復(fù)盤科技成長的頂部信號：當(dāng)前未到

1、2021 年 7 月 25 日，針對教育行業(yè)的規(guī)范政策正式落地，引發(fā)了資本市場的迅速調(diào)整。對于本輪的調(diào)整，國泰君安策略團(tuán)隊在 7 月 26 日晚即旗幟鮮明地提出了巨鯨落，萬物生，文中指出，分子端優(yōu)勢定勝負(fù)，在后續(xù)的行情當(dāng)中科技成長周期消費金融?？萍汲砷L伴隨新一輪技術(shù)創(chuàng)新帶來的需求成長周期開啟盈利高增有望持續(xù)。當(dāng)前，關(guān)鍵的問題在于：科技成長行情行至當(dāng)下，還有無空間？是否需要作出風(fēng)格切換還是堅守陣地？本文，基于歷史上事件沖擊后的不同風(fēng)格演繹節(jié)奏，結(jié)合當(dāng)前 DDM 模型各因子的變化趨勢，進(jìn)而對于科技成長行情的持續(xù)性作出更為深入地判斷。巨鯨落，萬物生：背后是景氣度和政策指引的共同結(jié)果自 2019 年來

2、，消費股一騎絕塵，引領(lǐng)著市場的上漲行情，猶如一只“巨鯨”，吸取了市場其余的養(yǎng)料。從指數(shù)來看，消費股拉升行情之下上證 50與滬深 300 持續(xù)跑贏中證 500，中盤藍(lán)籌的表現(xiàn)由于大市值消費股的強(qiáng)勢表現(xiàn)，因而受到抑制。與此同時，從基金的配置層面，消費行業(yè)配置比例最高達(dá)到 48%，尤其針對抱團(tuán)消費行業(yè)自 2019 年來持續(xù)演繹。100% 上證50/中證500滬深300/中證50090%80%70%60%50%40%圖 1：尤其在 2020 下半年，滬深 300 顯著跑贏圖 2：消費持倉占比持續(xù)維持高位消費持倉占比TMT+電氣設(shè)備持倉占比50%45%40%35%30%25%20%數(shù)據(jù)來源：Wind，國

3、泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究消費股的表現(xiàn)往往與風(fēng)險偏好呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，消費股的調(diào)整往往是風(fēng)險偏好抬升的基礎(chǔ)。從歷史上消費股行情與風(fēng)險溢價的關(guān)聯(lián)度來看，風(fēng)險偏好下降或處于低位的時間段當(dāng)中消費股的表現(xiàn)往往具有相對的優(yōu)勢。而消費股的調(diào)整往往是風(fēng)險偏好抬升的基礎(chǔ)，后續(xù)隨著消費股的調(diào)整，風(fēng)險偏好存在著明顯抬升的可能性。而從 2021Q2 基金的調(diào)倉行為來看，消費股已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯資金騰挪。圖 3：風(fēng)險偏好上升，消費股跑輸成長股5.0%風(fēng)險溢價ERP中信成長/中信消費（右軸）0.704.5%0.654.0%0.603.5%0.553.0%0.502.5%0.452019/7/302019

4、/8/302019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302.0%0.40數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖 4：2021Q2 已出現(xiàn)較為明顯地消費股向成長股資金的騰挪消費行業(yè)配置比例變動TMT+電氣設(shè)備配置比例變動8%6%4%2%0%

5、-2%-4%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究而自 2021 年 3 月以來，此前的大市值龍頭持續(xù)跑贏的現(xiàn)象得到了根本性的扭轉(zhuǎn)。消費、科技、周期行業(yè)當(dāng)中均出現(xiàn)了由龍頭跑贏轉(zhuǎn)向二三線中盤跑贏的現(xiàn)象。2021 年 3 月以來二線中盤跑贏龍頭股的現(xiàn)象不僅出現(xiàn)在白酒（酒鬼酒、山西汾酒）當(dāng)中，科技（恩捷股份、天賜材料）、周期（東方盛虹）均出現(xiàn)了類似的情形，而這一類股票的共同特征則在于高成長性。 榮盛石化東方盛虹圖 5：新能源車行業(yè)二線開始跑贏一線圖 6：周期行業(yè)二線跑贏一線100%250%80%60%40%20%0%-20%200%150%100%50%0% 寧德時代天賜材料恩捷股份-40%-50%數(shù)

