軌交債深度梳理

1、內(nèi)容目錄一、軌道交通行業(yè)基本情況 . - 4 -1.1 軌道交通分類與標(biāo)準(zhǔn). - 4 -1.2 軌交行業(yè)的政策環(huán)境. - 5 -1.3 軌交行業(yè)的運營現(xiàn)狀. - 11 -二、城市軌道交通發(fā)債主體分析. - 13 -2.1 軌交發(fā)債主體信用分析要點. - 13 -2.2 軌交發(fā)債主體概況. - 14 -2.3 軌交發(fā)債主體分析. - 16 -三、城市軌道交通發(fā)債主體評分結(jié)果. - 24 -3.1 軌交主體評分情況. - 24 -3.2 軌交主體利差情況. - 25 -圖表目錄圖表 1：城市軌道交通按系統(tǒng)制式分類. - 4 -圖表 2：2020 年末城軌交通運營線路制式結(jié)構(gòu). - 5 -圖表 3：

2、城市軌道交通項目審批權(quán)限下放 . - 6 -圖表 4：城市軌道交通項目審批要求對比 . - 6 -圖表 5：符合地鐵項目建設(shè)的城市分布（個） . - 7 -圖表 6：符合輕軌項目建設(shè)的城市分布（個） . - 7 -圖表 7：各地軌道交通專項資金提取方式（僅列示部分）. - 8 -圖表 8：2017-2020 年承接專項債的軌道交通平臺. - 10 -圖表 9：軌道交通建設(shè)發(fā)展基金主要運作方式. - 11 -圖表 10：地方政府成立的軌道交通建設(shè)發(fā)展基金（僅列示部分）. - 11 -圖表 11：軌交投資額及占固投總額比例（億元、%）. - 12 -圖表 12：2020 年各類交通運輸行業(yè)投資額對

3、比. - 12 -圖表 13：城市軌交運營公里和城市數(shù)量（公里、個） . - 12 -圖表 14：城市軌道交通平均運營收支比（%） . - 12 -圖表 15：城市軌道交通運營里程及客運強度（萬車公里、萬人次/公里日） . - 13 -圖表 16：2020 年末各城市軌道交通運營、在建及規(guī)劃情況（公里） . - 13 -圖表 17：城市軌道交通企業(yè)信用分析框架. - 14 -圖表 18：城市軌道交通發(fā)債主體概況. - 14 -圖表 19：軌交債券估值分布（只） . - 15 -圖表 20：軌交債券評級分布（%）. - 15 -圖表 21：各地經(jīng)濟、財政、債務(wù)情況概覽. - 16 -圖表 22：

4、地方政府對軌交發(fā)債主體的支持情況（僅列示部分） . - 17 -圖表 23：城市軌道交通建設(shè)主體具體業(yè)務(wù)情況. - 19 -圖表 24：城市軌道交通項目投資建設(shè)模式 . - 20 -圖表 25：城市軌道交通建設(shè)主體經(jīng)營利潤（億元）. - 21 -圖表 26：2020 年末軌道交通建設(shè)主體債務(wù)壓力（億元、%）. - 22 -圖表 27：城市軌道交通建設(shè)主體在建項目情況. - 23 -圖表 28：城市軌道交通建設(shè)主體償債表現(xiàn)（億元）. - 24 -圖表 29：軌交發(fā)債平臺打分結(jié)果. - 25 -圖表 30：軌交主體公開債券利差中位數(shù)（bp） . - 26 -近年來，我國城市軌道交通行業(yè)迅速發(fā)展。軌

5、道交通項目前期投資規(guī)模大、回報周期長，以“財政資金+多元化融資”模式籌資建設(shè)。本文從政府支持、融資模式、業(yè)務(wù)運營、財務(wù)狀況等多方面總結(jié)城市軌道交通企業(yè)特征，以供投資者參考。一、軌道交通行業(yè)基本情況軌道交通分類與標(biāo)準(zhǔn)城市軌道交通分類（T/CAMET 00001-2020）將城市軌道交通按系統(tǒng)制式分為地鐵系統(tǒng)、市域快軌系統(tǒng)、輕軌系統(tǒng)、中低速磁浮交通系統(tǒng)、跨座式單軌系統(tǒng)、懸掛式單軌系統(tǒng)、自導(dǎo)向軌道系統(tǒng)、有軌電車系統(tǒng)、導(dǎo)軌式膠輪系統(tǒng)、電子導(dǎo)向膠輪系統(tǒng)十類。列車最大長度（m）車輛類型敷設(shè)方式路權(quán)形式設(shè)計最高速度（km/h）運輸能力（人次每小時）分類名稱技術(shù)特征圖表 1：城市軌道交通按系統(tǒng)制式分類地鐵系統(tǒng)

6、3000080-120全封閉地下或地上A、As、B、Lb 型車185市域快軌系統(tǒng)10000120-200全封閉地上為主市域A、市域 As、市域 B、市域 D 型車185輕軌系統(tǒng)15000-3000080-120全封閉地上為主B、C、Lc 型車10010000-1500070部分封閉地上為主C、Lc 型車75中低速磁浮交通系統(tǒng)10000-3000080-120全封閉高架為主短定子直線異步電機磁浮車輛120長定子直線同步電機磁浮車輛跨座式單軌系統(tǒng)10000-3000080-120全封閉高架為主單軌A、單軌B、市域單軌車120懸掛式單軌系統(tǒng)5000-1500060-80全封閉高架為主懸掛式單軌車輛7

7、5自導(dǎo)向軌道系統(tǒng)5000-2000060-80全封閉高架為主自導(dǎo)向軌道車輛75有軌電車系統(tǒng)5000-1200060-70開放式或部分封閉地面為主鋼輪鋼軌低地板車輛75膠輪車輛60導(dǎo)軌式膠輪系統(tǒng)5000-1200060-80全封閉高架為主膠輪車輛75電子導(dǎo)向膠輪系統(tǒng)5000-1200060-70開放式或部分封閉地面為主膠輪車輛60來源：城市軌道交通分類（T/CAMET 00001-2020），截至 2020 年末，我國城市軌交通運營線路中共有 8 種制式同時在運營，無導(dǎo)軌式膠輪系統(tǒng)和懸掛式單軌。其中，地鐵運營里程 6280.8 公里，占比 78.81%；市域快軌 819.6 公里，占比 10.2

