第二季度債券市場信用利差分析

1、一、信用利差總體呈現(xiàn)下行我們以中債中短期票據(jù)收益率減去同期限中債國債收益率作為債券市場整體信用利差的觀察指標來進行分析。（一）長期限各等級信用利差收窄2021 年第二季度，1 年期各信用等級中短期票據(jù)的利差走勢基本一致，先上行，再下行，而后又上行。4 月初至 5 月中旬，各信用等級利差先震蕩后上行，達到短期峰值；5 月中旬至 6 月中旬，各信用等級利差下行；6 月中旬至 6 月末，各信用等級又出現(xiàn)小幅上行（圖 1）。1年AAA利差1年AA+利差1年AA利差1年AA-利差(右軸)150130110907050303603403203002802602402202020-01-022020-01-

2、172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-

3、112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-25200圖 1：1 年期中債中短期票據(jù)利差走勢（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理從利差變動幅度來看，和 2021 年第一季度末相比，2021 年第二季度末 1 年期各等級信用利差變動有所差異（表 1）。第二季度，1 年期國債到期收益率下降 15 個基點（BP）；1 年期各信用等級中短期票據(jù)到期收益率也都出現(xiàn)下降。然而，1 年期各信用等級中短期票據(jù)到期收益率下降幅度有所不同，導致各等級利差變動有所差異。具體來看，1 年期 AAA 和AA+級收益率下降幅度小于國債收益率下降幅度，導致 A

4、AA 和AA+級利差出現(xiàn)走闊；相反地， 1 年期 AA 和 AA-級收益率下降幅度大于國債收益率下降幅度，導致 AA 和 AA-級利差出現(xiàn)收窄。表 1：1 年期中債中短期票據(jù)信用利差變動（單位：BP）AAA 利差變動AA+利差變動AA 利差變動AA-利差變動102-11-10注：利差變動等于 2021 年第二季度末利差減去 2021 年第一季度末利差，下同。資料來源：Wind 資訊，整理第二季度，3 年期各信用等級的利差走勢基本一致。4 月初至 5 月上旬，各信用等級利差呈現(xiàn)震蕩；5 月中旬至 6 月上旬，各信用等級利差出現(xiàn)收窄；6 月中下旬，各信用等級利差出現(xiàn)小幅走闊（圖 2）。3年AAA利

5、差3年AA+利差3年AA利差3年AA-利差(右軸)170150130110907050304003803603403203002802602402202020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-

6、11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-25200圖 2：3 年期中債中短期票據(jù)利差走勢（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理從利差變動幅度來看，與 2021 年第一季度末相比，2021 年第二季度末 3 年期各等級中短期票據(jù)信用利差均有不同程度的收窄（表 2）。其中，AA 級利差收窄幅度最大，AAA 級利差收窄幅度最小。第二季度，3 年期國債到

7、期收益率下降 9BP；相比較來看，3 年期中短期票據(jù)各信用等級到期收益率的下降幅度相對更大，導致利差均出現(xiàn)收窄。AAA 利差變動AA+利差變動-16-10AA 利差變動AA-利差變動表 2：3 年期中債中短期票據(jù)信用利差變動（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理-19-21第二季度，5 年期各信用等級的利差走勢基本相同，都呈現(xiàn)出先收窄后走闊的形態(tài)；其中，AAA 級的利差總體變化不大，其他信用等級的利差在 6 月中旬以前下行幅度相對較大（圖 3）。5年AAA利差5年AA+利差5年AA利差5年AA-利差(右軸)22020018016014012010080604048043038033028

8、02301801302020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-25

9、2021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-2580圖 3：5 年期中債中短期票據(jù)利差走勢（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理從利差變動幅度來看，與 2021 年第一季度末相比，2021 年第二季度末 5 年期各信用等級中短期票據(jù)利差均收窄（表 3）。第二季度，5 年期國債到期收益率下降 3BP；5 年期中短期票據(jù)方面，各信用等級到期收益率的下降幅度都要大于國債到期收益率的下降幅度，導致利差收窄。具體來看，AAA 級利差收窄幅度較小，其他各信用等級收窄幅度相對更大。表 3：5

10、 年期中債中短期票據(jù)信用利差變動（單位：BP）AAA 利差變動AA+利差變動AA 利差變動AA-利差變動-2-18-12-11資料來源：Wind 資訊，整理（二）低等級和高等級之間利差分化程度繼續(xù)收斂我們用代表低信用等級的 AA-級中短期票據(jù)信用利差減去代表高信用等級的 AAA 級中短期票據(jù)信用利差（實際上就是兩者到期收益率的差值），并用這一差值作為衡量高等級和低等級之間利差走勢分化的指標。第二季度，各期限 AA-級利差與 AAA 級利差的差值走勢有所差異，但都呈現(xiàn)收斂的趨勢（圖 4）。其中，1年期 AA-級利差與 AAA 級利差的差值收斂走勢明顯。1年3年5年3403203002802602