6、據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究歷史上的科技成長風(fēng)格演繹節(jié)奏如何？我們分別挑選五輪市場受到負(fù)向沖擊較大后反彈的時間段：分別為 2008.10 全球金融危機(jī)爆發(fā)、2013.6“錢荒”沖擊、2016 熔斷后 A 股見 底、2016 英國脫歐、2020 新冠疫情后市場的波動進(jìn)行分析。從每一輪市場見底后的反彈行情來看，整體呈現(xiàn)出科技成長-周期-金融-消費的輪動，而從持續(xù)性的角度來看，每一輪行情的持續(xù)時間長短存在有一定差異， 如 2013 年的“錢荒”后成長占優(yōu)行情持續(xù)時間達(dá)到 3 個月以上（且在2014 年上半年仍得以持續(xù)），而 2020 年的新冠疫情后成長的占優(yōu)

7、行情持續(xù)時間僅為 20 天。表 1：五輪市場快速下行后，大致呈現(xiàn)成長-周期-金融-消費階段風(fēng)格20406080100120成長22.2-13.24.06.011.314.72020 新冠疫情周期13.4-8.50.64.46.113.8（持續(xù) 20 天）金融7.3-9.32.41.76.110.4消費10.9-2.78.16.212.812.6成長7.0-1.9-2.42.81.0-7.52016 英國脫歐周期6.3-0.4-1.75.34.2-4.6（持續(xù) 20 天）金融2.56.8-3.32.53.7-4.5消費7.81.2-2.04.12.3-2.9成長1.017.11.3-3.710.

8、06.32016 熔斷周期4.213.43.5-6.28.46.4（持續(xù) 20 天）金融5.310.12.1-3.93.23.8消費2.813.91.2-3.27.19.0成長17.05.63.72.1-0.3-3.92013 錢荒（持續(xù) 4 個月）周期4.06.33.1-0.5-1.1-2.3金融5.95.27.7-8.01.0-4.4消費9.54.03.44.1-2.2-1.9成長14.714.26.112.23.711.4周期11.27.82.514.07.28.7金融12.41.94.94.912.24.6消費12.011.6-2.312.71.210.22008 金融危機(jī)（持續(xù)約 4

9、 個月）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究科技成長行情持續(xù)性存在差異的原因在于每一輪行情的驅(qū)動因素和終結(jié)的信號有所不同。歷史上科技成長行情的核心驅(qū)動因素不同，其帶來的科技成長行情持續(xù)時間以及上漲幅度均有所不同，因此本文聚焦科技成長行情背后的驅(qū)動因素，分別對于每一輪科技成長行情進(jìn)行進(jìn)一步復(fù)盤。2020 年新冠疫情：2 月科技行業(yè)出現(xiàn)明顯反彈，終結(jié)于海外疫情爆發(fā)新冠疫情于春節(jié)前在我國全面爆發(fā)，給經(jīng)濟(jì)形勢帶來了極大的不確定性。截止 1 月 25 日，全國 30 省份啟動重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級響應(yīng)；1月 27 日凌晨，國務(wù)院辦公廳發(fā)布通知他，延長 2020 年春節(jié)假期至 2 月2 日，大專院校，中

10、小學(xué)，幼兒園推遲開學(xué)；1 月 30 日，世衛(wèi)組織宣布新型冠狀病毒肺炎構(gòu)成國際公共衛(wèi)生緊急事件。在 2 月 3 日開盤前，新冠疫情累計確診人數(shù)超兩萬人，十天內(nèi)確診人數(shù)增長超過十倍，拐點難尋。全國疫情嚴(yán)峻形勢助長市場恐慌情緒蔓延。與此同時，2 月 PMI 指數(shù)呈斷崖式下跌，經(jīng)濟(jì)停擺帶來產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)端，消費端多維打擊，企業(yè)現(xiàn)金流面臨著嚴(yán)重挑戰(zhàn)。在此背景之下，開盤首日股票齊跌，恐慌情緒充分釋放。其中上證指數(shù)下跌 7.72%，為2015 年8 月24 日以來單日最大跌幅，創(chuàng)業(yè)板指跌6.85%，滬深 300 指數(shù)跌 7.88%，中證 500 指數(shù)跌 8.68%，科創(chuàng)板跌 14.27%。隨后，貨幣寬松加碼為銀

