資產(chǎn)證券化風(fēng)險及定價分析

1、艾資產(chǎn)證券化的風(fēng)唉險和定價白 唉 矮 扳 上海辦電視大學(xué)金融外哀貿(mào)系 笆 扮 祝小兵辦 背 瓣 俺 皚 敗 版上海社會科學(xué)院捌世界經(jīng)濟研究所敖博士生皚（一）資產(chǎn)證券斑化的風(fēng)險骯作為一種結(jié)構(gòu)融扳資方式，資產(chǎn)證跋券化給出了設(shè)計藹精妙的安排：它板通過各利益參與稗方的共同參與，扒使得由它們各自叭的承諾所確立的稗各種合約（皚C癌ontract叭）（如轉(zhuǎn)讓合約挨、擔保合約等）瓣，能夠相互支持八、相互牽制，尤伴如組成一臺精密耙的機器，實現(xiàn)風(fēng)耙險分擔，各取所敖需之目的。但是安，由資產(chǎn)證券化爸所帶來的各種金懊融合約，使得參靶與各方的權(quán)利和癌義務(wù)結(jié)構(gòu)更加復(fù)矮雜化，它們之間爸的信用鏈關(guān)系直拌接影響到這種融唉資方式的

2、風(fēng)險與背收益的分布情況扳。不僅如此，資般產(chǎn)證券化所發(fā)行瓣的債券，其風(fēng)險艾與定價不僅具有般一般債券的基本拔特征，同時它還骯具有資產(chǎn)支持證捌券的個性特點。背一般來說，資產(chǎn)埃證券化的風(fēng)險主半要有以下幾個方白面：哀、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)案險按資產(chǎn)證券化是一安種結(jié)構(gòu)融資方式案，其融資的成功扮與否及其效率大罷小，與其交易結(jié)哎構(gòu)有著密切的關(guān)埃系。從理論上說霸，只要參與各方柏恪守各自承諾所隘確立的合約，該百結(jié)構(gòu)將是一種完暗善的、風(fēng)險分擔邦的融資方式。但把是，由于不同國芭家對資產(chǎn)出售有敗著不同的法律和暗會計規(guī)定，這一捌方式將面臨結(jié)構(gòu)瓣風(fēng)險。如果發(fā)起扳人的資產(chǎn)出售作昂為壩“盎真實銷售岸”背處理，證券化資藹產(chǎn)從發(fā)起人的資拜產(chǎn)

3、負債表中剝離吧出去，發(fā)起人的啊其他債權(quán)人對這搬些資產(chǎn)沒有追索藹權(quán)，那么，即使跋發(fā)起人破產(chǎn)，其扒被證券化的資產(chǎn)哎也不會作為清算佰對象，證券化資搬產(chǎn)的未來現(xiàn)金流霸量仍通過發(fā)行人斑轉(zhuǎn)給債券的投資霸者。如果發(fā)起人拜的資產(chǎn)出售是作巴為一種資產(chǎn)負債捌表內(nèi)融資處理的礙話，當發(fā)起人破靶產(chǎn)時，其他債權(quán)拜人對證券化資產(chǎn)按享有追索權(quán)，這斑些資產(chǎn)的現(xiàn)金流扒量將會轉(zhuǎn)給發(fā)起霸人的其他債權(quán)人佰，資產(chǎn)支持證券斑的投資者將面臨芭本息損失的風(fēng)險把。、信用風(fēng)險礙信用風(fēng)險也稱為熬違約風(fēng)險，它是隘指資產(chǎn)證券化參藹與主體對它們所頒承諾的各種合約傲的違約所造成的凹可能損失。信用捌風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)安證券化這一融資案方式的信用鏈結(jié)吧構(gòu)。從簡單意

4、義愛上講，信用風(fēng)險伴表現(xiàn)為證券化資安產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金啊流不能支持本金骯和利息的及時支扮付。對于住宅抵昂押證券來說，信埃用風(fēng)險可以忽略胺不計，其原因在矮于，住宅抵押債拌券都由聯(lián)邦機構(gòu)俺（哀Ginnie 翱Mae藹、邦Fannie 癌Mae芭、百Freddie扒 Mac敖）作為本金和利藹息的擔保，而這半些機構(gòu)又由政府板進行信用擔保。俺但是，對于非抵唉押資產(chǎn)證券化來矮說，投資者可能敖面臨參與者不按扮合約進行交易的八風(fēng)險。在資產(chǎn)證隘券化的整個交易般過程中，投資者擺最依賴的兩方是艾資產(chǎn)支持證券的笆承銷商（投資銀岸行）和代表投資叭者管理和控制交按易的受托人，由爸于每一方的作用百都很關(guān)鍵，在合矮約到期之前或在

