次高端白酒業(yè)績(jī)有望加速增長(zhǎng)

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250005 一、每一輪白酒牛市的第三年，次高端白酒的業(yè)績(jī)往往加速增長(zhǎng) 6 HYPERLINK l _TOC_250004 二、次高端白酒業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，主要是高端白酒提價(jià)后留出較大市場(chǎng)空間 9三、2021 年是第四輪白酒牛市的第三年，次高端白酒業(yè)績(jī)有望加速增長(zhǎng) 11 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）第四輪白酒牛市中高端酒批價(jià)上行，次高端行業(yè)有望持續(xù)擴(kuò)容 11 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）2021 年高端酒批價(jià)有望整體過千，次高端業(yè)績(jī)彈性將充分釋放 14 HYPERLINK l _TOC_250001 四

2、、投資建議 16 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表索引圖 1：自 2004 年開始白酒行業(yè)經(jīng)歷 4 輪牛市 6圖 2：11 年次高端酒企表現(xiàn)亮眼，酒鬼舍得業(yè)績(jī)翻倍 7圖 3：11 年次高端酒企業(yè)績(jī)彈性凸顯，較 10 年加速增長(zhǎng) 7圖 4：17 年受高端酒批價(jià)上行影響，次高端酒企業(yè)績(jī)大幅上漲 8圖 5：2017 年，次高端酒企較 2016 年業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng) 8圖 6：茅五瀘批價(jià)走勢(shì)決定了次高端的發(fā)展階段和業(yè)績(jī)釋放節(jié)奏（元/瓶） 9圖 7：自 2010 年至 2018 年，白酒各價(jià)位段銷量分布圖 10圖 8：自 2010 年至 2018 年，白酒各價(jià)位段收入分布

3、圖 11圖 9：茅臺(tái)批價(jià)已經(jīng)接近 3000，五糧液國(guó)窖 21 年也有望突破千元價(jià)格帶 12圖 10：五糧液終端零售價(jià)逼近 1200 元，批價(jià)有望破千 12圖 11：2019 年我國(guó)居民人均可支配收入較 2016 年增長(zhǎng) 29.02%（元/人） 13圖 12：預(yù)計(jì) 2015-2030 年我國(guó)中產(chǎn)階級(jí)及以上人口(億)復(fù)合增速達(dá) 8.99% 13圖 13：未來(lái) 3 年次高端行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速有望達(dá) 20% 13圖 14：預(yù)計(jì) 2023 年高端、次高端白酒銷量占比將提升至 1.3%、1.5% 14圖 15：預(yù)計(jì) 2023 年高端、次高端白酒收入規(guī)模占比將提升至 30%、15% 14圖 16：2018 年

4、洋河毛利率在次高端酒企中偏高 16圖 17：2021 年汾酒/古井/酒鬼/水井坊/舍得等凈利率較低的酒企業(yè)績(jī)彈性將更為明顯（圖中為 19 年數(shù)據(jù)） 16圖 18：2019 年次高端行業(yè) CR5 為 58.33% 16圖 19：劍南春為次高端行業(yè)最大品牌，水晶劍單品銷售收入破 120 億（單位：億元） 16圖 20：M6+定價(jià)更高、品質(zhì)更優(yōu)、容量更大 18圖 21：但更重要的是 M6+的上市保障了經(jīng)銷商的利潤(rùn)率和利潤(rùn)總額、進(jìn)而改善了意見領(lǐng)袖口碑 18圖 22：營(yíng)業(yè)總收入（億元），在同期改制的企業(yè)當(dāng)中，洋河前任核心高管張雨柏帶領(lǐng)公司取得最佳成績(jī) 19圖 23：劉化霜是曾參與打造藍(lán)色經(jīng)典的元老級(jí)高管

5、 19圖 24：可考史料證明山西汾酒獲巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)甲等金質(zhì)大獎(jiǎng)?wù)?20圖 25：第一次政治協(xié)商會(huì)議宴席上汾酒被指定為國(guó)宴用酒 20圖 26：2019 年醬酒銷售額達(dá) 1350 億元，同比增長(zhǎng) 23%，占比白酒行業(yè)達(dá) 24%，醬香白酒收入占比持續(xù)提升 22圖 27：國(guó)臺(tái)酒業(yè) 17-19 年收入和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng) 22圖 28：經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)迅速，2020 年將同比增長(zhǎng) 25% 22圖 29：水井坊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰，次高端及以上產(chǎn)品占據(jù)收入的 96.31%（2019 年）. 24圖 30：水井坊井臺(tái)系列產(chǎn)品矩陣豐富 24圖 31：中糧集團(tuán)入駐后，公司營(yíng)收和利潤(rùn)重回正增長(zhǎng) 24圖 32：201

6、5-2019 年，高檔產(chǎn)品占比由 78.33%提升至 88.40% 25圖 33：預(yù)計(jì) 20 年內(nèi)參占比 40%左右 25圖 34：預(yù)計(jì) 2023 年安徽次高端有望提升至 25%左右 26圖 35：預(yù)計(jì) 2023 年安徽次高端 90 億，對(duì)應(yīng)CAGR 約 18% 26圖 36：對(duì)古 16/26 進(jìn)行包裝升級(jí) 27圖 37：古井費(fèi)用率高、凈利率低，國(guó)企注重收入、費(fèi)用投放積極（2019 年） 27圖 38：未來(lái) 5 年江蘇次高端收入 CAGR 為 20% 28圖 39：龍頭持續(xù)培育，江蘇次高端占比持續(xù)提升 28圖 40：2019 年今世緣江蘇省內(nèi)次高端市占率 19.3%，僅次于洋河 44.9% 2

7、8圖 41：洋河、今世緣壟斷蘇北、蘇中次高端；蘇南較為開放，低度五糧液、劍南春相對(duì)強(qiáng)勢(shì) 28圖 42：2016-2019 年，特 A+類酒、特 A 類酒收入CAGR 分別為 42.69%、17.03%. 29圖 43：2016-2019 年，特 A 類及以上酒收入占比由 73.93%提升至 87.08% 29圖 44：口子窖自 1999 年便推出了定價(jià) 70 元/瓶左右的口子窖 5 年（單位：億元）. 30圖 45：口子窖 10 年及以上次高端產(chǎn)品收入增速高 30表 1：2011 年次高端酒企提價(jià)策略（屆時(shí)三公消費(fèi)占比高，直接提價(jià)較為容易）. 6表 2：2011 年次高端酒企業(yè)績(jī)凸顯，洋河/汾

8、酒/酒鬼酒/舍得費(fèi)用率較上年實(shí)現(xiàn)下降，毛利率和凈利率均較上年實(shí)現(xiàn)一定提升（汾酒白酒毛利率提升 1.7pct，整體毛利率下滑主要受配制酒影響） 7表 3：2017 年次高端酒企提價(jià)策略 8表 4：2017 年次高端酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)先板塊，洋河/汾酒/酒鬼酒/舍得/水井坊業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 13.73%/56.02%/62.18%/79.02%/49.24% ， 毛利率分別提升了 2.56/1.16/2.95/10.46/2.90pct 8表 5：次高端 2012 年較 2010 年收入翻倍左右增長(zhǎng)、2017 年較 2015 年低點(diǎn)收入也翻倍左右增長(zhǎng) 10表 6：部分次高端酒企 500-600 元價(jià)位段

