即將進入老齡少子化時代的投資機會探索

1、內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄 . - 3 -圖表目錄. - 4 -一、即將進入老齡少子化時代的投資機會探索. - 5 -1.1 “純老年人”的消費養(yǎng)老護理、殯葬等行業(yè)市場空間擴大 . - 5 -1.2 復盤日本“十倍股”，老齡化心態(tài)之下的年輕人消費機遇. - 5 -1.3 順應且精準鎖定“新世代”年輕人消費變化的細分消費 . - 8 -二、市場回顧與展望 . - 9 -三、情緒指標跟蹤. - 12 -四、估值指標跟蹤. - 13 -圖表目錄圖表 1：日本股市泡沫破裂之后的消費板塊的“十倍股”所述的細分賽道及產(chǎn)品特點- 6 -圖表 2：日本醫(yī)療保健的消費支出結構 . - 7 -圖表 3：2019 年城鎮(zhèn)養(yǎng)寵

2、消費市場規(guī)模達 2024 億元，同比增速 18.5% . - 8 -圖表 4：中國不同世代人群的消費特征. - 9 -圖表 5：指數(shù)與大類行業(yè)表現(xiàn). - 11 -圖表 6：本周行業(yè)表現(xiàn). - 11 -圖表 7：萬得全 A 換手率. - 12 -圖表 8：創(chuàng)業(yè)板指換手率. - 12 -圖表 9：融資余額變化. - 12 -圖表 10：次新股指標. - 12 -圖表 11：風格轉(zhuǎn)換指標. - 13 -圖表 12：主要指數(shù)估值（PE） . - 14 -圖表 13：主要行業(yè)估值（PB） . - 14 -一、即將進入老齡少子化時代的投資機會探索“純老年人”的消費養(yǎng)老護理、殯葬等行業(yè)市場空間擴大老齡化加深

3、的背景下，中國人口結構逐步向“紡錘型”演進，2050 年老年人群體占比或增加一倍。一般認為，60 歲及以上老年人口占人口總數(shù)達到 10，即意味著進入老齡化社會。我國從 1999 年進入人口老齡化社會，2020 年我國 60 歲及以上老年人口約 2.55 億左右，占比達到 17.8%左右，而這一數(shù)字會在未來 30 年加快提高。根據(jù)全國老齡辦預測數(shù)據(jù)，預計到 2050 年前后，我國老年人口數(shù)將達到峰值 4.87億，占總人口的 34.9%。我們認為，全國老年人口占比的翻倍提升，其中圍繞老年人的需求性的相關護理、殯葬等消費行業(yè)的市場空間會逐步擴大，產(chǎn)業(yè)孕育的投資機會也不容忽視?！皣业慕?jīng)濟命脈與路線，

4、與其人口結構息息相關”。我們?nèi)砸匀毡纠淆g社會的老年人消費為鑒，2016年日本 65 歲以上的老人數(shù)量超 3000 萬，約占總人口比例為 22%；日本厚生勞動省預計，至 2025 年日本戰(zhàn)后嬰兒潮的一代將達到 75 歲以上超高齡，65 歲以上的老年人規(guī)模預計 3700 萬，占總人口比例提高至 30%。 “老有所依”的觀念下，醫(yī)療護理、養(yǎng)老居住服務等行業(yè)已經(jīng)確定成為 2025 年后日本經(jīng)濟的增長點。其中，1）日本殯葬行業(yè)市場空間為中國的 2 倍。根據(jù)學者江余裕在日本殯葬與中日殯葬對比中披露的中日殯葬業(yè)的對比數(shù)據(jù)，日本進入深度老齡化以來每年死亡人數(shù)約為 130 萬人，全國殯葬企業(yè) 6000 多家，行

5、業(yè)年營業(yè)額約 1600億元。而我國每年死亡人數(shù)約 900 萬左右，全國殯葬服務機構總數(shù)4300 個，殯葬業(yè)市場規(guī)模僅為 700 億元，不足同源的殯葬文化下的日本的一半。此外，日本社會漸崇尚“自然葬”、海葬師逐年攀升。2）養(yǎng)老看護服務行業(yè)將隨人口老齡化的加劇而不斷興盛，日本政府引導護理行業(yè)的社會投資。以日本為例，深度老齡化的醫(yī)療護理加重政府財政負擔，2004 年后日本制定了老人福利法、老人保健法及護理保險法等重要的政策，鼓勵社會資本參與護理行業(yè)，養(yǎng)老護理行業(yè)快速發(fā)展。根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)，2018 年我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模增長至 5.6 萬億元，同比增速 17.9%；到 2024 年預計將突破 10