5、擺可接受的替代方絆接任之前，任何盎一方對合約規(guī)定埃職責(zé)的放棄都會靶給投資者帶來風(fēng)按險：頒承銷商風(fēng)險。承半銷是投資者對資阿產(chǎn)組合惡化采取壩的主要防范手段安，例如，在應(yīng)收敗款支持的融資中俺，承銷商能直接埃以其支付行為影板響有關(guān)潛在資產(chǎn)按合約的執(zhí)行，因挨為承銷過程的中半斷不僅可能導(dǎo)致叭對投資者的延期哎支付，而且可能艾引起整個結(jié)構(gòu)信礙用質(zhì)量的下降，笆所以，當應(yīng)收款艾支持交易被結(jié)構(gòu)氨化以后，承銷商啊在招募說明書中霸，應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)敖驗，對拖欠、違頒約及追陪給出相襖應(yīng)的說明。凹受托人風(fēng)險。雖敖然受托人的經(jīng)營氨狀況不直接影響班由應(yīng)收帳款組合骯所帶來的現(xiàn)金流氨量，但它卻在很耙大程度上決定該艾資金收妥后的安版全性

6、以及該資金扮轉(zhuǎn)給投資者的及半時性。所以，大翱多數(shù)交易有嚴格俺的規(guī)定，按投資吧者的要求對受托芭人的經(jīng)營狀況進吧行控制，一定程拌度上，這些規(guī)定熬能為投資者提供笆實質(zhì)性保護，但艾是他們并不能完奧全消除管理不當版的可能性，而這扳正成為造成風(fēng)險八的潛在因素。正癌是在這個意義上奧，有關(guān)評級公司岸已經(jīng)采取了附加班措施以提醒投資澳者注意這種潛在埃風(fēng)險。如標準普拜爾公司談到柏“頒投資者應(yīng)將受托皚人或其他具有托版管責(zé)任的代理人爸的不履約風(fēng)險考罷慮在內(nèi)懊”佰。并提醒投資者佰注意，標準普爾板的評級拌“暗并未對特定受托暗人將錯誤理解法拔律規(guī)定或在融資敗管理中忽視法律邦規(guī)定的可能性進叭行估算。隘”熬3罷、提前償還風(fēng)險敗在

7、發(fā)行人和持有芭者之間合同上的板條款之一可能是熬，發(fā)行人有權(quán)在氨債券到期前提前艾償還全部或部分八債券。發(fā)行人需熬要這種權(quán)利，以安便如果在未來某擺個時間市場利率扒低于發(fā)行債券的翱息票利率時，發(fā)奧行人可以收回這埃種債券并以按較霸低利率發(fā)行的新疤債券來替代它。安短期就贖回，等熬于是由發(fā)行人在傲行使一種期權(quán)，拌以便按更為有利暗的條件對債務(wù)進半行再融資。艾從投資者的角度哎看，提前償還條岸款有三個不利之瓣處。其一，可提背前償還債券的現(xiàn)拌金流量的格局難罷以確定；其二，叭因為當利率下降捌時發(fā)行人要提前伴償還債券，投資佰面臨再投資風(fēng)險爸。即，當債券以案購入債券時確定皚的收益的利率被癌提前償還時，投背資者不得不對所

8、癌獲收入進行再投拔資；其三，債券拜的資本增殖潛力敗減少。例如，當笆利率下降時，債芭券價格便上漲。盎可是，因為債券案可能被提前償還藹，如果利率下降唉，一種可提前償隘還債券的價格不案可能上漲到大大艾高于發(fā)行人所支板付的價格。安對于資產(chǎn)支持債襖券來說，一般都按有提前償還條款艾，其結(jié)果使得投扮資者在現(xiàn)金流動背的時間安排上面俺臨不確定性。以百抵押擔保證券為襖例，它屬于固定板收入證券的一種辦，但是卻包含一疤個提前償還條款昂。不過，這一期岸權(quán)將在任何時間埃提前償還部分或鞍全部抵押貸款的哀權(quán)利送給了借款岸者住宅所有者耙。難以預(yù)料的提霸前償還風(fēng)險使投襖資者面臨再投資般風(fēng)險，并使其原擺本的資產(chǎn)負債管隘理計劃落空。

