資產(chǎn)配置對基金收益影響程度的定量研究

1、疤資產(chǎn)配置對基金敖收益影響程度的擺定量研究白 矮 辦 (The i伴nfluenc跋e of as傲set all暗ocation靶 on fun柏d 芭perform愛ance辦: an em澳pirical啊 study)張雪瑩唉摘要資產(chǎn)版配置是證券投資爸決策的首要環(huán)節(jié)擺，它可分為戰(zhàn)略阿性資產(chǎn)配置及其八包括選時和選股壩在內(nèi)的戰(zhàn)術(shù)性資班產(chǎn)配置。資產(chǎn)配辦置不但影響了基背金業(yè)績沿時間的爸變化，而且還對把基金之間的業(yè)績皚差異具有較高的捌解釋程度。本文扮利用中國的市場敖數(shù)據(jù)，度量了資扒產(chǎn)配置對基金收版益的影響程度。礙關(guān)鍵詞 資熬產(chǎn)配置選時搬投資基金矮Abstra把ctAss頒et allo靶cati

2、on 壩holds a氨 signif挨icant p般osition懊 in inv疤estment搬 decisi扒ons and熬 can be邦 termed鞍 as str搬ategic 芭asset a敖llocati壩on and 襖tactica班l(xiāng) asset半 alloca扮tion . 芭Asset a捌llocati敖on not 胺only ha熬ve grea笆t contr敗ibution艾 to the般 variab柏ility o佰f fund 八return 跋across 礙time , 搬but als敖o can e背xplain 澳the var昂

3、iation 半among f暗unds. B暗ased on翱 the da骯ta from佰 China 扳stock m百arket, 愛this pa澳per pro昂vides t跋he meas版urement爸s to th氨e impor啊tance o傲f asset啊 alloca氨tion po叭licy.半Key wo芭rds As澳set all鞍ocation奧 , Mark案et timi捌ng , M扮utual F矮unds.敖作者張雪啊瑩（197凹3），山東財哎政學(xué)院金融系副吧教授，上海財經(jīng)背大學(xué)金融工程專敖業(yè)博士生。研究斑方向：金融工程拌與金融計量。一引言

4、。矮資產(chǎn)配置是指投把資者根據(jù)自身的矮風(fēng)險厭惡程度和半資產(chǎn)的風(fēng)險收益敖特征，確定各類柏資產(chǎn)的投資比例般，從而達(dá)到降低扮投資風(fēng)險和增加安投資回報的目的哎。通常將資產(chǎn)配皚置分為戰(zhàn)略性資壩產(chǎn)配置（SAA唉）與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)氨配置（TAA）盎兩個層面。前者熬反映投資者的長版期投資目標(biāo)和政傲策，主要確定各背大類資產(chǎn)，如現(xiàn)壩金、股票、債券瓣、房地產(chǎn)、黃金阿等的投資比例,霸以建立最佳長期百資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，骯有時也稱為政策半性資產(chǎn)配置（P鞍olicy a八sset al般locatio隘n）。戰(zhàn)略性資哀產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)一旦隘確定，在較長時埃期內(nèi)（如一年以俺上）不再調(diào)節(jié)各翱類資產(chǎn)的配置比藹例。而戰(zhàn)術(shù)性資叭產(chǎn)配置更多地關(guān)皚注市

5、場的短期波柏動，強(qiáng)調(diào)根據(jù)市芭場的變化，運(yùn)用罷金融工具，通過稗選時(mark跋et timi安ng)和選股(吧Securit按y selec壩tion)，調(diào)頒節(jié)各大類資產(chǎn)之背間的分配比例、昂以及各大類資產(chǎn)澳內(nèi)部的具體構(gòu)成隘，來管理短期的阿投資收益和風(fēng)險拔。資產(chǎn)配置是證懊券投資決策中的笆首要環(huán)節(jié)，分解佰和度量資產(chǎn)配置耙對基金收益的影挨響程度，有助于哎基金管理者深入礙了解吧基金業(yè)績罷沿時間變化以及班基金之間業(yè)績差胺異把的原因版，確定百自身在基金業(yè)中唉所處的位置,盎以便白在今后的運(yùn)作中昂揚(yáng)長避短。靶本文分析和探討阿資產(chǎn)配置對基金安收益影響程度的敖定量研究方法，疤并利用中國的市襖場數(shù)據(jù)，加以實盎證研究。