6、 萬億元，年均增速約 20%。我們預計，在我國邁向深度老齡化社會的進程中，圍繞醫(yī)療養(yǎng)老、個人護理等“純老年人”消費需求增速或明顯提升。復盤日本“十倍股”，老齡化心態(tài)之下的年輕人消費機遇我們一直強調(diào)，消費心態(tài)的變化在消費趨勢及投資機會的把握中應該賦予更高的權重，而人口結構的老齡化對社會消費的內(nèi)在影響在于：全社會對生命周期的預期改變，這其中，年輕人作為邊際消費傾向最高的人群，其消費心態(tài)的變化往往主導者某一歷史階段的消費產(chǎn)業(yè)變遷的方向。圖表 1：日本股市泡沫破裂之后的消費板塊的“十倍股”所述的細分賽道及產(chǎn)品特點來源：wind, 以 1995 年日本股市泡沫破裂之后的消費板塊的“十倍股”的細分賽道為例

7、，日本在 90 年代中后期開始進入“消費欲望低迷”的社會階段，而在日本這一低迷的經(jīng)濟增長與人口切換期，出現(xiàn)了以優(yōu)衣庫為代表的高性價比服飾、ARATA 為代表的保健品和美容藥妝產(chǎn)品等消費領域“十倍股”。我們認為，低速增長時代出現(xiàn)的十倍股是有明顯特征的：在經(jīng)濟增速換擋時期，老齡化+少子化的趨勢不斷加深，所有公司都能成長的時代落幕后，順應消費趨勢的“新興的細分賽道”的公司開始出現(xiàn)強勁成長之機。社會居民理性消費的趨勢開始抬頭，1995-2020 年 “穿越牛熊”的消費常勝股票集中在高性價比服裝零售、休閑用品、汽車零配件、化妝品、功能保健性食品飲料等細分賽道。以區(qū)間漲幅排名第一的迅銷集團（Fast Re

8、tailing）為例，迅銷集團是一家主要從事服裝業(yè)務的日本控股公司，旗下優(yōu)衣庫部門在日本國內(nèi)市場和海外市場以 UNIQLO 的品牌名稱銷售休閑服裝。由于新增人口數(shù)量逐年下降，日本市場飽和，年輕世代對產(chǎn)品的質(zhì)量和性價比提出了更高的要求，優(yōu)衣庫的簡約風格和優(yōu)質(zhì)面料研發(fā)迎合了日本年輕人“低欲望”下的理性消費觀。又如，藥妝及保健品零售供應商龍頭 ARATA 為例，其為日本一線企業(yè)提供快消品上下游供應鏈服務，上游對接超 1200+供應商（資生堂、小林制藥等）獲得商品，海量商品及服務觸達下游 3500+零售商（松本清、永旺等）。ARATA 是日本所有頭部藥妝店的核心供應商，其內(nèi)在邏輯即是順應了日本老齡化下

9、年輕人對化妝品、保健類日常用品的需求。在老齡化加重的背景下，年輕人的預期壽命的提高及未來防老的心態(tài)下，更加關心其本身的醫(yī)療健康問題，在此背景下健康飲料、藥品廠商保健品化、保險等行業(yè)的滲透率料將有明顯的提升。保險行業(yè)受益于老齡化進程加深，保險產(chǎn)品滲透率提高。根據(jù)日本生命保險協(xié)會數(shù)據(jù)，2018 年日本保險密度為 7.7%，超過世界平均的 5.4%，保費收入市占率位居全球第三。日本在經(jīng)濟低速增長及老齡化社會形成的 1990-2000 年，日本保險行業(yè)發(fā)展也逐漸走向成熟。我國保險行業(yè)伴隨產(chǎn)品的完善及服務的升級，或也在漸進的老齡化時代加速發(fā)展。麥肯錫公司發(fā)布的中國壽險市場下一個五年的增長引擎：產(chǎn)品保障升

