企業(yè)年金基金的資產(chǎn)組合模型

1、昂年金基金的投資扒組合：理論、模拜型與實踐李 曜敗（扳上海財經(jīng)大學金埃融學院伴，上海 200熬433）凹摘要：昂企業(yè)年金在我國拌處于變革和發(fā)展岸的關鍵時期，未啊來巨量資金的投愛資組合問題值得案關注佰。本文回顧了西昂方養(yǎng)老基金投資伴領域的研究文獻氨，無論是稅收套把利模型還是對養(yǎng)靶老金收益擔保公俺司的看跌期權模把型，都不能解釋阿現(xiàn)實。國際經(jīng)驗耙研究澳表罷明矮，澳企業(yè)年金的投資扳組合和發(fā)起企業(yè)白的經(jīng)營活動現(xiàn)金懊收益率有密切關邦系。本文提骯出了一個考慮發(fā)稗起企業(yè)的經(jīng)營活敖動現(xiàn)金回報率之背后的年金組合理把論模型，傲分析了當前我國笆行業(yè)年金、地方懊企佰業(yè)年金以及保險白公司經(jīng)辦年金等般三類年金的投資襖組合情

2、況，并提班出了相關巴政策建議。絆關鍵詞：稗企業(yè)年金；投資愛組合；理論模型皚；海外養(yǎng)老金投芭資跋作者簡介：李曜皚，爸經(jīng)濟學博士，上版海財經(jīng)大學金融吧學院副教授，研芭究方向：百公司金融與投資爸理論百。藹中圖分類號：F哀8309 文獻白標識碼：A暗The inv案estment叭 of cor骯porate 搬pension艾 fund: 澳theory,俺 model 翱and pra隘ctice八Abstrac澳t凹：啊China襖s corp阿orate p八ension 邦fund is俺 at the八 crucia唉l stage絆 of tra扮nsform 瓣and埃 develo挨

3、pment. 盎The inv隘estment敗 of suc拔h a hug艾e fund 敖needs p靶re-rese埃arch. T版he pape拔r revie昂ws the 辦western稗 litera澳ture on巴 pensio懊n fund 扒investm辦ent. Wh巴ether t把he theo伴retical邦 tax ar骯bitrage邦 model 襖or the 昂put-to-頒PBGC mo背del can熬not be 耙applied拜 in the罷 practi拔ce. The岸 empiri啊cal stu把dy indi傲cate

4、s t笆hat the芭 affini皚ty exis唉ts betw暗een the邦 cash f柏low ret啊urn of 半company骯 and it哀s pensi笆ons po澳rtfolio靶. The a霸uthor a跋dvocate把s a pen昂sion po凹rtfolio班 model 礙inspire癌d by su把ch an a芭ffinity罷. At la胺st the 板paper a岸nalyses昂 the pr拌esent i皚nvestme笆nt of t哀hree pa扮tterns 哀o靶f 礙China俺s pens俺ions ma

5、盎naged b癌y the i艾ndustry吧, the l瓣ocal au骯thority霸, and t罷he insu扒rance c挨ompany.背 The au捌thor gi敖ves pol八icy sug柏gestion案s in co把nclusio唉n. 拌2004板年以來至今，一捌系列企業(yè)年金法熬規(guī)制度以前所未岸有的密度出臺，斑為我國企業(yè)年金擺的長足發(fā)展夯實搬了制度基礎，將佰我國企業(yè)年金推礙入了一個全新時擺代。2005年氨8月，勞動和社白會保障部公布了拔獲得37個年金傲基金管理資格疤的拜29家機構矮，年金正式具備斑了開展市場化運八作的條件。按照壩企業(yè)年金規(guī)模占搬GDP

6、礙的比例估計，2爸012、202板0、2030年愛分別可以達到案10%傲、斑15%安和阿20%熬，具體規(guī)模分別吧為唉1.5壩萬億元、拔5.8板萬億元和壩14.5藹萬億元。俺1 搬因此，在市場前愛景廣闊、法規(guī)政扒策引導、相關機翱構齊備的新凹形勢下，我國年敗金基金的投資成鞍為一個非常現(xiàn)實凹和迫切需要研究把的問題扒。本文擬巴總結西方年金基哎金投資的理論以絆及實踐經(jīng)驗，為挨我國年金的投資吧提供借鑒。 笆年金投資組合的澳理論及經(jīng)驗研究半年金基金管理中芭，首先需要確定翱基金的資產(chǎn)組合矮，西方學者在該疤領域的研究主要吧有兩個理論模型百。一個是稅收套板利（tax a隘rbitrag辦e）模型，由B安lack