11、行系統(tǒng)和貨幣市場提供充足的流動性，緩解市場對經(jīng)濟(jì)和流動性風(fēng)險的悲觀預(yù)期。2 月 4 日，國家開展 5000 億元逆回購操作 2 月 6 日國家設(shè)立 3000 億元專項再貸款，實施優(yōu)惠貸款利率。2 月7 日，央行公開市場投放 1.7 萬億流動性，同時調(diào)降公開市場操作利率10BP 以引導(dǎo)實體利率下行，2 月 17 日，人民銀行開展 2000 億元中期借貸便利操作和 1000 億元 7 天期逆回購操作。一系列操作既有利于長期配置資金入市，為市場帶來增量資金，同時也帶來企業(yè)融資環(huán)境改善，有利于扭轉(zhuǎn)市場對未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。圖 7：2 月初實體流動性開始寬裕圖 8：市場風(fēng)險溢價拐頭向下，風(fēng)險偏好改善M

12、2:同比社會融資規(guī)模存量:同比 風(fēng)險溢價=1/上證指數(shù)估值-10年期國債收益率（%）1413121110982020-012020-042020-072020-107%6%5%4%3%2%1%0%20-0120-0420-0720-10數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究在 2-3 月的反彈當(dāng)中，風(fēng)險特征較高的科技行業(yè)成為主力軍，電子、計算機(jī)和通信行業(yè)領(lǐng)漲。疫情下的居家隔離，停工停學(xué)在壓制外出消費的同時，助推了“云經(jīng)濟(jì)”，“宅經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展，云教育，云辦公等需求加速了在線行業(yè)發(fā)展，帶來了計算機(jī)行業(yè)的上漲。除此之外，2019 年下半年開始的以“國產(chǎn)替代”為代表的

13、芯片半導(dǎo)體主線行情得以持續(xù)演繹，疊加疫情背景下 5G 的建設(shè)進(jìn)程并未受到影響，使得科技成長股在這一段時間的反彈當(dāng)中成為主力。在此期間，計算機(jī)，通信和電子行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅分別達(dá)到了 34.64%，33.98%，31.01%。圖 9：快速反彈期(2/4-2/23):科技類行業(yè)領(lǐng)漲34.64 33.9831.0124.2721.93 21.7920.1918.89 18.89 18.57 18.01 17.8917.3414.7711.85 11.35 10.94 10.77 10.769.93 9.37 9.36 8.97 8.79 8.77 8.597.733.53403530252015105計

14、算機(jī)電子通信農(nóng)林牧漁傳媒國防軍工電氣設(shè)備汽車有色金屬綜合機(jī)械設(shè)備建筑材料化工輕工制造休閑服務(wù)非銀金融家用電器紡織服裝醫(yī)藥生物商業(yè)貿(mào)易公用事業(yè)食品飲料房地產(chǎn) 建筑裝飾采掘鋼鐵交通運輸銀行0數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究而從本輪行情的持續(xù)性來看，主要取決于宏觀環(huán)境的變化，科技成長行情終結(jié)于海外疫情的爆發(fā)。疫情下全球風(fēng)險偏好驟降，避險情緒升溫，市場被極度悲觀情緒籠罩，最終使得科技行情走向終結(jié)。美股 3 月熔斷四次，2 年期 10 年期國債收益率直線下跌，Libor-OIS 利差持續(xù)走闊，全球風(fēng)險偏好驟降。3 月 7 日沙特開啟全球原油價格戰(zhàn)，MICEX 布倫特原油期貨結(jié)算價由 3 月 6 日的

