取多品牌策略，通過針對單一大品類及單一使用人群，來獲得在該受眾群體中的認知度。如 IRWIN 品牌即為史丹利百得面向技工群體（Tradesman）的手工具品牌，以鎖緊鉗聞名。而 Milwaukee 品牌為創(chuàng)科實業(yè)面向專業(yè)/工業(yè)級群體的電動工具品牌。圖表34： 工具行業(yè)品牌分布及公司歸屬一覽圖資料來源：Statistia，華泰研究長期產(chǎn)品創(chuàng)新迭代鑄就高品牌壁壘。以創(chuàng)科實業(yè)的 Milwaukee 品牌為例，Milwaukee 在 2005年被創(chuàng)科實業(yè)收購之后，每年通過不斷迭代并推出新的電池平臺，同時不斷實現(xiàn)無刷馬達、鋰電池技術、熱處理技術等關鍵技術的突破，推出引領行業(yè)的新產(chǎn)

48、品。據(jù) TTI 年報，公司的目標是維持 Milwaukee 品牌營收每年同比 20%的增速，并在 2014-2020 年均超額完成目標，使 Milwaukee 在 2020 年成為全球營收規(guī)模最大的專業(yè)型電動工具品牌。圖表35： Milwaukee 大事件記錄時期Milwaukee 創(chuàng)新歷程2005 年在其 V28 鋰電工具系列中引入鋰離子電池技術，成為使用該技術的電動工具制造商2008 年推出了 M12 和 M18 電動工具系列，重量、性能均在行業(yè)領先地位2008 年推出用于附件的 ICE HARDENED 低溫硬化技術，較傳統(tǒng)熱處理方法實現(xiàn)了巨大提升2010 年針對電氣、機械、空調暖通、設

49、備維護和改建行業(yè)設立全新業(yè)務部門，開發(fā)手動工具解決方案2010 年REDLITHIUM 紅鋰電池問世，兼容 M12、M18 系列工具，提升續(xù)航時間，增加可充電次數(shù)2012 年整合了無刷馬達、紅鋰電池技術和增強型智能紅聯(lián)接系統(tǒng)三項突破性的技術，推出 M18 和 M12 FUEL高性能鋰電電動工具系列2013 年擴大了 M18 FUEL 產(chǎn)品線，推出新產(chǎn)品包括 SAWZALL 往復鋸、6-1/2 英寸圓鋸、四款高扭矩沖擊扳手和兩款 4-1/2 英寸5 英寸角磨機2016 年推出 M18 液壓工具系列 M12&M18 真彩高亮照明系列2017 年M18 FUEL 9 安時電池問世2018 年HIGH

50、 OUTPUT M18 高能量紅鋰電池問世2019 年推出 M18 ONEFHIWF1 M18 FUEL 高扭矩沖擊扳手2019 年推出工業(yè)用 MX FUEL 設備系統(tǒng)，進軍輕型建筑設備領域資料來源：Milwaukee 官網(wǎng)，華泰研究圖表36： 2014-2019 Milwaukee 營收同比增速30%Milwaukee營收增速25%20%15%10%5%0%2014201520162017201820192020資料來源：創(chuàng)科實業(yè)年報，華泰研究品牌內(nèi)多適配共享電池平臺有效提升用戶粘性電動工具無繩化過程中，電池平臺的打造有望幫助品牌搶占無繩電動工具市場份額。一方面，電池平臺是無繩電動工具的核心

51、零部件之一，且技術仍處于迭代中，電池平臺的兼容性適配，讓用戶有望僅通過電池的更換就能獲得更高的性能體驗。例如，搭載鎳鎘電池RYOBI ONE+平臺于 1996 年推出，并于 2007 年升級為鋰電池，新的鋰電池依然能在舊工具上使用，同時舊的鎳鎘電池也能用在新上市的產(chǎn)品上。另一方面，電池平臺的打造能讓用戶通過攜帶少量電池以適配大量工具，為外出攜帶有效減重并較大提供便利。這兩個優(yōu)勢讓客戶提升了品牌轉換間的成本，選擇了電池平臺即有望基于適配該平臺考慮來選購工具。圖表37： 創(chuàng)科實業(yè)主要電池平臺兼容產(chǎn)品數(shù)產(chǎn)品數(shù)Milwaukee M12Milwaukee M18Milwaukee MXRYOBI ON

52、E+RYOBI 40V7006005004003002001000201520162017201820192020資料來源：創(chuàng)科實業(yè)官網(wǎng)，華泰研究各品牌通過推出幾個核心電池平臺并提升各平臺產(chǎn)品兼容數(shù)以搶占市場份額，我們認為該種市場份額的形成具有相對較高穩(wěn)定性，難以短期內(nèi)立即改變。以創(chuàng)科實業(yè)為例，公司在2015-2020 上半年間致力于開發(fā)核心電池平臺，并提升產(chǎn)品兼容數(shù)。公司于 2019 年開發(fā)了新的 Milwaukee MXFuel 平臺，是革命性的將建筑行業(yè)工具無繩電動化。據(jù)各公司官網(wǎng)，各公司的專業(yè)化品牌均適配了 3 個以上的核心電池平臺，并平均兼容 20-100 多種工具。圖表38： 各公

