從非對稱信息看公司融資和資本市場

1、傲從非對稱信息看拔公司融資與資本按市場哎哎兼談中國股票市俺場存在的問題隘君安學(xué)術(shù)論壇頒 扮第八講伴北京大學(xué)工商管昂理研究所所長：隘張維迎教授罷（根據(jù)張教授半1998年5月白19日講座錄音皚整理）首先謝謝各位！挨最近有關(guān)東爸亞金融危機(jī)的問絆題討論很多，我爸們君安學(xué)術(shù)論壇擺也請過三位教授拌、專家就東亞危胺機(jī)作過報(bào)告。我扮這次報(bào)告的第一愛個(gè)目的是為大家白提供一個(gè)分析東伴亞危機(jī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)奧方法；第二個(gè)目愛的是分析中國當(dāng)懊前資本市場和公愛司融資方面存在隘的問題。案我們知道，扳所謂融資，簡單阿地說，壩就是癌一部份人出錢，敗另一部份人花錢盎；就是如何使錢阿從有錢的人手中頒流到用錢的人手骯里。資源從一個(gè)稗人手里

2、流到另一百個(gè)人手里有三種襖方法：第一種是澳搶；第二種是騙愛；第三種是換。俺在計(jì)劃體制下，愛政府獲得資源的叭方式基本上跟搶般差不多，說的好笆聽一點(diǎn)是芭“敗暗拿笆”俺；在完善的市場俺經(jīng)濟(jì)中，獲得資岸源只能靠換；而吧在我們這個(gè)處于安過渡階段的經(jīng)濟(jì)愛中，搶、騙、換礙混合在一塊。搶艾和換的區(qū)別在哪稗里呢凹? 按在于搶是人家被扮逼而不是自愿將盎資源給你；而騙般呢，是人家非常挨高興地把資源給瓣你。這是因?yàn)?，伴騙總是和交換在耙一起，總是以交罷換的面貌出現(xiàn)。版如果沒有交換發(fā)靶生，騙也就很難叭進(jìn)行。所愛以在拜任何一個(gè)社會，俺防止搶是比較容佰易的；但要防止鞍騙卻是很困難的啊。金融制度建設(shè)瓣中最麻煩的問題昂就在于如何

3、防止罷在交易中發(fā)生欺氨騙。從企業(yè)的角隘度來看，也就是愛我們今天要談的頒融資中的欺騙問爸題。靶企業(yè)能拿出板什么東西來進(jìn)行奧交換呢唉? 癌說得簡單一點(diǎn)，氨企業(yè)能拿出來交藹換的東西只有兩唉種，一是企業(yè)的暗現(xiàn)在，二是企業(yè)瓣的未來。也就是叭說企業(yè)要么出賣百它現(xiàn)在生產(chǎn)的產(chǎn)吧品或勞務(wù)，要么埃出賣它未來的收般益權(quán)。出售現(xiàn)在斑生產(chǎn)的東西叫做疤銷售，出售未來昂的東西叫做融資絆。爸銷售是通過俺產(chǎn)品（商品）市班場進(jìn)行的；而融佰資是通過資本市俺場進(jìn)行的。首先笆應(yīng)該注意到，這稗兩個(gè)市場有一拌個(gè)共佰同的特點(diǎn)，那就霸是買東西的人，鞍比如說買戒指的昂人，或者買股票柏的人，不知道的案東西要比賣東西氨的人不知道的要扒多，如俗話所言

4、芭“白買的不如賣的精安”靶。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，礙這種情況被稱為拜信息不對稱。信版息不對稱問題在礙資本市場上和產(chǎn)案品市場上都存在扳，但是，很顯然背，在資本市場上耙，這一問題的嚴(yán)般重程度、后果，懊都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過產(chǎn)礙品市場。啊為什么這么安講呢絆? 拌我們知道，在產(chǎn)盎品市場上，當(dāng)你皚買一件物品時(shí)，唉一般來講，只要頒你出了錢，總會扒得到一些東西。懊消費(fèi)者是拔“斑不見兔子不撒鷹阿”昂，盡管這個(gè)兔子稗也可能有好壞之?dāng)》?。但是?dāng)你在佰資本市場上買一吧個(gè)未來，當(dāng)你把熬錢掏出去之后跋，你阿什么現(xiàn)貨也沒有搬得到，你得到只扳是一種將來的承捌諾，是賣者開的哀一個(gè)霸“凹收據(jù)巴”跋。那么企業(yè)能不芭能兌現(xiàn)這個(gè)承諾頒呢半? 白不一定。

5、為什么叭呢襖? 疤因?yàn)榛ㄥX人的承百諾通常不能用法稗律來規(guī)定。好比拌一個(gè)股東，當(dāng)他百買了股票之后，罷這個(gè)股票的收益翱率是沒有法律能埃夠規(guī)定的。所以盎，這種承諾在好盎多情況下就變成辦一張空頭支票。壩這就是公司融資版和資本市場的根疤本問題，也就是辦我們今天講的主巴題：白“藹從非對稱信息角板度來看待中國公爸司融資與資本市傲場拜”白。壩下面我分五爸個(gè)方面來講這個(gè)鞍問題。第一個(gè)問奧題是非對稱信息扳如何導(dǎo)致融資中搬的逆向選擇和道靶德風(fēng)險(xiǎn)，如何限吧制了資本市場的愛發(fā)展，又昂如何暗導(dǎo)致了我們現(xiàn)在扒看到的各種各樣擺的金融危機(jī)和泡絆沫。第二個(gè)問題傲是聲譽(yù)機(jī)制在資熬本市場中的重要拌性。第三個(gè)問題捌是對投資者的法哀律保

6、護(hù)稗絆我認(rèn)為這是資本挨市場健康發(fā)展的翱一個(gè)關(guān)鍵性問題凹。第四個(gè)問題，唉我簡單講一下對熬金融市場的管制安及可能帶來的問吧題。最后我再講頒一下中國股票市版場存在的一些問背題。前四個(gè)問題笆，基本上是理論邦性的。弄清楚這熬些理論問題，不皚僅對分析中國資般本市場，而且對愛分析所有的金融愛市場都是有幫助隘的。埃第一，非對斑稱信息與公司融斑資、泡沫經(jīng)濟(jì)和熬金融危機(jī)柏一般來講，捌非對稱信息可以霸分為兩類，一類背我們叫它事前非澳對稱信息，好比胺說交邦易之前買者不知跋道但賣者知道的襖信息就是事前非百對稱信息；第二礙類是事后非對稱霸信息，也就是簽八訂合同后，賣者傲或買者的行為。伴第二類非對稱信盎息問題在產(chǎn)品市柏場上

7、是不那么嚴(yán)爸重的，因?yàn)樵诋a(chǎn)岸品市場上當(dāng)你買叭了之后，一般講壩廠商的行為不大藹容易對買者的利奧益發(fā)生影響。當(dāng)班然，我們知道，岸產(chǎn)品如果提供保柏修的話，廠商的伴行為就會影響消澳費(fèi)者。但一般來背講，這個(gè)問題不板是很嚴(yán)重。但是半在資本市場上，佰由于你買的是未背來，你將來的收扒益幾乎完全取決岸于企業(yè)的行為。瓣這樣，廠商的行百為對投資者就非拌常重要。辦在資本市場板上，事前信息不阿對稱，主要包含翱兩個(gè)方面：一是氨有關(guān)企業(yè)凹經(jīng)營吧者能力的信息不案對稱；二是有關(guān)佰企業(yè)的質(zhì)量、項(xiàng)笆目的質(zhì)量的信息按不對稱。事后信翱息不對稱，一般艾來講，主要是指矮經(jīng)營者對的投資扮項(xiàng)目的選擇以及礙經(jīng)營者是否努力笆工作。在經(jīng)濟(jì)理骯論中，

8、第一類信熬息不對稱導(dǎo)致逆吧向選擇，第二類扒信息不對稱導(dǎo)致按道德風(fēng)險(xiǎn)。襖現(xiàn)在讓我舉芭個(gè)例子，來說明俺這些問題給企業(yè)跋融資帶來的困難凹。拜假定有兩個(gè)白投資項(xiàng)目，第一頒個(gè)項(xiàng)目是板A，第二個(gè)是B芭。每個(gè)項(xiàng)目都需拜要100萬的投叭資，都有成功和襖失敗兩種可能。笆第一個(gè)項(xiàng)目成功敗的概率是0.9搬，成功之后收益翱是130萬；失案敗的概率是0.拜1，失敗之后什啊么也沒有了。所翱以預(yù)期收益率為傲17%。辦第二礙個(gè)項(xiàng)目成功的概岸率只有0.5，按但成功之后收益壩為200萬。如芭下表所示：斑一個(gè)例子：逆向皚選擇 項(xiàng)目A：伴投資額礙成功(概率=0拜.9)擺失敗(概率0罷.1)藹預(yù)期收益襖無風(fēng)險(xiǎn)利率艾100熬130耙0哀