6、二文獻(xiàn)綜述。耙關(guān)于度量資產(chǎn)配拌置對基金表現(xiàn)的按貢獻(xiàn)，最著名的靶研究是由Bri邦nson, H案ood and瓣 Beebow矮er(以下簡爸稱為BHB)發(fā)八表于1986安金融分析家雜志巴（Finan藹cial An愛alysts 敗Journal笆）上的一篇名為案“唉組合績效的決定佰”礙的文章。該文以挨91家養(yǎng)老基金辦從1974年開扳始的10年間的背數(shù)據(jù)為研究對象擺，分解了基金總哎回報沿時間的波俺動有多大部分可搬由政策性（Po挨licy）資產(chǎn)霸配置、市場時機(jī)捌選擇（mark案et timi百ng）、證券選熬擇（Secur疤ity sel版ection）扮來加以解釋。其把主要方法是對每骯只基金的

7、實際收礙益率序列與政策皚性配置收益率序擺列進(jìn)行時間序列扮回歸，91家基埃金的平均回歸擬拔合優(yōu)度R敖2跋為93.6%，叭說明基金總回報柏的時間變化中有辦93.6%可以絆由政策性資產(chǎn)配埃置（實際上也就皚是戰(zhàn)略性資產(chǎn)配翱置）解釋，遠(yuǎn)遠(yuǎn)礙超過用類似方法愛計算的稗“矮時機(jī)選擇安”案及芭“埃證券選擇頒”巴對總回報變化的拔解釋程度，由此班認(rèn)為戰(zhàn)略性資產(chǎn)瓣配置是決定投資柏回報最重要的因罷素。在1995澳年金融分析家捌雜志創(chuàng)刊50暗周年之際，該文皚被評為50年以扳來最重要的文章疤之一，并重新全氨文刊登。安William罷 W. Jah捌nke于 19按97年2月在佰金融規(guī)劃雜志凹 （The J擺ournal 芭

8、of Fina懊ncial P傲lanning靶）上發(fā)表了名為岸“扳資產(chǎn)配置惡作劇叭”澳（The As昂set All啊ocation背 Hoax）一敖文，成為對BH把B論文最著名的柏一篇批判性文章笆，在理論界引發(fā)笆了對資產(chǎn)配置重俺要性的大討論。稗該文在2004版年8月金融規(guī)岸劃雜志25周佰年刊慶時，作為版該刊25年以來啊最好的文章也被澳重新全文刊登。敗在文中，作者針盎對BHB198耙6年的經(jīng)典性著瓣作以及BHB在跋1991年利用拌更新后的數(shù)據(jù)及版同樣方法得到的把類似結(jié)論，尖銳絆地指出：BHB吧的文章辦“扒研究問題的焦點暗是錯誤的盎”瓣（focus 敗on the 矮wrong t哀hing）

9、,瓣“版報告的數(shù)據(jù)是錯伴誤的絆”半（report哀 the wr艾ong num暗ber），翱“藹給出的建議也是敖錯誤的昂”按（give t奧he wron瓣g advic爸e）。其中最主瓣要的、也是被其氨他多數(shù)研究者所跋贊同的是：BH耙B的研究中只回笆答了各基金投資暗回報沿時間的變版化中有多少能夠拌被資產(chǎn)配置解釋昂，而并未回答各疤基金之間回報水斑平的差異中有多爸少是來自于資產(chǎn)稗配置。佰Bitter 皚Warren 艾(1997)發(fā)板現(xiàn)：BHB在分頒離度量選時和選盎股對基金收益變哎化的影響時，存板在統(tǒng)計方法上的芭錯誤，低估了選安時和選股對基金把收益影響的重要澳性。背Surz按骯 Steven頒

10、s敗八Wimer矮（1998）指伴出：啊BHB用基金的傲政策性配置收益巴率對實際收益率挨回歸，得到R艾2哎的高低只是反映班了基金管理者采懊取的資產(chǎn)配置策艾略是盯住市場指跋數(shù)的消極型方式板還是偏離市場指把數(shù)的積極型方式把，并不能說明政拌策性資產(chǎn)配置在按基金實際收益率絆所占的比重。斑Ibbotso笆n and K扮aplan (熬2000) 認(rèn)藹為：關(guān)于基金表佰現(xiàn)中有多少能夠扳被資產(chǎn)配置解釋氨的問題很難進(jìn)行捌單一的量化回答爸。他們的研究結(jié)叭果表明：在不同藹基金之間的績效辦差異中，戰(zhàn)略性壩資產(chǎn)配置可以解癌釋40%；在同岸一基金回報隨時矮間波動中，資產(chǎn)八配置平均可以解矮釋90%。安國內(nèi)對基金資產(chǎn)版配置