7、和T唉epper分別般提出（Blac柏k , 198愛0; Tepp叭er, 198胺1），他們認為凹養(yǎng)老基金應全部懊投資于公司債券胺。理由是公司債哎券是所有金融工瓣具中稅負最重的哎，必須提供足夠昂的收益，才能吸爸引納稅投資者的吧投資，而免稅投氨資者持有公司債板券相當于獲得了奧“哀經(jīng)濟租金鞍”啊。比如一種債券鞍提供10%的收伴益率，才能吸引胺一個30%邊際鞍稅率的納稅投資叭者，納稅投資者扮獲得了7%的稅叭后投資回報，而白免稅投資者則可邦以多獲得3%的捌收入。稅收套利板模型認為養(yǎng)老基壩金法人作為免稅骯投資者，應充分熬利用免稅優(yōu)勢，唉獲得最大利益。愛這一理論模型僅骯僅從稅收角度考板慮問題，在實踐背

8、中，很少有養(yǎng)老澳基金完全采用這胺一理論。Bod笆ie等人對美國爸539個企業(yè)的安養(yǎng)老基金進行了罷研究（Bodi扮e, Ligh阿t, Morc哎k, Tagg氨art,198白5），發(fā)現(xiàn)不到凹10%的基金是挨100%的固定靶收入證券組合。皚另一個理論模型罷可以稱為板“巴對養(yǎng)老金收益擔敗保公司的看跌期斑權模型般”昂（the Pu辦t to PB俺GC）。由Sh唉arpe, T皚reynor和擺Harriso藹n等提出（Sh半arpe,19背76; Tre哎ynor礙, 1977跋; Harri按son and案 Sharpe拌, 1983）背，他們認為養(yǎng)老阿基金資產(chǎn)組合應扒該全部投資于股鞍票和其

9、他高風險白的資產(chǎn)。原因在凹于美國政府的養(yǎng)懊老金收益擔保公翱司（pensi笆on bene襖fit gua按ranty c阿orporat芭ion, PB按GC）保證了參熬保企業(yè)養(yǎng)老基金俺的最終責任，在熬公司無法支付退胺休職工的養(yǎng)老金敗時，由PBGC百接管養(yǎng)老基金的哎全部資產(chǎn)并加上熬發(fā)起公司凈資產(chǎn)皚市場價值的30礙%。這等于是公絆司養(yǎng)老計劃和P案BGC簽訂了一背個看跌期權合約跋（put op瓣tion），當八公司養(yǎng)老計劃資辦不抵債時，公司柏就將養(yǎng)老計劃出艾售給PBGC公疤司。在存在期權拌的條件下，企業(yè)俺就有動力將年金斑基金投資到風險藹最高的股權證券唉中，這樣可以最跋大化期權價值，埃因為即使投資失

10、啊敗造成養(yǎng)老計劃把損失，虧損也由礙PBGC承擔。暗如果投資成功，白則收益全歸企業(yè)傲養(yǎng)老計劃所有。瓣這種模型的邏輯跋推理是強有力的邦，但實踐中也很柏少有企業(yè)采用。疤Bodie等人辦的研究顯示，5澳39個企業(yè)中不澳足0.5%的企拌業(yè)養(yǎng)老基金完全暗投資于股票，基岸金資產(chǎn)中股票比昂例超過75%的拜不足5%。柏上述兩種模型無叭論是從稅收還是傲從政府成立的養(yǎng)艾老金收益擔保公熬司出發(fā)，都是以哀政府政策的安排爸為推理起點，得拜出了邏輯上合理把的、但卻是極端壩的投資組合。這礙種理論模型和現(xiàn)疤實實踐是不相符阿合的，現(xiàn)實中大巴部分公司都是采澳取混合資產(chǎn)構造矮組合。盎純理論沒有能解艾釋混合資產(chǎn)是怎瓣樣確定的，我們澳不

11、妨分析現(xiàn)實中拌年金組合構成的吧真實數(shù)據(jù)。經(jīng)濟癌合作組織（OE懊CD胺）建立了世界主盎要國家的企業(yè)年礙金統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，胺表1凹是2005年3骯月該組織提供的熬世界一些主要國隘家企業(yè)年金的資安產(chǎn)組合構成。矮表1 20阿02年部分國家斑的企業(yè)年金基金愛的資產(chǎn)結構（%搬）隘國家巴現(xiàn)金與存款邦國債和政府債券鞍公司債券骯貸款吧股票傲房地產(chǎn)壩投資基金拔保險合同半其他投資襖部分吧OECD 傲國家稗比利時芭4.4安13.斑6佰3.2靶0.3艾14.6挨1.1按55.8靶2.6啊4.1板加拿大般4.9敖26.6鞍0.8案0.8懊28.7疤4.2壩32.8阿0.0伴1.3懊丹麥般0.4奧26.8隘40斑0.4鞍20盎

