2022年8月黑色金屬市場展望

1、一、行情回顧：宏觀風險驅動黑色系下行截至2022 年7 月27 日，螺紋鋼2210 合約收于3916 元/噸，當月累計漲幅-10%；熱卷 2210 合約收于 3874 元/噸，當月累計漲幅-11%。爐料端鐵礦石 2209 合約收于 744.5 元/噸，當月累計漲幅-2%，但月中最大跌幅一度超 15%；焦炭 2209 合約收于 2685 元/噸，當月累計漲幅-10%。7 月伊始，全球宏觀情緒迅速惡化，國內地產和銀行的風險事件成為了壓垮商品市場的稻草；在成材需求塌方、社庫高企、鋼廠利潤極度承壓的三大基本面重壓下，黑色系商品難以獨善其身繼續(xù)開啟負反饋式下跌，期間最大累計跌幅超 15%。 7 月 15

2、 夜盤，伴隨著悲觀情緒得到極致釋放，空頭在盤面止盈，同時市場供需結構與產業(yè)矛盾在商品大幅跌價后取得邊際修復，黑色系以及其它商品價格進入筑底與震蕩反彈行情；截至筆者完稿時，黑色系商品主力合約相較于 7 月 15 日的價格低點已有超 10%的反彈幅度。圖表 1: 6-7 月鋼價走勢圖表 2: 6-7 月原料走勢數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；二、螺紋鋼去庫流暢，鐵水下行牽制爐料重心2.1 鐵水產量下行壓制爐料需求根據 Mysteel 統(tǒng)計，7 月倒數第二周，澳洲巴西 19 港鐵礦石發(fā)運總量 2541.4萬噸，環(huán)比增加 167.1 萬噸，其中澳洲發(fā)運量 17

3、35.7 萬噸，環(huán)比微增 12.4 萬噸；巴西發(fā)運量 805.7 萬噸，環(huán)比增加 154.7 萬噸，再創(chuàng)今年新高。具體到礦山，FMG發(fā)運量環(huán)比增加 37.3 萬噸至 363.0 萬噸,力拓和 BHP 發(fā)運量均環(huán)比分別減少 30.7萬噸和 78.1 萬噸；VALE 發(fā)運量環(huán)比增加 71.5 萬噸至 597.5 萬噸。圖表 3: 鐵礦石澳洲至中國發(fā)運量圖表 4: 鐵礦石巴西發(fā)運量數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；到港量方面，上周中國港口到港量大幅回落，47 港口到港量 2310.7 萬噸，環(huán)比減少 582.7 萬噸；45 港口到港量 2187.1 萬噸，環(huán)比

4、減少 642.0 萬噸。主因上期部分船只提前到港，導致到港量創(chuàng)新高。本期到港減量屬于正?；芈洌蕴幱诮衲曛艿礁燮骄礁浇?。其中減量主要來自于巴西礦，巴西礦到港量環(huán)比減少401.1 萬噸至 251.8 萬噸；澳礦到港量 1589.6 萬噸，環(huán)比減少 258.0 萬噸；非主流礦到港量環(huán)比增加 17.1 萬噸至 345.7 萬噸。分區(qū)域來看，華東區(qū)域到港量沖高回落 667.8 萬噸。按前期發(fā)運量和固定船期推算，7 月全國鐵礦石到港量預計環(huán)比 6 月增加 460 萬噸不變。圖表 5: 鐵礦石日均疏港量圖表 6: 45 港鐵礦石到港量數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨

5、詢部；綜合來看，本月鐵礦石海外供給端的擾動均屬于季節(jié)性調整，而鐵水產量持續(xù)下行引發(fā)的原料需求衰退仍是左右鐵礦價格的核心要素。截至 7 月倒數第二周，Mysteel 統(tǒng)計全國 45 個港口進口鐵礦庫存 13194.55 萬噸，環(huán)比增 166.26 萬噸；日均疏港量 260.71 萬噸，環(huán)比降 13.58 萬噸。從基本面上看鐵礦石供需結構中性偏松，從后市來看下行壓力仍來自鋼廠產能收縮對爐料需求的頂部壓制，上行驅動則取決于終端需求好轉以及鋼廠利潤修復后鋼廠的產能恢復意愿。從更長期的時間維度上看，宏觀經濟的下行壓力、終端用鋼消費的剛性衰退、以及國內鐵礦石定價權的提升都將制約鐵礦石中長期價格中樞的上行空