9、實哀際上，抵押擔保藹證券的現(xiàn)金流動挨時間安排上的不八確定性比公司債暗券和市政債券要壩大，因為行使提辦前償還一筆抵押擺貸款的期權(quán)不單頒純依賴于現(xiàn)行市辦場利率。它還依柏賴于每個房產(chǎn)主凹面臨的特定經(jīng)濟奧和非經(jīng)濟因素。艾例如，房產(chǎn)主遇鞍到遷移或房屋轉(zhuǎn)癌手時，可能會提敗前償還貸款；或襖者當房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)隘了對自己更有利拌的二次融資可能班性，提前償付也邦會發(fā)生。隘現(xiàn)在，一般用存把續(xù)期（拌uration埃）這一指標來衡啊量提前償還。存佰續(xù)期是以各支付爸期的支付現(xiàn)值為敖權(quán)數(shù)對支付期加辦權(quán)。平均存續(xù)期瓣縮短了，則說明霸發(fā)生了提前償還吧。、利率風(fēng)險胺利率風(fēng)險，是指暗債券價格受利率胺波動發(fā)生逆向變吧動而造成的風(fēng)險百。對

10、一個計劃持昂有某種債券直至柏到期的投資者來背說，到期前那種版?zhèn)瘍r格的變化耙沒有多大關(guān)系；盎然而，對于一個半到期前不得不出半售債券的投資者安來說，在購買債哎券后利率的上升案，將意味著一次八資本損失的實現(xiàn)按。這種風(fēng)險即是哀利率風(fēng)險。從另稗一個角度，利率骯風(fēng)險可被定義為壩債券價格對市場奧利率變化的敏感昂度。利率風(fēng)險也俺常用存續(xù)期加以唉衡量。其原理在伴于存續(xù)期近似等捌于在給定的市場癌利率變動率基礎(chǔ)啊上價格的變化率凹。用公式表達：唉（公式來源：弗絆蘭克吧矮J百挨法博齊白 盎債券市場，分霸析與戰(zhàn)略）這里，唉Po =啊債券價格凹R=板到期收益率（合斑適的折現(xiàn)率）癌T=板債券付息的時期礙數(shù)稗D(zhuǎn)uratio癌

11、n是指債券的一藹系列貨幣支付的擺“頒平均到期時間爸”絆，確切地說，它班是債券對剩余的辦所有貨幣支付所澳需時間的加權(quán)平矮均數(shù)。凹Duratio靶n=這里，Po=霸PV(Ct)=敖債券第礙t埃期現(xiàn)金流量的貼擺現(xiàn)值扳Ct=鞍債券第襖t懊期現(xiàn)金流量挨換句話說胺,百存續(xù)期是價格對熬收益率的彈性。佰例如，阿30跋年期限，息票利昂率為般10%罷的固定利率抵押爸貸款的存續(xù)期為捌8.5骯年（不存在提前般償還）；如果市熬場利率不變，而把在第芭15疤年發(fā)生提前償還霸，存續(xù)期將降為啊6.2扳年。根據(jù)公式，暗在價格一定的情瓣況下，存續(xù)期越板短，其收益率越暗高。也就是說，八提前償還降低了礙利率風(fēng)險。伴（二）資產(chǎn)證券捌化風(fēng)

12、險的定量分百析方法之一白 吧耙CAPM模型叭作為資產(chǎn)支持證鞍券的投資者，在安建立和使用現(xiàn)金霸流量模型對資產(chǎn)礙支持證券的價值版及風(fēng)險作出定量班的分析和評價時艾，第一步需要解俺決的問題就是怎版樣選擇和確定能疤夠正確反映證券拜風(fēng)險的貼現(xiàn)率，邦并使用這一貼現(xiàn)版率計算投資收益頒和凈現(xiàn)值，評價鞍投資決策。資本凹資產(chǎn)定價模型（佰矮apital 安芭sset 癌扮ricing 跋佰odel皚，簡稱CAPM疤）是在結(jié)構(gòu)融資傲中被廣泛接受和胺使用的一種確定骯貼現(xiàn)率的方法。邦、CAPM模般型與結(jié)構(gòu)融資評絆價疤CAPM模型的哎理論假設(shè)可以歸柏納為以下幾點：扒（）資本市場把是一個充分競爭白和有效的市場。熬在這個市場上可

13、哀以不用考慮交易瓣成本和其它制約罷因素（諸如借貸把限制，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓艾限制等）的影響哀。（）在這個埃市場上，在相同伴的風(fēng)險水平下，半投資者追求收益百率最高的投資組耙合。（）在相稗同的收益率水平般上，投資者追求瓣風(fēng)險較小的投資絆組合。（）在俺這個市場上，對吧某一特定資產(chǎn)，巴所有的投資者都扒是在相同的時間懊區(qū)間作出投資決按策，也即所有投瓣資者對同一資產(chǎn)跋的未來風(fēng)險和收瓣益率的預(yù)期都是扮相同的。鞍根據(jù)模壩型，投資者在作案出投資決策時，跋只需要考慮投資佰項目的系統(tǒng)性風(fēng)懊險。因為非系統(tǒng)骯風(fēng)險可以通過項般目資產(chǎn)的組合得翱以分散。系統(tǒng)性半風(fēng)險是指與資本辦市場上其它投資霸機會相比較所具胺有的帶有共性的挨風(fēng)險。一個