9、產(chǎn)品布局（單位：億元） 15表 7：主要次高端酒企營(yíng)收及占比（2019 年，單位：億元） 17表 8：汾酒是比肩茅臺(tái)的四大名酒之一 20表 9：青花系列主要產(chǎn)品價(jià)格及定位 21一、每一輪白酒牛市的第三年，次高端白酒的業(yè)績(jī)往往加速增長(zhǎng)復(fù)盤 09-12 年、15-18 年兩輪白酒牛市，我們發(fā)現(xiàn)牛市的第三年（第二輪牛市的 2011年和第三輪牛市的 2017 年）往往是次高端業(yè)績(jī)彈性最大的一年：第二輪白酒牛市中的 2011 年，次高端酒企業(yè)績(jī)較 2010 年明顯加速，其中汾酒/洋河/酒鬼/舍得業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 57.85%/82.39%/142.54%/155.25%；第三輪白酒牛市中的 2017 年，

10、多數(shù)次高端酒企業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了加速增長(zhǎng)，其中水井/汾酒/酒鬼/舍得業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 49.24%/56.02%/62.18%/79.02%。14000%12000%10000%8000%6000%4000%2000%0%04年初-08年3月第一輪牛市09年5月-12年11月第二輪牛市14年1月-18年6月底第三輪牛市19年1月至今第四輪牛市，有望繼續(xù)延續(xù)圖 1：自2004年開始白酒行業(yè)經(jīng)歷4輪牛市數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，相對(duì)累積增幅2011 年次高端酒企業(yè)績(jī)普遍加速增長(zhǎng)，酒鬼舍得業(yè)績(jī)翻倍。2011 年，次高端酒企（主要為洋河、汾酒、酒鬼和舍得四家）量?jī)r(jià)齊升，較 10 年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅改善。11年次高端酒企普

11、遍采取提價(jià)+結(jié)構(gòu)升級(jí)策略，幅度在 5%-20%之間，噸價(jià)改善明顯，同時(shí)帶來(lái)毛利率提升。相較 10 年，12 年洋河、酒鬼、舍得毛利率分別提高 7.24%、 4.45%、16.23%。毛利率的提升同時(shí)也帶動(dòng)了凈利率的增長(zhǎng)，11-12 年次高端酒企業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。根據(jù) Wind，11 年白酒板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá) 60.16%，其中酒鬼、舍得、洋河均超過板塊。洋河、汾酒、酒鬼酒、舍得收入增速分別為 67.22%、48.78%、 71.61%、41.87%，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 82.39%、57.85%、142.54%、155.25%。公司2011 年提價(jià)策略表 1：2011年次高端酒企提價(jià)策略（屆時(shí)三公消費(fèi)占比

12、高，直接提價(jià)較為容易）洋河股份藍(lán)色經(jīng)典”系列上調(diào)幅度約 10%；“珍寶坊”系列產(chǎn)品以及部分零星產(chǎn)品上調(diào)幅度約 5%山西汾酒30 年青花汾酒系列產(chǎn)品對(duì)外售價(jià)上調(diào) 20%；40 年青花、20 年青花、20 年老白汾酒系列產(chǎn)品對(duì)外售價(jià)上調(diào) 10%酒鬼酒封壇系列提價(jià) 25%；酒鬼系列提價(jià) 20%，漲幅 50-100/瓶瓶舍得500ml 陶瓶裝舍得酒出廠價(jià)每瓶上調(diào) 70 元，其他舍得系列出廠價(jià)平均漲幅 15%數(shù)據(jù)來(lái)源：搜狐網(wǎng)，圖 2：11年次高端酒企表現(xiàn)亮眼，酒鬼舍得業(yè)績(jī)翻倍圖 3：11年次高端酒企業(yè)績(jī)彈性凸顯，較10年加速增長(zhǎng)180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%洋河股份

13、山西汾酒古井貢酒酒鬼酒ST舍得業(yè)績(jī)?cè)鏊偈杖朐鏊?00%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2009201020112012 洋河股份山西汾酒酒鬼酒ST舍得數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，表 2：2011年次高端酒企業(yè)績(jī)凸顯，洋河/汾酒/酒鬼酒/舍得費(fèi)用率較上年實(shí)現(xiàn)下降，毛利率和凈利率均較上年實(shí)現(xiàn)一定提升（汾酒白酒毛利率提升1.7pct，整體毛利率下滑主要受配制酒影響）公司2011 年收入 YOY2011 年業(yè)績(jī) YOY2011 年毛利率2011 年期間費(fèi)用率2011 年凈利率較上年凈利率提升洋河股份67.22%82.39%58.17%13.45%32.4

14、7%2.30%山西汾酒48.78%57.85%76.00%27.41%20.60%0.65%酒鬼酒71.61%142.54%74.53%39.31%20.03%5.97%舍得41.87%155.25%67.05%23.14%15.38%6.84%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，2017 年次高端業(yè)績(jī)彈性釋放，多數(shù)次高端酒企業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)。次高端各酒企再度紛紛提價(jià)，舍得、酒鬼、洋河、水井坊、汾酒毛利率分別提高 10.46、2.95、2.56、2.90、 1.16pcts。毛利的提升帶動(dòng)了次高端酒企業(yè)績(jī)的釋放，根據(jù)白酒（申萬(wàn)）指數(shù)，17 年白酒板塊歸母凈利潤(rùn)增速達(dá) 44.44%，其中次高端酒企表現(xiàn)尤為突出，水井

15、坊、汾酒、酒鬼酒、洋河、舍得收入增速分別為 74.13%、37.06%、34.13%、15.92%、12.10%，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 49.24%、56.02%、62.18%、13.73%、79.02%。表 3：2017年次高端酒企提價(jià)策略公司2017 年提價(jià)策略洋河股份海之藍(lán)產(chǎn)品每瓶上調(diào) 2 元，天之藍(lán)產(chǎn)品每瓶上調(diào) 3 元，夢(mèng)之藍(lán) M3、M6、M9 分別上調(diào) 10 元、20 元和 30 元。山西汾酒青花 20 每瓶上漲 20 元，青花 30 的 52 度和 48 度兩個(gè)產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)；個(gè)性化產(chǎn)品上調(diào) 3%的價(jià)格酒鬼酒紅壇酒鬼酒零售價(jià)提至 568 元，漲價(jià)幅度 70 元/瓶52 度舍得酒終端渠道價(jià)為

16、 418 元/盒，零售指導(dǎo)價(jià) 568 元/盒；38、42 度舍得酒終端渠道價(jià)為 388 元/盒，零售指導(dǎo)價(jià)舍得518 元/盒水井坊典藏上調(diào) 40 元、井臺(tái) 30 元、臻釀 8 號(hào)及鴻運(yùn)裝 20 元數(shù)據(jù)來(lái)源：微酒，酒業(yè)家，圖 4：17年受高端酒批價(jià)上行影響，次高端酒企業(yè)績(jī)大幅上漲圖 5：2017年，次高端酒企較2016年業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%洋河股份山西汾酒酒鬼酒ST舍得水井坊業(yè)績(jī)?cè)鏊偈杖朐鏊?00%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%2013201420152016201720182019洋河股份山西汾酒酒鬼酒水井坊S

17、T舍得數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，表 4 ： 2017 年次高端酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)先板塊， 洋河/ 汾酒/ 酒鬼酒/ 舍得/ 水井坊業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為13.73%/56.02%/62.18%/79.02%/49.24%，毛利率分別提升了2.56/1.16/2.95/10.46/2.90pct公司2017 年收入 YOY2017 年業(yè)績(jī) YOY2017 年毛利率2017 年期間費(fèi)用率2017 年凈利率較上年凈利率提升洋河股份15.92%13.73%66.46%19.51%33.23%-0.55%山西汾酒37.06%56.02%69.84%26.69%16.63%2.07%酒鬼酒34.13%6