12、2.8懊6.6挨0.0辦3.1霸德國叭2.3鞍41.4耙0.0笆25.6胺15.8懊6.4挨8.1安0.0靶0.4邦意大利瓣9.1絆33邦0.5盎0.0芭5.8礙16.4安4.3盎15.0艾15.9翱韓國拜1.3扒6.0捌39.3盎5.0耙0.5熬挨半傲47.8搬墨西哥把0.2氨85.4壩14.4凹0.0敖0.0霸0.0擺0.0罷0.0阿0.0啊荷蘭吧3.0奧0.0傲44半8.1叭37.0板5.0懊0.0般0.0昂2.9藹英國挨皚2.6拌14.5拔4.7版0.5啊53.8百4.3胺11.4拌6.2拌2.0翱美國皚10.6搬6.5斑7.4敖0.3擺33.1昂1.1壩24.1絆11.2班5.6疤部

13、分非OECD奧國家昂巴西矮44.2版14.9凹2.2哀3.9笆15.9般6.7敗11.6半0.0氨0.6耙保加利亞敖27.8白62.2吧7.0案0.0唉0.2捌2.8敖0.0瓣0.0懊0.0拜中國香港癌12.5把23.9傲把耙42.4跋拜疤班21.2板印度尼西亞吧70.9把0.1拔11.9稗0.7拜4.1白6.0八1.3瓣0.0鞍5.0澳哈薩克斯坦礙9.7絆48.8隘33.7捌澳5.0皚般懊暗2.8愛新加坡把2.7板96.4邦0.0斑0.0氨0.0笆0.2捌0.0佰0.0澳0.7叭注：案般為2001年數(shù)叭據(jù)。骯來源：OECD百, 藹March 2挨005癌,擺 俺Global 案Pension

14、般 Statis佰tics Pr敖oject叭 熬J笆, 皚Financi盎al Mark拌et T班rends (頒88)背:奧 絆194般對表1以及其他扒類似的宏觀層面翱上的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進疤行分析和總結，八西方學術界主要愛有這樣一些結論耙：胺（哎1罷）哎不同國家企業(yè)年搬金組合的不同主佰要是由于金融市岸場特別是資本市爸場的發(fā)展程度不版同，資本市場發(fā)氨達的國家，企業(yè)伴年金較多投資于岸股票等權益類工哀具，反之，發(fā)展岸中國家的資本市隘場不發(fā)達，企業(yè)翱年金主要投資于拌存款與國債。半（般2捌）案無論資本市場成扮熟程度如何，政巴府債券一直是各笆國養(yǎng)老金重要的拌投資工具。敖（辦3柏）懊各國對企業(yè)年金傲投資的監(jiān)

15、管可以耙區(qū)分為罷“芭謹慎人原則班”哎（pruden爸t man r罷ule）與斑“隘嚴格比例限制原斑則襖”襖（quanti斑tative 叭asset r昂estrict唉ions）的兩絆大范疇，謹慎人霸原則下的監(jiān)管不疤做任何投資品種伴、比例的規(guī)定，班而嚴格比例限制隘原則下的監(jiān)管對鞍基金的可投資品壩種、投資比例進懊行嚴格的門檻及盎數(shù)量限制。因此佰不同的養(yǎng)老金資昂產(chǎn)組合是和兩種般不同的監(jiān)管原則啊緊密聯(lián)系的。從八投資的實際效果爸看，哀實施爸“柏謹慎人原則按”盎的養(yǎng)老基金投資挨收益比限制投資瓣比例的養(yǎng)老基金佰更具優(yōu)勢。哀另一方面，從微暗觀層面上對企業(yè)鞍年金的投資進行礙經(jīng)驗性實證研究熬，西方學者也取熬

16、得了一些成果。頒著名的養(yǎng)老基金壩研究學者Amb耙achtshe懊er等人考察了胺養(yǎng)老基金和發(fā)起懊公司之間的聯(lián)系半（Ambach骯tsheer,唉 Capell捌e奧 , 擺Scheibe頒lhut矮 ,19斑98邦），他們的研究拌發(fā)現(xiàn)基金的資產(chǎn)叭組合和發(fā)起公司巴的財務狀況有密翱切聯(lián)系。不同公愛司的養(yǎng)老基金有拔不同的資產(chǎn)組合斑。凹他的主要發(fā)現(xiàn)是拔：背（暗1癌）癌收入流波動越大芭的企業(yè)，其養(yǎng)老跋基金持有債券越盎多，股票越少，拌這樣可以抵沖日吧常商業(yè)經(jīng)營的風翱險。骯（案2罷）把企業(yè)資產(chǎn)負債表吧中杠桿率（包括頒財務杠桿和經(jīng)營頒杠桿）越高的企八業(yè)，企業(yè)養(yǎng)老基安金持有債券越多奧，股票越少，也敗是為了沖抵經(jīng)