15、 59.83 美元/桶直線下跌，到 3 月 28 日跌幅超過 50%，達(dá)到 26.24 美元/桶，更加劇了美元面臨的流動性危機(jī)。在美股暴跌的背景下，A 股科技成長行情戛然而止。10年期美國債收益率(%)2年期美國債收益率(%)國債期限利差（10YR-2YR，%， RHS)EM權(quán)益與高收益?zhèn)Y本流入指數(shù) 全球資本流入指數(shù)圖 10：美國國債期限利差抬升，國債收益率下跌圖 11：全球資本恐慌性流出-1432102020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究1.00.50.0-0.5-0.500.511.50

16、1-0103-0105-0107-0109-0111-01數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究2016 年“熔斷”：蘋果產(chǎn)業(yè)鏈反彈，終結(jié)于供給側(cè)改革后周期行業(yè)興起熔斷探底后，科技成長風(fēng)格率先反彈，隨后行情開始向周期和金融蔓延。2015 年 A 股市場出現(xiàn)“杠桿牛”，大量資金涌入科技成長 TMT 板塊，最終導(dǎo)致市場出現(xiàn)崩盤，直至 2016 年熔斷后上證綜指下探至 2638.30 的底部后開始回升，而在這一輪的反彈回升的行情當(dāng)中，成長風(fēng)格的整體表現(xiàn)顯著強(qiáng)于其余風(fēng)格。6 月的英國脫歐事件對 A 股市場產(chǎn)生了較小幅度的沖擊，但隨后的反彈主力同樣為科技成長行情，截至 2016 年 7 月底，中

17、信成長風(fēng)格指數(shù)相對熔斷底部的反彈幅度接近 30%，表現(xiàn)占優(yōu)。而自 7 月之后周期風(fēng)格崛起，成長風(fēng)格開始大幅度跑輸。圖 12：“熔斷底”之后科技成長率先反彈金融(風(fēng)格.中信)周期(風(fēng)格.中信)消費(風(fēng)格.中信)成長(風(fēng)格.中信)2、脫歐后科技成長1、熔斷后科技成長漲幅靠前同樣出現(xiàn)反彈行情結(jié)束40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016/1/292016/2/162016/2/252016/3/72016/3/162016/3/252016/4/62016/4/152016/4/262016/5/62016/5/172016/5/262016/6/62016/6/172016/6/2

18、82016/7/72016/7/182016/7/272016/8/52016/8/162016/8/252016/9/52016/9/142016/9/272016/10/132016/10/242016/11/22016/11/112016/11/222016/12/12016/12/122016/12/212016/12/30-5%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究分行業(yè)來看，2016 年科技成長的反彈行情主力軍在電子，此前強(qiáng)勢的計算機(jī)和傳媒行業(yè)表現(xiàn)疲軟。2016 年“熔斷”后科技成長的行情與此前有所差異，計算機(jī)傳媒行業(yè)表現(xiàn)疲弱，而電子行業(yè)在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的帶動之下上漲幅度較高，相比于熔斷

19、底部上漲幅度一度逼近 40%。圖 13：分行業(yè)來看，電子為當(dāng)時的反彈主力軍電子為科技成長風(fēng)格反彈主力軍45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%電子(申萬)計算機(jī)(申萬)傳媒(申萬)萬得全A2016/1/292016/2/162016/2/252016/3/72016/3/162016/3/252016/4/62016/4/152016/4/262016/5/62016/5/172016/5/262016/6/62016/6/172016/6/282016/7/72016/7/182016/7/272016/8/52016/8/162016/8/252016/9/52016

20、/9/142016/9/272016/10/132016/10/242016/11/22016/11/112016/11/222016/12/12016/12/122016/12/212016/12/30數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究從當(dāng)時的反彈原因來看，iPhone6s 產(chǎn)品的問世提振蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，電子業(yè)績的高增長支撐其成為科技成長反彈的主力軍。2014 年9 月iPhone6產(chǎn)品問世，次年 9 月，iPhone6s 正式推出，搭載蘋果自研的 A9 芯片，成為當(dāng)時智能手機(jī)的里程碑式的事件，兩款 6 系列的 iPhone 手機(jī)至今仍然被奉為經(jīng)典。在蘋果大獲成功的同時，A 股市場的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈

21、迎來業(yè)績與估值的戴維斯雙擊，當(dāng)時的代工企業(yè)長盈精密自 2016 年初熔斷底至2017 年中漲幅一度達(dá)到 130%，相比于 2016 年初漲幅也同樣達(dá)到 40%，相對指數(shù)具備有顯著的超額收益。但隨著蘋果產(chǎn)業(yè)鏈景氣度出現(xiàn)下滑，科技成長的反彈行情也趨于結(jié)束。圖 14：在新產(chǎn)品拉動下，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈高景氣（%）圖 15：蘋果產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司為上漲主力軍100806040200-20-40-601460% Wind蘋果指數(shù)歸母凈利潤增速ROE（TTM，右軸）蘋果指數(shù)的利潤增速和ROE水平攀升 立訊精密長盈精密環(huán)旭電子50%1240%1030%20%810%0%6-10%4-20%-30%2-40%2016/1

22、/42016/1/192016/2/32016/2/252016/3/112016/3/282016/4/132016/4/282016/5/162016/5/312016/6/172016/7/42016/7/192016/8/32016/8/182016/9/22016/9/212016/10/132016/10/282016/11/142016/11/292016/12/142016/12/292017/1/162017/2/72017/2/222017/3/92017/3/242017/4/122017/4/272017/5/152017/6/12017/6/16-50%2013/32

23、013/62013/92013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/120數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究本輪科技占優(yōu)的行情從 2016 年 9 月開始趨于結(jié)束，隨后供給側(cè)改革下的周期股開始大放光彩。盡管蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣度一直延續(xù)至2017年，

24、但科技成長的占優(yōu)行情已經(jīng)于 2016 年 9 月結(jié)束，核心原因在于供給側(cè)改革的成效開始逐步體現(xiàn)，周期風(fēng)格的盈利能力得到充分釋放，市場開始逐步對此產(chǎn)生認(rèn)知，在此背景之下科技成長占優(yōu)行情結(jié)束。2013 年“錢荒”：計算機(jī)傳媒引領(lǐng)，終結(jié)于經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期出現(xiàn)初步消散2013 年“錢荒”導(dǎo)致的下跌行情過后，以傳媒、計算機(jī)等 TMT 行業(yè)為代表的行業(yè)表現(xiàn)亮眼。其中上證指數(shù)跌幅-6.75%，而與此同時創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)出了歷史最高單年度漲幅，上漲幅度達(dá)到 82.73%，而從行情的節(jié)奏上來看，6 月上證指數(shù)跌破 2000 點下探至 1950 點，而創(chuàng)業(yè)板指并未隨著上證指數(shù)的而下跌，反而走出了較為獨立的行情。圖 16：2

25、013 年全年創(chuàng)業(yè)板指明顯跑贏上證綜指 上證指數(shù)漲跌幅創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅科技占優(yōu)短暫結(jié)束120%100%80%60%40%20%0%2013/1/42013/1/162013/1/282013/2/72013/2/262013/3/82013/3/202013/4/12013/4/152013/4/252013/5/102013/5/222013/6/32013/6/182013/6/282013/7/102013/7/222013/8/12013/8/132013/8/232013/9/42013/9/162013/9/302013/10/172013/10/292013/11/82013/11

26、/202013/12/22013/12/122013/12/24-20%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究具體行業(yè)風(fēng)格指數(shù)來看，成長風(fēng)格指數(shù)與電子計算機(jī)行業(yè)均顯著跑贏基準(zhǔn)指數(shù)。從 2013 年全年的走勢來看，成長股遙遙領(lǐng)先，尤其在 6 月發(fā)生錢荒之后，金融周期風(fēng)格持續(xù)維持低迷，相對年初跌幅一度達(dá)到 14%，而成長風(fēng)格一路高歌猛進(jìn)，短暫下跌之后仍然維持強(qiáng)勢，截至 2013 年 9月中旬累計漲幅一度達(dá)到 50%。分行業(yè)來看，所有 TMT 行業(yè)漲跌幅均顯著高于 Wind 全 A，傳媒、計算機(jī)指數(shù)零盤，其中傳媒行業(yè)累計漲幅朝貢 160%，為當(dāng)時表現(xiàn)最優(yōu)的行業(yè)。金融(風(fēng)格.中信) 消費(風(fēng)格.中信)