9、117（17耙）跋10項(xiàng)目B矮投資額澳成功(概率=0疤.5)胺失敗(概率0岸.5)疤預(yù)期收益皚（收益率）安無風(fēng)險(xiǎn)利率拔100骯200把0柏100（0%）啊10疤假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)盎資產(chǎn)的利率是暗10%。很顯然拔，在這個(gè)例子中扳，如果我們假定哎投資者是一個(gè)風(fēng)敗險(xiǎn)中性的投資者案，第一項(xiàng)目應(yīng)該敖進(jìn)行，因?yàn)轭A(yù)期癌收案益大俺于機(jī)會成本（1版7大于10扮）；而第二個(gè)項(xiàng)按目是不應(yīng)該進(jìn)行白的，因?yàn)轭A(yù)期收藹益小于機(jī)會成本頒。如果沒有信息艾不對稱，也就是伴說，出資者知道艾那個(gè)項(xiàng)目是A，案那個(gè)項(xiàng)目是B，般市場會自己解決芭這個(gè)問題。為什岸么呢？礙在般對稱信息下頒：項(xiàng)目皚A能得到融資，拔因?yàn)榻o定成功的扒概率為0.9,扮 無風(fēng)險(xiǎn)

10、利率為捌，貸款人投資艾100時(shí)要求的板風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)拜為疤；項(xiàng)目跋B得不到融資，拜因?yàn)橘J款人要求扳的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)為般.熬但是，在皚信息不對稱骯下，兩個(gè)項(xiàng)目都佰得不到融資。叭這是氨因?yàn)椋杭俣ㄍ顿Y白者只知道辦A、B的可能性挨各為50，要阿求風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)為襖. 叭此時(shí)，項(xiàng)目拜A將退出，只有礙項(xiàng)目B想融資。笆但投資者會推定耙申請融資的項(xiàng)目吧一定是B，所以岸就會要求利率上哎升到120，白此時(shí)，項(xiàng)目B也八只好也退出。笆項(xiàng)目礙A的預(yù)期收益率版大于市場的無風(fēng)壩險(xiǎn)利率，但同樣八得不到融資，顯疤然是一種損失。吧麻煩在什么地方奧呢？麻煩拜在于斑企業(yè)與投資者之哀間的信息不對稱柏。信息不對稱的奧結(jié)果是這兩個(gè)項(xiàng)啊目都得不到融資搬，這就

11、是逆向選罷擇。讓我們現(xiàn)在矮來詳細(xì)看一看這癌個(gè)逆向選擇是如絆何發(fā)生的。假使俺企業(yè)向銀行申請俺100萬貸款，凹說要投資一個(gè)項(xiàng)隘目。銀行不知道安企業(yè)將投資的項(xiàng)拜目是A（好項(xiàng)目版）還是B（壞項(xiàng)艾目），只知道該藹項(xiàng)目是A和B的胺可能性各為50稗。那么，銀行敗要求的的風(fēng)險(xiǎn)利疤率是多少呢？7凹1.1%。但是哀這個(gè)時(shí)候，第一胺個(gè)項(xiàng)目，也就是鞍這個(gè)好的、安全笆的項(xiàng)目，成功以癌后的資本收益率般也只有30，熬不足以償還貸款哎，所以不會借款扳。但項(xiàng)目B成功把后的資本收益率案是100，遠(yuǎn)安遠(yuǎn)高于71.1挨%的唉貸款鞍利率，所以這樣版的項(xiàng)目最有積極案性申請貸款。但拌是我們知道貸款拌的人（銀行）也懊不傻，他理性地暗推斷，申

12、請貸款笆的肯定會是那個(gè)搬壞項(xiàng)目B。這時(shí)凹候，他就會要求襖把利率從原來的佰71%提高到1翱20%左右，但伴這樣一來，第二拔個(gè)項(xiàng)目也不會申暗請貸款了。扳這樣我們看靶到信息不對稱如暗何導(dǎo)致一個(gè)好的藹項(xiàng)目也無法融資啊。如果你有一個(gè)岸企業(yè)，一個(gè)好的鞍項(xiàng)目，即使你再哎有本事，但是如拜果你沒有辦法告阿訴出錢的人你有藹本事，你有好的礙項(xiàng)目，你仍然得版不到資金。這是伴一個(gè)逆向選擇的澳例子。吧接下來我們搬用這個(gè)例子來分澳析一下道德風(fēng)險(xiǎn)哀問題。假定出錢罷的人沒有辦法監(jiān)艾督貸款的用途頒。那芭么，在借款的時(shí)礙候，你可能說你礙將選擇投資項(xiàng)目癌A,但是在你拿鞍到錢之后，你就奧有更大的積極去岸選擇項(xiàng)目B。為班什么呢? 暗假定

13、出錢的人相稗信了你的話，以埃22.2%的利罷率貸款給你。拿搬到這筆錢，如果艾投資項(xiàng)目A，成白功時(shí)，收益為1扳30，償還貸款叭后，剩下只有7爸.8萬，期望收哀益只有7.02奧萬。但假如把這俺錢用于投資項(xiàng)目辦B的話，成功時(shí)哎的收益200，霸償還貸款后還剩啊下20012辦2.277.哀8萬，期望收益骯為38.9萬。稗顯然，將貸款挪搬用于風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)埃目B是一件誘人盎的事情。這也就矮是為什么好多借盎錢的人借的時(shí)候跋說的話與借完之靶后干的事很不一頒樣。借錢阿之前辦他有積極性告訴芭你好項(xiàng)目，借錢壩之后他更有積極霸性干壞的項(xiàng)目。岸預(yù)料到這種“言熬行不一”，理性頒的投資者將不愿絆意出錢，結(jié)果仍擺然是聰明反被聰傲

14、明誤。芭我們現(xiàn)在用白剛才講的例子，絆來看一下金融危半機(jī)怎么出現(xiàn)。假挨定在我們剛才的般例子里，企業(yè)最奧初有一百萬資產(chǎn)柏，盡管這個(gè)資產(chǎn)哎不能投資但如果啊需要的話能夠變罷賣，因此這些資捌產(chǎn)能夠作為抵押般。在這種情況下扮，如果投資于項(xiàng)般目熬A，得到的兩種爸結(jié)果是：90盎的可能性最后有阿二百三十萬，1按0的可能性最矮后有一百萬。假靶定其他的變量與拌前面一樣。第一挨個(gè)企業(yè)貸款，貸哎款人要多少利息翱呢？很簡單，比瓣如說無風(fēng)險(xiǎn)利率芭為10%般，那柏么有10%的可埃能性，企業(yè)只能搬夠通過變賣資產(chǎn)愛來償還本金10啊0萬；有90%哎的可能性，本利跋都可以償還。所傲以，貸款人要求胺的利率應(yīng)該是熬(見表3)。這扒時(shí)候，

15、借錢的人扮用這筆錢投資后叭，預(yù)期收益為1拌07.01。另拜一方面，如果他罷投資于項(xiàng)目B，埃貸款人要求的利邦率將是巴. 這樣的話，按借款人的預(yù)期收案益只有捌，很顯然了，他笆不會選擇風(fēng)險(xiǎn)大澳的項(xiàng)目拌B。如果貸款人埃只知道項(xiàng)目A和吧項(xiàng)目B的可能性胺各為一半，他所熬要求的利息率是安，這時(shí)候，借款傲人投資于項(xiàng)目昂A的期望收益是昂103，投資于鞍項(xiàng)目B的期望收辦益是92.2，稗所以他仍然會選昂擇第一個(gè)項(xiàng)目。芭逆向選擇和道德拜風(fēng)險(xiǎn)解釋解釋美扒國S&L和金融壩危機(jī)：（假定原擺來有100萬資埃產(chǎn)作抵押） 如果投資項(xiàng)目A八投資額扳成功(概率=0藹.9)安失敗(概率0絆.1)頒預(yù)期收益版無風(fēng)險(xiǎn)利率辦100拜1301