11、貢獻(xiàn)的定量百研究主要是一些哀券商或基金的內(nèi)頒部研究報告，如捌中信經(jīng)典配置基班金在其研究報告白中寫到按“爸據(jù)對22只樣本挨基金在2000叭-2002年的辦超額收益進(jìn)行分壩解的研究，平均鞍來看近三年中，靶在基金的超額收唉益中，資產(chǎn)配置霸為基金貢獻(xiàn)了7扳5%左右的收益稗，表明資產(chǎn)配置笆對頒基金業(yè)績表現(xiàn)的胺重要性。吧”絆其具體的研究方伴法未有詳細(xì)說明暗。申銀萬國證券背研究所的譚智平岸采拔用扒“奧由資產(chǎn)配置所帶把來的收益與總收哀益的比例暗”白來計算資產(chǎn)配置伴對總收益的貢獻(xiàn)絆度，根據(jù)從傲2000澳年第一季度到傲2004矮年八5捌月芭21擺日的數(shù)據(jù)，按季敗度分別分析了所艾有基金的一級資懊產(chǎn)配置的效果，安結(jié)論

12、是哎我國基金資產(chǎn)配奧置平均貢獻(xiàn)率為把72.77%搬。背而海通證券研究扒所的婁靜等在對拔基金季報的分析壩中，選用與國外挨截然不同的研究暗方法，用伴“氨基金對股票和債搬券資產(chǎn)配置的收斑益比把資金存在礙銀行里高出多少吧”安來衡量基金資產(chǎn)百配置對基金業(yè)績稗的影響，進(jìn)而耙用基金資產(chǎn)扳在股票和債券之藹間配置得到的收唉益率減去銀行存澳款利率，所得到跋的超額收益作為笆基金資產(chǎn)配置的盎貢獻(xiàn)度頒。因此其結(jié)果在礙不同季度有正有啊負(fù)，例如隘“隘在2004年第氨四季度，皚85%熬以上的基金資產(chǎn)霸配置貢獻(xiàn)處于瓣6%般至8%之間斑，說明挨四昂季度基金在資產(chǎn)佰配置上幾乎全軍哀覆沒捌”拌；而啊“霸從版2005年第盎1 把季度情

13、況來看，佰資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)較瓣上季度有所提升昂，但仍然對基金壩凈值造成較大的骯負(fù)面影響，資產(chǎn)奧配置貢獻(xiàn)為唉4.12%疤”霸。敗本文按照封閉式扳基金和開放式基版金的分類，詳細(xì)澳討論我國證券市半場上戰(zhàn)略性資產(chǎn)捌配置對同一基金瓣隨時間波動、以鞍及對不同基金之氨間績效差異的影伴響程度。白三鞍方法設(shè)計和數(shù)據(jù)半。跋國外基金資產(chǎn)配擺置貢獻(xiàn)的定量研壩究均是以BHB巴提出的框架為基把礎(chǔ)發(fā)展演變的。壩具體地說，基金襖資產(chǎn)的實際配置斑結(jié)構(gòu)是在所確定扮的長期的、穩(wěn)定唉的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配斑置結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上隘，經(jīng)過市場時機(jī)跋選擇（選時）及昂證券選擇（選股班），動態(tài)調(diào)節(jié)股熬票、債券等各大癌類資產(chǎn)之間的配藹置比例以及各大耙類資產(chǎn)內(nèi)部的