8、8%；有軌電車 464.6 公里，占比 5.83%；輕軌 217.6 公里，占比 2.73%。圖表 2：2020 年末城軌交通運營線路制式結(jié)構(gòu)地鐵市域快軌有軌電車輕軌跨座式單軌磁浮交通電子導(dǎo)向膠輪系統(tǒng)自導(dǎo)向軌道系統(tǒng)來源：中國城市軌道交通協(xié)會，軌交行業(yè)的政策環(huán)境城市軌道交通是“新基建”重要領(lǐng)域之一，具有運量大、安全性高、時效性強、無（少）污染等特點，日益成為大中城市交通體系的重要構(gòu)成部分。城市軌道交通項目的建設(shè)周期長，投資規(guī)模大，且建成后運營以公益性為導(dǎo)向。因此，軌道交通行業(yè)發(fā)展受政策驅(qū)動影響大，政策在審批環(huán)節(jié)、資金支持等方面均作出了具體安排：審批環(huán)節(jié)：簡政放權(quán)、審核要求趨嚴(yán)城市軌道交通項目需要

9、經(jīng)過兩道“審批關(guān)”，分別為建設(shè)規(guī)劃審批和項目審批，前者為審批一座城市未來軌道交通建設(shè)發(fā)展的總體規(guī)劃，后者為審批單條線路工程的可行性。2003 年至今，城市軌道交通項目審批權(quán)逐漸下放，項目審批速度大幅提升，地方政府投資積極性有望被充分調(diào)動。2003 年以前，城市軌道交通項目的建設(shè)規(guī)劃及所有項目都需報國務(wù)院審批，實行嚴(yán)格管控。2013年 5 月，項目審批權(quán)已下放至省級發(fā)改委，但建設(shè)規(guī)劃權(quán)仍需通過國務(wù)院批準(zhǔn)。2013 年 11 月，國家發(fā)展改革委住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于優(yōu)化完善城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃審批程序的通知明確規(guī)定對于已實施首輪建設(shè)規(guī)劃的城市，建設(shè)規(guī)劃由發(fā)改委同住建部審批，僅需報國務(wù)院備案，同時要求省

10、級發(fā)改委和住建部門加強初審責(zé)任，申報前省級部門形成一致意見，顯著縮短審批時間。圖表 3：城市軌道交通項目審批權(quán)限下放建設(shè)規(guī)劃：（1）對北上廣深等財政能力較強、建設(shè)運營管理經(jīng)驗豐富的城市，審批權(quán)可下放至國家發(fā)改委建設(shè)規(guī)劃：首次申請，省級發(fā)改委和住建部審批后報國務(wù)院審批非首次申請，省級發(fā)改委和住建設(shè)規(guī)劃：報國務(wù)院審批項目審批：報國務(wù)院審批（2）其余報國務(wù)院審批項目審批：報國家發(fā)改委審批建部審批后報國務(wù)院備案項目審批：報省級發(fā)改委審批2003年2013年5月123442013年11月以后2003年以前2004年建設(shè)規(guī)劃：報國務(wù)院審批項目審批：報國家發(fā)改委審批建設(shè)規(guī)劃：報國務(wù)院審批項目審批：報省級發(fā)改

11、委審批相關(guān)政策文件關(guān)于加強城市快速軌道交通建設(shè)管理的通知（國辦發(fā)200381號） 國務(wù)院關(guān)于投資體制改革決定（國發(fā)200420號） 國務(wù)院關(guān)于取消和下放一批行政審批項目等事項的決定（國發(fā)201319號） 國家發(fā)展改革委住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于 優(yōu)化完善城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃審批程 序的通知（發(fā)改基礎(chǔ)20152506號）來源：各政府網(wǎng)站，2016 年以來，部分城市出于刺激經(jīng)濟等目的，罔顧區(qū)域財政實力有限、城市客流量不足等狀況，盲目上馬城市軌道交通項目。2017 年 8 月，由于包頭地鐵停工事件和各項金融、經(jīng)濟會議“防范地方系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險”的要求，國家發(fā)改委在全國范圍內(nèi)暫停了城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃審批工作。

12、2018 年 6 月，國務(wù)院出臺國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的意見（國辦發(fā)201852 號），提高了軌交項目的審批要求，要求地方政府確保城市軌道交通發(fā)展規(guī)模與實際需求相匹配、建設(shè)節(jié)奏與支撐能力相適應(yīng)，嚴(yán)控地方政府債務(wù)風(fēng)險。52 號文的出臺重啟了城市軌道交通建設(shè)項目的審批工作，同時提高了準(zhǔn)入門欄。國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的意見（國辦發(fā)201852 號）國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強城市快速軌道交通建設(shè)管理的通知（國辦發(fā)200381 號）相關(guān)條件文件圖表 4：城市軌道交通項目審批要求對比申報要求地鐵項目1、地方財政一般預(yù)算收入在 100 億元以上；2、國內(nèi)生產(chǎn)

13、總值達(dá)到 1000 億元以上；3、城區(qū)人口在 300 萬人以上；1、地方財政一般預(yù)算收入在 60 億元以上；1、一般公共財政預(yù)算收入應(yīng)在 150 億元以上；2、國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到 600 億元以上；2、地區(qū)生產(chǎn)總值在 1500 億元以上；申報要求輕軌項目3、城區(qū)人口在 150 萬人以上；3、市區(qū)常住人口在 150 萬人以上；4、規(guī)劃線路客流規(guī)模達(dá)到單向高峰小時 1 萬人以4、線路初期客運強度分別不低于每日每公里 0.4 萬人次，4、規(guī)劃線路的客流規(guī)模達(dá)到單向高峰小時 3 萬人以上1、一般公共財政預(yù)算收入應(yīng)在 300 億元以上；2、地區(qū)生產(chǎn)總值在 3000 億元以上；3、市區(qū)常住人口在 300 萬

14、人以上；4、線路初期客運強度分別不低于每日每公里 0.7 萬人次，遠(yuǎn)期客流規(guī)模分別達(dá)到單向高峰小時 3 萬人次以上上遠(yuǎn)期客流規(guī)模分別達(dá)到單向高峰小時 1 萬人次以上實施要求項目投資城軌交通項目的資本金須達(dá)到總投資的 40%以上除城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃中明確采用特許經(jīng)營模式的項目外，項目總投資中財政資金投入不得低于 40%來源：國務(wù)院政府網(wǎng)站，我們用 2020 年區(qū)域 GDP、一般公共預(yù)算收入、城鎮(zhèn)常住人口數(shù)量進(jìn)行簡單統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)滿足申報地鐵項目基本要求的城市約有 51 個，滿足申報輕軌項目基本要求的城市約有 115 個。截至 2020 年末，共有 65 個城市的城軌交通線網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃獲批。盡管申報要

15、求趨嚴(yán)，但可申報的城市數(shù)量仍然較多，該行業(yè)未來發(fā)展空間大。圖表 5：符合地鐵項目建設(shè)的城市分布（個）圖表 6：符合輕軌項目建設(shè)的城市分布（個）101491287106854634212江蘇山東 浙江 廣東 福建 河北 河南 遼寧 安徽 廣西 貴州 黑龍江湖北 湖南 吉林 江西 山西 陜西 四川 新疆 云南江蘇山東 河南 河北 廣東 浙江 安徽 江西 福建 湖南 四川 遼寧 山西 云南 廣西 貴州 黑龍江湖北 內(nèi)蒙古陜西 甘肅 海南 吉林 寧夏 新疆00來源：中國城市軌道交通協(xié)會，來源：中國城市軌道交通協(xié)會，融資體制：地方政府主導(dǎo)作為城市公共交通系統(tǒng)的重要組成部分，城市軌道交通具有明顯的公益屬性