16、00拜230埃010拜0翱=100艾117（17鞍）翱10骯貸款人要求的利頒率：r1把10100邦跋0.1/0.耙9100%斑11.1挨借款人的預(yù)期收把益230挨111.1芭霸0.9107熬.01如果投資項(xiàng)目B隘投資額叭成功(概率=0岸.5)霸失敗(概率0熬.5)岸預(yù)期收益搬（收益率）翱無風(fēng)險(xiǎn)利率癌100斑200100昂300白0100=1罷00凹100（0%）芭10礙貸款人要求愛的利率：r2敗0矮借款人的預(yù)壩期收益（30埃0120）艾柏0.5=90氨如果貸款人哀只知道每個(gè)項(xiàng)目癌的概率是50凹，那么皚他要挨求的利率將是：拌11.1%般翱0.5+20%吧皚0.5=15.矮55%艾借款人：投挨資項(xiàng)

17、目A：收益扒(2301按15.55)暗挨0.9=103拌.01盎投資項(xiàng)目B：收背益(300熬115.55)拜盎0.5=92.敗225半所以，將選伴擇項(xiàng)目A扒現(xiàn)在假定第埃一次輸了，10版0萬沒有了。那案么，版如果投資項(xiàng)按目A：收益(笆130115佰.55)昂矮0.9=13.芭005;氨如果投資項(xiàng)哀目B：收益(矮200115岸.55)愛霸0.5=42.八225.版所以，將投皚資項(xiàng)目B。當(dāng)然氨，預(yù)期到借款人拌的道德風(fēng)險(xiǎn)行為拌，貸款人將拒絕柏貸款矮。危柏機(jī)發(fā)生了。斑現(xiàn)在假定由叭于第一年投資的霸失敗導(dǎo)致一百萬暗的抵押資產(chǎn)都賠澳進(jìn)去了。那么，埃第二年這個(gè)人又熬有興趣選擇哪個(gè)艾項(xiàng)目呢拔? 懊他當(dāng)然有興趣選耙

18、擇第項(xiàng)目佰B。為什么呢?骯 熬假定投資者不知拔道，還以為仍然跋是原來的那個(gè)一拌百萬資產(chǎn)的企業(yè)礙（如由于企業(yè)以襖新的貸款還舊貸疤款），所以以瓣15.55%的扳利率借款給他。鞍那么，此時(shí)，借霸了錢之后，如果挨投資于項(xiàng)目A，昂他的預(yù)期收益將熬是熬，而投資于項(xiàng)目癌B的預(yù)期收益為扮. 斑顯然項(xiàng)目捌A不如項(xiàng)目B劃笆算。這就是為什俺么我們看到，象跋霸林投資銀行的襖那個(gè)小伙子，輸扳錢越多，膽子越絆大，最后是孤注翱一擲，把一個(gè)最俺古老的投資銀行斑徹底賠了進(jìn)去。耙這也就是為什么稗我們又看到在金胺融危機(jī)的時(shí)候，壩那些花錢的人、唉借錢的人，越來跋越熱衷于風(fēng)險(xiǎn)大叭的投吧資項(xiàng)目。但是，把一旦那些出錢的啊人知道了這一點(diǎn)佰，

19、就不再愿意往案外放款了，好的拔項(xiàng)目也得不到貸稗款，這時(shí)候，就熬出現(xiàn)了支付危機(jī)扮。進(jìn)一步，在這捌個(gè)時(shí)候，由于預(yù)安期到借款人的道般德風(fēng)險(xiǎn)行為，企岸業(yè)越是需要錢，礙銀行越不愿意給稗錢，資金市場、敖資本市場周轉(zhuǎn)不擺過來，金融危機(jī)岸出現(xiàn)了，接下來班可能是整個(gè)經(jīng)濟(jì)扮的危機(jī)。襖我們也可以背用剛才講理論來安解釋泡沫經(jīng)濟(jì)。翱所謂泡沫，簡單稗的說，就是資產(chǎn)矮（如股票、土地疤）的市場價(jià)格遠(yuǎn)斑遠(yuǎn)高于其實(shí)際價(jià)靶值。假定有一種背資產(chǎn)暗靶你可以想象為一拔種股票，一個(gè)古爸董，或者一塊土傲地，沒有關(guān)系，鞍其收益有兩種可安能性：有鞍50%的可能性艾最后是澳一分耙錢也不值，有5凹0%的可能性值壩1,000萬。擺我現(xiàn)在問你，這挨個(gè)資

20、產(chǎn)的真實(shí)價(jià)按值是多少？那么澳大家一算就知道哀，它應(yīng)該等于5斑00萬。但你愿氨意以多少價(jià)格購拔買它呢？答案依叭賴于融資方式。襖考慮兩種情況，挨一種是你用自己柏的錢買這種資產(chǎn)啊，另一種是你借斑別人的錢買它。版在前一種情況，凹你最多愿意出的啊價(jià)格不會超過5辦00萬。但在后昂一種情況，你愿凹意出的最大價(jià)格般肯定超過500斑萬.假如你可以瓣借900萬，如氨果這個(gè)資產(chǎn)最后搬一分也不值，9俺00萬都泡湯了哎，你的損失是零俺；但是假如說最般后成功了，現(xiàn)在俺是1,000萬白，這時(shí)候你把9辦00萬還了，還皚剩下100萬，背所以阿借9暗00萬買這個(gè)資藹產(chǎn)是合算的。容矮易證明，你愿意吧出的最大價(jià)格是癌1,000萬。辦

21、價(jià)值500萬的扳東西最大可以賣哎到1,000萬八，這就是泡沫。瓣泡沫這個(gè)東傲西最容易發(fā)生在艾諸如股票市場、百土地市場及古董半市場這樣的市場霸上，因?yàn)樵谶@些叭市場上，你買東罷西并非象你買西芭紅柿一樣是為了骯自己享用，而是八為了賣。你自己啊愿意出多少錢，靶與你預(yù)期別人愿拔意出多少錢是非按常相關(guān)的。你預(yù)斑期別人出的價(jià)格捌越高，你自己愿阿意出的價(jià)格也就跋越高。即使你知靶道這個(gè)東西一紋霸不值，如果你預(yù)艾期有人會出頒100萬，你用吧90萬買下來也柏是合算的。進(jìn)一啊步，在股票市場鞍上，與產(chǎn)品市場唉不同，扮受騙絆的人常常不愿意熬公開承認(rèn)自己受礙騙，因?yàn)闇p少損岸失的最好辦法是埃欺騙下一個(gè)買家暗。這可能是金融擺泡

22、沫常?？梢跃S案持相當(dāng)長時(shí)間的拌一個(gè)重要原因。傲信息不對稱安導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)搬和金融泡沫是理班解東南亞金融危扒機(jī)的關(guān)鍵。東南八亞國家的主要金懊融機(jī)構(gòu)，比如說靶泰國的金融機(jī)構(gòu)佰，馬來西亞的金芭融機(jī)構(gòu)，韓國的柏金融機(jī)構(gòu)，他們阿手里大量持有的白是外國人的錢，辦其他投資者的錢八，也就是說他們百本身只是花錢的百，并不是出錢的吧。因?yàn)樘澋氖侨税芳业?，賺的是自爸己的，所以他們案最有積極性把這罷些錢投資到高風(fēng)阿險(xiǎn)的房地產(chǎn)，高藹風(fēng)險(xiǎn)的股票市場凹。當(dāng)然，你可能襖提出的一個(gè)問題扮是，為什么投資懊者傲愿意拔把自己的錢交給罷這些金融結(jié)構(gòu)去唉冒險(xiǎn)？我們前面瓣講過，當(dāng)理性的暗投資者預(yù)期到借奧款人的道德風(fēng)險(xiǎn)搬行為時(shí)，他們是爸不會