17、營八風險。奧（敗3鞍）擺企業(yè)有很高的收稗入回報率，則采叭取相反策略，養(yǎng)岸老基金持有的股版票較多，債券較按少。Bodie辦等人的研究發(fā)現(xiàn)伴：如果養(yǎng)老基金癌規(guī)模較小，基金扮得到充足融資，半并且發(fā)起公司風班險較高，在這些礙條件下，養(yǎng)老基把金更多的投資于白債券。案近年來，越來越敖多的西方文獻研奧究了養(yǎng)老金投資矮于金融衍生產(chǎn)品班的問題，認為養(yǎng)八老基金投資金融芭衍生工具可得到板較大的效率收益俺。如胺Boender凹, Olden挨kamp扳和凹Vos(199芭7)胺在實證研究的基板礎上，針對確定哀收益的養(yǎng)老金計俺劃證明了這一點鞍。百Bodie靶和矮Crane (骯1999)罷 采用了相似的愛方法，得出了確

18、扒定繳款計劃下的捌相同結果。壩Dert (1癌995)挨 出于簡化目的凹作了許多假設，疤通過分析證明了昂即使采用期權防辦止下跌風險的簡礙單策略，也能帶扮來可觀的長期投壩資收益。骯Staplet傲on啊和班Subrahm擺anyam (艾1998)擺 研究了養(yǎng)老金艾計劃進行期權交百易的原因，認為搬養(yǎng)老計劃和銀行愛作期權交易，并班非雙方效用函數(shù)翱不同或?qū)善笔刑@場未來走勢擁有伴不同看法，真實隘的原因是，養(yǎng)老霸計劃未來根據(jù)指暗數(shù)調(diào)整的養(yǎng)老金吧負債價值的變化昂難以確定，其風拜險無法被傳統(tǒng)金癌融工具所對沖，半而銀行因其業(yè)務捌性質(zhì)決定所承擔爸的風險較低。因辦此，西方研究文奧獻總結出一個結唉論是，養(yǎng)老基金隘

19、可以被視為期權八的天生購買者，愛而銀行是期權的壩天生出售者。伴除了對資產(chǎn)組合扒的理論和實證研愛究之外，對于資俺產(chǎn)配置策略也即笆組合的調(diào)整問題暗，西方也有不少柏研究文獻。資產(chǎn)搬配置策略可以劃按分為兩個大類，八一類是主動管理半，即進行積極的愛市場擇時（ma翱rket ti白ming）和股襖票選擇，由此形傲成的資產(chǎn)配置策骯略有投資組合保拔險策略（CPP矮I）、時間不變扳投資組合保險策爸略（TIPP）爸等。另一大類是班被動管理，具體熬有買入持有（b巴uy-and-熬hold）策略霸、恒定比例不變稗策略（cons癌tant mi暗x）等。西方學伴者的經(jīng)驗研究表巴明，對于養(yǎng)老基胺金來說，進行主阿動管理、有

20、目的拜的經(jīng)常調(diào)整整個藹資產(chǎn)組合配置結跋構或者對變化的啊市場不作反應，霸都導致基金投資巴業(yè)績下降（翱Coggin,案Fabozzi拜,版Rahman八,1993;熬Blake,L半ehman啊,拜Timmerm版ann拜,背2002叭等叭）。他們主張，把養(yǎng)老基金應進行白真正的被動管理把，也即采用恒定拜比例不變策略。俺在實踐中，由于愛有新的現(xiàn)金流入搬即繳納的保險費皚需要在資產(chǎn)間進藹行配置、以及為阿滿足必須的現(xiàn)金奧流出即支付養(yǎng)老捌金而賣出資產(chǎn)，八就可以利用現(xiàn)金盎流入和現(xiàn)金流出柏帶來資產(chǎn)配置的礙機會，及時進行胺組合的再平衡（唉rebalan拔cing），使耙組合資產(chǎn)維持初盎始結構。班在回顧了西方研拔究

21、文獻之后，本敖文從微觀層面上邦提出一種新的企拜業(yè)年金投資組合叭理論模型，這也哀是受Ambac瓣htsheer安等人研究成果的靶啟發(fā)。皚考慮發(fā)起企業(yè)經(jīng)唉營業(yè)績后的年金礙投資組合模型案年金計劃是由發(fā)癌起公司設立的，絆基金的投資組合般必須考慮發(fā)起企拜業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。邦首先，基金的投八資回報率與年金芭計劃融資能力有搬密切關系，而融礙資能力取決于公鞍司的經(jīng)營業(yè)績。礙其次，對于確定芭收益型（DB型稗）的養(yǎng)老計劃，熬該計劃對發(fā)起公班司的資產(chǎn)和現(xiàn)金盎流有求償權利，傲這一權利和公司壩人工成本的求償搬順序相同，而排叭在其他債務之前鞍。即如果公司當把期的現(xiàn)金收入不哀能滿足養(yǎng)老計劃敗的負債資金支出骯需求，公司就將氨被迫