16、。城市軌道交通項目總投資規(guī)模大，建設(shè)周期長，在我國由地方政府來主導(dǎo)建設(shè)。目前，我國軌道交通建設(shè)主要由政府提供資本金，注入融資平臺，再由融資平臺在公開市場上進(jìn)行多元化融資。部分城市積極創(chuàng)新，通過 PPP 模式吸引社會資本投入、或作為發(fā)包方采用 BT 模式建設(shè)，可緩解部分投資壓力。52 號文明確規(guī)定“除城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃中明確采用特許經(jīng)營模式的項目外，項目總投資中財政資金投入不得低于 40%”。各地市政府均出臺了當(dāng)?shù)剀壍澜煌椖拷ㄔO(shè)的相關(guān)政策，并在軌道交通項目建設(shè)資金方面均提供了較大的支持力度，主要包括：（1）軌交建設(shè)專項資金；（2）地方政府專項債券；（3）地方軌道交通發(fā)展基金。軌道交通專項資金

17、地方政府一般設(shè)立軌道交通專項資金的方式投入部分資本金，一般由市、區(qū)兩級財政提供資金來源，少數(shù)經(jīng)濟財政實力較弱的地市由省、市兩級政府按比例共同分擔(dān)資本金投入。例如，蘭州市近期軌道交通籌融資及運營補虧方案（蘭政辦函字201052 號）明確了蘭州市軌道交通項目資本金由省級和蘭州市區(qū)按照 4:6 的比例共同承擔(dān)，而市區(qū)部分則由蘭州市本級及城關(guān)區(qū)、七里河區(qū)、西固區(qū)、安寧區(qū)按財力比例共同承擔(dān)。通過梳理各地方政府關(guān)于支持軌道交通建設(shè)發(fā)展的相關(guān)政策，我們發(fā)現(xiàn)各地軌道交通專項資金來源存在一定差異性，主要包括：1）財政預(yù)算安排；2）從全市/片區(qū)土地出讓收入中按規(guī)定提?。?）建設(shè)規(guī)費、稅費返還；4）城市基礎(chǔ)設(shè)施配套

18、費；5）國家、省補助的專項撥款等。圖表 7：各地軌道交通專項資金提取方式（僅列示部分）地市專項資金名稱具體內(nèi)容1、財政預(yù)撥付的專項資金，包含下一年度的預(yù)撥付款項，在該自然年度結(jié)束后按照實際歸屬當(dāng)年的專項資金數(shù)廣州廣州市政府軌道交通建設(shè)專項資金據(jù)進(jìn)行調(diào)整；2、部分地鐵線路投資采取市區(qū)共建的方式，獲得區(qū)級資金投入；3、廣州市沿線物業(yè)開發(fā)由廣州地鐵負(fù)責(zé)統(tǒng)籌，沿線土地一級開發(fā)由市本級統(tǒng)籌，具體由廣州市發(fā)改委指導(dǎo)，廣州市土地開發(fā)中心負(fù)責(zé)收儲、設(shè)立專戶單列管理。廣州市財政部門負(fù)責(zé)按照軌道交通籌集年度計劃，將單列專戶管理的軌道交通沿線土地一級開發(fā)收益撥付廣州地鐵。1、地鐵沿線土地開發(fā)收益專項用于城市軌道交通

19、項目建設(shè)；2、按全市土地出讓金的 10.00%納入成本，專項武漢武漢市軌道交通建設(shè)發(fā)展專項資金用于軌道交通及重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；3、武漢市財政安排的軌道交通建設(shè)發(fā)展專項資金以 2014 年預(yù)算安排數(shù)為基數(shù)，原則上每年遞增 10%，其規(guī)模原則上每年應(yīng)當(dāng)達(dá)到當(dāng)年市城建計劃下達(dá)的軌道交通項目投資計劃的 35%；4、地鐵小鎮(zhèn)出讓實現(xiàn)的收入扣除專項計提資金后土地收益撥付發(fā)行人用于軌道交通項目建設(shè)。成都成都市軌道交通專項資金主要來源于市級及區(qū)縣財政一般公共預(yù)算收入、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費、經(jīng)營性用地出讓收入、地方政府債、國有資本經(jīng)營預(yù)算以及軌道交通沿線控制土地開發(fā)收益等。杭州軌道交通建設(shè)專項資金1、市本級財政預(yù)

20、算安排的資金；2、市區(qū)（不含出資主體）土地出讓收入中新增 6%專項計提；3、市地鐵集團做地取得的土地出讓收入中，專項用于軌道交通建設(shè)的部分；4、城市市政基礎(chǔ)設(shè)施配套費的 50%；5、省級專項補助和地方政府債券等其他資金。長沙長沙市軌道交通發(fā)展專項資金由長沙市財政統(tǒng)籌，從一般公共預(yù)算收入、片區(qū)土地出讓收益、全市土地收入統(tǒng)籌等方式歸集軌道交通發(fā)展專項資金，用于全市軌道交通項目建設(shè)和運營。昆明昆明市軌道交通建設(shè)發(fā)展專項資金1、財政預(yù)算安排的軌道交通建設(shè)發(fā)展資金；2、全市土地出讓金額計提 3%；3、配置于發(fā)行人土地出讓溢價部分；4、國家、省補助的專項撥款等。南寧南寧市城市軌道交通建設(shè)發(fā)展專項資金1、城

21、市軌道交通沿線土地儲備開發(fā)及統(tǒng)籌開發(fā)利用沿線資源產(chǎn)生的收益；2、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費；3、國家、自治區(qū)對城市軌道交通建設(shè)補助的專項撥款；4、財政預(yù)算安排的城市軌道交通建設(shè)發(fā)展資金。長春市軌道交通建設(shè)1、財政預(yù)算安排；2、全市土地出讓收益（軌道交通項目享有優(yōu)先權(quán)）；3、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費；4、市人防長春發(fā)展專項資金專項資金用于軌道交通建設(shè)的部分；5、國家、省補助的專項撥款；6、其他來源游業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、娛樂業(yè)等經(jīng)營性建設(shè)用地（不含工業(yè)用地），從其土地使用權(quán)出讓收入中計提軌道交通建設(shè)專項資金。標(biāo)準(zhǔn)如下：2018 年 5 月 21 日至 2018 年 12 月 31 日，按土地使用權(quán)出讓面積每