10、級與創(chuàng)新支出，與成熟市場 5%-10%的壽險滲透率相比，2019 年中國市場僅約 3%。保險產(chǎn)品的滲透率會受益于老齡化進程加深而逐步提升。醫(yī)療保健支出提高是必然趨勢，藥品保健、醫(yī)美、藥妝及健康飲料等細分行業(yè)受益。近 20 年，日本家庭在醫(yī)療保健方面支出占比增長較高。在醫(yī)療保健消費結構中，醫(yī)療服務、醫(yī)療用品和器具、藥物、醫(yī)療保健品平均占比分別為 56.4%、17.3%、17.2%和 9.0%。例如，日本小林制藥近來受到消費者的追捧。小林制藥是全能型企業(yè)，致力于開發(fā)能夠滿足消費者所有需求的生活必備品、藥品、醫(yī)療器械、日用品、食品，并推出多款備受好評的藥妝。人氣商品包括：液體創(chuàng)可貼、乳膏型涂抹藥、V

11、C 美白祛斑膏、散熱貼等。我們認為，在老齡化社會的心態(tài)預期下，醫(yī)藥保健品其消費主力并不是 60 歲以上的老年人，而是年輕人的巨大增量市場會是抬高其盈利天花板的主要消費群體。近些年，90 后的“養(yǎng)生主義”悄然興起，根據(jù)阿里健康2017 年度健康消費報告數(shù)據(jù)，1829 歲的年輕人在健康消費人群中的占比已超過 50%。90 后、00 后比上一輩更注重健康和保養(yǎng)，甚至打破性別、年齡的邊界。2018 年國內(nèi)保健品龍頭湯臣倍健將目標瞄準了追求“美麗、時尚、健康”的年輕消費群體，大力推行產(chǎn)品“年輕化”，助推其 2020年電商線上渠道收入同比增長 62.77%。圖表 2：日本醫(yī)療保健的消費支出結構來源：win

12、d, 除養(yǎng)老陪護的醫(yī)療性支出之外，單身群體及老人對陪護的“心理感性需求”支撐起寵物經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展。根據(jù)凱絡洞察披露的數(shù)據(jù)，2010年以來寵物市場規(guī)模達到 980 億元，至 2020 年的行業(yè)規(guī)模的年均增長率或維持 18%。但國內(nèi)家庭寵物擁有率僅有約 4%-5%，遠不足日本家庭寵物擁有率的 38%。老齡化趨勢增強寵物在全社會家庭中的心理陪護性需求的主動消費意愿，相關寵物食品及寵物醫(yī)療細分領域的景氣度或進一步提升。圖表 3：2019 年城鎮(zhèn)養(yǎng)寵消費市場規(guī)模達 2024 億元，同比增速 18.5%來源：wind, 順應且精準鎖定“新世代”年輕人消費變化的細分消費我們對日本世代消費的研究表明， “年輕

13、世代”是引領日本“經(jīng)濟低迷期”消費趨勢的主力。如，1990 年代日本經(jīng)濟低迷時代的團塊次代（戰(zhàn)后嬰兒潮的子女）在童年期，經(jīng)濟高增長所激發(fā)的高期望，與工作后經(jīng)濟下行，階層固化等構成的殘酷現(xiàn)實，形成心理上的劇烈反差。這種心理反差進而塑造了其更加注重簡約化、高性價比的“低欲望”消費習慣。日本消費社會在 2000 年左右，以優(yōu)衣庫、大創(chuàng)及無印良品等為代表的新一代消費品龍頭企業(yè)的崛起，正是順應了這一消費習慣變化的產(chǎn)物。圖表 4：中國不同世代人群的消費特征來源：wind, 對于中國目前而言，中日兩國人口結構的相似及分化加大的社會背景，意味著老齡化對全社會消費預期的變化或是相似的。傳承“世代財富”的 95

14、后00 后是最具消費潛力的人群，其所領軍的“新消費”亦或是這其中最為明顯的消費細分。我國 95 后00 后出生于 1990 年代，通訊信息技術高速發(fā)展時代，全球化、信息化帶來的多元文化的沖擊深刻影響了其價值觀，使其更加依賴線上便捷式的多元消費。這種變化驅(qū)動了抖音、快手及 B 站等線上視頻社交零售、互動平臺的快速發(fā)展；在消費文化觀念上，中國宏觀經(jīng)濟高速增長的成長背景，驅(qū)使新世代人群有更強的民族自信、文化自信。其強大的文化自信也帶動了“新潮國貨”的崛起；年輕世代不斷壯大的單身群體也催生了日漸火爆的“單身經(jīng)濟”和“宅經(jīng)濟”。以此維度來看，無論從日本消費行十倍股的復盤，還是世代消費變遷的啟示，都可以看