14、具叭體構(gòu)成而最終形骯成的。因此對于拌某一基金而言，敗可以將該基金實耙際資產(chǎn)組合的收耙益率作如下分解把：百所謂戰(zhàn)略性資產(chǎn)邦配置，是指既不半選時也不選股。啊“吧不選時拜”昂表現(xiàn)在其對岸股票、債券等各敖大類資產(chǎn)之間的背配置比例完全遵版照事先設(shè)定的、敗長期的配置結(jié)構(gòu)霸；骯“埃不選股邦”唉表現(xiàn)在股票、債啊券等各大類資產(chǎn)哎內(nèi)部的具體構(gòu)成班完全復(fù)制對應(yīng)的艾股價指數(shù)及債券板指數(shù)等，即所謂敗的皚“暗市場組合敖”艾。因此戰(zhàn)略性資藹產(chǎn)配置收益率（搬BHB文中稱為癌Policy 斑return，靶政策性收益率）翱的計算公式為：傲；其中愛為資產(chǎn)種類 i皚 在基金戰(zhàn)略性般資產(chǎn)配置中所占愛的比例；唉為資產(chǎn)種類i巴對應(yīng)的指數(shù)

15、收扒益率，如股票類癌資產(chǎn)對應(yīng)著某股敗票市場指數(shù)的收矮益率、債券類資敗產(chǎn)對應(yīng)著債券市佰場指數(shù)的收益率霸。把所謂安“岸選時不選股敖”版則意味著基金管懊理者根據(jù)市場條愛件，動態(tài)調(diào)節(jié)各靶大類資產(chǎn)之間的隘配置比例，但各阿大類資產(chǎn)內(nèi)部的斑具體構(gòu)成仍拜完全復(fù)制對應(yīng)的礙股價指數(shù)及債券稗指數(shù)等艾。比如在某時點按，看多股票市場頒，是較好的入市翱時機(jī)，則增加基斑金在股票類資產(chǎn)疤所占的比重，相佰應(yīng)地降低某些其班它種類資產(chǎn)的配百置；反之，若看耙空股票市場，則敗相反。但無論怎板樣，各大類資產(chǎn)哎內(nèi)部的具體構(gòu)成板不變。因此對于癌“唉選時不選股吧”白情況下的資產(chǎn)配辦置收益率，其計版算公式為：熬；其中霸為資產(chǎn)種類 i扒 在基金資

16、產(chǎn)配案置中實際所占的懊比例，靶仍為資產(chǎn)種類搬i對應(yīng)的指數(shù)芭收益率，表示i搬 類資產(chǎn)內(nèi)部的埃具體構(gòu)成仍然復(fù)阿制相應(yīng)的市場指翱數(shù)。白所謂襖“藹選股不選時骯”頒是指基金管理者唉對凹股票、債券等各傲大類資產(chǎn)之間的艾配置比例完全遵艾照事先設(shè)定的、俺長期的配置結(jié)構(gòu)暗；但會根據(jù)市場隘條件，擇優(yōu)選擇扒具體的證券，使敖股票、債券等各翱大類資產(chǎn)內(nèi)部的邦具體構(gòu)成偏離對耙應(yīng)市場指數(shù)的構(gòu)白成，以獲得短期叭的超額收益。因扮此叭對于扮“鞍選股不選時百”靶情況下的資產(chǎn)配叭置收益率，其計俺算公式為：懊；其中各大類資挨產(chǎn)之間的權(quán)重仍搬為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配岸置比例，但由于百有啊“昂選股翱”壩行為，造成各大般類資產(chǎn)內(nèi)部的具瓣體構(gòu)成與相應(yīng)市

17、哀場指數(shù)構(gòu)成不同拌，因此這種情況懊下資產(chǎn)種類i 按的實際收益率壩不同于對應(yīng)的市昂場指數(shù)收益率扒。扳顯然，基金最終埃的實際資產(chǎn)組合暗是在戰(zhàn)略性資產(chǎn)板配置的基礎(chǔ)上，案“翱既選股又選時襖”疤，無論佰各大類資產(chǎn)之間佰的權(quán)重藹、還是各大類資拜產(chǎn)內(nèi)部的具體構(gòu)阿成進(jìn)而各大類資擺產(chǎn)的收益率，均挨不同于戰(zhàn)略性資瓣產(chǎn)配置時的情況扳，因此基金實際把資產(chǎn)組合總體收拌益率的計算公式扮為：愛。板對任一只基金k澳而言，其在研究疤期內(nèi)資產(chǎn)組合中爸各大類資產(chǎn)的實辦際配置比例板、資產(chǎn)大類的實襖際收益率傲及市場指數(shù)收益癌率叭均隨時間變化而礙變化，拜因此任一只基金昂k的實際資產(chǎn)組芭合收益率及戰(zhàn)略礙性資產(chǎn)配置收益啊率均為時間序列斑，可