6、間。圖表 7: 鐵礦石庫存下行圖表 8: 247 家鋼廠焦炭庫存數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；焦炭方面，七月倒數第二周焦炭采購價格再次全面下調，周三唐山個別鋼廠調整焦炭采購價格，晚 8 點起執(zhí)行焦炭價格下調，濕熄降幅 200 元/噸，干熄降幅240 元/噸，周四主流鋼廠調整采購價，焦炭第四輪降價全面落地。圖表 9: 焦化廠日均產量圖表 10: 獨立焦化廠焦炭庫存數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；截至 7 月倒數第二周，Mysteel 統(tǒng)計全國 230 家獨立焦企樣本：產能利用率為67.8% 減 5.6 %；焦炭

7、日均產量 48.8 減 4.1 ，焦炭庫存 74.4 增 15.5 ，煉焦煤總庫存778.8 減 74.9 ，焦煤可用天數12.0 天 減 0.2 天。焦炭市場偏弱運行，焦企虧損程度加劇，限產范圍擴大，對焦炭的供應收窄；個別焦企累庫嚴重，庫存壓力較大；原料端煉焦煤價格下調，但調整幅度不及焦炭下調幅度，焦企入爐煤成本偏高，對煉焦煤的采購節(jié)奏較緩，個別焦企基本處于停止采購狀態(tài)，焦企原料庫存保持低位運行。圖表 11: 獨立焦化廠煉焦煤庫存圖表 12: 煉焦煤六港庫存數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；從全國范圍的鋼廠原料庫存可用天數來看，截至 7 月倒數第二周，

8、鋼廠鐵礦石庫存可用天數為 23 天，以 247 家鋼廠為樣本的的焦炭可用天數為 12.27 天。由于焦炭已進行了五輪提降，且焦化廠亦處于上下游夾擊利潤被極度壓縮的狀態(tài)，后市原料端鐵礦價格出現松動的概率更大。圖表 13: 鐵礦石庫存可用天數圖表 14: 鋼廠（247 家）焦炭可用天數數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；鋼廠利潤回升，電爐產能恢復鋼廠利潤方面，根據 Mysteel 調研，7 月倒數第二周本周唐山地區(qū)主流樣本鋼廠平均鐵水不含稅成本為 2955 元/噸，平均鋼坯含稅成本 3853 元/噸，周環(huán)比下調 179 元/噸，與 7 月 20 日當前普方坯出

9、廠價格 3550 元/噸相比，鋼廠平均虧損303 元/噸，周環(huán)比減少 29 元/噸。圖表 15: 鋼價向電爐利潤進行錨定圖表 16: 鋼廠高爐利潤有所修復數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；7 月倒數第二周，Mysteel 調研 247 家鋼廠高爐開工率 73.16%，環(huán)比上周下降3.81%，同比去年下降 9.62%；高爐煉鐵產能利用率 81.40%，環(huán)比下降 2.61%，同比下降 6.10%；鋼廠盈利率 9.96%，環(huán)比下降 3.90%，同比下降 74.46%；日均鐵水產量 219.24 萬噸，環(huán)比下降 7.02 萬噸，同比下降 15.81 萬噸。圖表

10、17:日均鐵水產量持續(xù)下行圖表 18: 盈利鋼廠比例處于歷年低位數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；靜態(tài)來看，鋼廠的盤面利潤在經歷焦炭四輪提降、以及鐵礦石前期的大幅跌價后已經向 200-500 元/噸左右的均值區(qū)間靠攏。不過從盈利比例上來看，由于鋼廠所用原料基本為前期采購，因而盤面利潤向實際利潤的傳導仍需時間。盡管如此，在盤面利潤大幅反彈后，部分尚未停產的鋼廠在高爐生產端或重新有了積極性，加之下游以螺紋鋼為主的成材去庫速度尚可，鋼廠在原料低庫存的狀態(tài)下或存在剛性的補庫需求帶動爐料消費。圖表 19:高爐開工率繼續(xù)下行圖表 20: 電爐開工率小幅回升數據來源：

11、Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；螺紋鋼去庫流暢，但消費壓力不減截至 7 月倒數第二周，鋼材總庫存量 1948.38 萬噸，周環(huán)比減少 94.64 萬噸。其中，鋼廠庫存量 568.48 萬噸，周環(huán)比減少 41.80 萬噸；社會庫存量 1379.90 萬噸，周環(huán)比減少 52.84 萬噸。圖表 21: 熱軋卷板繼續(xù)累庫圖表 22: 螺紋鋼去庫較快數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；分品種來看，7 月份螺紋鋼去庫流暢，盡管其去庫主要由產量的下降而非消費的帶動來實現，但供給的剛性收縮為后市創(chuàng)造價格彈性；板材供需偏弱，雖然去庫拐點乍現，