18、2.18%77.94%36.74%19.83%5.01%舍得12.10%79.02%74.62%47.52%8.67%3.19%水井坊74.13%49.24%79.06%37.39%16.38%-2.73%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，二、次高端白酒業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，主要是高端白酒提價(jià)后留出較大市場(chǎng)空間次高端白酒 2011/2017 年業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，主要是高端白酒提價(jià)后留出較大市場(chǎng)空間。之所以在每輪牛市運(yùn)行兩年后次高端出現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)主要是因?yàn)椋焊叨司频呐鷥r(jià)走勢(shì)決定了次高端的發(fā)展階段，高端白酒批價(jià)提升后留出較大市場(chǎng)空間，進(jìn)而決定了次高端的業(yè)績(jī)釋放節(jié)奏，當(dāng)行業(yè)開始上行后高端酒的批價(jià)上升到一定高度，如第二輪和第三輪

19、牛市的 2011 和 2017 年，次高端白酒的產(chǎn)品性價(jià)比尤為凸顯、迅速放量，業(yè)績(jī)彈性釋放。圖 6：茅五瀘批價(jià)走勢(shì)決定了次高端的發(fā)展階段和業(yè)績(jī)釋放節(jié)奏（元/瓶）300025002000第二輪白酒牛市，茅臺(tái)批價(jià)上攻，次高端爆發(fā)。三公消費(fèi)導(dǎo)致白酒泡沫急劇破裂，次高端快速萎縮。第三輪白酒牛市，民間消費(fèi)崛起，茅臺(tái)價(jià)格上攻推動(dòng)次高端再度爆 發(fā)。第四輪白酒牛市，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)茅臺(tái)批價(jià)再次上行。15001000第二輪和第三輪牛市的 2011/2017年出現(xiàn)高端酒批價(jià)快速上行。50002009/1/1 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2

20、016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1飛天茅臺(tái)普五國(guó)窖1573數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)酒財(cái)經(jīng)，高端酒批價(jià)走勢(shì)決定了次高端市場(chǎng)空間和業(yè)績(jī)釋放節(jié)奏：（1）第二輪白酒牛市中高端酒批價(jià)大幅上行、次高端高速增長(zhǎng)，2011 年高端酒批價(jià)整體邁過 800 元凸顯次高端產(chǎn)品性價(jià)比。2009-2012 年第二輪白酒牛市期間，在基建投資驅(qū)動(dòng)下茅五瀘批價(jià)大幅上行，次高端行業(yè)高速增長(zhǎng)。茅五瀘批價(jià) 09 年底為 660/582/540 元，至 12 年最高達(dá)到 1875/944/881 元，高端酒規(guī)模從 311 億元升至616 億元（CAGR：收入 41%，量 17%，價(jià) 21%）；

21、高端酒批價(jià)快速上漲打開次高端空間，次高端（300-600 元）規(guī)模從 10 年的 217 億元升至 12 年的 660 億元（CAGR：收入 74%，量 58%，價(jià) 10%）。而之所以 2011 年次高端酒企普遍業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，主要因?yàn)槊┪鍨o批價(jià)從 2010 年底的 890/640/631 元快速提升至 2011 年底的 1875/944/881 元，漲幅分別高達(dá)為 111%/47%/40%，此時(shí)次高端主力價(jià)格帶多在 300-400 元，茅五瀘整體過 800 元后產(chǎn)品性價(jià)比凸顯。行業(yè)調(diào)整期高端酒批價(jià)大幅下跌、五糧液國(guó)窖下跌至 600 元以內(nèi)，次高端空間被擠壓出現(xiàn)斷崖式下跌。在 2013-2014

22、 年行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，茅五瀘批價(jià)至 2014 年下降至 850/560/540 元，次高端空間被擠壓。茅五瀘批價(jià)從 12 年的高點(diǎn)降至 15 年最低的 820/530/520 元，高端酒規(guī)模降至 512 億元（CAGR：收入-6%，量-7%，價(jià) 1%）；次高端規(guī)模降至 155 億元（CAGR：收入-38%，量-37%，價(jià)-3%）。第三輪白酒牛市高端酒批價(jià)大幅上行次高端再次迅速擴(kuò)容，2017 年高端酒批價(jià)整體邁過 770 元凸顯次高端產(chǎn)品性價(jià)比。2015-2018 間消費(fèi)推動(dòng)第三輪白酒牛市，次高端價(jià)位彈性再次凸顯。茅五瀘批價(jià)從 15 年低點(diǎn)提升至 18 年底的 1740/830/760元，高端酒規(guī)

23、模升至約 1074 億元（CAGR：收入 28%，量 19%，價(jià) 8%）；次高端規(guī)模升至約 405 億元（CAGR：收入 38%，量 29%，價(jià) 7%）。之所以 2017 年次高端酒企再次迎來(lái)業(yè)績(jī)釋放期，主要因?yàn)槊┪鍨o批價(jià)從 16 年底的 1060/710/620 元快速提升至 2017 年底的 1640/840/770 元，漲幅分別為 55%/18%/24%，此時(shí)次高端主力價(jià)格帶仍在 300-400 元，產(chǎn)品性價(jià)比凸顯。表 5：次高端2012年較2010年收入翻倍左右增長(zhǎng)、2017年較2015年低點(diǎn)收入也翻倍左右增長(zhǎng)20102011201220132014年份2015201620172018

24、2019202012-15CAGR15-1815-1818-20高端收入（億元）31144361651749651260182610741299146041%-6%28%17%銷量（萬(wàn)噸）3.343.894.543.573.633.694.195.396.237.127.3817%-7%19%9%均價(jià)（萬(wàn)元/噸）9311413614513713914315317218219821%1%8%7%次高端收入（億元）217-660-15522330040550260074%-38%38%22%銷量（萬(wàn)噸）3.62-9.08-2.312.993.814.966.007.0558%-37%29%19%均

25、價(jià)（萬(wàn)元/噸）60-73-67757982848510%-3%7%2%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，搜狐網(wǎng)，酒說、微酒、酒業(yè)家等新聞媒體， 注：數(shù)據(jù)為測(cè)算值，可能存在偏差圖 7：自2010年至2018年，白酒各價(jià)位段銷量分布圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，搜狐網(wǎng)，酒說、微酒、酒業(yè)家等新聞媒體， 注：數(shù)據(jù)為測(cè)算值，可能存在偏差圖 8：自2010年至2018年，白酒各價(jià)位段收入分布圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，搜狐網(wǎng)，酒說、微酒、酒業(yè)家等新聞媒體， 注：數(shù)據(jù)為測(cè)算值，可能存在偏差三、2021 年是第四輪白酒牛市的第三年，次高端白酒業(yè)績(jī)有望加速增長(zhǎng)第四輪白酒牛市中的2021年次高端業(yè)績(jī)有望加速增長(zhǎng)。通過復(fù)盤過去十年，我們預(yù)測(cè)第