15、到，老齡化社會逐步加速背景下，股市的“長跑冠軍”仍是鎖定邊際消費傾向高的群體的，順應且精準鎖定“新世代”年輕人消費趨勢變化的企業(yè)。二、市場回顧與展望市場展望：后疫時代，報團擴散，業(yè)績?yōu)橥酰圃鞆妵?。市場交易結構擁擠導致“抱團白馬股”出現(xiàn)調(diào)整2017 年以來，以機構喜好的白馬龍頭公司出現(xiàn)了大幅上漲，估值體系系統(tǒng)性提升。以食品飲料為代表的白馬股，估值處于歷史 99%以上分位。另一方面，小票由于無人問津而匍匐不前。市場給予了白馬龍頭公司流動性溢價，而給予小市值公司流動性折價。表現(xiàn)在估值上是白馬股估值不斷創(chuàng)新高，小市值估值不斷下行。年初機構抱團白馬股大幅上漲導致市場熱點急劇集中，交易活躍的前 1%和

16、5%股票的成交額占比大幅提升導致市場交易結構惡化。類似于 15 年上半年”互聯(lián)網(wǎng)+”的抱團。由于市場交易結構變差導致對負面信息敏感。15 年的負面信息是查配資，導致熱門互聯(lián)網(wǎng)+崩塌，本輪“抱團股” 大幅下跌亦來自于資金面的影響。另一方面，后疫時代，全球宏觀經(jīng)濟超預期，市場給予流動性邊際從緊的預期，前期報團白馬股受流動性溢價而不斷推升的良性循環(huán)，在交易結構惡化和流動性邊際從緊預期下變成了惡性循環(huán)。何時結束？15 年下半年以兩輪調(diào)整的方式快速結束后開始反彈，本輪由于報團白馬股屬于大市值標的，調(diào)整時間稍微會長一些，直到市場認為調(diào)整到了估值合理位置，比如估值中樞。后疫時代，報團擴散，業(yè)績?yōu)橥?，制造強?/p>

17、隨著報團白馬股的“瓦解”，市場的機會已經(jīng)擴散，選擇基本面扎實，業(yè)績穩(wěn)定高增，估值位于歷史合理位置的行業(yè)和標的。首先，從市場基本面的角度出發(fā)，我們認為現(xiàn)在位置逐步接近做多性價比較高的階段。從宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟動能的環(huán)比改善仍在進行之中，而 CPI 和PPI 均處于環(huán)比高位回落階段，通脹較為溫和。從無風險收益率角度看，盡管信用債到期集中使得短期風險事件增強，但無風險利率回歸將加速，10Y 國債收益率也有望短期進入高位盤整階段。從風險偏好的角度看，盡管有所回落，但 IPO 進度的放緩有利率提振市場信心。其次，我們認為，積極把握三個領域的機會。一是業(yè)績穩(wěn)定高增的制造業(yè)，尤其是高端制造業(yè)（新能源產(chǎn)業(yè)鏈

18、，軍工制造，科技制造，高端裝備制造）；二是后疫時代受益品種，主要集中在服務性消費行業(yè)（航空，旅游，演藝，酒店等）；三是碳中和大主題（能源革命，龍頭鋼鐵水泥，減排設備等）風格指數(shù)：本周市場明顯回暖，各風格指數(shù)普漲，創(chuàng)業(yè)板指、中小板指領漲。活躍度方面，上證 500、中證 100 換手率回落明顯，創(chuàng)業(yè)板指、中小板指換手率小幅上升。大類行業(yè)：本周醫(yī)療保健、日常消費表現(xiàn)持續(xù)亮眼，房地產(chǎn)、能源領跌?；钴S度方面，可選消費、電信服務換手率明顯上升，公用事業(yè)、材料的換手率明顯回落。一級行業(yè)：本周醫(yī)藥、電新、食品飲料領漲，商貿(mào)零售、房地產(chǎn)、建筑領跌?；钴S度方面，醫(yī)藥、食品飲料、汽車的換手率明顯回升，發(fā)電及電網(wǎng)、農(nóng)