12、但是靜態(tài)庫存壓力不減。圖表 23: 唐山鋼坯庫存出現去化拐點圖表 24: 樂從熱卷出現去庫拐點數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；分地區(qū)來看，唐山地區(qū)的鋼坯、以及樂從地區(qū)的熱卷庫存均出現去化拐點，但庫存的絕對壓力仍然較大，也從側面反映了下游制造業(yè)的不景氣。圖表 25: 成材庫存去化圖表 26: 鋼材庫存與表觀消費比值偏高數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；廢鋼方面，廢鋼庫存盡管在 7 月仍有所下滑，但與鐵水之間的價差明顯收斂，短流程生產利潤的回歸帶動了電爐的產能恢復，同時使得期貨盤面鋼價向短流程利潤進行錨定。圖表 27

13、: 廢鋼庫存仍處低位圖表 28: 鐵水與廢鋼價差有所走闊數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；三、需求的一致性預期或在八月強化宏觀周期：主動去庫初現端倪，投資面臨負債約束庫存周期：從庫存周期來看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的產成品庫存處于累庫通道的頂部拐點，鋼鐵行業(yè) PMI 新訂單處于下行通道，而鋼鐵業(yè)原料庫存指數則與新訂單形成趨勢上的背離劈叉，反映了下游需求不佳的同時上游原料出現累庫，預計鋼廠后市繼續(xù)維持主動去庫的周期狀態(tài)。圖表 29: 鋼鐵 PMI 新訂單與原料出現劈叉圖表 30: 下游產成品處于累庫通道的頂部拐點數據來源：Wind, Mysteel, iFind

14、, 華安期貨投資咨詢部；貨幣財政周期：貨幣周期方面，M1 環(huán)比回升至 0 值附近，但與 M2 的剪刀差依然處于低位，表明市場仍對經濟偏悲觀，居民存款定期化，實體經濟中的投資機會相對較少，經濟活力較弱；但新增人民幣貸款同比略有改善，預計后市投資情緒或有修復。圖表 31: M1，M2，及其增速差圖表 32: 新增人民幣貸款數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；貨幣財政政策方面，國債 10-1 利差繼續(xù)走闊，財政端受地產及銀行等風險事件影響以及負債約束對開支保持謹慎，預計后市仍以貨幣政策的精準調控為主，難有大水漫灌。圖表 33: 國債收益率與利差圖表 34: 公共

15、支出累計同比增速數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；投資周期：投資周期方面，今年地方債發(fā)行與固定資產投資在節(jié)奏上明顯前置，而入夏后的同比增速反而并不顯著；若以平均半年的投資至落地的傳導周期為參照，下半年基礎與公共設施建設對鋼材的消費拉動仍值得期待。圖表 35: 地方政府專項債發(fā)行額及其增速圖表 36: 固定資產投資完成額及其增速數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；債務周期：債務周期方面，伴隨全球經濟進入衰退周期，我國貿易順差或有收窄，同時外圍緊縮的貨幣政策使得人民幣對外匯率承受下行壓力，預計外匯儲備或進入下行周期。而從

16、國內的存貸款余額來看，貸款余額同比增速下行擊穿存款余額的同比增長，復現 2018、2013 時期的類似情境，表明居民的收入預期和消費意愿明顯下滑，風險偏好顯著降低。圖表 37: 外匯儲備或進入下行周期圖表 38: 貸款余額或再次擊穿存款余額同比增速數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；居民和政府部門杠桿方面，居民部門杠桿率超 60%，政府部門杠桿率接近 50%；居民端的負債能力接近頂部阻力位，在宏觀經濟下行、未來預期悲觀的情況下其負債端繼續(xù)加碼的空間有限。而政府部門的杠桿率盡管從財政政策發(fā)力對托底經濟的必要性上看仍有提升的空間，但依舊遭受因經濟下行、地產行業(yè)

17、極度萎靡等因素造成的未來財政收入大幅下滑的桎梏。圖表 39: 居民部門杠桿率圖表 40: 政府部門杠桿率數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；在實體經濟的負債方面，非金融企業(yè)部門 1 季度杠桿率 159%，實體經濟部門 1 季度杠桿率 268.2%；預計實體部門未來主動加杠桿的空間與可操作性都將相當有限。圖表 41: 非金融企業(yè)部門杠桿率圖表 42: 實體經濟部門杠桿率數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；中觀行業(yè)：地產銷售改善，但新開工依然蕭條從地產行業(yè)來看，6 月商品房銷售面積同比下滑 22.2%，盡管仍處于下行通道但

18、相較于 5 月數據環(huán)比提升 1.4 個百分比，銷售端曙光初現。然而無論是從新開工面積還是開發(fā)投資額來看，地產的開工端依然蕭條，百強房企的銷售數據亦毫無改觀。預計進入三季度后，由于 2021 年下半年地產數據的基數較低，各類指標或有環(huán)比改善，但景氣度的修復從體量上看仍將有限，從結構上看更多集中于竣工端而非開工與施工端，因而地產行業(yè)對鋼材消費的實際拉動仍未見拐點。圖表 43: 銷售端有修復但是新開工施工依然不佳 圖表 44: 6 月百強房企銷售情況并無改善數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；從下游消費來看，家用鋼材消費的同比增速出現邊際修復，前期各類消費券以及