27、周期(風(fēng)格.中信)成長(風(fēng)格.中信)成長率先反彈，金融周期萎靡不振圖 17：成長風(fēng)格表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)圖 18：計算機(jī)、傳媒為漲幅最為靠前的成長行業(yè)60%50%40%30%20%10%0%-10%2013-01-042013-01-152013-01-242013-02-042013-02-202013-03-012013-03-122013-03-212013-04-012013-04-122013-04-232013-05-072013-05-162013-05-272013-06-052013-06-192013-06-282013-07-092013-07-182013-07-292013-

28、08-072013-08-162013-08-272013-09-052013-09-162013-09-272013-10-152013-10-242013-11-042013-11-132013-11-222013-12-032013-12-122013-12-23-20%電子(申萬)計算機(jī)(申萬)傳媒(申萬)萬得全ATMT行業(yè)漲跌幅顯著高于萬得全A180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2013-01-042013-01-162013-01-282013-02-072013-02-262013-03-082013-03-202013-04-012013-04-

29、152013-04-252013-05-102013-05-222013-06-032013-06-182013-06-282013-07-102013-07-222013-08-012013-08-132013-08-232013-09-042013-09-162013-09-302013-10-172013-10-292013-11-082013-11-202013-12-022013-12-122013-12-24-20%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究從行情發(fā)展的原因來看，流動性緊縮疊加經(jīng)濟(jì)的下行使得盈利周期更為獨立的 TMT行業(yè)成為亮點。201

30、3-2015 年處于4G 普及時代，以計算機(jī)、傳媒為代表的新興產(chǎn)業(yè)迎來了景氣度上行周期，疊加當(dāng)時盛行的外延并購浪潮，TMT 行業(yè)的盈利出現(xiàn)高增長，從歸母凈利潤增速來看，成長風(fēng)格 2013 年歸母凈利潤增速持續(xù)攀升，全年增速達(dá)到 28.06%，遠(yuǎn)高于其余風(fēng)格的盈利增速。而分行業(yè)來看，電子作為 4G 周期最先受益品種，全年維持 50%以上的盈利增速，下游應(yīng)用端傳媒、計算機(jī)盈利增速也呈現(xiàn)出逐步抬升，且相對于全 A 持續(xù)低迷的盈利增速有著顯著優(yōu)勢。圖 19：成長行業(yè) 2013 年利潤增速顯著領(lǐng)先（%）圖 20：電子行業(yè)受益于 4G周期，全年利潤高增長（%）40成長行業(yè)具有30顯著盈利優(yōu)勢20100-1

31、0-20-30-40金融(風(fēng)格.中信)周期(風(fēng)格.中信)消費(風(fēng)格.中信)成長(風(fēng)格.中信)傳媒計算機(jī)電子全部A股70%60%50%40%30%20%10%0%-10% 數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究從行情的終結(jié)信號來看，錢荒后流動性的預(yù)期得到快速修正，經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”，科技成長風(fēng)格趨于結(jié)束。2013 年下半年開始，由于“錢荒”帶來的影響逐步趨于結(jié)束，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)“弱復(fù)蘇”，2013Q4 周期行業(yè)盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，此前市場對于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期有階段性修正，同時伴隨著流動性預(yù)期拐點的到來，由此科技成長的占優(yōu)行情結(jié)束。2008 年“金融危機(jī)”：見底反彈行情當(dāng)中