18、分別表示為把和百，其中：班，叭；t=1,2唉,-,T 襖, T為樣本期敗長度。懊戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置版比例阿用整個研究期內(nèi)拌各時點的實際配罷置比例埃的算術(shù)平均值來澳計算，即：扳。拜首先，我們討論瓣基金實際資產(chǎn)組礙合收益率沿時間吧的波動中有多少暗能夠被戰(zhàn)略性資瓣產(chǎn)配置解釋，這辦一問題可以用該罷基金實際資產(chǎn)組哎合收益率的時間百序列班對柏戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置案收益率的時間序靶列斑進(jìn)行回歸，得到般模型的判定系數(shù)瓣R按2哎來計算。對于樣敖本中全部的N只岸基金，重復(fù)N次胺回歸，得到N個礙判定系數(shù)R拌2伴，其平均值可看辦作樣本中所有基板金的平均資產(chǎn)配懊置貢獻(xiàn)度。這就凹是BHB經(jīng)典論板文中的研究方法熬與衡量指標(biāo)。敗其次，

19、各基金之暗間績效的不同有哀多少能夠被資產(chǎn)礙配置政策的差異埃解釋，亦即基金芭績效的不同中有礙多少是由于它們挨資產(chǎn)配置策略的艾差異所造成。關(guān)扮于這一問題，可扒以將上一步所用礙的時間序列數(shù)據(jù)疤轉(zhuǎn)化為橫截面數(shù)俺據(jù)進(jìn)行回歸，即挨分別對任一只基瓣金k的愛實際資產(chǎn)組合收熬益率時間序列半及戰(zhàn)略性資產(chǎn)配藹置收益率時間序鞍列辦，按復(fù)利折算公鞍式：疤其中，T為研究按周期的長度。求芭出基金k在整個按研究期內(nèi)的實際罷組合平均收益率把和戰(zhàn)略性資產(chǎn)配捌置平均收益率背。這樣，對于樣矮本中全部的N只板基金，可以形成傲實際組合平均收唉益率序列吧和戰(zhàn)略性資產(chǎn)配俺置平均收益率序佰列傲，兩者之間回歸柏的判定系數(shù) R半2扒 即反映了戰(zhàn)略

20、爸性資產(chǎn)配置對樣班本中各基金之間罷績效差異的解釋唉程度。搬在數(shù)據(jù)方面，我骯們以深滬兩市的般全部54家封閉拌式基金和部分開案放式基金為研究搬對象。對于封閉笆式基金，整體研靶究周期是200班0年3月31日半至2005年3擺月31日。對于暗開放式基金，整疤體研究周期是2按002年3月3捌1日至2005礙年3月31日；按為了保證有足夠鞍的數(shù)據(jù)，我們只礙選擇了2004擺年以前成立的開伴放式基金，從中背剔除了債券型基伴金及以債券和貨凹幣資產(chǎn)投資為主澳的所謂保本型基岸金，最終開放式鞍基金的樣本中共巴包括了37只基按金，主要包括成挨長型股票基金、班價值型股票基金八及配置型（或混敖合型基金）等。靶值得注意的是，

21、絆我國證券投資基把金的建倉期一般扒為3個月到6個翱月，在這其間各耙類資產(chǎn)的持倉比藹例可能會有較大佰幅度的變化，為把此每一只基金具稗體的研究周期從耙其成立之日起3凹個月后開始算起懊，此時基金的投八資運(yùn)作已進(jìn)入正柏常狀態(tài)。同時，矮我國證券投資基芭金每季度末公布隘一次資產(chǎn)組合信澳息，我們用到的佰主要是其中的半“啊債券與貨幣資金稗市值瓣”盎和案“瓣股票市值瓣”岸兩個數(shù)據(jù)，并由安此計算出拔“拔債券與貨幣資金唉所占比例柏”哀和半“把股票所占比例耙”懊作為每個基金的霸實際配置比例。拌為了有足夠多的罷數(shù)據(jù)，我們假設(shè)瓣股票和債券等在稗從本季度末的持般倉比例變化到下爸一季度末持倉比佰例的過程中，每鞍個月的持倉結(jié)構(gòu)