19、購車補貼等政策的刺激效果正在顯現，但持續(xù)性有待觀察；而工業(yè)鋼材消費則受整體宏觀經濟景氣度下行的影響仍乏善可陳。圖表 45: 家用鋼材消費出現回升跡象圖表 46: 工業(yè)鋼材消費處于磨底階段數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；從開工端來看，挖掘機開工小時數仍處于低位運行，但環(huán)比降幅相較于往年偏低，31 個大城市的失業(yè)率則有所回落。圖表 47: 31 個大城市調查失業(yè)率有所回落圖表 48: 6 月挖掘機開工小時數低位運行數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；從施工端來看，6 月份的建筑用鋼成交量以及水泥產量均較為一般。圖表 4

20、9: 建筑用鋼成交量一般圖表 50: 水泥產量一般數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；微觀高頻：基建或有起色，制造業(yè)與地產承壓從高頻數據來看，瀝青開工率的增速較為迅猛，或顯示基建端的發(fā)力進入兌現階段；而盡管 7 月份地產端的各類風險暴雷事件頻發(fā)，但土地成交面積亦相較2021 年出現了一定程度的同比改善。圖表 51: 瀝青開工率連連攀升圖表 52: 100 大中城市成交土地面積數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；然而百大城市成交土地面積的同比改善或較大程度上歸因于統(tǒng)計口徑的擾動以及 2021 年下半年相關數據的低基數影響

21、。從水泥熟料以及混凝土的產能利用率來看，地產在開工與施工層面依然脆弱。圖表 53: 水泥熟料產能利用率圖表 54: 混凝土產能利用率數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；從螺紋鋼與熱卷的表觀消費量來看，距離歷年表觀消費量均值依然有 20-50萬噸/周左右的差距。圖表 55: 螺紋鋼表觀消費量圖表 56: 熱卷表觀消費量數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；總結當前鋼材的需求格局，終端需求隨著期貨盤面大幅跌價后的企穩(wěn)反彈略有釋放，但較多集中在階段補貨、投機性囤貨、以及終端采購前置上，下游實際消費的總量和結構仍未有明顯改觀，但

22、部分指標的環(huán)比改善說明需求側的至暗時刻基本已經過去，隨著近期關于地產和銀行風險事件的托底方案漸現端倪，鋼材消費在后市或有提振，而需求總量的驅動仍將決定本輪鋼價的反彈高度乃至反轉邏輯能否確立。四、基差完成收斂，鋼廠利潤仍待修復基差：收斂基本完成爐料：截至 7 月 27 日，鐵礦石 2209 合約基差為-49 元/噸，相比前月繼續(xù)低位震蕩；焦炭 2209 合約基差隨著第五輪提降落地收斂至 62 元/噸；展望后市，鐵礦石基差或在供需格局的邊際向松下維持震蕩，焦炭方面焦化廠在完成五輪提降后利潤已極度壓縮，且挺價意愿較強，預計后市基差以震蕩為主。圖表 57: 鐵礦石基差為-49 元/噸圖表 58: 焦炭

23、基差為 62 元/噸數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；鋼材：截至 7 月 27 日，螺紋鋼 2210 合約基差為 35 元/噸，熱軋卷板 2210 合約基差為 115 元/噸；多地基差已完成收斂?？紤]到遠月預期較好，且 01 合約基差有走強驅動，產業(yè)客戶可考慮在鋼材 01 合約上逢低買入正套。圖表 59: 螺紋鋼基差為 35 元/噸圖表 60: 熱卷基差為 115 元/噸數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；鐵礦石高低品位價差震蕩7 月份鐵礦石高低品價差維持低位震蕩，截至 7 月倒數第二個周五，青島港PB 粉與超特粉價差 125 元/噸，環(huán)比擴大 34 元/噸；巴西礦溢價減少，青島港卡粉與 PB 粉價差 116 元/噸，環(huán)比收窄 2 元/噸；粉塊價差收窄，青島港 PB 塊與 PB 粉價差 90 元/噸，環(huán)比收窄 12 元/噸。期現基差方面：PB 粉基差 92.48，環(huán)比走弱 13.9；超特粉基差-48.44，環(huán)比走弱 51.4。由于當前鋼廠的原料庫存極低，后市或有階段性剛性補庫需求帶動高低品價差震蕩回升。圖表 61: 59.5%金布巴-56.5%超特圖表 62: （卡粉+超特）/2-PB 粉數據來源：Wind, Mysteel, iFind, 華安期貨投資咨詢部；月差：斜率趨緩鋼