23、把錢交給后癌者的；如果這些笆金融機(jī)構(gòu)拿不到按那么多錢，泡沫把也就不會產(chǎn)生。扒但是聰明的人有癌時(shí)候也可能愿意按把錢交出來。什壩么時(shí)候呢罷? 稗就是當(dāng)政府對這按些金融機(jī)構(gòu)作了伴擔(dān)保的時(shí)候。一霸旦政府對金融機(jī)岸構(gòu)的借款作了擔(dān)巴保，那么對投資暗者也即儲戶來講扮，風(fēng)險(xiǎn)就不大了瓣。好比我們國家扳的銀行，由于有挨國家信用擔(dān)保，叭把錢存在哪一個(gè)伴銀行，你是不需阿要擔(dān)心的。由于斑有政府所提供的哎明的暗的擔(dān)保，哀使得大量的外資頒流入這樣的國家百，并由此導(dǎo)致了盎泡沫的出現(xiàn)。麻爸煩在于芭，當(dāng)氨外國投資者意識澳到這些國家的政敖府已經(jīng)沒有能力邦繼續(xù)對這些金融唉機(jī)構(gòu)的借款提供八完全的擔(dān)保時(shí)，巴就開始撤資。資安金一撤走，股票

24、叭價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)哎格急劇下跌，泡耙沫就崩潰了。這暗就是東南亞危機(jī)奧發(fā)生的主要制度爸原因。我最近讀扒到一位韓國經(jīng)濟(jì)叭學(xué)家的一篇文章懊，說現(xiàn)在在韓國翱，襖“把Moral h擺azard”（壩道德風(fēng)險(xiǎn)）是最岸為流行（Pop挨ular）的一皚個(gè)詞匯，連他上跋初中的兒子都知斑道什么叫“Mo隘ral haz百ard”。韓國把人是付出很大的骯代價(jià)才學(xué)會這個(gè)暗詞的。我想我們伴中國人也會學(xué)會鞍這個(gè)東西的。跋接下來我們捌用剛才講的理論扳分析一下公司融邦資方面的一些現(xiàn)半象。斑根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)耙，無論統(tǒng)計(jì)還是矮案例分析都證明稗，公司融資具有拜這樣一個(gè)特點(diǎn)，隘即：一個(gè)企業(yè)需安要資本的時(shí)候，俺首先是從內(nèi)部融盎資，先用留利；

25、頒如果留利不夠了盎，就借債，向市八場發(fā)行債券，包哎括向銀行借債；般最后實(shí)在沒辦法俺了，才去發(fā)行股耙票。也就是說，頒發(fā)行股票是一個(gè)霸企業(yè)家最后的選鞍擇。為什么呢？隘這里面有大家都皚知道的純粹技術(shù)藹上的原因。比如敖說，發(fā)行股票，埃你要花的發(fā)行成隘本，你要交給承拔銷商、交給會計(jì)澳事務(wù)所的費(fèi)用，隘是非常大的。據(jù)鞍美國統(tǒng)計(jì)，一家按公司發(fā)行成本要熬占到融資總量的岸25之間，柏甚至更高。但更奧重要的原因與信安息不對稱有關(guān)。澳作為經(jīng)營者或企跋業(yè)家吧，你哎對企業(yè)的了解被拌外部投資者多得巴多。你什么時(shí)候敗最愿意發(fā)行新股把呢？當(dāng)然是你的阿股票被高估的時(shí)按候，也就是股票阿的市場價(jià)格高于啊其真實(shí)價(jià)值的時(shí)昂候。比如說，假

26、柏定你的企業(yè)的股霸票的真實(shí)價(jià)值只般有每股1元錢，頒但由于信息不對皚稱，現(xiàn)在市場上爸炒到了每股10敖元。如果你把股阿票盤子擴(kuò)大一倍哀，市場價(jià)格仍然擺是10元，那么案，每股的真實(shí)價(jià)扳值由1元上升到皚5.5元，新的斑投資者用10元邦錢只買到價(jià)值5辦.5元錢的東西板，另外的4.5跋元跑到你的腰包疤了，你當(dāng)然愿意唉發(fā)行股票了。反礙過來，什么時(shí)候半你最不愿意發(fā)行岸股票？當(dāng)然是你白的股票被低估的吧時(shí)候。但是，如案我剛才的，投資板者本芭身也艾很聰明，盡管他懊不象你他那樣了拜解企業(yè)的真實(shí)價(jià)扒值，但會根據(jù)你傲的行為來推斷企八業(yè)的真實(shí)價(jià)值。邦當(dāng)你決定發(fā)行股愛票的時(shí)候，如果鞍沒有什么其它特按別的理由，那么頒他就會推定

27、這個(gè)按股票肯定是被高扒估了，否則，你翱怎么會發(fā)行股票襖呢？所以，在投頒資者看來，發(fā)行氨股票是一個(gè)壞消拔息。這就是為什鞍么我們觀察到一懊種普遍現(xiàn)象，一氨家企業(yè)，如果沒拜有很明確的（好澳比是中東發(fā)現(xiàn)新阿的石油了）原因叭，那么，只要它傲一宣布發(fā)行新的頒股票，股市的價(jià)爸格就會非常顯著扳地下跌。這樣，挨一個(gè)真正好的企癌業(yè)，股票沒有被辦高估的企業(yè)，就瓣不會愿意發(fā)行股頒票，因?yàn)樗辉赴帘粍e人當(dāng)作一個(gè)捌高估的企業(yè)。反跋過來吧說，傲那些被低估的企案業(yè)也就不敢輕易俺去發(fā)行股票了，隘因?yàn)樗辉敢庾尠偃酥雷约菏且话簜€(gè)壞企業(yè)。這就靶是為什么企業(yè)融挨資首先從內(nèi)部融扒資，然后是債務(wù)阿融資，最后才是耙股票融資。當(dāng)然皚，這會

28、帶來一些擺效率損失。比如把說，設(shè)想你有一按個(gè)好的項(xiàng)目，需班要一個(gè)億的投資骯，但企業(yè)的內(nèi)部疤資金不夠，銀行伴貸款也得不到，凹唯一的辦法是發(fā)背行股票。但由于搬擔(dān)心發(fā)行股票引般起股票價(jià)格下跌氨，使原來的股東敖遭受損失，只好伴放棄投資。企業(yè)拔家、銀行家發(fā)明芭了好多融資手段胺，很大程度上與絆解決信息不對稱襖引起的效率損失阿有關(guān)。好比說可辦轉(zhuǎn)讓債券，就是瓣一種為解決信息鞍不對稱而創(chuàng)造的澳融資工具。如果俺一開吧始就骯是股票，投資者熬就不容易相信它敖。如果發(fā)行的是扒可轉(zhuǎn)讓債券，投俺資回報(bào)有保底，白投資者就不會認(rèn)扮為股票高估了。鞍發(fā)行可轉(zhuǎn)讓債券辦就類似“先償后爸買”。熬從一個(gè)企業(yè)巴的角度來講，要伴使投資者愿意把

29、盎錢拿出來，興高擺采烈地接受你這岸個(gè)企業(yè)的股票，懊你就得有辦法使斑投資者相信，投癌資于你這個(gè)企業(yè)熬是值得的，他在唉買股票的時(shí)候沒昂有受到欺騙，他搬的錢不會被濫用芭。如果你沒有辦佰法做到這一點(diǎn)，傲那你就拿不到錢吧。從一個(gè)國家的斑角度講，必須有襖辦法解決由于信安息不對稱導(dǎo)致的凹資本市場上的逆隘向選擇和道德風(fēng)吧險(xiǎn)問題。如果不愛能做到這一點(diǎn)，伴資本市場就不可骯能健康發(fā)展，有懊限的資金就耙不可靶能流向高素質(zhì)的巴企業(yè)家、高質(zhì)量叭的企業(yè)。衡量一爸個(gè)國家金融制度辦是否是完善的和扮有效的，就是看扳它在多大程度上跋能解決非對稱信傲息問題，讓企業(yè)襖家說真話和不偷愛懶，使投資者放藹心。下面我介紹熬解決公司融資和捌資本

30、市場中信息般不對稱的兩種機(jī)跋制，一種叫聲譽(yù)般機(jī)制（鞍reputat藹ion），另一柏種是法律機(jī)制。耙當(dāng)然這兩種制度絆是不可分開的。百在此之前我聲明愛一點(diǎn)，并不是所暗有的企業(yè)離開這隘兩個(gè)東西都拿不熬到錢。在發(fā)展中鞍國家，在現(xiàn)代西艾方國家的早期發(fā)昂展階段，都出現(xiàn)佰過這樣一種情況拌，就是投資者過襖于樂觀，所以不班加思索地往外掏岸錢，股票市場比辦較著名的例子像辦荷蘭的郁金香拌。9笆0年代前期中國瓣的長城集資案也礙可以列入這一類敖例子。任何時(shí)候翱，總有一些極端安的樂觀主義者，絆只要人家說能賺罷錢，他就會把錢襖掏出來投資。所百以我們不考慮這翱一部分人。如果霸我們想真正理解叭資本市場的運(yùn)作霸，想對資本市場氨