26、四輪白酒牛市中次高端將會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)重要趨勢(shì)：（1）第四輪牛市由消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，會(huì)持續(xù)更久遠(yuǎn)，高端酒批價(jià)不斷上行，次高端將持續(xù)擴(kuò)容。（2）第四輪白酒牛市中的2021年將是次高端業(yè)績(jī)彈性充分釋放的一年，除了低基數(shù)效應(yīng)之外，更為重要的原因是隨著高端酒批價(jià)整體過千之后，次高端將在2021年迎來(lái)一次價(jià)位升級(jí)， 500-600元產(chǎn)品開始放量推動(dòng)次高端盈利能力提升，業(yè)績(jī)彈性將充分釋放。（一）第四輪白酒牛市中高端酒批價(jià)上行，次高端行業(yè)有望持續(xù)擴(kuò)容消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的第四輪白酒中高端酒批價(jià)上行，次高端將從300-600元價(jià)位段擴(kuò)展至300-800元價(jià)位段。當(dāng)國(guó)窖五糧液價(jià)格帶處在800-900元時(shí)，次高端的價(jià)格帶是 300

27、-600元，其中主力價(jià)格帶是300-400價(jià)格帶。由于目前五糧液批價(jià)保持穩(wěn)中有升的趨勢(shì)且已經(jīng)接近千元，另外，五糧液表示明年整體方針為穩(wěn)中有進(jìn)、推動(dòng)價(jià)格上行，因此我們認(rèn)為2021年五糧液、國(guó)窖批價(jià)大概率將陸續(xù)過千元。隨著高端酒價(jià)格帶向上提升，600-800價(jià)位段出現(xiàn)空白，預(yù)計(jì)次高端將迎來(lái)下一次的主力價(jià)格帶遷移，次高端的價(jià)位段將從300-600元價(jià)位段擴(kuò)展至300-800元價(jià)位段，主力價(jià)位段將從 300-400元升級(jí)至500-600元。圖 9：茅臺(tái)批價(jià)已經(jīng)接近3000，五糧液國(guó)窖21年也有望突破千元價(jià)格帶圖 10：五糧液終端零售價(jià)逼近1200元，批價(jià)有望破千30002500200015001000

28、5000茅臺(tái)批價(jià)(元/瓶）五糧液批價(jià)（元/瓶）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)酒財(cái)經(jīng)，數(shù)據(jù)來(lái)源：京東商城，價(jià)位升級(jí)疊加放量，預(yù)計(jì)未來(lái)3年次高端行業(yè)復(fù)合增速有望接近20%。15-20年次高 端白酒出廠口徑規(guī)模從155億元提升至600億元，CAGR為31%，銷量CAGR約為23%，均價(jià)CAGR約為7%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年次高端白酒行業(yè)收入規(guī)模復(fù)合增速有望達(dá) 20%。我們以兩個(gè)方法進(jìn)行預(yù)測(cè)。方法一：銷量方面，預(yù)計(jì)未來(lái)3年復(fù)合增速受益中產(chǎn)階級(jí)人口擴(kuò)容以及次高端酒價(jià)格帶擴(kuò)容，增速為10%-15%；價(jià)格方面，預(yù)計(jì)未來(lái) 3年次高端白酒價(jià)格不低于人均可支配收入復(fù)合增速，為8%以上。假設(shè)次高端白酒主要消費(fèi)人群為中產(chǎn)階級(jí)及以上人口，根

29、據(jù)中國(guó)消費(fèi)者2030年面貌前瞻，我國(guó)中產(chǎn)階級(jí)及以上人口2015-2030年復(fù)合增速達(dá)8.99%，而前期復(fù)合增速應(yīng)高于整體，假設(shè)10%以上；價(jià)格方面，2015年至2019年人均可支配收入復(fù)合增速為8.76%，2019年同增8.90%，假設(shè)未來(lái)5年次高端白酒價(jià)格復(fù)合增速同人均可支配收入增速同為8%，但考慮到價(jià)位帶的升級(jí)，預(yù)計(jì)速度會(huì)更快。方法二：中高端白酒（100-300元）向上升級(jí)（300-600）以及次高端價(jià)格帶擴(kuò)容（從300-600提升至300-800）推動(dòng)次高端占比提升，復(fù)合增速有望達(dá)20%。2015至2020年白酒行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速為10.31%，假設(shè)未來(lái)3年行業(yè)復(fù)合增速趨緩為10%；次高端

30、收入占比從2015年的4.24%提升至2020年的10.06%，年均提升1.16%，在不考慮價(jià)格帶變寬的情況下，假設(shè)未來(lái)3年保持同樣增速，則2023年次高端行業(yè)占比有望達(dá)到13.54%，規(guī)模有望達(dá)到約 1100億元，加上價(jià)格帶變寬帶來(lái)的增量，未來(lái)3年次高端市場(chǎng)收入復(fù)合增速有望達(dá)20%。圖 11：2019年我國(guó)居民人均可支配收入較2016年增長(zhǎng)29.02%（元/人）圖 12：預(yù)計(jì)2015-2030年我國(guó)中產(chǎn)階級(jí)及以上人口 (億)復(fù)合增速達(dá)8.99%3500030000250002000015000100005000020152016201720182019全國(guó)居民人均可支配收入全國(guó)居民人均可支配

31、收入:名義同比10%6 9%58%7%46%5%34%3%22%1%104.801.3220152030中產(chǎn)階級(jí)及以上人口數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫(kù)中國(guó)消費(fèi)者 2030 年面貌前瞻，圖 13：未來(lái)3年次高端行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速有望達(dá)20%14001200100080060040020002018201920202021E2022E2023E次高端收入（億元）YOY40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，搜狐、酒說、微酒、酒業(yè)家等新聞媒體， 注：數(shù)據(jù)為測(cè)算值，可能存在偏差圖 14：預(yù)計(jì)2023年高端、次高端白酒銷量占比將提升至1.3%、1.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：

32、Wind，搜狐網(wǎng)，酒說、微酒、酒業(yè)家等新聞媒體， 注：數(shù)據(jù)為測(cè)算值，可能存在偏差圖 15：預(yù)計(jì)2023年高端、次高端白酒收入規(guī)模占比將提升至30%、15%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，搜狐網(wǎng)，酒說、微酒、酒業(yè)家等新聞媒體， 注：數(shù)據(jù)為測(cè)算值，可能存在偏差（二）2021 年高端酒批價(jià)有望整體過千，次高端業(yè)績(jī)彈性將充分釋放高端酒批價(jià)整體過千以及次高端龍頭洋河主推600元價(jià)位段新品，將觸發(fā)次高端酒企在2021年密集進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)。過去次高端酒企雖然均在500-600元價(jià)位段有產(chǎn)品布局，但并不是主推產(chǎn)品，但隨著五糧液/國(guó)窖今年有望陸續(xù)過千元后，該價(jià)格帶空間被打開；另外一方面，次高端龍頭洋河率先將M6+定價(jià)在500

33、-600價(jià)位段并作為主推產(chǎn)品，隨著洋河率先入場(chǎng)，預(yù)先給消費(fèi)者做好次高端提價(jià)認(rèn)知，其余次高端競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為防止自身品牌掉隊(duì)，后續(xù)也必然加大對(duì)500-600元價(jià)位段的產(chǎn)品推廣力度，主動(dòng)培育消費(fèi)者升級(jí)。根據(jù)測(cè)算，18/19/20年500-600價(jià)格帶白酒規(guī)模約為76/106/148億元（重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)9家品牌），19/20年增速分別為49%/39%，遠(yuǎn)高于次高端整體增速（15-19年CAGR34%）。因此，我們預(yù)計(jì)2021年將是眾多次高端酒企密集加快產(chǎn)品升級(jí)的一年。表 6：部分次高端酒企500-600元價(jià)位段產(chǎn)品布局（單位：億元）次高端酒企500-600 元價(jià)位段產(chǎn)品布局18 年規(guī)模19 年規(guī)模20 年規(guī)模洋