22、1 平方米專項資金貴陽貴陽市軌道交通建設(shè)貴陽市行政區(qū)域內(nèi)和城市軌道及市域快速鐵路經(jīng)過的區(qū)（市、縣）中以招標(biāo)、拍賣、掛牌方式出讓的商業(yè)、旅城市快速軌道交通項沈陽目建設(shè)專項資金1、對于已通車和在建的城市快速軌道交通線路，按規(guī)劃經(jīng)過的區(qū)縣（市）、開發(fā)區(qū)內(nèi)所有經(jīng)營性用地的總成交價款 3%提取專項資金；對于新建快速軌道交通線路，自開工期按規(guī)劃經(jīng)過的區(qū)縣（市）、開發(fā)區(qū)內(nèi)所有經(jīng)營性用地的總成交價款 3%提取專項資金，已計提的不再重復(fù)計提；2、沈陽地鐵集團有限公司（所屬全資和控股子公司）及其代扣代繳施工單位的增值稅、所得稅、印花稅等稅收的地方分成部分；3、國家和省用于城市快速軌道交通項目建設(shè)的專項撥款；4、市

23、政府確定的其他資金。計提 500 元的標(biāo)準(zhǔn)計提軌道交通建設(shè)專項資金；2019 年至 2022 年，計提標(biāo)準(zhǔn)逐年在上年計提基數(shù)上增 10%； 2023 年至 2025 年，計提標(biāo)準(zhǔn)逐年在上年計提基數(shù)上增 30%；2026 年起，計提標(biāo)準(zhǔn)為 2,000 元/平方米。該專項資金由貴陽鐵投與貴陽軌道按 5：5 比例進(jìn)行分配。無錫地鐵專項資金1、市本級和區(qū)級財政一般預(yù)算收入每年形成的新增財力 15%部分納入地鐵專項資金；2、市區(qū) 1654 平方公里范圍內(nèi)的土地出讓收益按一定比例匯集，其中原 200 平方公里（部分區(qū)域除外）建成區(qū)范圍以內(nèi)執(zhí)行返還土地出讓凈收益政策，將返還區(qū)級土地出讓凈收益中的 50%作為

24、地鐵專項資金來源，對原 200 平方公里建成區(qū)范圍以外的出讓地塊、市集中區(qū)級地塊出讓總價的 15%作為地鐵專項資金來源；3、地鐵引導(dǎo)區(qū)范圍內(nèi)（車站周邊 800 米）的土地收益；4、承擔(dān)地鐵建設(shè)的公司及所屬全資或控股子公司市級有關(guān)建設(shè)規(guī)費返還；5、國家、部、省補助的專項撥款；6、其他可用于地鐵建設(shè)發(fā)展的資金。來源：評級報告，募集說明書，從城市軌道交通企業(yè)財務(wù)報表看：收到專項資金一般借記“貨幣資金”，貸記“資本公積”或“專項應(yīng)付款”。例如，成都軌道交通集團有限公司每年收到財政撥入的軌道交通建設(shè)專項資金均貸記“專項應(yīng)付款”，后續(xù)按項目結(jié)算進(jìn)度轉(zhuǎn)入“資本公積”。深圳市地鐵集團有限公司收到專項資金撥款，

25、若是前期項目，則貸記“專項應(yīng)付”，其余則直接貸記“資本公積”。而寧波市軌道交通集團有限公司收到專項建設(shè)資金則直接貸記 “資本公積”科目。此外，也有地方政府通過注資的方式向軌交公司直接撥付專項資金，例如蘇州市本級、區(qū)級政府分別通過注資以增加公司實收資本的方式向蘇州市軌道交通集團有限公司進(jìn)行項目資本金撥付。地方政府專項債券2014 年新預(yù)算法打開了地方政府舉債的渠道，2015 年起，地方政府全面開啟債券融資。地方政府專項債券指定投向具有一定收益但收益不能完全覆蓋債務(wù)本息的公益性項目，用途上大致可以分為水利工程、公用事業(yè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（高鐵城鐵、地鐵輕軌、收費公里路、航運港口等）、棚改、園區(qū)開發(fā)

26、建設(shè)等。2019 年 6 月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知，對于鐵路、城際交通、收費公路、水利工程等建設(shè)和運營期限較長的重大項目，鼓勵發(fā)行 10 年期以上的長期專項債券，更好匹配項目資金需求和期限，同時鼓勵地方政府將發(fā)行地方政府債券后騰出的財力用于重大項目資本金。據(jù)不完全統(tǒng)計，2017-2020 年共有 16 家承擔(dān)軌道交通建設(shè)任務(wù)的發(fā)債主體承接過專項債，地方政府以專項債資金支持軌道交通項目建設(shè)的行為較為普遍。圖表 8：2017-2020 年承接專項債的軌道交通平臺承接專項債的主體名稱年份杭州市地鐵集團有限責(zé)任公司2018 年南昌軌道交通

27、集團有限公司2019 年廈門軌道交通集團有限公司2019 年天津軌道交通集團有限公司2019 年深圳市地鐵集團有限公司2019 年、2020 年成都軌道交通集團有限公司2019 年、2020 年武漢地鐵集團有限公司2019 年、2020 年南寧軌道交通集團有限責(zé)任公司2020 年濟南軌道交通集團有限公司2020 年廣州地鐵集團有限公司2020 年重慶市軌道交通（集團）有限公司2020 年蘭州市軌道交通有限公司2020 年寧波市軌道交通集團有限公司2020 年青島地鐵集團有限公司2020 年沈陽地鐵集團有限公司2020 年長春市軌道交通集團有限公司2020 年來源：WIND，城投公司收到地方政府

28、債券資金，不同公司、不同的用途，記賬方式有所差異。以沈陽地鐵集團有限公司為例，若用于償還軌道交通建設(shè)存量債務(wù)，在報表上最終體現(xiàn)為借記該筆到期有息債務(wù)所在科目，貸記“應(yīng)付債券地方政府債券資金”科目；若用于償還到期地方政府債券資金，則報表上無變動；若用于地鐵建設(shè)資金，則貸記“資本公積”科目。而深圳市地鐵集團有限公司、武漢地鐵集團有限公司收到地方政府債券資金，貸記“專項應(yīng)付款政府專項債”，債券到期后將作為地方政府資金注入轉(zhuǎn)為“資本公積”。軌道交通建設(shè)發(fā)展基金各地市在擴大軌交建設(shè)資金安排方面也考慮了設(shè)立軌道交通建設(shè)發(fā)展基金。母基金來自財政投入，主要來源有市、區(qū)財政專項資金，土地出讓收入統(tǒng)籌部分等，遵循