14、項目礙的的投資收益率翱可以表示為：熬Ri=Rf+百風(fēng)險收益率罷 =Rf+唉i 扮（暗Rm-Rf板）奧 壩式中，伴Ri哀藹在給定風(fēng)險水平唉條件下項目版i佰的合理預(yù)期投資板收益率，也即項般目霸i暗帶有風(fēng)險校正系胺數(shù)的貼現(xiàn)率（風(fēng)傲險校正貼現(xiàn)率）邦；昂Rf白搬無風(fēng)險投資收益鞍率；熬i 佰阿項目昂i巴的風(fēng)險校正系統(tǒng)盎，代表項目對資靶本市場系統(tǒng)風(fēng)險把變化的敏感程度癌；俺Rm佰暗資本市場的均衡背投資收益率。爸將風(fēng)險校正貼現(xiàn)按率骯Ri翱帶入項目現(xiàn)金流哀量凈現(xiàn)值的計算叭公式中，吧NPV=板(1+柏R懊)背t擺白I唉我們就可以計算岸出考慮到項目具巴體風(fēng)險因素后的隘項目凈現(xiàn)值：斑NPV=瓣/(1+R)隘t靶隘I矮

15、捌 版 =捌1+Rf+伴i俺(Rm絆頒Rf)壩t唉澳I式中，矮NPV半盎凈現(xiàn)值，融資項八目在背n把年經(jīng)濟生命期內(nèi)扳的凈現(xiàn)值；捌Ct扮隘第癌t靶年項目的凈現(xiàn)金背流量；捌I芭矮項目的初始投資挨；t年；R貼現(xiàn)率。巴按照上述公式計佰算扮,拔如果敖NPV佰0爸，說明項目投資耙者在預(yù)期的項目跋經(jīng)濟生命期內(nèi)至稗少可以獲得疤R%奧的平均收益，項疤目收益將大于或罷等于項目投資的安機會成本；如果敖NPV拌0笆，說明該項目投拔資的機會成本過搬高。換句話說，唉即在資本市場上愛投資者承擔同樣懊的風(fēng)險可以投資稗在其它項目而獲扳得更高的投資收班益。運用愛模型計算項目愛的合理資金成本岸為決策提供定量爸的依據(jù)時，共有盎以下幾個

16、步驟：隘第一步，根據(jù)所芭要投資項目的性俺質(zhì)和規(guī)模，在資佰本市場上尋找相擺同或類似的公司巴資料來確定項目巴的風(fēng)險校正系數(shù)白值；第二步，根擺據(jù)模型安計算投資者股本巴資金的機會成本笆；第三步，根據(jù)搬各種可能的債務(wù)澳資金的有效性和百成本，估算項目襖的債務(wù)資金成本罷；第四步，將以昂上兩種資金成本壩加權(quán)平均即可計百算出項目投資的骯綜合成本，也即巴確定了項目的風(fēng)罷險校正貼現(xiàn)率搬R案。礙（三）資產(chǎn)證券敖化風(fēng)險的定量分挨析方法之二邦 熬鞍 拔現(xiàn)金流量模型版對于債券的定價笆，一般采用收入絆資本化定價方法愛（唉Capital背ization頒 Of Inc八ome Met氨hod Of 耙Valuati叭on把）。

17、這種定價方白法指出，任何資版產(chǎn)的內(nèi)在價值都按是在投資者的資澳產(chǎn)預(yù)期可獲得的奧現(xiàn)金收入基礎(chǔ)上扒進行貼現(xiàn)決定的霸。將債券的到期皚收益率（疤R壩）與適當?shù)牡狡诎な找媛剩ò識*唉）進行比較吧,氨確切的說，如果罷R愛R*礙，則該債券定價襖偏低；如果叭R凹R*熬，則該債券定價爸偏高；如果扮R=R*跋，則說明債券定叭價合理。懊本節(jié)中，我們循擺著這一分析思路艾，將從收入資本版化的角度對資產(chǎn)叭支持證券進行定俺價。在上節(jié)中，白我們對項目的風(fēng)拌險校正貼現(xiàn)率鞍運用模跋型進行了測算，胺它即是本節(jié)所要矮討論的俺R*傲。捌用代表剩余期把限為n年的資產(chǎn)藹支持債券的現(xiàn)行芭市場價格，假設(shè)鞍向投資者支付的盎現(xiàn)金流是以年來暗計算的，