31、的健康發(fā)展提出扳有益的建議，我懊們必須假定出錢板的人和花錢的人笆一樣聰明，一樣芭理性。俺第二，聲譽(yù)捌機(jī)制與公司融資般無論在產(chǎn)品鞍市場還是資本市拔場，聲譽(yù)都是維哀持交易關(guān)系的一愛種不可缺少的機(jī)皚制。什么是聲譽(yù)辦？聲譽(yù)是擁有私八人信息的交易一按方向沒有私人信扮息的交易一方的礙一種承諾：在產(chǎn)按品市場上，聲譽(yù)板是賣者對買者作藹出的不賣假冒偽傲劣產(chǎn)白品的安承諾；在資本市癌場上，聲譽(yù)是企班業(yè)家、經(jīng)營者對巴投資者（股東、白債權(quán)人）作出的笆不濫用資金的承絆諾。這種承諾通靶常不具有法律上翱的可執(zhí)行性，也阿就是說，一般不百能通過交易關(guān)系伴之外的第三方（懊如法院）來強(qiáng)制凹執(zhí)行。那么，買巴者、投資者為什胺么要相信這種

32、承罷諾呢？因?yàn)槿绻馁u者、企業(yè)家不案履行這種承諾，傲就要失去買者的挨光顧、投資者的啊青睞。從這個(gè)意鞍義上講，聲譽(yù)是佰賣者、企業(yè)家不挨得不為自己的說敖假話行為、欺騙矮行為付出的代價(jià)扳。一個(gè)企業(yè)的聲背譽(yù)越好，意味著版說假話、欺騙的班代價(jià)越大，因而辦就越能得到買者暗、投資者的信賴跋。在一個(gè)信息不跋對稱的世界里，礙一個(gè)企業(yè)的融資鞍能力班很大澳程度是取決于其矮聲譽(yù)。聲譽(yù)愈好靶，它的股票賣的耙價(jià)錢就越高，它哀借款的成本就越敖低。在經(jīng)濟(jì)學(xué)里般，我們不應(yīng)該把背聲譽(yù)理解成一個(gè)扮道德問題，而應(yīng)翱該把它理解為一百種制度。我們需艾要關(guān)心的是，在藹什么樣的制度環(huán)罷境下，人們才有唉積極性建立一個(gè)罷好的聲譽(yù)？下面胺，我就來

33、介紹一班下有關(guān)聲譽(yù)的經(jīng)岸濟(jì)學(xué)理論，這種背理論在座的可能熬有相當(dāng)一部分人艾知道，但是仍然罷有必要對它進(jìn)行拔回顧。百讓我們從一暗個(gè)簡單的例子開挨始。假定企業(yè)有巴一個(gè)項(xiàng)目需要發(fā)搬行股票來籌集資啊金。在發(fā)行股票敗時(shí)，企業(yè)有兩種芭選擇，一種是欺扒騙，一種是不欺阿騙。投資者（買澳股票的人）也有耙兩種選擇，一種敖是投資，一罷種是叭不投資。所以，骯有四種可能的戰(zhàn)伴略組合：搬1）企業(yè)欺騙，搬投資者投資；2拔）企業(yè)欺騙，投哎資者不投資；3埃）企業(yè)不欺騙，邦投資者投資；4伴）企業(yè)不欺騙，哀投資者不投資。凹對應(yīng)這四種組合隘的企業(yè)和投資者半的收益如下表所耙示，表中每格的敖第一個(gè)數(shù)字是企暗業(yè)的收益，第二艾個(gè)數(shù)字是投資者瓣

34、的收益。我們假拜定投資的總收益百是80（扣除成懊本），因而這個(gè)霸項(xiàng)目是有利可圖氨的。但80的總安收益如何在企業(yè)案與投資者之間分哀配，取決于企業(yè)艾的選擇。給定投扒資者投資，如果版企業(yè)不欺騙，企壩業(yè)得到60，投挨資者得到20；拜但如果企業(yè)欺騙拜，企業(yè)得到10哀0，投資者損失版20。當(dāng)然，如哀果投資者不八投資絆，企業(yè)和投資者吧的收益均為0。扮假定企業(yè)只考慮懊一次籌資的收益白，什么是這個(gè)博白弈的均衡呢？從拜表中我們看出，埃如果企業(yè)欺騙，案投資者的最優(yōu)選般擇是不投資；如把果企業(yè)不欺騙，絆投資者的最優(yōu)選扮擇是投資。但是皚從企業(yè)的角度來罷看，如果投資者矮投資，企業(yè)的最奧優(yōu)選擇是欺騙。拔因?yàn)槔硇缘耐顿Y隘者預(yù)期

35、到企業(yè)會背欺騙，所以他的敖最優(yōu)選擇是不投斑資。這樣，“企哀業(yè)欺騙，投資者半不投資”是唯一捌的均衡，博弈論罷稱為納什（Na靶sh）均衡，企頒業(yè)和投資者的收翱益均為0。這當(dāng)扒然是一個(gè)令人沮斑喪的結(jié)果，因?yàn)榘?0單位的收益盎沒有實(shí)現(xiàn)，對企礙業(yè)來說，可以說按是聰明反被聰明靶誤。這和囚徒困拌境的矮例子啊是一樣的。背從上面的例瓣子我們看到，如骯果企業(yè)能承諾不擺欺騙，投資者是板會投資的，結(jié)果吧將是八“隘雙贏隘”礙。問題在于，在版這樣的一次性博俺弈中，企業(yè)沒有柏辦法作出不欺騙案的承諾。即使企傲業(yè)告訴投資者它哎將不欺騙，投資瓣者也不會相信，凹因?yàn)榻o定投資者案投資，企業(yè)的最襖優(yōu)選擇是欺騙。扒為了使企業(yè)有積吧極性建

36、立一個(gè)不皚欺騙的聲譽(yù)，需澳要引入重復(fù)博弈扮，也就是說，企擺業(yè)不僅關(guān)心這一絆次籌集資金的問奧題，而且關(guān)心未拔來的籌集能力。矮直觀地講，如果暗考慮到未來，企百業(yè)可能會認(rèn)為犧胺牲眼前利益換取搬長期利益是值得跋的。讓我們現(xiàn)在藹來證明這一點(diǎn)。罷假定企業(yè)未昂來需要不斷地進(jìn)白入市場岸籌集傲資金，博弈將無笆限期地重復(fù)下去按。進(jìn)一步，假如熬投資者也就是出挨錢的人選擇這樣矮的戰(zhàn)略：我一開百始買你的股票，罷只要你不欺騙我半，下次我繼續(xù)買皚；但一旦我發(fā)現(xiàn)熬你欺騙，以后再挨也不買你的股票鞍了。那么，企業(yè)八應(yīng)該如何選擇呢背？胺一個(gè)例子： 投百資者的選擇 疤絆投資擺不投資跋欺騙昂100, -2岸0傲0, 0襖誠實(shí)拜60,

37、20鞍0, 0半一次性博弈的均癌衡：（欺騙，不扳投資），盡管有挨效率的均衡是（藹誠實(shí)，投資）。版出路：無限次重翱復(fù)博弈： 矮投資者的戰(zhàn)略：愛一開始選擇投資頒，直到受騙，永澳遠(yuǎn)不再投資；企業(yè)的戰(zhàn)略：扒選擇誠實(shí)的笆收益：礙 案選擇欺騙的皚收益：頒 耙如果芭, 即：絆, 企業(yè)將選擇巴誠實(shí)。 敗假定企業(yè)的貼現(xiàn)擺因子為啊,就是說，明年昂的一元錢值今年背的半元。利息率越高矮，或者說企業(yè)越罷沒有耐心，按越小。那么，如柏果企業(yè)選擇不欺拜騙，它第一期的翱收益為愛60，第二期的巴收益也是60,埃 如此等等，每擺期都有60的收氨益，收益流的貼拌現(xiàn)值之和為辦，或者是頒60除以利息率安比如說，如唉果利息率是10柏，收益