29、市場化原則運作。根據(jù)南京市軌道交通建設(shè)發(fā)債基金募集和管理辦法（試行），若設(shè)立子基金，則子基金資金來源包括：母基金的出資、合伙人出資、社會募集資金和其他資金。財政出資到期回購母基金指定金融載體出資劣后級出資優(yōu)先級軌道交通產(chǎn)業(yè)基金（有限合伙）圖表 9：軌道交通建設(shè)發(fā)展基金主要運作方式來源：圖表 10：地方政府成立的軌道交通建設(shè)發(fā)展基金（僅列示部分）地市基金名稱設(shè)立文件母基金資金來源南京市軌道交通南京建設(shè)發(fā)展基金南京市軌道交通建設(shè)發(fā)債基金募集和管理辦法（試行）（寧政發(fā)2015245 號）1、市級財政專項資金：土地出讓收入統(tǒng)籌部分。每年統(tǒng)籌安排不少于市級土地出讓收入總價款 5%；市級財政預(yù)算安排部分。

30、市財政按照各線路資金平衡方案，每年視財力收入情況安排的專項資金；上級補助收入等其他財政資金收入；2、區(qū)級財政專項資金。各區(qū)按照各線路資金平衡方案應(yīng)承擔(dān)資金額，通過區(qū)級預(yù)算、區(qū)級土地出讓收入及其他來源安排；3、基金（含子基金）運作取得的收益；4、其他資金。青島市人民政府關(guān)于設(shè)1、七區(qū)土地出讓金的 10%、三市土地出讓金的 5%；青島市地鐵建設(shè)青島立地鐵建設(shè)基金的意見2、地鐵兩側(cè)特定區(qū)內(nèi)土地使用權(quán)出讓收入由市和區(qū)按 3:7 分配，核心區(qū)除了上繳中央、基金（青政字201011 號） 省的部分和土地整理費用外，全額上繳財政計入土地基金，其他區(qū)域按 10%比例計提。來源：各政府網(wǎng)站，軌交行業(yè)的運營現(xiàn)狀我

31、國城市軌道交通建設(shè)起步較晚，但近年來發(fā)展迅速?！笆濉逼陂g，城市軌道交通投資額復(fù)合增速達(dá) 13.06%。2020 年，城市軌道交通投資額合計 6286 億元，占固定資產(chǎn)投資總額的比例提升至 1.19%，占各類交通運輸行業(yè)投資額 15%。圖表 11：軌交投資額及占固投總額比例（億元、%）圖表 12：2020 年各類交通運輸行業(yè)投資額對比城市軌道交通投資額占固定資產(chǎn)投資比例（右軸）公路鐵路城市軌道交通水路民航650060005500500045004000350030002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年1.20%1.16% 1.19%1.12%1.03%62

32、8659590.91% 0.89%5470476236833847城市軌道交通, 15%1.10%1.00%0.90%0.80%0.70%0.60% 來源：中國城市軌道交通協(xié)會，來源：中國城市軌道交通協(xié)會，截至 2020 年末，有城市軌道交通運營的城市已達(dá) 45 個，涉及總里程7970 公里。2020 年城市平均客運強度為 0.45 萬人次/公里日，客運強度同比下降 0.27 萬人次/公里日，一方面是受到疫情沖擊，另一方面由于新線路投運較多。2020 年客運強度排在前五位的城市分別為廣州、深圳、上海、西安、北京。2020 年，全國平均運營收支比為 65%，由于較強的公益屬性，城市軌道交通運營入

33、不敷出是普遍狀況，依賴政府補助彌補運營虧損。圖表 13：城市軌交運營公里和城市數(shù)量（公里、個）圖表 14：城市軌道交通平均運營收支比（%）1000080006000400020000軌道交通運營公里長度城市軌道交通運營城市數(shù)量454034357970306736265033576141533618504540353025201510502015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年80%75%70%65%60%55%50%78%78%72.70%70.10%65%60%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 來源：中國城市軌道交通協(xié)會，來

34、源：中國城市軌道交通協(xié)會，圖表 15：城市軌道交通運營里程及客運強度（萬車公里、萬人次/公里日）80000700006000050000400003000020000100000城市運營里程城市客運強度（右軸）1.201.000.800.600.400.20北京上海 廣州 深圳 成都 重慶 南京 武漢 西安 杭州 天津 蘇州 長沙 鄭州 沈陽 青島 合肥 寧波 南寧 昆明 大連 廈門 南昌 長春 淮安 福州 石家莊東莞 濟南 貴陽 徐州 哈爾濱呼和浩特蘭州溫州無錫烏魯木齊常州佛山珠海太原三亞0.00來源：中國城市軌道交通協(xié)會，中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景

35、目標(biāo)綱要中提出在“十四五”期間要新增城市軌道交通運營 3000公里；中國城市軌道交通智慧城軌發(fā)展綱要（2020 年）則明確提出要實現(xiàn)城軌交通由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展跨越，推進(jìn)智慧城軌建設(shè)。以及從現(xiàn)存規(guī)劃在建項目看，城市軌道交通未來仍有較大的發(fā)展空間。截至 2020 年末，城市軌道交通在建里程 6797.5 公里，規(guī)劃里程 7085.5公里，未來城市軌道交通建設(shè)領(lǐng)域的資金需求預(yù)計維持高位。在建城市軌交里程超過 200 公里的城市有 12 座，分別為成都、北京、青島、天津、深圳、杭州、廣州、鄭州、西安、合肥、武漢、南京。圖表 16：2020 年末各城市軌道交通運營、在建及規(guī)劃情況（公里）160014

36、0012001000800600400200北京成都上海廣州深圳南京武漢杭州天津青島重慶鄭州西安蘇州沈陽合肥長沙寧波大連廈門福州長春濟南貴陽佛山昆明溫州南昌無錫東莞徐州烏魯木齊南寧石家莊哈爾濱南通 紅河州蘭州 臺州 太原 蕪湖 紹興 常州 瀘州 洛陽呼和浩特天水德宏州渭南 安順 泉州 南平 嘉興 黔南州包頭 保山 文山 張掖 德令哈畢節(jié) 黃石 麗江 淮安 宜賓 三亞 珠海 株洲0運營里程在建里程規(guī)劃里程來源：中國城市軌道交通協(xié)會，二、城市軌道交通發(fā)債主體分析軌交發(fā)債主體信用分析要點城市軌道交通企業(yè)由于公益屬性強以及區(qū)域?qū)I優(yōu)勢明顯的兩大特征，我們認(rèn)為在進(jìn)行信用分析時，應(yīng)側(cè)重于分析地方政府對于軌