32、科技領(lǐng)漲，終結(jié)于流動性拐點預(yù)期的上升2008 年“金融危機(jī)”后，科技成長風(fēng)格率先反彈。從中信行業(yè)風(fēng)格指數(shù)來看，成長風(fēng)格指數(shù)在行情觸底開始反彈后漲幅位居首位，反彈幅度也同樣相對較大，持續(xù)一段時間后周期風(fēng)格接棒領(lǐng)漲；具體板塊方面，電子、計算機(jī)行業(yè)均跑贏基準(zhǔn)指數(shù)。圖 21：金融危機(jī)后反彈當(dāng)中成長風(fēng)格領(lǐng)先圖 22：電子為當(dāng)時的反彈主力軍200% 成長(風(fēng)格.中信)金融(風(fēng)格.中信) 周期(風(fēng)格.中信)消費(風(fēng)格.中信)成長風(fēng)格反彈的表現(xiàn)優(yōu)于其余風(fēng)格電子(申萬)計算機(jī)(申萬)萬得全A200%150%150%100%100%50%50%0%0%2008/10/282008/11/102008/11/212

33、008/12/42008/12/172008/12/302009/1/142009/2/32009/2/162009/2/272009/3/122009/3/252009/4/82009/4/212009/5/52009/5/182009/6/22009/6/152009/6/262009/7/92009/7/222009/8/42009/8/172009/8/282009/9/102009/9/232009/10/142009/10/272009/11/92009/11/202009/12/32009/12/162009/12/292008/10/282008/11/112008/11/25

34、2008/12/92008/12/232009/1/82009/1/222009/2/122009/2/262009/3/122009/3/262009/4/102009/4/242009/5/112009/5/252009/6/102009/6/242009/7/82009/7/222009/8/52009/8/192009/9/22009/9/162009/9/302009/10/222009/11/52009/11/192009/12/32009/12/172009/12/31-50%-50%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究從行情發(fā)展的原因來看，寬

35、松的貨幣政策疊加當(dāng)時 3G牌照的發(fā)放，推動了成長的率先反彈。2009 年 1 月 7 日工信部向三大運營商發(fā)放 3G 牌照，此后我國正式進(jìn)入 3G 時代，以電子、計算機(jī)為代表的新興產(chǎn)業(yè)迎200金融(風(fēng)格.中信)周期(風(fēng)格.中信)消費(風(fēng)格.中信)成長(風(fēng)格.中信)150100500(50)來了景氣度上行周期，推動科技成長板塊上行動力十足。圖 23：成長風(fēng)格盈利增速相對領(lǐng)先（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究而從持續(xù)性上來看，本輪成長風(fēng)格占優(yōu)的持續(xù)時間在 4-5個月左右，結(jié)束的標(biāo)志在于四萬億刺激計劃之下經(jīng)濟(jì)預(yù)期變得樂觀，流動性拐點預(yù)期到來。隨著金融危機(jī)后貨幣財政的雙寬松以及“四萬億”投資刺

36、激計劃的逐步落地，宏觀經(jīng)濟(jì)的前景由悲觀轉(zhuǎn)向樂觀，此前跌幅較大的金融、周期風(fēng)格漲幅反超科技成長，科技成長占優(yōu)的行情結(jié)束。總結(jié)五段行情的復(fù)盤，我們可以發(fā)現(xiàn)如下規(guī)律：其一，迅速下行企穩(wěn)回升的行情當(dāng)中，往往伴隨著前期明顯恐慌情緒的釋放，分母端的惡化趨于結(jié)束，這是科技成長行情出現(xiàn)的先決條件。其二，每一輪行情當(dāng)中科技成長的分子端作用不可忽視，往往領(lǐng)漲的行業(yè)均存在有較為明顯的業(yè)績優(yōu)勢。其三，科技成長行情占優(yōu)的持續(xù)時間一般在 1-4 個月之間，結(jié) 束的標(biāo)志在于流動性預(yù)期環(huán)境的變化或自身盈利周期被破壞。后文當(dāng)中，本文進(jìn)一步從DDM模型的角度出發(fā)，從分子端和分母端對于行情發(fā)展 的節(jié)奏進(jìn)行深入探討。市場風(fēng)格輪動的背