34、河股份夢(mèng)之藍(lán) M6+26.430.030.0山西汾酒青花 30（老版）10.615.020.0全國(guó)性品牌國(guó)臺(tái)水井坊國(guó)臺(tái) 15 年水井坊井臺(tái)1.410.04.012.56.511.0舍得智慧舍得、舍得老酒2.15.08.1習(xí)酒窖藏 198816.825.446.5今世緣國(guó)緣 V 系-1.0地產(chǎn)省級(jí)龍頭古井貢酒年份原漿 16/201.83.55.6金沙酒業(yè)摘要6.510.719.1合計(jì)75.6106.1147.8YOY40%39%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，搜狐網(wǎng)，酒業(yè)家等新聞媒體， 注：數(shù)據(jù)為測(cè)算值，可能存在偏差2021年將是500-600元價(jià)位產(chǎn)品高速增長(zhǎng)的一年，結(jié)構(gòu)提升有望推動(dòng)次高端酒企毛 利率增長(zhǎng)

35、。由于絕大多數(shù)酒企并不披露分產(chǎn)品的占比和毛利率情況，我們以曾經(jīng)在2018年網(wǎng)絡(luò)投資者交流會(huì)上披露過分產(chǎn)品收入占比的洋河為例，參考2018年的收入，在同等規(guī)模下，模擬產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的毛利率提升：假設(shè)1：我們將洋河的各個(gè)產(chǎn) 品對(duì)標(biāo)同等價(jià)位的上市酒企，并模擬出來(lái)海之藍(lán)、天之藍(lán)、夢(mèng)之藍(lán)（包括M3/6/9）的 毛利率；假設(shè)2：我們假設(shè)在2018年收入規(guī)模下，僅考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的毛利率 提升；假設(shè)3：我們假設(shè)藍(lán)色經(jīng)典系列收入占比從2018年的75%略有提升至80%左右，結(jié)構(gòu)升級(jí)后，海之藍(lán)、天之藍(lán)、夢(mèng)之藍(lán)占比白酒收入分別從2018年的30%、21%、 29%變化為22%、18%、40%，其中M6將取代

36、M3，成為夢(mèng)之藍(lán)中最大單品，占比夢(mèng) 之藍(lán)為50%，M9仍為10%左右。通過測(cè)算，參考2018年洋河的收入，同等規(guī)模下，如果產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在以上假設(shè)下得到改善，相應(yīng)毛利率將在18年的基礎(chǔ)上提升2.6個(gè)PCT（之所以對(duì)標(biāo)2018年，是因?yàn)?019-2020年洋河處在渠道改革中，兌付折扣多，毛利率不真實(shí)，2019年毛利率甚至較18年下降了2.35PCT），而以上假設(shè)我們僅考慮了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，并未考慮直接提價(jià)的效應(yīng)，因此可以認(rèn)為是毛利率提升的下限。洋河本身的毛利率/凈利率在次高端酒企中偏高，其余凈利率更低的次高端酒企業(yè)績(jī)彈性會(huì)更大。圖 16：2018年洋河毛利率在次高端酒企中偏高圖 17：2021年汾酒/古

37、井/酒鬼/水井坊/舍得等凈利率較低的酒企業(yè)績(jī)彈性將更為明顯（圖中為19年數(shù)據(jù)）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%古井貢酒口子窖洋河股份今世緣ST舍得 山西汾酒40%35%30%25%20%15%10%5%0% 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，四、投資建議次高端分為全國(guó)性和地產(chǎn)酒兩大陣營(yíng)，2021年升級(jí)紅利期到來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將有所緩和、共同推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)。經(jīng)歷過17年次高端的發(fā)展紅利期，18-20年三年次高端白酒競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，新興醬香酒和地產(chǎn)酒不斷布局次高端，目前次高端行業(yè)逐漸形成了全國(guó)性品牌和地產(chǎn)酒區(qū)域化品牌兩大陣營(yíng)。全國(guó)性次高端品牌主要包括洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍

38、得、酒鬼酒及以茅臺(tái)系列酒、郎酒、習(xí)酒、國(guó)臺(tái)等為代表的醬香酒企。地產(chǎn)酒次高端品牌主要是地產(chǎn)酒旗下重點(diǎn)推出的升級(jí)款產(chǎn)品，主要品牌為古井貢酒、今世緣、口子窖等；至2019年，次高端行業(yè)CR5為58.33%。我們預(yù)計(jì)2021年隨著五糧液價(jià)格過千元后，各次高端酒企將共同進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，次高端價(jià)位段從300-600元延伸至300-800元，次高端競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩，費(fèi)用率預(yù)計(jì)整體也會(huì)處在穩(wěn)中趨降的趨勢(shì)，借鑒11年和17年的經(jīng)驗(yàn)，價(jià)格升級(jí)利好下各次高端酒企均會(huì)有所受益。圖 18：2019年次高端行業(yè)CR5為58.33%圖 19：劍南春為次高端行業(yè)最大品牌，水晶劍單品銷售收入破120億（單位：億元）6.60%0.78

39、%5.98%1.28% 1.99%3.78%8.44%4.25%6.25%1.39%23.90%14012010080604020012.95%3.98%2.00%3.77%4.87%1.00%6.79%劍南春洋河股份 瀘州老窖 水井坊古井今世緣舍得口子窖酒鬼酒貴州茅臺(tái) 郎酒習(xí)酒 國(guó)臺(tái)酒釣魚臺(tái)金沙珍酒山西汾酒 其他數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，表7：主要次高端酒企營(yíng)收及占比（2019年，單位：億元）公司香型次高端產(chǎn)品銷售收入總收入次高端占比劍南春濃香型120150.0080.00%洋河股份濃香型65231.2628.11%瀘州老窖濃香型20158.1712.64%水井坊濃香型34.0

40、735.3996.27%古井濃香型5104.174.80%今世緣濃香型24.4448.7450.14%舍得濃香型18.9326.5071.43%口子窖濃香型746.7214.98%酒鬼酒濃香型10.0515.1266.47%貴州茅臺(tái)醬香型31.4888.543.53%郎酒醬香型21.3183.4825.53%習(xí)酒醬香型42.3780.0052.96%國(guó)臺(tái)酒醬香型1918.88100.64%釣魚臺(tái)醬香型10-金沙醬香型6.4115.2642.01%珍酒醬香型3.910.0039.00%山西汾酒清香型30118.8025.25%合計(jì)502數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，搜狐網(wǎng)，酒說、微酒、酒業(yè)家等新聞媒體，

41、注：數(shù)據(jù)為測(cè)算值，可能存在偏差全國(guó)性品牌建議關(guān)注洋河股份、山西汾酒、國(guó)臺(tái)酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒和舍得:洋河股份M6+的成功驗(yàn)證了新任管理層調(diào)整思路的正確性。公司自19年以來(lái)推進(jìn)各項(xiàng)調(diào)整措施，核心是以M6+新品為契機(jī)重新梳理渠道，構(gòu)建“一商為主、多商配稱”的新型廠商關(guān)系，提升經(jīng)銷商的積極性。M6+自19年底上市，但受新冠疫情的影響，直到20年中秋國(guó)慶旺季才正式上市，經(jīng)過了旺季的檢驗(yàn)，銷量情況均較為理想，基本宣告了上市成功，驗(yàn)證了新任管理層調(diào)整思路的正確性。M6+產(chǎn)品本身雖然較之前品質(zhì)、容量、定價(jià)等均有所提升，但更重要的是，通過M6+這個(gè)新品公司重新挑選了一次經(jīng)銷商，保障了渠道的利潤(rùn)率和利潤(rùn)總額，經(jīng)