37、交企業(yè)提供支持的能力和意愿，而簡化對軌交平臺的基本面分析。建議從區(qū)域綜合實力和企業(yè)特征兩個層面入手：區(qū)域綜合實力主要是在衡量當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟、財政、債務(wù)、金融環(huán)境，綜合衡量當(dāng)?shù)卣欠裼心芰槌鞘熊壍澜煌ㄆ脚_繁重的建設(shè)任務(wù)提供較為有力的支持，能否在平臺資金緊張的時刻，調(diào)動區(qū)域內(nèi)的金融資源為其周轉(zhuǎn)資金。城市軌道交通項目的資金來源為“財政撥款+多元化融資”。由于城市軌道交通平臺強公益屬性，以及資本開支規(guī)模大的兩大特征，政府支持力度是該行業(yè)信用分析的重中之重，尤其是需要觀察政府資本金的到位情況，以及軌交平臺是否存在幫政府墊資的行為。此外，由于軌交平臺外部融資需求大，加上凈現(xiàn)金流薄弱，未來到期債務(wù)償還基本依

38、賴再融資，其融資渠道的通暢度也非常重要。杠桿率的高低會影響其再融資空間，授信額度的大小會影響其未來項目建設(shè)及償債資金來源，現(xiàn)金短債比可觀察其流動性壓力。區(qū)域經(jīng)濟活力地方財政實力區(qū)域綜合實力地方債務(wù)壓力區(qū)域金融環(huán)境公益屬性強政府支持力度企業(yè)特征資本開支壓力大杠桿率債務(wù)壓力大現(xiàn)金短債比授信規(guī)模軌道交通建設(shè)平臺圖表 17：城市軌道交通企業(yè)信用分析框架來源：軌交發(fā)債主體概況截至 2021 年 6 月 25 日，我們共篩選出城市軌道交通企業(yè) 24 家，存續(xù)軌交債券累計 278 只，債券余額合計 4260.5 億元。24 家軌交主體中 19 家主體評級為 AAA，5 家主體評級為AA+。AAA 軌交債存量

39、債券余額合計 3971.30億元，占全部債券余額的 93.72%。圖表 18：城市軌道交通發(fā)債主體概況發(fā)行人最新主體評級行政級別第一大股東資產(chǎn)規(guī)模（億元）債券余額（億元）深圳地鐵AAA地級市深圳市國資委4,927790廣州地鐵AAA地級市廣州市人民政府4,607643.5武漢地鐵AAA地級市武漢市國資委3,770297.6成都軌交AAA地級市成都市國資委3,355310天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投天津軌交AAA直轄市3,341248資集團有限公司杭州地鐵AAA地級市杭州市人民政府2,20020南京地鐵AAA地級市南京市國資委2,188485.2青島地鐵AAA地級市青島市國資委2,008 90重慶軌交

40、AAA直轄市1,97586(集團)有限公司長沙軌交AAA地級市長沙市國資委1,612206昆明軌交AAA地級市昆明市國資委1,42625寧波軌交AAA地級市寧波市國資委1,33750蘇州軌交AAA地級市蘇州市國資委1,29055濟南軌交AAA地級市濟南市國資委1,084278廈門軌交AAA地級市廈門市國資委1,007310南寧軌交AA+地級市南寧市國資委94620南昌軌交AAA地級市南昌市國資委長春城市公共交通發(fā)展集920144.4長春軌交AA+地級市81569.7重慶城市交通開發(fā)投資團有限公司沈陽地鐵AAA地級市沈陽市國資委79057貴陽軌交AA+地級市貴陽市國資委73120無錫地鐵AAA地

41、級市無錫市國資委64820蘭州軌交AA地級市蘭州投資(控股)有限公司44323.5金華軌交AA+地級市金華市國資委1725紹興軌交AA+地級市紹興市國資委837來源：WIND，從估值來看，軌交主體存量債券估值水平總體不高。按照 2021 年 6 月 25日的行權(quán)估值數(shù)據(jù)統(tǒng)計，278 只軌交債中估值在 4%以下的有 220 只，占比 79.14%，其中在 3%-4%區(qū)間的個券較多，占比 65.83%。估值在 5%以上的個券數(shù)量較少，占比 10.79%，均為貴陽軌交、長春軌交、沈陽地鐵、天津軌交、蘭州軌交 5 家主體所發(fā)債券。圖表 19：軌交債券估值分布（只）圖表 20：軌交債券評級分布（%）20

42、018016014012010080604020018336283012%2%,3%) 3%,4%) 4%,5%)5%AAAAA+AA 來源：WIND，來源：WIND，軌交發(fā)債主體分析平臺地位城市軌道交通項目建設(shè)由地方政府主導(dǎo)，地方政府一般在區(qū)域內(nèi)設(shè)立一家軌道交通建設(shè)融資平臺，由地方政府控股，負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)軌道交通的投資建設(shè)和運營。24 家軌交發(fā)債主體中 2 家為直轄市平臺，22 家為地市級平臺，均為所在區(qū)域唯一從事軌道交通投資建設(shè)及運營管理的主體，業(yè)務(wù)具備壟斷優(yōu)勢。軌交發(fā)債主體的實際控制人均為當(dāng)?shù)貒Y委/人民政府，其中重慶軌交、長春軌交、蘭州軌交、天津軌交為當(dāng)?shù)貒Y委下屬二級子公司，其余 21

43、家均由當(dāng)?shù)貒Y委直接控股。區(qū)域環(huán)境及政府支持城市軌道交通建設(shè)平臺承擔(dān)區(qū)域內(nèi)繁重的建設(shè)任務(wù)，項目資本金需要由財政撥付，運營虧損需要由財政補貼補虧，未來較大規(guī)模的債務(wù)化解需要由政府支持。由此可見政府的支持能力與意愿非常重要，我們可以從區(qū)域?qū)嵙瓦^往政府的支持情況兩個方面考慮：24 家軌道交通建設(shè)平臺發(fā)債主體中有 2 家為直轄市平臺，其余 22 家為地市級平臺，我們從行政級別、區(qū)域經(jīng)濟、財政、債務(wù)、融資難易程度（主觀）五個方面切入，選取 8 個指標(biāo)賦予不同權(quán)重以合理衡量區(qū)域綜合實力。我們由劣至優(yōu)對所選取的指標(biāo)分別賦值 1-6 分，并以加權(quán)平均得分衡量綜合實力。圖表 21：各地經(jīng)濟、財政、債務(wù)情況概覽

44、行政級別（20%）經(jīng)濟（25%）財政（30%）債務(wù)（25%）總分20%5%20%10%5%10%10%軌交所在地行政級別分?jǐn)?shù)GDP（億元）分?jǐn)?shù)人均GDP(萬億）分?jǐn)?shù)一般公共預(yù)算收（億元）分?jǐn)?shù)一般公共預(yù)算自給率（%）分?jǐn)?shù)融資難易分?jǐn)?shù)債務(wù)/GDP分?jǐn)?shù)債務(wù)/綜合財力分?jǐn)?shù)深圳地市級*（計劃單列市）627,670615.7663857692.33%5通暢63.18%617.13%65.9廣州地市級*（省會）625,019613.4051714565.83%3通暢612.50%574.09%45.2蘇州地市級320,170515.82623036101.74%6容易47.60%635.85%65.1杭州地