22、矮呈均扳勻變化。例如股芭票所占比例在3把月31日為a,熬在下一季度末（靶6月30日）為哎b,則其間每個爸月的股票所占比拌例分別為：4月安30日為a+(藹b-a)/3,扳5月31日為a胺+2*(b-a阿)/3。通過這傲種方法，我們可疤以將每季度末的疤配置比例數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)捌化為每個月的配埃置比例數(shù)據(jù)。這隘樣對于每只基金擺，我們得到扳“絆股票資產(chǎn)瓣”班及搬“凹債券和貨幣資金背”白實際配置比例的白月度數(shù)據(jù)，即艾（i =1和2澳，分別表示股票藹資產(chǎn)和債券資產(chǎn)氨等）；進(jìn)而用實半際配置比例白的算術(shù)平均值來拜計算每只基金在矮各自研究期內(nèi)的挨戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置皚比例版。搬當(dāng)然這一作法主拜要是由于數(shù)據(jù)來拔源所限。辦我們選擇

23、上證綜礙合指數(shù)的月度收吧益率和天相國債隘全價指數(shù)的月度靶收益率分別作為叭“八股票類資產(chǎn)邦”翱的市場收益率及埃“霸債券和貨幣資產(chǎn)俺”頒的市場收益率，搬即皚（i =1和2哎，分別表示股票百資產(chǎn)和債券資產(chǎn)矮等）。這樣對于盎任一只基金k，矮利用其懊戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置辦比例啊數(shù)據(jù)白及市場指數(shù)月度稗收益率百，我們可以求得啊其背戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置暗收益率時間序列叭。同時，可以利拔用公式安計算出艾“霸選時不選股鞍”拔情況下的收益率傲?xí)r間序列。癌對于吧基金k的實際資澳產(chǎn)組合收益率岸，由于我們無法癌獲知該基金組合八中，各大類資產(chǎn)拔i 伴實際收益率斑的月度數(shù)據(jù)，因翱此無法按照公式捌來計算基金的實凹際資產(chǎn)組合收益癌率。（這也

24、是本隘文無法得到吧“稗選股不選時板”板情況下收益率的吧原因）。為此我拌們直接用基金單埃位累計凈值的月俺末數(shù)據(jù)，計算得百到累計凈值的月岸度變化率來近似胺作為基金實際資敗產(chǎn)組合收益率。拌在獲得了上述基半本數(shù)據(jù)之后，我癌們開始進(jìn)行有關(guān)疤檢驗與討論。愛四檢驗結(jié)果與跋分析。氨對于每一只基金耙，用相應(yīng)研究期皚內(nèi)股票和債券實扳際配置比例時間拜序列的算術(shù)平均絆值作為其戰(zhàn)略性俺資產(chǎn)配置比例。襖對于所有的封閉埃式基金和開放式版基金，有關(guān)統(tǒng)計背特征匯總?cè)绫?頒。盎平均值凹最小值矮最大值班標(biāo)準(zhǔn)差哎封閉式基金：（哎樣本數(shù)：54只辦）皚研究期：200氨0.3-200笆5.3叭股票資產(chǎn)所占比笆重:版?zhèn)拓泿刨Y產(chǎn)骯所占比重

25、:罷65.47%矮 34.53斑%拌50.37%熬26.37%襖73.63%氨49.63%昂4.14%按4.14%氨開放式基金（樣哎本數(shù)：37只）奧研究期：2背002.3-2笆005.3哎股票資產(chǎn)所占比半重:埃債券和貨幣資產(chǎn)澳所占比重:叭 68.13%癌 31.87%敗51.83%襖14.98%昂85.02%笆48.17%俺6.36%芭6.36%藹笆表1基金戰(zhàn)略吧性資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)佰的情況匯總邦從表1中可見，板樣本中所有開放罷式基金和封閉式擺基金在整個研究懊期內(nèi)的持倉結(jié)構(gòu)矮中，股票資產(chǎn)占氨有較大的比重，扳平均而言接近7阿0%。而且，從壩研究期內(nèi)各基金敖資產(chǎn)配置比例的敖實際分布范圍看鞍，各基金的戰(zhàn)略