11、402202020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-

12、03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-25200圖 4：各期限 AA-級利差與 AAA 級利差的差值走勢（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理通過用 2021 年第二季度末數(shù)值減去 2021 年第一季度末數(shù)值，我們發(fā)現(xiàn)，1 年期、3 年期、5 年期的利差差值分別收窄 20BP、9BP、9BP。從低信用等級（AA-）和高信用等級（AAA）的利差差值來看，在上季度出現(xiàn)收斂之后，第二季度低等級和高等級之間利差分化程度繼續(xù)收斂。二、煤炭行業(yè) AA 級長期限利差走闊幅度較大我們以中債行業(yè)收益

13、率減去同期限中債國債收益率作為行業(yè)利差（主要涉及電力、房地產(chǎn)、公路、鋼鐵、建筑工程、煤炭等六個行業(yè)），以觀察行業(yè)利差變化情況。我們主要關(guān)注高信用等級（AAA 級）和中等信用等級（AA級）的行業(yè)利差變化情況。1 年期 AAA 級行業(yè)信用利差顯示（見圖 5），和第一季度末相比，第二季度末各行業(yè)利差都有不同程度的走闊，這和 1 年期AAA 級中短期票據(jù)利差變化吻合。其中，房地產(chǎn)行業(yè)利差走闊 17BP，幅度較大。2021年第一季度末2021年第二季度末706050403020100電力房地產(chǎn)公路建筑工程煤炭圖 5：1 年期 AAA 級行業(yè)信用利差（單位：BP）注：在可獲的六個行業(yè)中（電力、房地產(chǎn)、公路

14、、鋼鐵、建筑工程、煤炭），AAA 級缺少鋼鐵行業(yè)數(shù)據(jù)，AA 級缺少公路行業(yè)數(shù)據(jù)。資料來源：Wind 資訊，整理3 年期 AAA 級行業(yè)信用利差顯示（見圖 6），和第一季度末相比，第二季度末各行業(yè)利差都有不同程度的收窄，這和 3 年期AAA 級中短票利差變化吻合。其中，房地產(chǎn)行業(yè)利差收窄 5BP，其他行業(yè)均收窄 10BP。2021年第一季度末2021年第二季度末80706050403020100電力房地產(chǎn)公路建筑工程煤炭圖 6：3 年期 AAA 級行業(yè)信用利差（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理5 年期 AAA 級行業(yè)信用利差顯示（見圖 7），和第一季度末相比，第二季度末除房地產(chǎn)以外，其

15、他各行業(yè)利差都有不同程度的收窄，這和 5 年期 AAA 級中短期票據(jù)利差變化基本吻合。房地產(chǎn)行業(yè)利差走闊 4BP，其他行業(yè)均收窄 2BP。2021年第一季度末2021年第二季度末9080706050403020100電力房地產(chǎn)公路建筑工程煤炭圖 7：5 年期 AAA 級行業(yè)信用利差（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理以上各期限（1 年、3 年、5 年）數(shù)據(jù)顯示，AAA 級各行業(yè)利差的絕對水平相差不大。但是，AA 級各行業(yè)利差的水平有較大差異。1 年期 AA 級行業(yè)信用利差顯示（見圖 8），和第一季度末相比，第二季度末各行業(yè)利差表現(xiàn)呈現(xiàn)差異化。具體來看，鋼鐵和煤炭兩個行業(yè)的利差變動幅度較

16、大，其他三個行業(yè)的利差變動幅度較小。第二季度，或受大宗商品價格大起大落影響，鋼鐵和煤炭行業(yè)利差都經(jīng)歷了先大落、再大起的巨幅波動，差別在于，鋼鐵行業(yè)的升幅大于降幅，而煤炭行業(yè)的降幅大于升幅。此外，1 年期AA 級鋼鐵和煤炭行業(yè)的利差水平也大幅高于其他三個行業(yè)。2021年第一季度末2021年第二季度末350300250200150100500電力房地產(chǎn)鋼鐵建筑工程煤炭圖 8：1 年期 AA 級行業(yè)信用利差（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理3 年期 AA 級行業(yè)信用利差顯示（見圖 9），和第一季度末相比，第二季度末，除煤炭行業(yè)以外，其他各行業(yè)利差都有不同程度的收窄。其中，電力行業(yè)利差收窄