42、銷商在賺錢效應(yīng)下主動(dòng)宣傳推廣新品，意見領(lǐng)袖的口碑在經(jīng)銷商的引導(dǎo)下也逐步改變，更加認(rèn)可洋河的產(chǎn)品品質(zhì)。因此，從 M6+的上市成功基本可以認(rèn)為公司在經(jīng)營(yíng)上逐漸步入一個(gè)正循環(huán)。圖 20：M6+定價(jià)更高、品質(zhì)更優(yōu)、容量更大圖 21：但更重要的是M6+的上市保障了經(jīng)銷商的利新經(jīng)銷商主動(dòng)宣傳引導(dǎo)升意見領(lǐng)袖M6+產(chǎn)品品質(zhì)、容量提認(rèn)可度提升“洋河”品牌潤(rùn)率和利潤(rùn)總額、進(jìn)而改善了意見領(lǐng)袖口碑?dāng)?shù)據(jù)來(lái)源：京東商城，數(shù)據(jù)來(lái)源：借鑒M6+的經(jīng)驗(yàn)，M3及海之藍(lán)、天之藍(lán)有望依次升級(jí)成功。公司調(diào)整思路正確、且有M6+成功經(jīng)驗(yàn)可循，預(yù)計(jì)今年11月推出的M3水晶版上市成功概率高，M6+和M3水晶版有望帶動(dòng)夢(mèng)之藍(lán)未來(lái)3年重回20%

43、+高增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)后續(xù)可能對(duì)天之藍(lán)、海之藍(lán)也進(jìn)行升級(jí)，有望止住下滑。對(duì)于醬香崛起，我們認(rèn)為白酒是有差異化的消費(fèi)品，公司有自己的市場(chǎng)空間;公司亦可以推出其他香型或濃香老酒產(chǎn)品來(lái)應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。優(yōu)秀管理層是核心優(yōu)勢(shì)，股權(quán)激勵(lì)將進(jìn)一步改善機(jī)制。洋河是好行業(yè)中的好公司，近十年平均ROE達(dá)33%、僅次于茅臺(tái)，優(yōu)異的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源于優(yōu)秀的管理層。公司自 21世紀(jì)初改制以來(lái)，就解決了激勵(lì)機(jī)制問題，后在張雨柏率領(lǐng)下在10年內(nèi)實(shí)現(xiàn)百億的收入體量，并成為全國(guó)化酒企，增速在同期同樣改制的公司中排名第一。同時(shí)，從歷史來(lái)看，公司在渠道管理上學(xué)習(xí)進(jìn)化能力非常強(qiáng)，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）學(xué)習(xí)和總結(jié)能力。酒店盤中盤和團(tuán)購(gòu)盤中盤本身都不是公司

44、所開創(chuàng)，但卻是被公司學(xué)習(xí)并發(fā)揚(yáng)光大，公司甚至將團(tuán)購(gòu)盤中盤總結(jié)成了43和5382策略并將其模板化。公司也是白酒行業(yè)近20年來(lái)唯一一家成功全國(guó)化的地產(chǎn)酒龍頭；（2）進(jìn)化能力。隨著行業(yè)發(fā)展階段變化，公司也在不斷調(diào)整自己的渠道策略。我們預(yù)計(jì)公司此次在元老級(jí)高管劉化霜的帶領(lǐng)下也有望“二次創(chuàng)業(yè)”成功。圖 22：營(yíng)業(yè)總收入（億元），在同期改制的企業(yè)當(dāng)中，洋河前任核心高管張雨柏帶領(lǐng)公司取得最佳成績(jī)圖 23：劉化霜是曾參與打造藍(lán)色經(jīng)典的元老級(jí)高管200180160140120100806040200洋河郎酒劍南春沱牌舍得酒鬼酒水井坊數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：深交所，產(chǎn)品升級(jí)疊加渠道利潤(rùn)率恢復(fù)，2021年將是

45、洋河業(yè)績(jī)彈性充分體現(xiàn)的一年。公司自 2018年以來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)速度加快，海之藍(lán)天之藍(lán)下滑，夢(mèng)之藍(lán)增長(zhǎng)，同時(shí)夢(mèng)之藍(lán)中M6+將取代M3水晶版成為公司主推產(chǎn)品，但自18年以來(lái)洋河的毛利率并未出現(xiàn)明顯提升，凈利率也停滯不前，主要是洋河采用折扣價(jià)計(jì)入報(bào)表，19-20年公司處于渠道改革階段，對(duì)部分經(jīng)銷商兌付折扣使得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用并未體現(xiàn)在毛利率上。隨著公司渠道改革梳理完畢，渠道利潤(rùn)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司對(duì)渠道的折扣也將恢復(fù)到一個(gè)正常的水平，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)近幾年一直在升級(jí)，預(yù)計(jì)毛利率將出現(xiàn)明顯的提升。風(fēng)險(xiǎn)提示:管理層改革進(jìn)度不及預(yù)期，產(chǎn)品升級(jí)不及預(yù)期，食品安全。山西汾酒：汾酒是有千年底蘊(yùn)的古老名酒，近現(xiàn)代是比

46、肩茅臺(tái)的四大名酒之一。（1）汾酒的起源更悠久。根據(jù)汾酒集團(tuán)官網(wǎng)信息，6000年前仰韶文化時(shí)期杏花村地區(qū)已經(jīng)開始酒類釀造，汾酒的概念于南北朝時(shí)期出名，竹葉青酒在唐朝也已名揚(yáng)四海。而根據(jù)五糧液官網(wǎng)，五糧液發(fā)源地宜賓釀酒歷史僅可追溯至秦代，遠(yuǎn)晚于杏花村地區(qū)，五糧液前身“雜糧酒”更是到于明初才逐漸成型；茅臺(tái)鎮(zhèn)最早開始進(jìn)行酒類生產(chǎn)是在漢代，到唐宋以后茅臺(tái)鎮(zhèn)出產(chǎn)的酒品才逐漸為世人所知，現(xiàn)代茅臺(tái)的雛形更是直到清代才成型。（2）汾酒品牌與文學(xué)詩(shī)詞的聯(lián)系更加緊密。歷史上幾乎沒有和五糧液和茅臺(tái)相關(guān)的知名詩(shī)句流傳，但是汾酒產(chǎn)地杏花村卻多次被寫入詩(shī)中，竹葉青酒也頻繁出現(xiàn)于古代文人雅士筆下，這些詩(shī)句和歷史記載被歷代傳頌

47、，如唐代詩(shī)人杜牧的“牧童遙指杏花村”載入小學(xué)教科書，可免費(fèi)、持續(xù)宣傳，達(dá)到其他任何白酒品牌都無(wú)法達(dá)到的宣傳效果，使得汾酒天然就是具有全國(guó)化基因的品牌。表 8：汾酒是比肩茅臺(tái)的四大名酒之一年份稱號(hào)獲獎(jiǎng)品牌1952四大名酒茅臺(tái)、汾酒、瀘州老窖、西鳳1963八大名酒五糧液、古井貢、瀘州老窖、全興大曲、茅臺(tái)、西鳳、汾酒、董酒1979八大名酒茅臺(tái)、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢、洋河、董酒、瀘州老窖1984十三大名酒茅臺(tái)、汾酒、五糧液、洋河、劍南春、古井貢、西鳳、瀘州老窖、全興大曲、雙溝、黃鶴樓、郎酒 數(shù)據(jù)來(lái)源：酒業(yè)家，圖 24：可考史料證明山西汾酒獲巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)甲等金質(zhì)大獎(jiǎng)?wù)聢D 25：第一次政治協(xié)商