37、后：DDM 模型分子端與分母端周期錯位的結(jié)果歷次沖擊見底后，行情的修復(fù)順序大致為科技至周期至金融，最終回歸 到消費行業(yè)。而市場背后的邏輯則在于貨幣、信用與政策周期的錯位，最終體現(xiàn)于DDM模型的分子分母端，使得行情的節(jié)奏也呈現(xiàn)出類似的 規(guī)律。分子端：科技成長盈利周期與宏觀經(jīng)濟(jì)錯位從分子端的角度來看，科技成長的盈利節(jié)奏具有較強(qiáng)的獨立性，因而可實現(xiàn)逆周期的高增長。往往市場底部出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速，企業(yè)盈利出現(xiàn)較大幅度下滑的時間段當(dāng)中，而科技成長分子端的盈利節(jié)奏與整體的宏觀經(jīng)濟(jì)存在差異，其本身具備有較強(qiáng)的獨立性。從成長風(fēng)格的盈利增速來看，其自身周期與全 A 存在差異，在 2012 年我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期開始后

38、這一現(xiàn)象體現(xiàn)得更為充分。典型如 2013 年在全 A 盈利增速持續(xù)下滑之時在計算機(jī)傳媒等新興行業(yè)拉動下，成長風(fēng)格仍然維持30%的高增長， 2016 年初經(jīng)濟(jì)見底時間段當(dāng)中 iPhone6 的熱銷帶動了蘋果產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績高增，成長風(fēng)格盈利增速持續(xù)領(lǐng)先全 A，2020 年開始由光伏、新能源車、半導(dǎo)體等高端制造行業(yè)在疫情后率先進(jìn)入高景氣。圖 24：成長風(fēng)格盈利周期往往獨立于全 A，具備自身特有的產(chǎn)業(yè)周期)全A盈利下滑時成長盈利仍然維持高增長。全部A股電子為代表的盈利高增。由高端制造為代表的成長新周期。CS成長(風(fēng)格9070503010-10-302007/32007/82008/12008/62008/

39、112009/42009/92010/22010/72010/122011/52011/102012/32012/82013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/42019/92020/22020/72020/12-50數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究分母端：貨幣周期與信用周期的時滯從分母端的角度來看，貨幣周期與信用周期存在時滯，因此出現(xiàn)科技-周期-金融-消費的輪動行情。信用周期的驅(qū)動因素本質(zhì)上為企業(yè)對于未來預(yù)期，當(dāng)未來的預(yù)期更為樂觀，企業(yè)

40、有加大資本開支的動力，體現(xiàn)為新增社融上行，反之為緊信用。而貨幣周期的本質(zhì)為央行的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，在經(jīng)濟(jì)迅速下滑的時間段當(dāng)中，央行往往會采取寬松的貨幣政策以提振市場信心。貨幣周期往往領(lǐng)先于信用周期，當(dāng)出現(xiàn)寬貨幣+緊信用的組合時，即在央行進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)而經(jīng)濟(jì)仍然存在較大下行壓力時間段當(dāng)中，盈利周期較為獨立的科技成長表現(xiàn)較優(yōu)。而隨著盈利開始出現(xiàn)實質(zhì)的改善，受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動較大的周期、金融行業(yè)開始有所表現(xiàn)，最終回歸到消費行業(yè)。圖 25：對于周期存在預(yù)期的時間差數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究當(dāng)出現(xiàn)寬貨幣+緊信用或穩(wěn)信用的組合，科技成長往往表現(xiàn)占優(yōu)。從我國的貨幣周期和信用周期的不同來看，典型的貨幣偏

41、寬+穩(wěn)信用的時間段為 2013 年 1-4 月以及 2018 年 10-12 月，而在兩個時間段當(dāng)中，科技成長的表現(xiàn)均明顯占優(yōu)。圖 26：當(dāng)前 A 股市場機(jī)構(gòu)投資者持股占比穩(wěn)定在 40%-50%左右SHIBOR:3個月(%)社會融資規(guī)模存量:同比(%,右軸)M2:同比(%,右軸)緊貨幣貨幣走平寬貨幣緊信用7406355304253202151102020-082020-042019-122019-082019-042018-122018-082018-042017-122017-082017-042016-122016-082016-042015-122015-082015-042014-122014-082014-042013-122013-082013-042012-122012-082012-042011-122011-082011-042010-122010-082010-042009-1205數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究展望未來：堅守科技仍是優(yōu)選總結(jié)以上四輪沖擊后科技成長行