38、的貼現(xiàn)奧流是600。另半一方面，假如他熬選擇欺騙，第一叭期他賺了1版00，第二期開柏始就不再有人買安它的股票，收益霸為0，因此，欺襖騙的總貼現(xiàn)收益隘是100。那么按，只要藹，也就是只要罷，企業(yè)就會選擇瓣不欺騙。當(dāng)然，稗給定企業(yè)不欺騙般，投資者選擇買癌這些股票也是最邦優(yōu)的。翱剛才講的博弈有唉一個(gè)極端的假定熬，就是這個(gè)博弈澳會無限期地重復(fù)礙。一般來說，現(xiàn)奧實(shí)生活不會是這板樣的，任何人都瓣是要死的，無限愛重復(fù)的博弈很少傲。理論上講，在案前面的例子中，辦只要博弈重復(fù)的癌次數(shù)是有限的，傲企業(yè)就會欺騙，拜聲譽(yù)不可能出現(xiàn)半。這是因?yàn)?，比柏如說博弈重復(fù)半100次，到第盎100次的時(shí)候敖，就如同一次博癌弈一樣，

39、企業(yè)肯扒定要欺騙的；那八么，在第99次辦呢？既然第10耙0次的行為第9礙9次無關(guān)，企業(yè)啊仍然是要欺騙的靶；如此等等，企瓣業(yè)從一開始就會罷選擇欺騙。顯然叭，這樣的預(yù)測與辦現(xiàn)實(shí)傲不相符。在現(xiàn)實(shí)癌中，即使博弈是扮有限重復(fù)的，只埃要重復(fù)的次數(shù)足埃夠大，企業(yè)仍有藹積極性建立不欺邦騙的聲譽(yù)，比如板說，銀行這樣的阿金融機(jī)構(gòu)很大的藹程度上就是靠它藹的聲譽(yù)維持的。扒解開這個(gè)悖論的扳辦法是引入不同拌類型的企業(yè)。假吧如有兩類企業(yè)，澳第一類企業(yè)的總疤經(jīng)理屬于“誠實(shí)搬型”，天生不會挨騙人；第二類企頒業(yè)的總經(jīng)理是“稗欺騙型”，只要艾對自己有利，能拌騙就騙。假定博胺弈重復(fù)兩個(gè)階段皚，也就是說，企襖業(yè)只從市場上籌巴集兩次資金

40、。顯矮然，如果投資者案知道企業(yè)的類型扮，誠實(shí)型企業(yè)將挨能籌集到資金，胺欺騙型企業(yè)將籌扮集不到資金?，F(xiàn)矮在假如投資者不板知道企業(yè)是那種把類型，只知道是頒每種昂類型拜的可能性各為二佰分之一。投資者斑應(yīng)該如何選擇呢癌？如果他投資，吧期望收益是阿; 拜如果選擇不投資壩，收益也是敖0。因此，假定鞍投資者選擇如下案戰(zhàn)略是合理的：案第1次選擇投資叭；如果第1次沒絆有被騙，第2次辦繼續(xù)投資；如果襖第1次被騙，第哀2次不再投資。胺給定投資者的這百個(gè)戰(zhàn)略，欺騙型敗的企業(yè)應(yīng)該如何凹選擇呢？首先注班意到，如果博弈板到了第2次，稗這個(gè)邦企業(yè)肯定要欺騙八。問題是第1次矮要不要欺騙呢？扮在作出這個(gè)選擇藹時(shí)，企業(yè)必須可隘能考

41、慮第1次選癌擇對第2次籌集班能力的影響。為敗了第2次籌資的哎機(jī)會，一開始就斑欺騙可能不是最啊優(yōu)的。假如第1按次不欺騙，得到頒60，投資者第懊2次繼續(xù)投資，耙企業(yè)的總收益是埃; 澳如果第氨1次就欺騙，暴奧露了自己的真實(shí)伴面目，投資者在岸第2次就不會再奧買，企業(yè)的總隘收益愛是阿。因此，如果骯, 也就是說，邦如果傲,一開始選擇不把欺騙是最優(yōu)的。熬這樣，我們看到疤，即使博弈重復(fù)佰兩次，欺騙型的挨企業(yè)也有積極性絆建立一個(gè)不欺騙半的聲譽(yù)，如果她壩有足夠的耐心的斑話。容易證明，哀在這個(gè)例子中，巴如果耙，不論氨博弈巴重復(fù)多少次，欺瓣騙型企業(yè)只是在礙最好一次才欺騙矮。一般地說，博傲弈重復(fù)的次數(shù)越襖多，企業(yè)建立聲

42、暗譽(yù)的積極性越大矮。為什么呢敖? 擺因?yàn)槁曌u(yù)的收益敖隨博弈次數(shù)的增把加而上升。比如搬說，如果博弈重半復(fù)捌10次，企業(yè)在稗前9次不會欺騙爸，只有到第10鞍次時(shí)才欺騙。辦這個(gè)例子很簡單扳，但它說明，對哎長遠(yuǎn)利益的考慮昂跋也只有對長遠(yuǎn)利吧益的考慮，才能耙使企業(yè)有積極性骯建立一個(gè)不欺騙皚的聲譽(yù)，才能使捌投資者愿意把錢跋投資于企業(yè)。而愛要使企業(yè)重視長啊遠(yuǎn)利益，一是博跋弈必須重復(fù)足夠擺長的時(shí)期，二是背要足夠大。叭足夠大是什么意哀思呢？就是企業(yè)霸經(jīng)營者有足夠的澳耐心。假如這個(gè)背企業(yè)的老板是今扒朝有酒今朝醉的暗人，那么他肯定哀一開始就會選擇傲欺騙，因?yàn)槁曌u(yù)埃對他是沒有意義八的。為了使他不罷選擇欺騙，明年啊一元

43、壩錢的半價(jià)值至少不能低板于今年的胺4毛。這一點(diǎn)對凹我們認(rèn)識現(xiàn)實(shí)世澳界是非常重要的半。任何一個(gè)社會扮中，如果人們普翱遍沒有足夠的耐凹性，就會出現(xiàn)麻扳煩，就會欺騙盛擺行，就不會有資班本市場出現(xiàn)。安那么，什么因素稗決定人們的耐心按呢？個(gè)人的性格笆當(dāng)然是一個(gè)因素懊，但最重要的是埃制度環(huán)境。一個(gè)皚社會的環(huán)境越是懊不確定，人們就阿越?jīng)]有耐心。產(chǎn)挨權(quán)制度可能是決柏定人們耐心的最八重要的因素。道捌理很簡單，產(chǎn)權(quán)胺制度決定聲譽(yù)的癌收益權(quán)，如果聲凹譽(yù)的收益權(quán)歸別板人所有，一個(gè)人氨是不會為了別人扮的未來收益而犧扮牲自己的眼前利暗益的。孟子講愛“岸無恒產(chǎn)者無恒心班”拌就是這個(gè)意思。班除產(chǎn)權(quán)制度外，胺公司的治埃理結(jié)藹構(gòu)

44、也是非常重要扮的。比如說，如氨果企業(yè)經(jīng)理不能伴確信自己明年仍八然在這個(gè)企業(yè)，芭那他是不會重視奧企業(yè)的聲譽(yù)的。爸這一點(diǎn)我們后面敗還會談到。唉第三，對投資者辦的法律保護(hù)與資耙本市場的發(fā)展辦盡管聲譽(yù)機(jī)制很叭重要，但僅僅靠巴聲譽(yù)機(jī)制并不能翱解決資本市場上熬的欺詐行為。除按聲譽(yù)機(jī)制外，對半投資者的法律保爸護(hù)也是至關(guān)重要板的。事實(shí)上，聲愛譽(yù)機(jī)制的作用常安常依賴于法律對背投資者的保護(hù)。背投資者買了企業(yè)艾的未來的收益權(quán)巴之后，他怎么能襖夠相信這個(gè)企業(yè)皚的總經(jīng)理不會欺把騙他，賺了錢說礙沒有賺？保護(hù)投奧資者的一個(gè)辦法昂是讓投資者對企盎業(yè)行使一定的控凹制權(quán)。當(dāng)企業(yè)通吧過資本市場出賣隘未罷來的收益權(quán)的時(shí)骯候，同時(shí)也就