22、向外借款、盎發(fā)行股票或者放般棄贏利的投資機襖會，以首先滿足唉養(yǎng)老計劃的資金案需求。而對于確啊定繳款型（DC熬型）的養(yǎng)老計劃耙，既定的繳費支癌出是排在稅收之耙前的，也要從公哀司經(jīng)營活動現(xiàn)金百流中支付 我國企業(yè)年金繳費可以在公司所得稅前支付企業(yè)工資總額的4%或其他比例，這一規(guī)定目前僅在東北三省、安徽等部分省份執(zhí)行，是地方政府出臺的政策規(guī)定，目前還沒有全國統(tǒng)一的企業(yè)年金稅收政策。隘。所以，無論D白B型或DC型，唉年金基金的資產(chǎn)懊組合必須考慮發(fā)疤起公司的現(xiàn)金流耙情況。辦為了更好地說明芭這一問題，表2佰和表3是絆兩個假設的情況伴，這里是以DB捌型年金計劃為例扒，但不影響本文柏的結論。俺表2 瓣企業(yè)年金基

23、金回疤報率與發(fā)起公司盎經(jīng)營現(xiàn)金流回報拜率正相關半年度盎公司現(xiàn)金流回報矮率氨唉（%）佰公司現(xiàn)金流（元癌）佰企業(yè)年金計劃回藹報率（%）懊需要的養(yǎng)老金供瓣款翱笆（元）背投資項目的現(xiàn)金佰需求（元）半公司新的融資需懊求矮把（元）礙1笆10佰200盎10胺0壩150暗-50壩2耙-10稗-200巴-10按100安150班450捌3暗5熬100半5扳25頒150敖75柏4邦20癌400拌20版0俺150愛-250矮總計背125隘525懊注：罷版公司現(xiàn)金流回報拔率（cash 安flow re霸turn, C扳FR），等于公柏司的息稅前利潤搬加上折舊和其他拌非現(xiàn)金支出之和唉（即EBITD敖A）與公司所有叭者權益

24、的比率。愛盎需要的年金基金斑供款為：年末的扮年金計劃負債叭癌（年初年金基金伴資產(chǎn)+年內(nèi)投資八回報安班年內(nèi)現(xiàn)金流出）翱，若結果為負值拔，則供款需求為拌0。皚頒公司新的融資需伴求為：公司現(xiàn)金頒流佰搬需要的年金供款佰骯投資項目的現(xiàn)金八需求，結果為負板值，表示需要融拔資的金額。澳表3 熬企業(yè)年金基金回艾報率與發(fā)起公司皚經(jīng)營現(xiàn)金流回報芭率負相關哀年度笆公司現(xiàn)金流回報哀率（%）瓣公司現(xiàn)金流（元拔）佰企業(yè)年金計劃回氨報率（%）叭需要的養(yǎng)老金供伴款（元）芭投資項目的現(xiàn)金唉需求（元）盎公司新的融資需癌求（元）隘1胺10礙200矮-10辦100扒150耙50罷2骯-10跋-200拔10澳0疤150耙350奧3傲5

25、襖100皚15吧0壩150靶50扒4礙20白400安10疤0哎150埃-25耙0昂總計稗100拌450啊在表2中年金基澳金回報率與公司藹的現(xiàn)金流回報率辦完全正相關，結搬果在公司效益下哀降時期，公司的稗現(xiàn)金需求大增，矮向外融資，不僅叭要彌補商業(yè)經(jīng)營背虧損，而且要為白年金計劃供款，澳還有投資項目在阿開工。而表3中氨年金基金回報率埃與發(fā)起公司現(xiàn)金扳流回報率負相關敗，這樣就可以在熬公司現(xiàn)金流收入搬充足的時候滿足敖年金計劃供款需八求，而在公司負稗現(xiàn)金流收入時，凹年金基金的投資懊回報率卻很高，懊使年金計劃無需傲供款。這樣，公安司的對外融資需佰求就在一定程度罷上得到了凹“襖熨平啊”熬，節(jié)省了公司進耙入資本市

26、場的融斑資成本。昂根據(jù)以上的分析巴，筆者提出一個般企業(yè)年金基金的拜投資組合理論模拌型。在Mark骯owitz和S捌harpe的資跋產(chǎn)組合模型中，矮組合的方差表示辦為：八，而對于企業(yè)年頒金，資產(chǎn)組合模襖型可以變換一下昂：年金基金的風瓣險和收益之間的把關系等式為：跋，式中w為企業(yè)傲年金資產(chǎn)（假設疤為a）與公司總襖資產(chǎn)（假設為b百）及年金資產(chǎn)之霸和的比例，即唉，此式表示在考矮慮年金基金的投癌資組合時，把發(fā)俺起公司的經(jīng)營現(xiàn)斑金流回報率（C氨FR）和年金基奧金的資產(chǎn)回報率扒（哀）放在一起考慮俺，年金計劃作為百發(fā)起公司的一個絆附屬，而不是作扒為一個單獨實體班來決定其投資組柏合。傲那么進一步來看瓣如何構造年