48、會(huì)議宴席上汾酒被指定為國(guó)宴用酒數(shù)據(jù)來(lái)源：酒界，數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)經(jīng)早報(bào)道，引入戰(zhàn)略投資者華潤(rùn)，加快向現(xiàn)代化消費(fèi)品公司轉(zhuǎn)型。汾酒集團(tuán)將其持有的山西汾酒11.45%的A股股份轉(zhuǎn)讓至華潤(rùn)集團(tuán)旗下的華創(chuàng)鑫睿，華創(chuàng)鑫睿成為上市公司第二大股東。同時(shí)，華潤(rùn)集團(tuán)還外派了部分高級(jí)管理人員入駐山西汾酒，如擔(dān)任汾酒副董事長(zhǎng)的華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)CEO簡(jiǎn)易、擔(dān)任汾酒董事的華潤(rùn)雪花啤酒投資公司總經(jīng)理侯孝海等，旨在深度參與汾酒的經(jīng)營(yíng)管理和發(fā)展戰(zhàn)略制定。一方面，戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入分散了公司過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入制衡力量，優(yōu)化公司治理。外派高管的入駐使具有國(guó)際化視野、經(jīng)營(yíng)手段先進(jìn)的外部力量進(jìn)入公司決策層，具有變革性的決議將更容易被通過，從而推

49、動(dòng)公司整體改革的步伐。另一方面，華潤(rùn)是擁有雪花啤酒等多個(gè)食品飲料品牌的大型公司，在消費(fèi)品領(lǐng)域具有豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，將其作為戰(zhàn)略投資者引入可以起到利益綁定的作用，從而使汾酒能夠在管理、財(cái)務(wù)、渠道、營(yíng)銷等方面學(xué)習(xí)華潤(rùn)的經(jīng)驗(yàn)。原先的汾酒本身具有濃厚國(guó)企氣息，運(yùn)營(yíng)風(fēng)格偏保守落后，通過對(duì)華潤(rùn)的借鑒或?qū)⒋蠓嵘齼?nèi)部效率。以復(fù)興版上市為標(biāo)志，高端化進(jìn)程加速。公司于2020年9月9日發(fā)布了青花汾酒 30復(fù)興版，定價(jià)1099元/瓶，根據(jù)公司董事長(zhǎng)所述，將復(fù)興版定位為“汾酒實(shí)現(xiàn)復(fù)興征程中高端產(chǎn)品的突出代表”，并將“為高品質(zhì)生活代言”定義為品牌訴求。我們基于汾酒目前所處的內(nèi)外部環(huán)境，預(yù)計(jì)青花復(fù)興版有望成功進(jìn)軍高端酒陣

50、營(yíng)：外部機(jī)遇：高端酒行業(yè)的高景氣；內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)：足夠深厚的品牌底蘊(yùn)、差異化的香型、完善的激勵(lì)機(jī)制、具有戰(zhàn)略高度和落地執(zhí)行能力的管理層。我們預(yù)計(jì)青花30復(fù)興版價(jià)格企穩(wěn)可期，未來(lái)將能順利放量，將原先歸屬于青花30普通版的收入成功轉(zhuǎn)化從而成為高端價(jià)格帶全新大單品，預(yù)計(jì)至2025年可達(dá)大幾十億元。另外，由于公司管理層表示后續(xù)將繼續(xù)對(duì)青花20等價(jià)格稍低的產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，青花30復(fù)興版還將起到帶領(lǐng)公司全產(chǎn)品體系價(jià)格帶上漲的拉動(dòng)作用，而不僅僅是一個(gè)帶來(lái)收入增長(zhǎng)的單品。我們預(yù)計(jì)隨著復(fù)興版直接定價(jià)千元價(jià)格帶，公司將會(huì)對(duì)青花20改版升級(jí)或以推出新產(chǎn)品的形式進(jìn)入500-600元價(jià)位段。表 9：青花系列主要產(chǎn)品價(jià)格及定位產(chǎn)

51、品規(guī)格電商終端價(jià)位（元/瓶）產(chǎn)品定位42 度青花 20500ml479商務(wù)宴席用酒，具有一定性價(jià)比53 度青花 20500ml51848 度青花 30500ml929面向高端客戶，商務(wù)團(tuán)購(gòu)為主53 度青花 30500ml97953 度青花 30 復(fù)興版500ml1099千元以上高端新品青花 50、青花 40、青花汾中國(guó)裝/1600+超高端形象產(chǎn)品，小眾消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：京東、風(fēng)險(xiǎn)提示: 南方市場(chǎng)擴(kuò)張不及預(yù)期，高端產(chǎn)品青花復(fù)興版打造不及預(yù)期，食品安全。國(guó)臺(tái)酒業(yè)茅臺(tái)帶動(dòng)醬香熱，國(guó)臺(tái)有望持續(xù)增長(zhǎng)為全國(guó)化次高端龍頭。茅臺(tái)帶動(dòng)醬香熱，19年醬酒收入1350億元，同比增長(zhǎng)23%，遠(yuǎn)高于白酒行業(yè)增速。在茅臺(tái)帶動(dòng)

52、下，消費(fèi)者逐漸形成醬酒高價(jià)高質(zhì)的認(rèn)知，旺盛的需求吸引渠道和資本方加入，趨勢(shì)被進(jìn)一步強(qiáng)化，我們預(yù)計(jì)2020-2024年醬酒行業(yè)收入CAGR有望達(dá)15-20%，至2024年醬酒行業(yè)收入占比整個(gè)白酒行業(yè)達(dá)35%-40%。香型變遷有望改變白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，醬香在次高端及以上價(jià)位段有望成為主流香型。我們預(yù)計(jì)次高端醬香酒企可能會(huì)重演15- 20年次高端白酒企業(yè)的發(fā)展路徑：先共同成長(zhǎng)、后逐漸分化。具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的國(guó)臺(tái)有望在競(jìng)爭(zhēng)中勝出，實(shí)現(xiàn)持續(xù)性增長(zhǎng)。圖 26：2019年醬酒銷售額達(dá)1350億元，同比增長(zhǎng)23%，占比白酒行業(yè)達(dá)24%，醬香白酒收入占比持續(xù)提升700060005000400030002000100

53、060%50%40%30%20%10%00%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019醬香型白酒銷售額（億元）白酒行業(yè)總銷售額（億元）醬酒銷售額增速（右）白酒行業(yè)銷售額增速（右）醬酒在白酒行業(yè)占比（右）數(shù)據(jù)來(lái)源：智研咨詢，權(quán)圖工作室，國(guó)臺(tái)具備產(chǎn)區(qū)優(yōu)勢(shì)和機(jī)制優(yōu)勢(shì)，有望在次高端醬香酒企中脫穎而出。品牌優(yōu)勢(shì)：除郎酒外的醬酒品牌均非老名酒，品牌力來(lái)源于茅臺(tái)品牌價(jià)值的溢出，在品牌建設(shè)的過程中需要與茅臺(tái)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)；國(guó)臺(tái)地處茅臺(tái)鎮(zhèn)核心產(chǎn)區(qū)，且目前在品牌力上已經(jīng)具有一