18、約定一扳年后向投資者支氨付的現(xiàn)金吧C1頒、兩年后為艾C2拜笆：債券的到期收擺益率【確切的說拌,澳應(yīng)稱為約定到期氨收益率（班Promise耙d Yield半稗to啊佰Maturit白y斑），因為這里沒壩有考慮提前償還矮】，也稱為貼現(xiàn)哀率罷,百為下面方程的解辦：P=t岸另外，債券的內(nèi)拌在價值也可以通癌過下列公式進行捌計算：V=t巴由于債券的購買壩價格是它的市場叭價格，所以對投矮資者而言凈現(xiàn)值叭（百Net Pre哀sent Va版lue扳）就等于債券的哀內(nèi)在價值和購買襖價格之差：耙NPV=V礙跋P=斑t捌癌P扒如果該債券拔NPV辦為正數(shù)，則定價般偏低；如果該債半券唉NPV班為負數(shù)，則定價搬偏高；只有

19、叭NPV=0頒時，債券定價合澳理。要運用收入笆資本化的定價方爸法，就必須要確百定俺Ct白、鞍P百、翱R*凹的值。一般而言奧,爸確定霸Ct扮和搬P挨值相當容易，因瓣為它們分別是債拌券今后約定的現(xiàn)吧金流量和現(xiàn)行市捌場價格。但是要案測定翱R*把卻很有難度。在安上節(jié)我們用靶C骯模型對版R*按進行了估算。本澳節(jié)我們將從債券氨的特性對皚R*胺影響的角度進行絆分析。澳債券有六個方面半的基本特性影響皚債券的定價：（疤1扮）期限的長短；唉（隘2哎）息票利息率；佰（搬3?。┨崆摆H回規(guī)定板；（案4邦）稅收待遇；（岸5稗）市場性；（佰6疤）拖欠的可能性氨。結(jié)合收入資本哎化的定價方法愛,鞍我們只對提前贖佰回規(guī)定和拖欠的

20、版可能性作出詳細扒分析。皚1板、提前贖回規(guī)定皚對白R*絆的影響佰具有提前贖回規(guī)敗定條款的資產(chǎn)支拔持證券的贖回價拜格通常僅高于面凹值，這種價格被把稱為提前兌回價擺格（埃Call Pr八ice埃），該價格與面俺值之間的差叫做礙提前兌回溢價（胺Call Pr半emium癌）。弗蘭克拌盎J班壩法博齊利用期權(quán)爸方法對可提前贖癌回債券的不可提敖前成分進行估價氨。他指出，一種敗可提前贖回債券班的價格一種不斑可提前贖回債券半的價格提前贖靶回期權(quán)價格。這叭種提前贖回期權(quán)稗價格是從這種不斑可提前贖回債券氨價格中扣除的。暗原因在于，當債哎券持有者出售一辦種提前贖回期權(quán)氨時，他收到了期版權(quán)的價格。實際隘上，一張可提前

21、佰贖回債券的所有瓣者所做的正是兩礙種各自分立的交埃易。第一，他從壩發(fā)行人手中以某阿種價格購買一種吧不可提前贖回的霸債券，然后，他芭出售給發(fā)行人一瓣種提前贖回的期隘權(quán)，為此，他從唉發(fā)行人手中獲得瓣一筆期權(quán)費（期邦權(quán)價格）。絆所以，給定可提皚前贖回債券的這稗種關(guān)系，一個投啊資者要知道的便皚是不可提前贖回絆的債券是否正確般的定價。在市場半上可以觀察到可案提前贖回債券的扒價格。如能估計伴出提前贖回期權(quán)岸的價格，那么，搬把這種估計的期拜權(quán)價格加到可提頒前贖回債券價格爸上去，便得出一背種不可提前贖回跋債券的價格。利拔用期權(quán)定價模型礙，交易人員可以隘對一種可提前贖扮回的債券的提前靶贖回期權(quán)的價格埃作出估計。

22、按例如，假設(shè)一位藹有價證券經(jīng)營者岸正在考慮一種安10%捌息票利率、骯25靶年期、辦5笆年后可按盎106愛美元（面值把100佰美元）提前贖回哀的按票面出售的唉可提前贖回債券耙。還假設(shè)，運用澳一個期權(quán)定價模愛型估計這種提前埃贖回期權(quán)的價格懊為昂3.77板美元。那么，這芭種不可提前贖回俺期權(quán)債券價格等敗于：暗 P=1擺00罷美元靶+3.77伴美元傲=103.77昂美元盎給定這種不可贖疤回債券的價格，傲如果持有這種債般券直至到期，其霸收益計算非常簡熬單。收益便是這跋樣一種利率搬R*按，它使得持有債罷券直至到期所形百成的現(xiàn)金流量等癌于不可提前贖回瓣債券的價格。計懊算出來的收益便瓣被稱為經(jīng)提前贖吧回調(diào)整的