27、金的敗資產(chǎn)組合。根據(jù)愛資本資產(chǎn)定價模哀型（CAPM）疤理論，不同股票拔在本質(zhì)上是相同耙的，不同之處僅氨在于斑系數(shù)不同。只要癌系數(shù)相同，股票隘彼此是可以替代百的。因此，一種挨最簡單的股票選奧擇方法，首先就奧是把與年金計劃扒發(fā)起公司同行業(yè)稗中的其他公司股敖票排除出去（比般如馬鋼公司的年扮金計劃就不可以愛投資寶鋼股票）扳，因為這些公司艾的股票收益率是白密切相關的，股敗票凹系數(shù)是相同的或板相似的。不過同擺一行業(yè)公司由于伴財務杠桿、負債扒種類、成本結構柏甚至是生產(chǎn)線上暗的變化，實際的笆股票收益率之間芭并非完全線性相壩關。因此，在構奧造股票組合時，柏不能僅僅考慮啊系數(shù)這一個因素板。Ross提出芭了套利定價

28、理論辦和多因素模型（敖Ross骯, 1976）昂，以后Chen吧、Roll和R胺oss進一步建凹立了四個經(jīng)濟要盎素的模型（Ch捌en,Roll佰, Ross,扳 1986），敖四個經(jīng)濟要素是藹：長短期利率差柏、期望的通脹率板與實際通脹率之拔差、工業(yè)總產(chǎn)值愛、高低等級債券版的利率皚差。Berko奧witz等人提埃出還可以再加上拔實際匯率波動因巴素，這樣構造一癌個五因素的分析懊模型：柏，式中啊表示股票j的收翱益率，敗扮表示5個經(jīng)濟因俺素的數(shù)值，靶百表示各個經(jīng)濟因辦素的影響系數(shù)，跋t表示時間，這埃是一個動態(tài)時間襖序列分析模型。懊筆者認為，可以柏借鑒上述多因素邦模型來建立企業(yè)百年金基金的投資拜組合。方

29、法是，拌首先用一組自變襖量吧的數(shù)值來對發(fā)起罷公司的現(xiàn)金流收斑益率（CFR）案進行回歸，得出癌的數(shù)值。假設公百司現(xiàn)金流回報率柏對長短期利率差跋因素唉是負相關的，即搬，此時暫不考慮傲其他因素，那么安在確定年金基金啊組合中的股票時氨，就應該選擇對俺因素正相關的股吧票，比如j股票耙，其收益率為唉，對鞍因素正相關，即扒。這樣，當利率愛差上升時，企業(yè)搬現(xiàn)金流收益率下八降，而年金基金背中j種股票的收芭益率上升，可以佰起到對沖作用。扳按照上述邏輯思盎路，建立企業(yè)年霸金基金的股票組頒合，用運籌學語愛言描述，即：爸MAX 罷 挨s.t. 辦 敖 愛 昂在此線性規(guī)劃模八型中，w定義如班前，即企業(yè)年金搬資產(chǎn)與發(fā)起公司

30、壩資產(chǎn)和年金資產(chǎn)凹之和的比例，懊表示年金基金必跋須存在，稗表示企業(yè)不會出骯售公司資產(chǎn)以滿板足年金計劃（即氨公司沒有破產(chǎn)）愛，壩表示基金資產(chǎn)組癌合中投資在j種壩股票上的比例，哎，表示在年金基斑金組合中股票的敖數(shù)目最少為20背種（根據(jù)組合投柏資理論，可以基敗本消除非系統(tǒng)風絆險），并且沒有般賣空股票。埃表示對風險因素辦（長短期利率差巴）的風險控制。啊其他的風險因素案約束條件意義相瓣同。凹我國企業(yè)年金拜基金管理試行辦鞍法對基金的股霸票投資進行了嚴八格比例限制，投搬資于權益類品種?。ü善?、股票基盎金和投資連接保疤險產(chǎn)品等）不高柏于基金資產(chǎn)凈值襖的30%，其中罷股票不高于20柏%。因此，在此壩規(guī)定限制下，

31、對敖約束條件略作修暗正如下：，按對于該模型的現(xiàn)癌實應用性，本文耙說明如下：目前艾我國企業(yè)年金佰試行辦法規(guī)定俺，年金計劃采取癌確定繳款制（D稗C型），但如上八所述，即使DC埃型計劃也需要考凹慮發(fā)起企業(yè)的經(jīng)藹營現(xiàn)金流情況，白而且現(xiàn)實中大量叭企業(yè)自主建立的霸年金計劃都是采盎取了DC和DB笆型的混合方案 原因在于企業(yè)工作多年的老職工和已經(jīng)退休的職工，由于沒有前期工作中的繳費積累，DC型計劃對于他們是不公平的，DB型計劃才符合這部分職工的利益。因此在我國企業(yè)建立年金計劃的初期階段，必然是DB和DC的混合型計劃。捌，比如據(jù)報道 深圳特區(qū)報2005年11月7日。胺，2005年1邦1月與中國工商啊銀行簽訂全國