17、30BP，降幅最大；煤炭行業(yè)利差則大幅走闊 81BP。2021年第一季度末2021年第二季度末350300250200150100500電力房地產(chǎn)鋼鐵建筑工程煤炭圖 9：3 年期 AA 級行業(yè)信用利差（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理5 年期 AA 級行業(yè)信用利差顯示（見圖 10），和第一季度末相比，第二季度末，煤炭行業(yè)利差走闊幅度較大，電力行業(yè)利差有所收窄，其他各行業(yè)利差變動不大?？傮w來看，5 年期各行業(yè)利差表現(xiàn)和 3 年期差異不大。2021年第一季度末2021年第二季度末400350300250200150100500電力房地產(chǎn)鋼鐵建筑工程煤炭圖 10：5 年期 AA 級行業(yè)信用

18、利差（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理三、城投債信用分化持續(xù)，短期限低等級城投債利差繼續(xù)走闊我們以中債城投債到期收益率數(shù)據(jù)來計算各信用等級城投債利差。2021 年第二季度，各期限不同信用等級城投債的信用利差表現(xiàn)不一。第二季度，1 年期各等級城投債利差走勢有所不同，除 AA-級以外，其他各信用等級都處于震蕩狀態(tài)（圖 11）。在上季度小幅走闊之后，第二季度，AA-級城投債利差在高位繼續(xù)走闊。1年AAA利差1年AA+利差1年AA利差1年AA-利差(右軸)150130110907050350300250200150100502020-01-022020-01-172020-02-012020

19、-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021

20、-05-112021-05-262021-06-102021-06-25300圖 11：1 年期城投債信用利差（單位：BP）資料來源：Wind 資訊，整理第二季度 1 年期各信用等級城投債利差均上行。其中，AA-級利差走闊 34BP，幅度較大，其他各信用等級利差雖有走闊，但幅度較?。ū?4）。表 4：1 年期中債城投債信用利差變動（單位：BP）AAA 利差變動AA+利差變動AA 利差變動AA-利差變動35334資料來源：Wind 資訊，整理第二季度，3 年期各等級城投債利差走勢有所不同，AA-級利差雖有震蕩但基本保持不變，其他各信用等級利差總體呈現(xiàn)下行趨勢（圖 12 和表 5）。從 3 年期各

21、等級城投債利差變動來看，AA-級僅收窄 1BP，其他各信用等級利差收窄幅度在 10BP 至 11BP 左右。1901701501301109070資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理2020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-01圖 13：5 年期城投債信用利差（單位：BP）2020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-299 / 112020-09-1

22、32020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-11請務必閱讀正文后的免責聲明2021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021 年 7 月 15 日5004504003503002502001501005002021-06-25 1751551351159575552020-01-02資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理-11

23、資料來源：Wind 資訊，遠東資信整理2020-01-172020-02-013年AAA利差AAA 利差變動2020-02-162020-03-022020-03-172020-04-01表 5：3 年期中債城投債信用利差變動（單位：BP）2020-04-162020-05-01圖 12：3 年期城投債信用利差（單位：BP）2020-05-162020-05-31AA+利差變動2020-06-153年AA+利差2020-06-30-112020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-28AA 利差變動2020-10-133年A

24、A利差2020-10-28-102020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-26AA-利差變動2021-02-103年AA-利差(右軸)2021-02-25-12021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-11遠東研究信用利差2021-05-262021-06-104504003503002502001501005002021-06-25 第二季度，5 年期各信用等級城投債利差的走勢不同，AA-級利差變動幅度不大，其他各信用等級利差走勢趨同（圖 13 和表 6）。從 5 年

25、期各等級城投債利差變動來看，雖然各等級利差均有所收窄，但是 AA-級收窄幅度較小，AA+和 AA 級收窄幅度較大。5年AAA利差5年AA+利差5年AA利差5年AA-利差(右軸)遠東研究信用利差2021 年 7 月 15 日表 6：5 年期中債城投債信用利差變動（單位：BP）AAA 利差變動AA+利差變動AA 利差變動AA-利差變動-9-21-30-3資料來源：Wind 資訊，整理第二季度，各期限低信用等級（AA-）城投債利差的走勢和高信用等級（AAA）城投債利差的走勢存在一定差異。為了更好觀察城投債內(nèi)部利差走勢是否出現(xiàn)分化，我們同樣使用利差差值（AA-級利差和 AAA 級利差的差值）作為觀測指標。從利差差值的角度來觀察，各期限城投債低信用等