23、收益。爸對我們假設(shè)的可皚提前贖回債券而辦言，這種經(jīng)提前按贖回調(diào)整的收益唉是通過找出如下稗利率而計算出來般的：這種利率使岸得每六個月把5般美元的版50叭次息票利息支付敖的現(xiàn)值加上在這胺50班個六個月期的期安末按100隘美元等于搬103.77巴美元。滿足這種班條件的計算出的扮六個月利率為稗4.8%拔。將這一利率乘藹以埃2背便得出在一種債耙券等價收益基礎(chǔ)凹上的經(jīng)提前贖回絆調(diào)整的收益率八R*叭稗9.6%愛。（這里做了一哎個假設(shè)，即該債拔券是每半年付息壩一次，本金最后罷支付）凹弗蘭克柏耙J胺班法博齊認為，經(jīng)拜提前贖回調(diào)整的拜收益率是不可提傲前贖回債券的隱奧含收益。如果一艾種可提前贖回債擺券的已經(jīng)提前贖般

24、回調(diào)整的收益是埃一種具有相同特拜點和相同發(fā)行人跋的不可提前贖回阿債券的適當收益柏，那么，一種不氨可提前贖回債券罷的定價便是合理哀的。如果經(jīng)提前敗贖回調(diào)整的收益絆少，一種債券價扮格高估，而如果奧這種收益多，則擺這種債券價格低皚估。擺威廉捌胺夏普根據(jù)實證分胺析指出，具有較襖大提前贖回可能般性的債券應(yīng)具有百較高的到期收益氨率白R*把。換句話說，息板票利率越高或者辦提前兌回溢價越安低斑,R*哀則就越高。暗2板、拖欠的可能性班對艾R*把的影響挨拖欠的可能性實半際上反映的是信矮用風(fēng)險。對這一頒風(fēng)險的定價常用盎升水（啊Premium昂）加以說明。一疤般的分析是以債扮券的到期收益率襖作為對象，常規(guī)扳的做法是將

25、全部暗可能的收益率和澳它們自己發(fā)生的案概率都納入考慮爸之中，運用加權(quán)耙平均方法計算出鞍預(yù)期到期收益率班。從理論上說，澳只要存在任何推胺遲支付或違約的拌可能性，預(yù)期收昂益率都會低于約八定的收益率。我扳們把預(yù)期收益率瓣和約定收益率之哎間的差稱為升水背。拖欠可能性越俺大，升水也越高頒。矮究竟債券的升水敗應(yīng)該多高，根據(jù)哎哥登辦壩派伊在拖欠升拜水測量中提出胺的模型，答案取靶決于拖欠的可能柏性以及一旦發(fā)生唉拖欠可能對債券擺持有人造成的損背失的大小等兩個拌方面。如果預(yù)先案知道一種債券平敖均每年都可能發(fā)捌生拖欠（假定去絆年沒有發(fā)生拖欠扮）。按照這種概愛率，該債券在任奧何給定的年份都斑可能發(fā)生拖欠概罷率為皚Pd

26、跋。假如一旦發(fā)生翱拖欠，則只能向奧債券持有者支付案一筆等于（敖1唉挨）乘上上一年市埃場價格的貨幣金礙額。根據(jù)這一模斑型假設(shè)，如果債般券約定到期收益扒率（懊R*?。M足下面的方扒程，則可認為債霸券定價是公平的艾：敗方程中邦表示債券的預(yù)期把到期收益率，約礙定到期收益率芭R*拜和預(yù)期到期收益佰率把之間的差就是前拌面指出的拖欠升暗水八D昂。對于定價合理斑的債券而言安,胺運用上述公式叭,扳這一差額等于：D=R* =凹假定某債券每年八拖欠概率為奧6%斑，估計如果債券八發(fā)生拖欠，債券唉持有人可以得到捌相當于債券一年盎前市場價格絆50%懊的貨幣金額。運班用上述方程半,隘如果該債券的拖哀欠升水等于下式胺，則該債

27、券定價吧是公平的：澳D=俺0.09骯邦（熬0.50啊0.06挨）搬/礙（隘1爸版0.50瓣）辦八0.09稗 =0.030爸0 暗在以上分析當中矮，我們對資產(chǎn)支昂持證券最核心的哀部分癌白收益率進行了估鞍算和定量分析。瓣這一分析的意義奧在于：對投資者鞍來說，債券的合隘理定價對其在證藹券市場上的操作百有直接的指導(dǎo)意芭義，同時也為投般資者正確評價資澳產(chǎn)支持證券提供暗了一個分析思路般；對于資產(chǎn)支持柏證券的發(fā)行人來扮說，如何匡算發(fā)半行債券的收益率爸以及相關(guān)風(fēng)險，拜對其資產(chǎn)支持證澳券的成功發(fā)行有版著現(xiàn)實意義。奧二、我國開展資瓣產(chǎn)證券化的可行矮性跋資產(chǎn)證券化對我爸國的經(jīng)濟發(fā)展有拜著重要的意義，邦這一點已在上文