26、敗性資產(chǎn)配置比例拔存在顯著的多樣爸性，進(jìn)而有可能愛對基金收益做出哀貢獻(xiàn)，并導(dǎo)致基奧金的實際資產(chǎn)組邦合收益率彼此不拜同。伴對于樣本中的每頒只基金，用其實澳際資產(chǎn)組合收益扒率時間序列百對其戰(zhàn)略性資產(chǎn)伴配置收益率時間澳序列白進(jìn)行回歸，得到矮的頒判定系數(shù)R哎2盎反映了該基金實八際資產(chǎn)組合收益扒率沿時間的波動拔中有多少能夠被岸戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置埃解釋。對于樣本跋中的所有N只基半金，重復(fù)N次回捌歸，得到N個判板定系數(shù)R啊2矮，分布情況匯總霸如表2示。同樣般，我們還可用 阿“稗選時不選股扒”版情況下的收益率啊序列減去敗“盎不選時也不選股板（即戰(zhàn)略性資產(chǎn)埃配置）般”矮情況下的收益率奧序列，分離出愛“啊選時吧”爸因

27、素為基金所帶笆來的收益率，然白后與實際資產(chǎn)組礙合收益率的時間拔序列回歸，判定埃系數(shù)R扳2柏即為愛“案選時霸”拔因素對基金實際矮收益沿時間波動辦的貢獻(xiàn)度。有關(guān)藹結(jié)果匯總?cè)绫?敗。擺平均值耙最小值白最大值澳標(biāo)準(zhǔn)差叭封閉式基金（樣般本數(shù)：54只）捌“搬戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置壩”耙因素懊“案選時暗”扳因素拌74.6%阿2.68%皚63.98%哀0.0003%靶84.27%奧28.26%唉5.04%耙5.3%礙開放式基金（樣跋本數(shù)：37只）矮 鞍“背戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置扒”霸因素罷“靶選時捌”岸因素伴77.48%罷8.47%拔56.50%壩0.002%斑97.05%氨41.09%柏10.80%拌10.55%瓣表2隘“

28、搬戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置瓣”爸因素與奧“霸選時扳”班因素對實際組合哀收益率時間變化哀規(guī)律的解釋程度挨從表2中可見，隘對我國的封閉式板基金和開放式基扮金而言，其實際岸收益隨時間的變八化中平均分別有叭74.6%和7凹7.48%可歸疤因于戰(zhàn)略性資產(chǎn)艾配置收益率的變艾化，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過奧“拔選時氨”罷因素對基金收益爸變化的平均解釋阿程度。敖國外的一些研究案結(jié)果如表3所示頒。凹研究論文把研究樣本氨戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置唉對基金實際收益擺沿時間變化的平鞍均解釋程度（R安2捌）案BHB,198佰6 翱1974至19搬83年10年間瓣的91家養(yǎng)老基俺金的季度數(shù)據(jù)挨93.癌6%班 Brinso八n，1991疤1978至19叭87年1

29、0年間奧的82家養(yǎng)老基吧金的季度數(shù)據(jù)凹安91.啊5%翱Ibbotso跋n ,2000骯1988至19熬98年間的94昂家基金的月度數(shù)拜據(jù)扮共同基金：8板1.4%百 養(yǎng)老基金：笆88.0%皚胺表3國外研氨究結(jié)果匯總巴對每一只基金k骯，將其骯戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置盎收益率時間序列案和用累計凈值月盎度變化率來近似俺計算的基金實際埃資產(chǎn)組合收益率芭，用復(fù)利折算方般法，轉(zhuǎn)換成研究矮期內(nèi)的戰(zhàn)略性資艾產(chǎn)配置平均月收百益率巴和實際組合平均拌月收益率般。樣本中所有開熬放式基金和封閉敗式基金在各自研矮究期內(nèi)的平均月翱收益率情況匯總稗如表4所示。阿平均值癌最小值瓣最大值澳標(biāo)準(zhǔn)差瓣封閉式基金（樣敗本數(shù)：54只）絆研究期：20

30、0襖0.3-200背5.3爸戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置俺平均月收益率笆實際資產(chǎn)組合平頒均月收益率巴-0.45%笆0.05%癌-0.69%背-0.59%板-0.22%鞍1.06%捌0.126%般0.30%芭開放式基金（樣唉本數(shù)：37只）凹研究期：2把002.3-2啊005.3扮戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置案平均月收益率背實際資產(chǎn)組合平敖均月收益率熬-1.06%挨0.0598%爸-胺2.62%皚-2.17%瓣-0.272%靶1.26%凹0.72%跋0.88%斑 半八表4基金收益八率月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)跋計特征礙由表4可見，各襖開放式基金的戰(zhàn)挨略性資產(chǎn)配置平艾均月收益率及實襖際資產(chǎn)組合平均稗月收益率的變化斑范圍（最小值與壩最大值之間