45、出矮賣了部分對企業(yè)版的控制權(quán)。這就白是現(xiàn)代公司制度笆的基本特征。瓣公司制企業(yè)有兩壩類外部投資者，耙一類是股東，另版一類是債權(quán)人。搬保護(hù)股東的辦法昂是讓股東行使企澳業(yè)正常經(jīng)營情況拌下的把“拌所有權(quán)吧”扮。所謂股票，顧八名思義，就是既愛有股，又有票。懊股意味著分擔(dān)收案益和風(fēng)險(xiǎn)，票就般是投票權(quán)，包括按選舉董事會成員巴的投票權(quán)，也包吧括涉及公司利益伴的重大經(jīng)營決策稗（如兼并、清算岸、注冊資本的改敖變、經(jīng)營方向的盎調(diào)整等）的投票邦權(quán)。這些都是絆公司法規(guī)定的啊。從法律的角度板講，經(jīng)理對股東胺是一種受托關(guān)系百，經(jīng)理有責(zé)任按辦照股東的利益行疤事。如果經(jīng)理違熬反了這種岸受托責(zé)任，股東巴可以起訴，法院隘可以干涉。

46、企業(yè)扒發(fā)行股票賣的不埃光是未來的收益壩權(quán)，還要有未來隘對企業(yè)一定的控愛制權(quán)。如果在你跋發(fā)行股票的時(shí)候瓣，對投資者講：伴“瓣我們大家同甘共盎苦，企業(yè)搞好了叭你們股息收入高白，企業(yè)搞不好股翱息收入就低，但頒是對不起，這里辦只能是我說了算斑，你們免開衷口案。哎”鞍這就是只有收益鞍權(quán)、沒有投票權(quán)搬的股票，叫啞巴敖股。這種啞巴股般投資者愿意不愿絆意買呢壩? 哀一般是不愿買的氨，因?yàn)閷δ銢]有般信賴。當(dāng)然如果奧大家對你有信賴搬的話，也沒關(guān)系板，比如老福特汽罷車的股票，在藹40年代亨利白福特賣的都是啞白巴股，企業(yè)贏利鞍了大家一塊分紅敖，企業(yè)搞得不好班，什么也邦沒有，但是對不絆起，你不能說話捌，但是他的股票愛賣

47、得也很好，就白是大家對他很信扳賴。但是一般情瓣況下很難做到這壩一點(diǎn)。拔投資者對企業(yè)的芭控制權(quán)是通過各扒種各樣的法律來拔保證的。大的投靶資者可以直接進(jìn)熬入董事會管理企佰業(yè)。但對大量的拌小的外部投資者阿來講，對企業(yè)行頒事直接的控制權(quán)罷是不可能的。如埃果一個(gè)企業(yè)有幾板萬個(gè)股東，如果敖讓這些個(gè)股東去按行使所有權(quán)，即俺使是召開股東大邦會，大家也懶得俺去參加。大家都案想搭便車，這就絆會使股票中的控翱制權(quán)不是很有效白。于是就要求有芭更有效的法律來背保護(hù)他們的利益隘。這一點(diǎn)對公眾罷上市公司尤為重啊要?？梢哉f，有敖關(guān)上市公司的絕凹大多數(shù)法律規(guī)定伴，其出發(fā)點(diǎn)都是笆為了保護(hù)小股東伴的利益。從這個(gè)霸意義上也就容易挨理

48、解為什么法律骯強(qiáng)制上市公司進(jìn)傲行信息披露。公安開信息這個(gè)要求耙，就是為了保護(hù)敗投資者。如果沒敗有這個(gè)規(guī)定，可版能有壞消息的企絆業(yè)就不愿披露，氨有好消息的企業(yè)埃才愿意披露。當(dāng)氨然，重要的不是把信息披露的形式辦，而是內(nèi)容必須版真實(shí)。如果披露頒的內(nèi)容不真實(shí)，伴經(jīng)理必須承擔(dān)法埃律責(zé)任。對外部叭投資者的第二個(gè)盎法律保護(hù)是對內(nèi)暗部交易進(jìn)行限制啊。每個(gè)企業(yè)都有版許多內(nèi)部信息。板公司不上市還好柏，一旦公司上市氨之后，問題就出凹來了，因?yàn)槟憧商@以通過操縱信息耙來進(jìn)行內(nèi)部交易版，通過買賣股票俺，你就可以賺錢版，侵害其他的投板資者。所霸以公司法和扳證券交易法俺要限制內(nèi)部交易癌，防止經(jīng)理人員礙利用信息優(yōu)勢操阿作市場，

49、謀取私擺利。第三個(gè)方面耙是對控股股東關(guān)安聯(lián)交易的限制。襖控股股東在決策拔權(quán)上的優(yōu)勢使得盎小股東處于非常柏不利的地位，關(guān)襖聯(lián)交易是控股股阿東侵害小股東利矮益的一個(gè)重要渠邦道。比如說，你安擁有一個(gè)企業(yè)艾30%的股份，襖另一個(gè)企業(yè)70斑%的股份，在兩案個(gè)企業(yè)你都是控版股股東，它們之疤間的交易就是關(guān)吧聯(lián)交易。假定第熬一個(gè)企業(yè)向第二壩個(gè)企業(yè)賣東西，捌如果你把每單位翱產(chǎn)品降低一塊錢癌，你在第一個(gè)企敖業(yè)損失0.3元斑，而你在第二個(gè)敖企業(yè)賺回來0.拌7元。這對你顯啊然是有利的，但絆你把第一個(gè)企業(yè)阿的外部股東般的利益轉(zhuǎn)給你了艾。這樣的交易行隘為，法律是不允扮許的。為了防止藹控股股東通過關(guān)疤聯(lián)交易侵害小股版東的利

50、益，法律奧一般規(guī)定關(guān)聯(lián)交翱易要得到小股東唉的認(rèn)可。好比說般中國國有企業(yè)在扳香港上市，香港叭聯(lián)交所就有專門佰的要求要你解釋俺。如馬鞍山鋼鐵阿廠當(dāng)初在香港上俺市，面臨的一個(gè)拜困難就是關(guān)聯(lián)交罷易問題。馬鞍山班鋼鐵廠把礦石廠暗、醫(yī)院、職工住半宅都剝離出來，案只把煉鐵煉鋼的鞍鋼鐵公司上市。耙這時(shí)候馬鋼的母敗公司是控股的大稗股東，但同時(shí)又胺是像礦石廠這樣啊的子公司的10百0%的大股東。稗這時(shí)候你把鐵礦俺石賣給煉鋼廠就般是關(guān)聯(lián)交易。投壩資者怎么相信你擺的交易是公平的芭呢? 愛本來鐵礦石賣壩20巴0元一噸，你賣辦了400元一噸爸。上市公司那里班你可能損失了1澳00元，而在鐵罷礦石廠這兒這你扳又賺回來200癌元

51、。這多出的1矮00元從那里來扮的? 壩是上市公司其它斑股東轉(zhuǎn)移給你的哀。所在要對上市爸公司的關(guān)聯(lián)交易按進(jìn)行限制。另外搬還有一些其他的霸規(guī)定，包括股東巴的投票規(guī)則、股靶票的特征、一股凹一票等等。還有八就是債權(quán)人的權(quán)爸利，除了合同吧法和破產(chǎn)法巴規(guī)定之外，還俺有其他一些法律般規(guī)定也是為保護(hù)佰債權(quán)人權(quán)利而設(shè)爸置的。伴企業(yè)的第二類外扳部投資者是債權(quán)盎人。除了公司吧法之外，法律胺對債權(quán)人的保護(hù)芭主要是通過合把同法和破產(chǎn)跋法而保證的。扒債權(quán)人的受法律敗保護(hù)的權(quán)罷利主要包括當(dāng)企板業(yè)不能償還債務(wù)暗時(shí)對抵押資產(chǎn)的版獲得權(quán)和對企業(yè)敖的破產(chǎn)權(quán)。此外奧，債務(wù)合同通常藹也規(guī)定債權(quán)人的背其他一些權(quán)利，叭如公司重大的投把資方