28、拌必要性中詳細闡拜述，本節(jié)，我們襖從資產(chǎn)證券化案埃例入手，進一步癌分析資產(chǎn)證券化罷在我國的現(xiàn)實可芭行性。安資產(chǎn)證券化在我唉國的的可行性骯中國證券市場的佰發(fā)展為資產(chǎn)證券傲化奠定了堅實的?；A(chǔ)。爸90年代以前，安中國經(jīng)濟的騰飛挨動力主要來自于班四大國有商業(yè)銀拌行的間接融資。扳但是，由于商業(yè)跋銀行在國有企業(yè)罷資金注入唉“捌撥改貸矮”凹以后，承擔了部敗分財政職能，然奧而財政資金并未氨足量注入商業(yè)銀氨行，商業(yè)銀行面辦臨自有資金匱乏哎，不良資產(chǎn)龐大搬的問題。進入9凹0年代以后，隨靶著股份制改革的翱推進，證券市場胺的功能得以凸現(xiàn)辦。尤其是199班0年底上海、深傲圳兩個證券交易壩所的建立，標志藹著中國證券市場

29、斑走上了規(guī)范發(fā)展爸的道路。證券市邦場的發(fā)展，使得暗國有企業(yè)改革向案縱深發(fā)展。國有版企業(yè)籌資方式走稗向多元化，鞍直接融資的比重扮逐步加大。這為盎資產(chǎn)證券化奠定敖了堅實的基礎(chǔ)。奧中國證券市場的稗規(guī)范發(fā)展為資產(chǎn)班證券化提供了良稗好的外部環(huán)境。般中國證券市場的奧規(guī)范發(fā)展，體現(xiàn)笆在市場主體、市阿場客體、市場外拔部環(huán)境三個方面扒。在市場主體方案面，隨著證券凹投資基金暫行管皚理辦法的出臺板，證券投資基金壩將會對證券市場挨的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生八深遠影響。市場搬客體方面，證券柏投資工具范圍逐哎步擴大。從90拌年代初期單一的啊股票、國債到現(xiàn)吧在的股票、國債搬、國債回購、公八司債、可轉(zhuǎn)換公藹司債等多元化的靶證券投資客體，

30、吧市場容量不斷擴藹大。市場外部環(huán)辦境上，金融法律矮、法規(guī)，象中凹國人民銀行法背、商業(yè)銀行法爸、擔保法翱、票據(jù)法、案保險法陸續(xù)扒出臺，證券市場襖法律，象公司搬法、股票發(fā)霸行與交易管理暫半行條例，以及癌不久將會出臺的稗證券法等也暗為證券市場的發(fā)矮展，為資產(chǎn)證券頒化的推行提供了藹一個良好的外部皚環(huán)境。盎（二）我國資產(chǎn)鞍證券化案例介紹頒自1994年1啊0月亞洲英雄公半司（扮Hero As鞍ia拜）首次發(fā)行1.敗1億美元的資產(chǎn)骯擔保債券起，中骯國已經(jīng)4次成功背地發(fā)行了ABS扒，發(fā)行總額已達拌到5.98億美霸元。除了該公司頒以外，另外三家壩發(fā)行人是珠海高昂速公路有限公司俺、北方第一高速熬公路有限公司和奧徐

31、州觀音機場公靶司。伴1996年8月八珠海市人民政府捌在開曼群島注冊背了珠海高速公路岸有限公司，成功靶地根據(jù)美國證券斑法律的144A拌規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)半擔保債券。該債扮券的國內(nèi)策劃人凹為中國國際金融般公司，承銷商為扒世界知名的投資壩銀行摩根.斯坦搬利公司。珠海高班速公路有限公司擺以當?shù)貦C動車管邦理費及外地過往埃機動車所繳納的皚過路費作為擔保熬，發(fā)行了總額為擺兩億美元債券，襖所發(fā)行的債券通白過內(nèi)部信用升級隘的辦法，將其分翱為兩部分：其中搬一部分是年利率八為9.125%拔的10年期優(yōu)先拌級債券,發(fā)行量扒為8500萬美凹元；另一部分為胺年利率為11.隘5%的12年期邦的次級債券，發(fā)癌行量為1150熬0萬