53、司電池平臺兼容性對比公司品牌電池平臺兼容產(chǎn)品數(shù)創(chuàng)科實業(yè)MilwaukeeM12、M18、MX348Stanley Black&DeckerDewalt12Vmax、20Vmax、60Vmax Flexvolt173BoschBosch12V、18V、36V67MakitaMakita40Vmax、12Vmax、14.4V、18V、18+18V、10.8V514資料來源：創(chuàng)科實業(yè)、史丹利百得、博世、牧田官網(wǎng)，華泰研究分層次多品牌精準定位，針對差異化用戶群體主流電動工具品牌商大多具有不同價格段的多種品牌。以電動工具品牌為例，史丹利百得價格定位由低至高具有 Black+Decker、Porter C

54、able、Craftsman、DeWalt、MacTools 等品牌，Black+Decker 定位于 DIY 級，Porter Cable、Craftsman 介于消費和專業(yè)級之間， DeWalt 介于專業(yè)級和工業(yè)級之間，MacTools 為工業(yè)級。而創(chuàng)科實業(yè)也具有從 DIY 至專業(yè)工業(yè)級依次為 Homelite、Roybi、AEG 和 Milwaukee 的品牌。圖表39： 2019 年史丹利百得品牌矩陣圖表40： 2019 年創(chuàng)科實業(yè)品牌矩陣資料來源：Stanley Investor Presentation，華泰研究預測資料來源：創(chuàng)科實業(yè)年報，華泰研究預測不同品牌定位強調差異化性能，更

55、易于塑造品牌特性，對目標群體更有針對性。我們以電鉆為例，專業(yè)級/工業(yè)級的電鉆，對性能和穩(wěn)定性的要求更高，且價格敏感度略低，因此偏工業(yè)/專業(yè)級的電鉆的轉速/扭力更高，具有更長的保修期/設計壽命，因此單價相對也更高，甚至價格是消費級產(chǎn)品的數(shù)倍。而消費級產(chǎn)品強調的是性價比，以相對更低的價格獲得較為正常的工具使用功能即可。因此差異化的品牌定位有助于凸顯品牌鮮明特質，更好地服務目標消費者群體。圖表41： 主流產(chǎn)品按級別分類半英寸充電式電鉆（18V/20V）級別工業(yè)級專業(yè)級消費級品牌MilwaukeeDewaltBoschMakitaCraftsmanPorter-CableRYOBIBlack+Deck

56、er電鉆圖片型號電機類型2803無刷DCD996B無刷GSR18V-535無刷XPH12無刷CMCD720無刷PCCK607無刷P214有刷BDCDHP220有刷最大轉速（轉/分）20002000190020002100180016001500扭力（英寸/磅） 1200650UWO(1)535530400UWO(1)370UWO(1)600412重量（磅） 3.24.322.54.22.63.33.24.7保修期 53133332單價(2)129 美元129 美元129 美元119 美元-69 美元-含電池價格(2)279 美元(雙電池) 269 美元299 美元(單電池)229 美元(雙電池

57、) 159 美元(雙電池) 139 美元(雙電池)119 美元(單電池) 95 美元(雙電池)資料來源：創(chuàng)科實業(yè)、史丹利百得、博世、牧田官網(wǎng)，Home Depot，華泰研究注(1)：UWO 為 Units Watts Out，是史丹利百得使用的電動工具動力衡量單位注(2)：采用 Home Depot 或 Lowes 不含折扣的商品價格全球巨頭經(jīng)營穩(wěn)健，馬太效應明顯工具行業(yè)品牌眾多，行業(yè)集中度較高，強者恒強。全球工具市場經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)形成較為穩(wěn)定的競爭格局，2019 年前五大品牌商占據(jù)行業(yè)銷售額約 87.3%的市場份額，相比 2018 年 CR5 提升 0.5 pct，行業(yè)集中度較高且仍穩(wěn)

58、步提升。前五大品牌商分別為 Black & Decker（百得集團）、TTI（創(chuàng)科實業(yè)）、Bosch（博世）、Hilti（喜利得）及 Makita（牧田）。圖表42： 2019 年全球電動工具收入市場份額占比情況圖表43： 2018 年全球電動工具收入市場份額占比情況Makita 6.70%其他12.70%Stanley Black&Decker 32.50%Makita 7.10% 其他13.20%Stanley Black&Decker 32.60%Hilti 9.00%Hilti 8.10%Bosch 14.20%TTI 24.90%Bosch16.40%TTI 22.60%資料來源：A

59、llied Market Research，華泰研究預測資料來源：Allied Market Research，華泰研究預測史丹利百得：全球份額第一的工具公司史丹利百得是工具行業(yè)市場份額第一的公司。史丹利百得的前身由 Frederick Stanley 在1843 年創(chuàng)立于美國康涅狄格州，經(jīng)過 170 多年的發(fā)展，史丹利百得成長為了最具核心競爭力，最具專業(yè)性和信賴性的全球知名制造商，旗下?lián)碛?Stanley、DeWALT、Black&Decker、 Craftsman、Irwin Tools、Porter Cable、Facom、Bostitch 等多個工具品牌，產(chǎn)品覆蓋面廣泛，涉及工業(yè)及家用

60、手工具、電動工具、汽保工具、氣動工具、存儲設備等領域，致力為包括石化、核電、風能、高速鐵路、地鐵、輸變電、汽車、通用制造業(yè)等眾多工業(yè)領域提供更加專業(yè)化的產(chǎn)品和服務。圖表44： 史丹利百得發(fā)展歷程重要事件一覽時間事件1843Frederick Stanley 創(chuàng)立公司前身Stanley Works1857Henry Stanley 創(chuàng)立 Stanley rule and level(準則和級別)公司1910Black&Decker 公司創(chuàng)立1920Stanley 工廠和 Stanley rule and level 公司合并1957Black&Decker 開發(fā)了第一個電動草坪邊緣機和對沖修剪器