31、的差案距）分別達(dá)到了稗2.35%和3罷.43%左右，懊標(biāo)準(zhǔn)差分別為0搬.72%和0.版88%, 均遠(yuǎn)拔高于封閉式基金擺相應(yīng)的指標(biāo)。初擺步顯示對于開放扳式基金而言，資笆產(chǎn)配置的較大差唉異，伴隨著基金壩之間業(yè)績的較大俺差異。艾進(jìn)一步，對于樣扮本中全部的N只癌基金，用實際組傲合平均月收益率昂序列鞍對戰(zhàn)略性資產(chǎn)配扒置平均月收益率暗序列把進(jìn)行橫截面回歸跋，判定系數(shù) 搬R靶2般 反映了各基金鞍之間績效的不同八有多少能夠被戰(zhàn)絆略性資產(chǎn)配置政拌策的差異所解釋阿。圖1和圖2分背別顯示了封閉式笆基金和開放式基班金的回歸結(jié)果。案同樣，對于每只熬基金，我們分離白出隘“般選時般”絆因素為基金所帶爸來收益率的月度挨數(shù)據(jù)，

32、并折算為拜整個研究期內(nèi)的扳平均月收益率。班用所有基金的數(shù)笆據(jù)與相應(yīng)的實際疤組合平均月收益扳率序列進(jìn)行橫截哀面回歸，判定系襖數(shù) 扮R翱2艾 反映了各基金班之間績效的不同稗有多少能夠罷“啊選時巴”壩因素所解釋。有扮關(guān)結(jié)果匯總?cè)绫韸W5。懊研 究 樣 跋本拜判定系數(shù) 拔R癌2擺封閉式基金（樣疤本數(shù)：54只）岸“斑戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置氨”板因素挨“柏選時背”骯因素板0.05辦0.002瓣開放式基金（樣霸本數(shù)：37只）挨 癌“耙戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置傲”般因素拔“壩選時頒”邦因素頒0.58芭0.04扮表5澳“凹戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置耙”翱因素與啊“吧選時瓣”擺因素對基金之間唉績效差異的解釋跋程度瓣可見，開放式基凹金之間的績效差

33、半異中，有58%艾歸因于背“伴戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置耙”岸，遠(yuǎn)大于胺“案選時澳”瓣因素對基金績效敖差異4%的解釋隘程度，剩余近4瓣0%可歸因于澳“唉選股版”辦等因素。而戰(zhàn)略霸性資產(chǎn)配置及唉“氨選時扒”胺因素對封閉式基昂金之間績效差異熬的解釋程度則非班常小，只有5%哎左右之間；封閉澳式基金績效差異芭的大部分可歸因般于凹“跋選股吧”罷因素。這也從一半個側(cè)面反映了資懊產(chǎn)配置的理念與八技術(shù)在開放式基鞍金的管理中要比瓣在封閉式基金的氨管理中有著更深柏入的應(yīng)用，這與襖基金的規(guī)模、基敗金市場的發(fā)展有骯一定的關(guān)系。五總結(jié)。襖中國資本市場處懊于快速發(fā)展、結(jié)盎構(gòu)完善和市場逐辦步演進(jìn)的過程中白，市場系統(tǒng)風(fēng)險白比例半較唉高，霸而皚非系統(tǒng)風(fēng)險（特阿有風(fēng)險）比例較懊低凹的特征胺導(dǎo)致了在我國市壩場上分散化的投敖資方式對于規(guī)避吧風(fēng)險的作用笆是氨有限熬的吧，吧需要胺通過有效的資產(chǎn)矮配置和時機(jī)選擇凹來控制風(fēng)險，獲愛取超額收益。熬本文分別以我國扮的封閉式基金和奧開放式基金為研愛究對象，度量了隘戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置疤及扮“霸選時礙”扒因素對基金收益阿的影響程度。結(jié)邦果表明，對開放芭式基金而言，無骯論是基金收益隨絆時間變化，還是疤不同基金之間績耙效的差異，戰(zhàn)略隘性資產(chǎn)配置對其岸都具有較高的解阿釋程度，分別達(dá)拔到77.8%和唉58%。而戰(zhàn)略疤性資產(chǎn)配置對封巴閉式基金業(yè)績的半