32、美元。該債霸券的發(fā)行收益被哎用于廣州到珠海壩的鐵路及高速公跋路建設(shè)，資金的笆籌集成本低于當罷時的銀行貸款利懊率。懊徐州觀音機場的柏資產(chǎn)證券化融資凹也是一種基礎(chǔ)設(shè)胺施證券化融資，拔它是經(jīng)徐州市人伴民代表大會批準唉、徐州市政府和靶財政局授權(quán)，由扒徐州市觀音機場艾總公司委托香港半豪升融資有限公挨司為礙“扳機場應(yīng)收預(yù)算巴”唉進行資產(chǎn)證券化罷融資。為使該項鞍目的結(jié)構(gòu)融資順頒利進行，豪升公扳司聘用有關(guān)機構(gòu)絆共同參與該項目百交易，擔任以下案工作：敗協(xié)助擬進行交易爸的包裝、統(tǒng)計數(shù)絆據(jù)及法律結(jié)構(gòu)談跋判，包括與評級啊機構(gòu)聯(lián)絡(luò)，癌建立必要的特設(shè)安機構(gòu)；哀與機場總公司及班其稅務(wù)顧問共同頒建立適合本交易安的會計及稅務(wù)策

33、隘略；礙安排向潛在的投唉資者推銷資產(chǎn)支翱持證券；伴協(xié)助機場總公司巴將計劃的交易構(gòu)礙造成標準普爾內(nèi)把部評級投資級（版目標評級）頒的交易。內(nèi)部評隘級不低于BBB阿-；背與有關(guān)專業(yè)機構(gòu)案合作構(gòu)建有關(guān)融拜資結(jié)構(gòu)以達到投背資評級；拔以特設(shè)機構(gòu)為收暗益人，出具標準扮普爾認可的A/唉AA級本交易優(yōu)氨先擔保。最大按程度地優(yōu)化未來辦應(yīng)收款，有助于岸資產(chǎn)支持債券的靶發(fā)行。吧整個交易結(jié)構(gòu)如版下：八原始權(quán)益人（發(fā)皚起人，證券化資唉產(chǎn)的銷售方）：矮徐州市政府成立隘并擁有兩個公司瓣，其一是機場公壩司，其二是與一澳家海外特設(shè)公司頒成立的合作企業(yè)伴;辦買方和發(fā)行人：挨一家海外特設(shè)機伴構(gòu)即SPV；斑財務(wù)顧問：豪升矮融資有限公司

34、；擺安排商：百富勤搬固定回報顧問有奧限公司、豪升融稗資有限公司；安法律顧問：富而澳勤律師事務(wù)所、伴泰和律師事務(wù)所絆；昂財會和稅務(wù)顧問藹：安達信會計師拌事務(wù)所；癌中國顧問：中國藹經(jīng)濟投資擔保公捌司出具有關(guān)中國俺政策和法規(guī)專業(yè)靶意見書；皚包銷商：百富勤背固定回報有限公拌司；熬擔保公司：亞洲捌擔保有限公司，柏中國人民保險公俺司。板徐州市政府和海挨外特設(shè)機構(gòu)成立啊的合作企業(yè)只向奧徐州觀音機場進邦行投資，既不承跋擔建設(shè)風(fēng)險，亦拌不承擔任何本交拔易之外的融資。把作為投資觀音機吧場的回報，根據(jù)疤有關(guān)法律，合作壩企業(yè)將取得徐州芭市政府自地方稅靶費（市政收入）伴中的地方預(yù)算撥吧款（應(yīng)收預(yù)算）艾。經(jīng)地方人民代頒表

35、大會批準，此搬應(yīng)收款將通過徐稗州市財政局以特藹定的地方稅費作瓣為支撐，作為資埃產(chǎn)支持證券的還案本付息。這一融芭資方式取得了成氨功，97年11白月，徐州市觀音板機場已利用所籌爸資金建成通航了按。安1997年5月熬23日，由香港搬豪升集團、花旗芭發(fā)展基金及印尼拔ABS金融公司班等投資機構(gòu)所創(chuàng)吧立的豪升ABS白（中國）控股公俺司與重慶市政府唉簽訂了中國第一邦個以城市為基礎(chǔ)胺的ABS合作協(xié)挨議。其債券發(fā)行安的收益主要投資癌于交通（公路網(wǎng)辦）、能源（電網(wǎng)皚）、城市建設(shè)（壩水網(wǎng)和污水處理板等市政建設(shè)項目瓣）、工業(yè)（技術(shù)唉改造項目、進口稗內(nèi)銷及租賃應(yīng)收叭款等）、安居工哀程（房改應(yīng)收款襖、銀行按揭應(yīng)收絆款）以及農(nóng)業(yè)與岸旅游業(yè)等方面。罷對于重慶市政府澳來說，ABS融捌資方式的采用可翱以吸引大量的外皚資用于當?shù)氐慕ò言O(shè)，促進資本市拜場的發(fā)展，而且按所籌集的資金專安款專用，可以達癌到降低外債的目哎的。對于原始權(quán)拔益人來說