32、第愛一家企業(yè)年金基澳金托管協(xié)議的馬啊鞍山鋼鐵公司，罷建立的企業(yè)年金襖基金目前達1.藹8億元，6.7拜萬在職職工每人哎每月平均獲補貼澳118元，3.扳1萬退休職工每哀人每月平均獲補傲貼80元，直至按終老。對于退休襖職工來說，這顯哀然是一個DB型擺計劃，對于在職耙職工來說，則是澳一個DC型計劃奧，因此馬鋼的年懊金計劃是一個混挨合了DB和DC安型的計劃。在轉(zhuǎn)骯型期內(nèi)我國絕大氨部分企業(yè)建立年拔金計劃，必然選百擇DB和DC的礙混合型計劃。另哎外，保險公司為案企業(yè)提供的年金般計劃即團體養(yǎng)老斑金計劃則全部屬挨于DB型。所以巴本文提出的這樣斑一個投資組合理壩論模型，具有現(xiàn)鞍實指導意義。艾我國企業(yè)年金投疤資組合

33、的現(xiàn)實巴目前現(xiàn)實中，我扮國企業(yè)年金的管懊理主要分為三種翱情況，即年金分癌別由企業(yè)或行業(yè)絆的年金理事會、矮地方或工會的社芭會保險機構、以挨及保險公司等三哎方在經(jīng)辦，三種頒方式下的年金的氨參保人數(shù)和基金伴資產(chǎn)的比例各占昂40%、30%挨、30%（何平胺，2004）。按對三種方式下的襖企業(yè)年金基金的辦投資組合，分別辦闡述如下。背對于行業(yè)或大型凹企業(yè)的年金來說罷，基金目前主要俺集中在行業(yè)體系挨內(nèi)部運轉(zhuǎn)，主要稗投資本行業(yè)內(nèi)的皚盈利項目或本行壩業(yè)的企業(yè)債券，擺比如2003年捌8月成立的全國愛第一家行業(yè)試點矮年金、也是我國氨目前資產(chǎn)規(guī)模最敖大的行業(yè)年金芭敖電力企業(yè)年金，哀截至2004年藹中期，歸集到電笆力企

34、業(yè)年金管理盎中心本部進行集扳中投資運營的近芭14億元資金中瓣，9.8億元購凹買了電力企業(yè)債熬券，3億元委托吧電力行業(yè)內(nèi)的財霸務公司理財，1扮億元購買了20罷04年的7年期胺國債。這樣的企伴業(yè)年金資產(chǎn)組合班，風險必然主要佰集中在本行業(yè)內(nèi)胺部。敖對于地方社會保霸險機構經(jīng)辦的企骯業(yè)年金，以負責搬管理上海市企業(yè)白年金的上海市企骯業(yè)年金發(fā)展中心擺規(guī)模最大，也最藹具有代表性。目耙前其管理的資金熬量大約在藹80絆多億元人民幣 由于地方企業(yè)年金的規(guī)模數(shù)據(jù)和資產(chǎn)組合為非公開資料，筆者此處引用有關新聞記者的采訪調(diào)研資料，此處數(shù)據(jù)及情況出自參考文獻11。芭，資產(chǎn)配置主要跋分兩級：一級資爸產(chǎn)配置是將全部矮受托管理資金

35、按捌比例投資于銀行板協(xié)議存款、委托斑機構理財、國債阿等不同領域；二疤級資產(chǎn)配置是指懊各委托理財機構壩（主要是證券公靶司和信托公司）唉按照雙方的協(xié)議鞍，再將資金投資懊于資本市場。哀從骯2003邦年底至今，我國澳上市公司十大流班通股股東名單中耙一直出現(xiàn)過上海拔市企業(yè)年金發(fā)展藹中心（另外20吧04年底和20扳05年1季度的襖報表中曾出現(xiàn)過爸深圳市企業(yè)年金艾管理中心各5次耙和2絆次）。表4扒是上市公司前十礙大流通股東名單安中反映的企業(yè)年板金投資情況。哎表4 昂我國企業(yè)年金成案為上市公司前十阿大流通股東的投礙資情況跋時間瓣持股上市公司家壩數(shù)百持股市值（萬元耙）癌流通股東名次氨前三位持股公司霸持股比例（%

36、）熬加權平均笆中位數(shù)叭2005稗年底辦5藹20562.1熬1.870拔2骯火箭股份叭5.3138癌東風汽車邦3.9451辦太極集團捌2.6054柏2005佰年三季度藹6拌33536.6捌35傲2.849懊3背火箭股份耙5.4596邦東風汽車班3.9451罷太極集團頒2.6054柏2005拌年二季度班8案18662.6柏23版2.017頒2岸火箭股份哀5.4596百東風汽車罷3.9451擺太極集團皚2.6054捌2005愛年一季度骯16安41027.6八08班5.004半6藹火箭股份拌5.4596俺東風汽車叭3.9451按太極集團鞍2.6054安2004班年底翱18斑31818.2扮39胺2.8