54、定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，是第四大醬香酒品牌。產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：國(guó)臺(tái)酒與茅臺(tái)酒同產(chǎn)區(qū)、同原料，學(xué)習(xí)茅臺(tái)的釀造工藝并且基酒儲(chǔ)備充足；國(guó)臺(tái)在頭部醬酒品牌中最接近飛天茅臺(tái)的口感，且核心單品定位次高端性價(jià)比高。機(jī)制優(yōu)勢(shì)：公司作為民營(yíng)企業(yè)，不僅管理層激勵(lì)充足，且給予了100余家經(jīng)銷商股權(quán)，進(jìn)行利益綁定；另外，公司通過國(guó)臺(tái)大健康體驗(yàn)館探索新渠道模式。我們認(rèn)為國(guó)臺(tái)酒業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，有望在次高端醬香酒企中脫穎而出。圖 27：國(guó)臺(tái)酒業(yè)17-19年收入和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)圖 28：經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)迅速，2020年將同比增長(zhǎng) 25%20181614121086420201720182019300%250%200%150%100%50%

55、0%1200100080060040020002017201820192020E100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收增速業(yè)績(jī)?cè)鏊俟竞灱s經(jīng)銷數(shù)量（家）YOY數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)臺(tái)酒業(yè)招股說明書，數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)臺(tái)酒業(yè)招股說明書，需求旺盛下公司產(chǎn)能有限，預(yù)計(jì)2021年將通過提價(jià)+結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)。國(guó)臺(tái)酒業(yè)剛剛步入成長(zhǎng)期，處于加速擴(kuò)張階段，與其他醬香酒企相比，國(guó)臺(tái)酒業(yè)目前的營(yíng)收規(guī)模較小，產(chǎn)能產(chǎn)量上也稍顯薄弱，在醬香熱帶動(dòng)的旺盛需求下，產(chǎn)品供應(yīng)出現(xiàn)缺口。根據(jù)酒說等媒體，自2020年12月1日起，國(guó)臺(tái)十五年供貨價(jià)上調(diào)100元/瓶（500ml）

56、，國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒（500ML含雅鑒版）供貨價(jià)上調(diào)60元/瓶，國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒(375ML)供貨價(jià)上調(diào)45元/瓶，且從2020年11月1日起不再接收國(guó)臺(tái)十五年訂單，訂單接收時(shí)間從2021年1月份開始，公司總體限量供應(yīng)，訂單先到先得，總體配額售完即不再接受訂單。在供需失衡的背景下，我們預(yù)計(jì)21年公司將繼續(xù)通過提價(jià)+結(jié)構(gòu)升級(jí)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)收入的增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示:行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品升級(jí)不及預(yù)期，疫情反復(fù)影響渠道恢復(fù)情況。水井坊水井坊在優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)重點(diǎn)布局，并逐漸向周邊擴(kuò)散形成匯量式增長(zhǎng)。和汾酒和洋河不同，水井坊并沒有像山西和江蘇一樣的基地市場(chǎng)，而且公司整體規(guī)模仍較小，因此公司采取的是通過在較開放的市場(chǎng)選擇重點(diǎn)城市進(jìn)行布

57、局，依賴這些重點(diǎn)城市的下沉和擴(kuò)張?jiān)谌珖?guó)實(shí)現(xiàn)匯量式的增長(zhǎng)。公司采取的直控終端的模式，將經(jīng)銷商的功能弱化，由廠家派出人員對(duì)接核心門店（或聯(lián)盟體），通過不斷納入核心門店來(lái)實(shí)現(xiàn)渠道擴(kuò)張，同時(shí)公司在部分市場(chǎng)采取了老省代制度，一定程度上依托部分大商資源進(jìn)行市場(chǎng)開拓。外資背景體制靈活，良好的激勵(lì)機(jī)制構(gòu)建公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。作為純粹的一家外資控股的白酒龍頭，公司在用人上不拘一格，并給予充足的激勵(lì)。前幾年引入具有啤酒背景的范祥福，其對(duì)水井坊的渠道營(yíng)銷模式進(jìn)行了革新，推出核心門店制度，以蘑菇戰(zhàn)略擴(kuò)張市場(chǎng)，帶領(lǐng)水井坊從瀕臨退市到18年實(shí)現(xiàn)5.8億元的歸母凈利潤(rùn)。但目前來(lái)看公司所開創(chuàng)的渠道模式已經(jīng)逐漸被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿，渠道

58、創(chuàng)新的邊際紅利衰減。公司在19年7月引入具有洋酒背景的危永標(biāo)擔(dān)任總經(jīng)理，并同樣給予充足的激勵(lì)，并于同月推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。我們認(rèn)為公司靈活的體制，良好的激勵(lì)機(jī)制構(gòu)建了公司長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力。我們期待公司能夠繼續(xù)在渠道模式上有所創(chuàng)新。聚焦次高端，持續(xù)加碼產(chǎn)品矩陣占領(lǐng)優(yōu)勢(shì)價(jià)格帶。水井坊的產(chǎn)品線較為清晰，基本完全聚焦在次高端產(chǎn)品上，2019年次高端幾以上產(chǎn)品收入占比高達(dá)96.31%，核心產(chǎn)品包括水井坊菁翠、水井坊典藏大師版、水井坊井臺(tái)、水井坊臻釀八號(hào)。為了夯實(shí)次高端產(chǎn)品矩陣，實(shí)現(xiàn)對(duì)次高端優(yōu)勢(shì)價(jià)格帶的飽和式占領(lǐng)，公司陸續(xù)推出了“水井坊井臺(tái)絲路版”、“水井坊臻釀八號(hào)禧慶版”、“水井坊井臺(tái)珍藏”等戰(zhàn)略單品。

59、預(yù)計(jì)隨著21年次高端主流價(jià)格帶的躍遷，公司也將持續(xù)加大500-600元價(jià)位段產(chǎn)品的推廣力度（主要為井臺(tái)系列），并不斷完善升級(jí)價(jià)格帶的產(chǎn)品布局。此外，根據(jù)微酒等媒體，2020年12月31日，公司高端產(chǎn)品水井坊典藏大師版宣布提價(jià)。我們認(rèn)為，水井坊高端產(chǎn)品的提價(jià)也為后續(xù)次高端產(chǎn)品的升級(jí)釋放出一定的利好。圖 29：水井坊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰，次高端及以上產(chǎn)品占據(jù)收入的96.31%（2019年）96.31%3.69%次高端及以上產(chǎn)品其他產(chǎn)品圖 30：水井坊井臺(tái)系列產(chǎn)品矩陣豐富數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：京東商城，風(fēng)險(xiǎn)提示:行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品升級(jí)不及預(yù)期，疫情反復(fù)影響渠道恢復(fù)情況。酒鬼酒酒鬼酒為90年代第一高

60、價(jià)酒，15年中糧入駐后管理層趨于穩(wěn)定、品牌價(jià)值逐漸回歸。酒鬼酒品牌歷史悠久，前身可追溯至1956年湘西州成立的第一家作坊酒廠。根據(jù)搜狐、新浪財(cái)經(jīng)等媒體，90年代酒鬼酒的售價(jià)曾一度高于茅臺(tái)和五糧液，是全國(guó)第一高價(jià)酒。1996年，作為較早上市的一批白酒企業(yè)，酒鬼酒前期的營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模均位于行業(yè)前列。1998年，公司歸母凈利潤(rùn)高達(dá)1.96億元，略高于茅臺(tái)1.47億。其后至2014年，由于公司控股股東及經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)頻繁變更，導(dǎo)致酒鬼酒戰(zhàn)略方向和政策難以持續(xù)，外加股東抽逃資金、塑化劑超標(biāo)等負(fù)面事件影響，公司品牌價(jià)值受損，發(fā)展起伏不定。2014年，公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為3.88、-0.97億元，甚至低于1