45、市級（省會）416,106513.49520936101.15%6容易417.54%580.84%45.0南京地市級（省會）414,818515.9161638593.34%5容易419.02%573.28%54.8寧波地市級（計劃單列市）412,409413.1951511586.73%5容易417.42%564.57%54.6成都地市級（省會）417,71758.4631520570.45%4容易419.41%5100.82%34.4重慶省級（直轄市）625,00367.8022095642.81%1一般327.19%3149.33%14.4無錫地市級312,370416.58610764

46、88.54%5容易411.49%568.85%54.2青島地市級（計劃單列市）412,401412.3141254479.12%4容易416.60%584.92%44.1長沙地市級（省會）412,143412.0841100474.32%4難110.07%555.73%54.1廈門地市級（計劃單列市）46,384312.364784380.25%5容易417.42%569.27%53.9濟南地市級（省會）410,141411.023906370.40%4一般316.59%597.47%33.7天津省級（直轄市）614,084410.1631923561.02%3難145.22%1224.63%

47、13.7武漢地市級（省會）415,616512.6751230451.11%2一般329.16%3165.03%13.6紹興地市級36,001311.384544381.47%5容易620.80%490.59%33.5沈陽地市級（省會）46,57237.282736368.53%3很難227.06%3134.81%23.0昆明地市級（省會）46,73437.962650374.34%4很難230.26%2146.84%23.0南昌地市級（省會）45,74629.193484257.74%2一般319.71%5102.05%32.9金華地市級34,70426.671423260.17%3容易62

48、1.30%479.06%42.9長春地市級（省會）46,63837.322440240.62%1很難223.19%4128.60%22.7南寧地市級（省會）44,72625.411372145.40%1難125.18%362.27%52.4蘭州地市級（省會）42,88716.621247150.88%2難122.36%4135.11%22.1貴陽地市級（省會）44,31227.201398158.75%2很難255.60%1233.15%12.0注：深圳市和廣州市作為超一線城市的特殊地位，故行政級別給予直轄市同等分?jǐn)?shù)來源：各地政府官網(wǎng)，在上文 1.2 軌交行業(yè)的政策環(huán)境融資體制部分已經(jīng)闡述了地

49、方政府給予軌道交通企業(yè)主要的三種支持方式與相應(yīng)的會計處理方式。除了軌道交通建設(shè)專項資金、地方政府專項債券和地方軌道交通發(fā)展基金外，地方政府也對軌交公司實施運營補貼、稅費減免等。政府撥付的專項資金主要體現(xiàn)在“資本公積”“實收資本”“專項應(yīng)付款”科目中，運營補貼主要體現(xiàn)在“其他收益”科目匯總?？傮w來看，各地政府對軌道交通企業(yè)有明確的支持方案，過往支持力度較大。圖表 22：地方政府對軌交發(fā)債主體的支持情況（僅列示部分）發(fā)行人軌交項目建設(shè)資本金財政補貼-與軌道運營相關(guān)補充具體支持行為2018 年2019 年2020 年2018 年2019 年2020 年深圳地鐵139.18109.5050.00-1、

50、截至 2021 年 3 月末，公司已獲得政府劃撥地塊 12 塊，土地作價共計 439.58 億元；2、2020 年末應(yīng)付專項款-政府專項債余額 104.5 億元。1、廣州市政府軌道交通建設(shè)專項資金；廣州地鐵91.5348.15117.0817.309.075.102、近年來公司共計完成政府債務(wù)置換 138.17 億元；3、稅費減免。武漢地鐵50.0052.5024.572.545.88 1.001、武漢市軌道交通建設(shè)發(fā)展專項資金；2、近年來公司共計完成政府債務(wù)置換 138.17 億元；3、2020 末應(yīng)付專項款政府專項債 227 億元。成都軌交103.24169.32157.930.8263.

51、6291.081、成都市軌道交通專項資金；2、承接專項債。天津軌交38.6397.9476.578.4010.7423.371、貨幣注資；2、專項資金劃撥；3、承接轉(zhuǎn)債。杭州地鐵128.98167.38197.493.713.722.711、杭州市軌道交通建設(shè)專項資金；2、承接專項債。南京地鐵77.4262.2542.9820.1226.3237.461、政府直接增資 66.01 億元；2、截至 2020 年 3 月末，市政府明確專項用于平衡各項地鐵項目建設(shè)的一級開發(fā)土地合計 67065 畝；3、南京市軌道交通建設(shè)發(fā)展專項基金；4、政府債置換 143.3 億元。青島地鐵38.5545.5524

52、.219.7115.5923.00青島市鐵路建設(shè)基金重慶軌交106.5072.2453.318.4010.7422.371、明確票價補貼直接計入“主營業(yè)務(wù)收入”，財政補貼計入“其他收益”；2、重慶市軌道交通項目建設(shè)資本金比例由 40%提高到 60%；3、承接專項債。1、軌道專項資金主要包括長沙市政府劃撥土地及軌道交通用地的土地開發(fā)收益和長沙市財政從全市土地出讓收入中統(tǒng)籌的專項資金；長沙軌交54.1921.8141.4213.778.9611.842、賬面劃撥地余額為 293.76 億元；3、2020 年末專項應(yīng)付款-政府專項債 9 億元；4、票款補貼計入營業(yè)收入。昆明軌交7.3025.2539

53、.492.503.00 5.001、建立軌道建設(shè)專項資金，明確的收取與支配方案。寧波市軌道交通運營政府補償管理辦法（試行）明確補貼方式，分寧波軌交28.5140.0037.4522.337.2829.03為經(jīng)營性補償和資本性補償，經(jīng)營性補償由市本級財政建立軌道交通運營成本規(guī)制，逐年進(jìn)行考核和補充；資本性補償資金通過設(shè)立軌道交通2、截至 2020 年 9 月末，公司累計獲得財政資金 283.14 億元，其中政府債券資金、項目資本金和綜合交通基金分別 195.01 億元、35.34 億元和 31.94 億元。發(fā)展基金進(jìn)行綜合保障。蘇州軌交41.3157.1367.5328.7444.8463.28

54、濟南軌交47.7839.2931.61-1、項目資本金按照“誰受益，誰出資”原則，由各區(qū)按轄區(qū)內(nèi)線路里程數(shù)占比，承擔(dān)相應(yīng)線路的項目資本金，實行財政專戶專項管理，專款專用。以增資形式出資，計入“實收資本”;2、2020 年末專項應(yīng)付款政府專項債券余額 13 億元；3、明確票價補貼直接計入“主營業(yè)務(wù)收入”。1、根據(jù)濟南市人民政府常務(wù)會議紀(jì)要（第 50 次）：自 2014 年起，濟南市財政每年從市級重大建設(shè)項目專項資金中安排 10 億元作為濟南軌道資本金；2、專項債資金支持（不用于軌交建設(shè)）：土儲專項債資金 84.40 億元、棚改專項債資金 47.25 億元。政府專項債券 103.8 億元。廈門軌交