19、林牧漁、鋼鐵的換手率大幅下滑。圖表 5：指數(shù)與大類行業(yè)表現(xiàn)周漲跌幅 ( )上周漲跌幅 ( )年初至今漲跌幅( )最近兩周換手率最新?lián)Q手率歷史分位（10年6月至今）創(chuàng)業(yè)板指7.580.000.958.4%7.3%66.9%中小板指5.38-1.47-3.321.3%1.0%50.0%深證成指4.60-0.67-0.823.7%3.5%36.3%滬深3003.41-1.37-1.460.5%0.5%63.3%風格指數(shù)中證1003.32-1.55-1.690.3%0.3%53.0%上證502.20-1.88-3.200.2%0.2%37.3%中證5001.940.071.501.3%1.3%44.7

20、%上證綜指1.39-0.700.030.7%0.7%69.2%中證10001.33-0.48-2.911.8%1.7%47.9%醫(yī)療保健6.40-1.362.251.6%1.4%70.4%日常消費4.140.59-0.401.7%1.6%63.1%材料3.12-1.148.241.8%2.0%71.3%信息技術2.73-0.24-5.222.1%1.9%48.4%工業(yè)2.09-0.56-1.611.1%1.1%55.6%大類行業(yè)金融2.05-1.90-2.950.3%0.3%34.3%可選消費1.18-0.11-1.991.7%1.5%69.6%電信服務-0.35-0.32-7.190.4%0

21、.3%15.5%公用事業(yè)-1.09-2.605.091.0%1.3%75.7%房地產(chǎn)-1.731.47-4.680.9%0.9%40.9%能源-1.780.964.640.5%0.5%76.5%來源：Wind, 圖表 6：本周行業(yè)表現(xiàn)本周漲跌幅（ ）上周漲跌幅（ ）年初至今漲跌幅（ ）最近兩周換手率最新?lián)Q手率歷史分位醫(yī)藥6.55-1.532.601.61.368.5電力設備及新能源6.490.13-0.771.91.769.8酒類4.822.301.002.71.595.2食品飲料4.351.38-1.162.11.388.3電子3.99-0.63-1.892.12.151.3有色金屬3.62

22、-0.717.611.91.872.0基礎化工3.47-1.547.401.71.850.9農(nóng)林牧漁3.14-2.11-0.361.62.046.7銀行2.97-2.119.130.10.152.6消費者服務2.91-3.483.842.72.391.6石油石化-0.16-0.096.030.30.368.5通信-0.530.33-10.721.10.813.7紡織服裝-0.790.593.421.71.968.7環(huán)保及公用事業(yè)-1.32-0.602.461.31.743.2電力及公用事業(yè)-1.55-1.893.720.91.468.3綜合-1.621.61-0.421.31.149.8發(fā)電及

23、電網(wǎng)-1.68-2.634.440.81.274.2建筑-1.89-0.823.630.70.843.4房地產(chǎn)-1.991.30-3.101.00.947.4商貿(mào)零售-2.180.59-1.821.21.151.5來源：Wind, 三、情緒指標跟蹤全市場活躍度：2010 年以來，全 A 日均換手率區(qū)間大致為 0.4%-1.4%。 20 日平滑后本周全 A 換手率震蕩回落。截止 4 月 23 日，單日換手率達到 1.0%，處于歷史分位的 66.5%。創(chuàng)業(yè)板指換手率區(qū)間大致為 2%-8%， 20 日平滑后創(chuàng)業(yè)板指換手率震蕩回落。截止 2020 年 4 月 23 日，創(chuàng)業(yè)板單日換手率為 8.5%，處

24、于歷史分位的 67.3%。圖表 7：萬得全 A 換手率圖表 8：創(chuàng)業(yè)板指換手率3.00萬得全A換手率萬得全A換手率（20MA）35.00創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)業(yè)板指(20MA)30.002.5025.002.0020.001.5015.0010.001.005.000.502019-042019-102020-042020-102021-040.0020142015201620172018201920202021來源： Wind，來源： Wind，場內(nèi)融資：本周融資余額大幅上升，截止 4 月 22 日，融資余額達到 15200億，較上周增加 115 億。5 日平滑后融資買入額占全市場成交額的比重較上周增加 0.5%。漲停數(shù)量：截止 4 月 23 日，本周漲停數(shù)量持續(xù)小幅回落，20 日平滑后漲停數(shù)量達到 76 家，較上周減少 6 家。次新股指標：5 日平滑后次新股換手率較上周小幅下滑，截止 4 月 23日，5 日次新股換手率均值達到 19.5%，處于歷史分位 92.8%。圖表 9：融資余額變化圖表 10：次新股指標806040200-20-40-60融資凈買