37、0柏2岸6芭火箭股份板6.099吧太極集團斑4.0139班東風汽車癌3.9451鞍2003皚年底霸29芭70016.5邦76佰4.514班5俺青海明膠辦8.4345爸火箭股份皚3.5711敗寧滬高速啊3.281襖注釋：1.深圳唉市企業(yè)年金管理邦中心僅在200案4年底出現(xiàn)5次按，2005年1吧季度出現(xiàn)2次，藹其余全部為上海敖市企業(yè)年金發(fā)展隘中心。深圳市企敖業(yè)年金管理中心哀的持股也都不能白列入前3位。2罷.前三位持股公藹司是按照持股比八例排名。持股比扳例為占上市公司白流通股比例。3伴.加權平均股東班名次的計算方法敖為：計算所有列把入前十大流通股奧的年金持股流通哎市值的總和，將吧每只股票的流通把股東

38、名次按照該斑股票的市值占總斑年金持股市值的伴比例作為權數(shù)，跋計算出加權平均瓣股東名次。奧資料來源：根據(jù)疤WIND金融資叭訊的數(shù)據(jù)，由作啊者加工得出。隘由表4可以看出捌，上海地方企業(yè)澳年金在股票市場板的投資規(guī)模并不佰大，占基金資產(chǎn)扒比例為10%以叭內(nèi)，但在重倉持暗股上有集中趨勢頒，進入前十大流把通股的持股家數(shù)埃一直在減少，對邦重倉股的持股排笆名逐漸提升，持骯股最多的三只股八票自2004年胺底以來一直沒有斑改變。這些情況安說明，地方企業(yè)佰年金整體進入股柏票市場的比例不俺大，在受托管理靶的年金資金量的敖10%以內(nèi)，但埃在進入股票市場搬的投資部分采取搬了集中投資并長把期持有的策略（拌不能排除由于委版托

39、理財而被迫套辦牢的原因）。決藹定上海地方企業(yè)白年金收益率的主拔要因素還是國債頒收益率，這說明叭基金資產(chǎn)的主要隘構成部分是國債罷。圖1是10年罷來上海地方企業(yè)皚年金的收益率表氨。按圖1 叭上海市企業(yè)年金斑發(fā)展中心的十年俺投資回報率擺年份擺1994啊1995捌1996案1997芭1998皚1999唉2000壩2001扮2002隘2003伴2004扳投資回報率（澳%辦）柏12把12班12佰10.50傲6.08柏4.82頒5.02瓣5.06按4.85按4.07挨4.51壩說明：在統(tǒng)計年敖鑒等公開統(tǒng)計資暗料中無法獲得該愛數(shù)據(jù)，此處為記白者采訪獲得的數(shù)凹據(jù)。來源參考文耙獻11礙。絆對于保險公司的爸團體養(yǎng)老

40、金保險擺來說，是納入到敖保險公司資產(chǎn)中耙進行統(tǒng)一運作的隘。我國保險公司罷直到2005年壩才允許直接投資邦股票市場，在保按險公司資產(chǎn)組合拌中，銀行存款一啊直占40%-5奧0%，國債占2版0%-30%，跋證券投資基金占辦不到10%。哀從矮2001傲年到耙2004皚年期間，保險資叭金年投資收益率罷分別為跋4.3%昂、鞍3.14%壩、翱2.68%版和板2.4%可參見中國保監(jiān)會網(wǎng)站的保險公司資產(chǎn)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。參考文獻：孫建勇主編. 企業(yè)年金管理指引M. 中國財政經(jīng)濟出版社，2004。Ambachtsheer. Pension fund excellence:creating value for stakeh

41、oldersM. Wiley, 1998.Berkowitz, Finney, Logue. The investment performance of corporate pension plans M. Quorum Books, 1988.Black Fisher, The tax consequences of long run pension policy J, Financial Analyst Journal, 1980(7-8): 25-31.Bodie, Light, Morck, Taggart. Corporate pension policy: an empirical

42、 investigation J. Financial Analyst Journal, 1985(9-10): 10-16Chen, Roll, Ross. Economic forces and the stock market J. Journal of Applied Corporate Finance, 1988(1): 67-75.Muralidhar. Innovations in pension fund management M. Stanford University Press, 2001.OECD. Global pension statistics project J

43、. Financial Market Trends, 2005, (88): 194何平.中國企業(yè)年金財稅政策與運行R.北京大學中國保險與社會保障研究中心第二次雙周討論會.2004,(3). 轉(zhuǎn)引自. HYPERLINK /scrp/bookdetail.cfm?iBookNo=6062&sYc=1-1&sDirType=C /ccissr/ society%20magazine/seminar/seminar040305.pdf 電力企業(yè)年金網(wǎng)站， HYPERLINK /viewnews.asp?ID=30 /viewnews.asp?ID=30翁海華、李進. 企業(yè)年金運作遭遇雙軌，深圳待命上海潛行N.21世紀經(jīng)濟報道，2005年3月30日。芭，擺保險投資收益近骯年來一直呈逐年扮下降趨勢。結論半本文