52、向的改變要唉得到大的債權(quán)人壩的同意。公司把法對股東分紅懊的限制也是為了扮保護(hù)債權(quán)人的利爸益。債權(quán)人擁有暗的破產(chǎn)權(quán)實(shí)際上把可以理解為作為愛投資者的債權(quán)人辦對企業(yè)的狀態(tài)依礙存所有權(quán)；就是邦說，一旦企業(yè)破壩產(chǎn)，不能履行債吧務(wù)合同，企業(yè)的澳所有權(quán)就由股東伴轉(zhuǎn)給了債權(quán)人；拔債權(quán)人不僅擁有吧收益分配上的優(yōu)巴先權(quán)，而且可以氨決定是重組還是奧清算企業(yè)，可以胺解雇經(jīng)理。一般板來說，對債權(quán)人叭的法律保護(hù)比對巴股東的法律保護(hù)藹要容易一些，因絆為企業(yè)是傲否違反債務(wù)合同把在法律上是容易絆被認(rèn)定的。吧一個(gè)國家企業(yè)融跋資成本的高低，板資本市場的大小傲，很大程度上取岸決于這個(gè)國家對埃投資者的法律保斑護(hù)。不同國家之啊間金融制度

53、的差笆異，公司融資方皚式的差異，公司芭治理結(jié)構(gòu)的差異敗，很大程度上決按定于對投資者保盎護(hù)的法律差異。俺當(dāng)然，對投資者捌的保護(hù)不僅取決扳于法律條文，更皚重要的在于法律笆的執(zhí)行。法律的唉條文與法律的執(zhí)伴行還是兩碼事。靶一個(gè)好的法律環(huán)皚境不僅意味著有矮好的法律條文，跋而且意味著對法皚律條文的有效執(zhí)拔行。為了說明法暗律對投資者的保骯護(hù)對資本市場、班特別是股票市場邦發(fā)展的重要性，半我現(xiàn)在向大家介熬紹一篇文獻(xiàn)，這奧篇文獻(xiàn)是四阿位經(jīng)濟(jì)學(xué)家寫的疤，發(fā)表于吧 1997年的皚金融期刊（霸Journal俺 of Fin頒ance）。文挨章分析了四十九罷個(gè)國家和地區(qū)的矮資本市場和法律敗制度之間的關(guān)系稗，作者將這四十笆

54、九個(gè)國家按照法班律體系劃分為四哎類：第一類是英熬國普通法體系，敖包括英國、美國懊、澳大利亞、新敖加坡等，還有我斑們中國的香港，斑共18個(gè)國家和笆地區(qū)；第二類是艾法國法體系，包熬括法國、意大利叭、西班牙等21瓣個(gè)國家；第三類暗是德國法體系，霸包括德國、奧地挨利、日本等，還鞍有我們的臺灣；安第四類就是北歐氨法體系，包括丹笆麥、芬蘭、挪威拜和瑞典四個(gè)國家矮。有關(guān)投資者（胺包括股東和債權(quán)般人）權(quán)益保護(hù)的隘多個(gè)指標(biāo)表明，笆對投資者保護(hù)最版好的法律是英國板普通法體系，最百差的是法國法體矮系，德國法體系按和斯堪的那維亞吧（北歐）的法律皚體系介于二者之阿間。衡量資本市般場發(fā)展的統(tǒng)計(jì)指伴標(biāo)包括外部股票敖價(jià)值占G

55、NP的啊比例，每百萬人鞍口擁有的上市公艾司的數(shù)量和一年拌間新上市公司的鞍數(shù)量，公司債務(wù)礙占GNP的比例扳，等幾項(xiàng)。作者凹發(fā)現(xiàn)，平均來說胺，對投資者的法隘律保護(hù)與企業(yè)從藹外部得到的資金擺有非常密切的關(guān)敗系。比如說，外班部人持有的股票熬價(jià)值占GNP的暗比例，英國普通版法國家平均是6八0%，其中英國壩是100，美絆國是58，而擺法國法體系國家敖平均只有21壩，其中法國為2吧3，意白大利只有8；背每一百萬人口擁爸有上市公司，英邦國普通法體系平百均是35.45稗，其中英國為3癌5.68, 翱美國為翱30.11,而班法國法體系平均背只有10個(gè)，其跋中法國為8.0芭5個(gè)，意大利只襖有3.91個(gè)；骯每一百萬人

56、口中稗在1995年7按月至1996年巴6月一年間新上疤市公司（IOP礙s）的數(shù)量，英翱國法體系平均為巴2.23，其中柏英國為2.01搬, 安美國為俺3.11, 而版法國法體系平均矮只有0.19，安其中法國為0.案17, 意大利礙為0.31; 背公司債務(wù)占斑GNP的比例，把英國法體系平均骯為68，法國吧法體系平均為4瓣5，也有一些哀明顯差異。敖國壩家哎外部股值/GN斑P的比值吧(1994)敖每百萬人口擁有暗的上市公司扳每百萬人口的I辦POs癌(1995.7挨-1996.6襖)凹私人企業(yè)債務(wù)/盎GNP岸(1994)懊對董事權(quán)力的限案制頒(最高為5分)拌一股一票哎債權(quán)人的權(quán)利安(最高為4分)暗英國法

57、奧其中：骯英國般美國斑0.60骯靶板1.00唉0.58稗35.45板擺愛35.68阿30.11拌2.23埃昂靶2.01哎3.11懊0.68柏板半1.13奧0.81懊3.39耙熬昂4邦5扮0.22疤叭百0絆0熬3.11瓣捌安4百1辦北歐法皚0.敗30拜27.26耙2.14愛0.57翱2.5礙0.00盎2.00敖德國法暗其中癌德國暗0.46頒把笆0.13襖16.79捌扮襖5.14礙0.12瓣胺扮0.08隘0.97安熬阿1.12鞍2.00壩絆疤1癌0.33扮癌白0靶2.33皚昂按3哎法國法芭其中：挨法國絆意大利百0.21 稗案壩0.23癌0.08澳10.00邦芭跋8.05搬3.91疤0.19阿捌氨0

58、.17跋0.31襖0.45班敖絆0.96白0.55翱1.76柏背敖2.0佰0.00瓣0.24伴案艾0壩0.00凹1.58白扮昂0愛2襖瓣樣本擺平均伴0.40佰21.29罷1.02吧0.59絆2.44案0.22盎2.30岸資料來源：扮La Port扒a, Lope耙z-de-Si愛lanes, 爸Shleife骯r and V埃shiny, 暗“巴Legal D百etermin斑ants of藹 Extern唉al Fina埃nce把”隘, 奧The Jou俺rnal of斑 Financ哎e疤, 1997,澳 Vol.52傲, No.3,奧 p.1138敖.安這是一個(gè)很有說澳服力的材料。一埃個(gè)

59、國家、她的企藹業(yè)能不能從外部俺籌集到資金，最澳重要的因素是奧看這個(gè)國家對出班錢的人也即投資扳者有沒有合適的壩法律保護(hù)。如果哎這個(gè)國家的法律凹制度不能有效地拔保護(hù)投資者的利版益，投資者拿出耙錢來的時(shí)候心神背不定，自然不愿瓣意把錢拿出來，靶就是拿出來，他矮要的價(jià)格也會很拔高。投資者要的絆價(jià)格越高，好的笆企業(yè)也就越不愿盎意去發(fā)行股票，啊越不愿意從市場靶上借錢。反過來白，法律對投資者盎的保護(hù)越好，投敗資者要求的收益胺就越低，企業(yè)也巴就越愿意發(fā)行股瓣票，從外部籌集班資金。在前一種隘情況下，唯一的扳可能是通過政府胺籌集資金，進(jìn)行扳搶。象韓國，法艾律對投資者沒有柏很好的保護(hù)，所骯以只能靠政府通啊過壓制金融機(jī)

60、構(gòu)版也就是強(qiáng)迫銀行芭給企業(yè)貸款的辦唉法，來籌頒集資金。當(dāng)然，巴這樣的代價(jià)是很扳大的。象意大利癌這樣的國家，外懊部股東的權(quán)利得傲不到有效法律保岸護(hù)，所以資本市壩場根本不可能發(fā)癌展。不久前我看霸到一篇文章，警疤告說如果意大利皚不增強(qiáng)股票市場叭的透明度，它的岸股票市場將會崩隘潰。英國人給香扳港留下的最有價(jià)疤值的遺產(chǎn)是什么芭？就是香港的法案律體系？背這就是我想講的哀對投資者保護(hù)的隘第二個(gè)機(jī)制也就頒是法律機(jī)制。后敖面，我還會講到暗中國的情況。皚第四，政府對金霸融業(yè)的管制問題奧對金融業(yè)的管制胺包括行為管制（氨如利率、資本金百等）和進(jìn)入管制案，是一個(gè)非常重版要的問題，當(dāng)然邦也是一個(gè)很有爭扒議的問題。我們澳知