55、135.0275.888.023.003.006.002019 年承接專項債南寧軌交8.9421.7852.303.186.249.76南寧市城市軌道交通建設(shè)發(fā)展專項資金南昌軌交63.7930.5845.039.233.63 1.791、政府批準(zhǔn)給南昌市軌道交通項目建設(shè)沿途所有的土地開發(fā)利用產(chǎn)生的收入，必須實行專戶管理，專賬使用，用于償還項目建設(shè)貸款的本息； 2、2020 年收到南昌市財政局撥付的 40 億元新增債券資金作為軌道交通建設(shè)資本金。沈陽地鐵13.188.7025.420.000.00 0.00長春市建立軌道交通建設(shè)發(fā)展專項資金，用于長春市軌道交通項目的建長春軌交0.000.0047

56、.6715.5023.5636.88設(shè)、運營補貼和銀行貸款償還。1、截至 2020 年 9 月末，累計收到地鐵專項資金 192.64 億元；2、城市快速軌道交通項目建設(shè)專項資金。1、為保證公司軌道交通建設(shè)的資本金需求，貴陽市財政局將在公司建設(shè)的城市軌道交付運營前每年給予公司 2.50 億元的財政補貼；NA2、從其土地使用權(quán)出讓收入中計提軌道交通建設(shè)專項資金；3、政府注入土地使用權(quán)。NANANANANA貴陽軌交1、資本金由甘肅省財政、蘭州市財政按照 4:6 的比例投入；蘭州軌交0.010.000.503.682.15 1.002、2020 年末專項應(yīng)付款政府專項債券 6 億元。無錫地鐵19.77

57、21.8519.817.697.327.01無錫市軌道交通發(fā)展專項資金注 1：金華軌交、紹興軌交僅存續(xù)私募債，沒有評級報告、募集說明書和審計報告；貴陽軌交沒有披露審計報告注 2：深圳地鐵 2018 年、2019 年軌交項目建設(shè)資本金含鐵路投資項目資本金來源：審計報告，外部評級報告，業(yè)務(wù)經(jīng)營情況城市軌道交通建設(shè)主體由于較強的專營性和較大的投資規(guī)模，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均較為簡單。24 家發(fā)債主體基本均采用“軌道+物業(yè)”的發(fā)展模式，即公司的主營業(yè)務(wù)是地鐵投資建設(shè)及運營，同時地方政府為了平衡軌交主體的資金壓力，授權(quán)公司對地鐵沿線地塊及相應(yīng)片區(qū)進(jìn)行土地開發(fā)整理，或者授予公司地鐵沿線資源開發(fā)權(quán)。城市軌道交通建設(shè)主體

58、非“軌道+物業(yè)”相關(guān)的業(yè)務(wù)多與鐵路投資、保障房建設(shè)有關(guān)，公益屬性較強。深圳地鐵、天津地鐵除了承擔(dān)當(dāng)?shù)氐某鞘熊壍澜煌ńㄔO(shè)任務(wù)外，同時承擔(dān)鐵路投資職能，代表政府出資。青島軌交下屬房投公司主要負(fù)責(zé)青島市經(jīng)濟適用房、公租房及人才公寓等政策性住房的集中建設(shè)和后期運營管理；沈陽地鐵子公司房開公司接受政府委托建設(shè)公租房，項目資金由政府撥款建設(shè)。圖表 23：城市軌道交通建設(shè)主體具體業(yè)務(wù)情況主體名稱業(yè)務(wù)構(gòu)成是否具有土地整理開發(fā)職能政府給予物業(yè)/相關(guān)資產(chǎn)開發(fā)權(quán)業(yè)務(wù)模式深圳地鐵地鐵建設(shè)運營+鐵路投資+站城一體化開發(fā)運營+商業(yè)資源經(jīng)營-是TOD+BOT廣州地鐵地鐵建設(shè)運營+土地一級開發(fā)+房地產(chǎn)及物業(yè)開發(fā)+商業(yè)資源經(jīng)營

59、是是TOD武漢地鐵地鐵建設(shè)運營+土地一級開發(fā)+物業(yè)開發(fā)+商業(yè)資源經(jīng)營是是TOD成都軌交地鐵建設(shè)運營+土地一級開發(fā)+站城一體化開發(fā)運營是是TOD+PPP天津軌交地鐵建設(shè)運營+房地產(chǎn)及物業(yè)開發(fā)+工程建設(shè)+鐵路投資-是TOD杭州地鐵地鐵建設(shè)運營+土地一級開發(fā)+房地產(chǎn)及物業(yè)開發(fā)是是TOD南京地鐵地鐵建設(shè)運營+物業(yè)開發(fā)+商業(yè)資源經(jīng)營-是PPP+TOD青島地鐵地鐵建設(shè)運營+保障房+商業(yè)資源經(jīng)營（規(guī)模很?。?是PPP+TOD重慶軌交地鐵建設(shè)運營+物業(yè)開發(fā)（規(guī)模很?。?是TOD+BT地鐵建設(shè)運營+棚戶區(qū)改造及相關(guān)土地開發(fā)+物業(yè)開發(fā)（僅負(fù)責(zé)整體長沙軌交是是TOD開發(fā)，投資方獲得一定期限的經(jīng)營權(quán)）昆明軌交地鐵建設(shè)

60、運營+土地一級開發(fā)+商業(yè)資源經(jīng)營是是TOD+PPP寧波軌交地鐵建設(shè)運營+土地一級開發(fā)+房地產(chǎn)及物業(yè)開發(fā)（多以合聯(lián)營形式）是是TODTOD是是地鐵建設(shè)運營+商業(yè)資源經(jīng)營（廣告業(yè)務(wù)涉及地鐵沿線、物業(yè)管規(guī)模很?。┨K州軌交濟南軌交地鐵建設(shè)運營+土地一級開發(fā)+基建+安置房建設(shè)+混凝土銷售+物業(yè)（規(guī)模很?。┦鞘荰OD廈門軌交地鐵建設(shè)運營+房地產(chǎn)及物業(yè)開發(fā)+物資商貿(mào)業(yè)-是TOD南昌軌交地鐵建設(shè)運營+資源開發(fā)+物業(yè)管理及租賃-是TOD+PPP南寧軌交地鐵建設(shè)運營+房地產(chǎn)開發(fā)+混凝土銷售+商業(yè)資源經(jīng)營-是TOD長春軌交地鐵建設(shè)運營+資源開發(fā)+混凝土銷售+供暖供熱（已劃出子公司）-是TOD自建是是地鐵建設(shè)運營+鋼