成長之外風(fēng)景亦美

1、核心觀點(diǎn)：短期市場仍強(qiáng),估值驅(qū)動成長,盈利支撐周期大勢研判：流動性偏松，7月市場強(qiáng)勢，享受成長上行趨勢，跟蹤周期彈性收益。1）宏觀流動性顯著寬松，7月市場維持強(qiáng)勢。此前市場擔(dān)憂三季度流動性轉(zhuǎn)緊，全面降準(zhǔn)已將這一預(yù)期證偽。經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱但尚 未兌現(xiàn)， 流動性明確寬松，市場上行阻力較小，短期看多。中期建議謹(jǐn)慎，兩個風(fēng)險點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)明確下行拐點(diǎn)，美國Taper。2）短期成長風(fēng)格強(qiáng)勢，但交易擁擠，且周期價值不弱，組合策略維度建議適當(dāng)均衡。盈利強(qiáng)勢，估值抬升，成長仍強(qiáng)。但目前 “新能源+半導(dǎo)體+光伏”成交集中度逼近2月“茅指數(shù)”頂點(diǎn)水平，極度擁擠的交易本身就是風(fēng)險。同時，PPI存在二次沖高風(fēng)險， 且供給端影響

2、下商品價格見頂遲于PPI見頂，周期彈性品種值得繼續(xù)關(guān)注。行業(yè)配置：關(guān)注中報預(yù)告，繼續(xù)圍繞供需錯配把握配置線索1）中報預(yù)告：二季度業(yè)績預(yù)期上調(diào)，且尚未跑出明顯超額收益的行業(yè)及個股。2）強(qiáng)出口鏈：綜合考慮短期供需錯配+長期產(chǎn)業(yè)重構(gòu)（重點(diǎn)關(guān)注汽車零部件）。3）通脹傳導(dǎo)：漲價環(huán)境下毛利率仍然提升，且當(dāng)前供需格局良好的行業(yè)（煤炭，農(nóng)化，鋁，玻璃，啤酒）。4）疫后修復(fù)：當(dāng)前盈利修復(fù)空間仍較大的消費(fèi)服務(wù)業(yè)（紡服，航空）。5）產(chǎn)業(yè)景氣：景氣度高、需求上行、空間廣闊的成長產(chǎn)業(yè)鏈（半導(dǎo)體，電動車，軍工）。主題配置：關(guān)注國企股權(quán)激勵央企改革加速，央企上市公司對業(yè)績目標(biāo)等要求明顯強(qiáng)化，預(yù)計(jì)國企上市公司股權(quán)激勵、資產(chǎn)整

3、合再提速。01目 錄0103證券研究報告 04估值驅(qū)動市場仍強(qiáng)，交易擁擠仍需警惕02 短期風(fēng)格仍偏成長，中期風(fēng)格趨于均衡 跟蹤中報預(yù)告線索，把握供需錯配主線 國改任務(wù)再次明確，關(guān)注股權(quán)激勵線索01大勢研判估值驅(qū)動市場仍強(qiáng)，交易擁擠仍需警惕圖1：本輪熱門賽道成交額占比已接近節(jié)前茅指數(shù)水平圖2：換手率角度，同樣交易擁擠，但并未到極端水平資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所核心問題1：交易擁擠，但同時百花齊放但目前“新能源+半導(dǎo)體+光伏”成交集中度逼近2月“茅指數(shù)”頂點(diǎn)水平，需警惕波動風(fēng)險。02核心問題1：交易擁擠，但同時百花齊放二季度以來，雖然熱門賽道收益頗高，但非

4、熱門賽道依然貢獻(xiàn)了非常多的超額收益。例如，我們統(tǒng)計(jì)了每個月絕對收益TOP100個 股來自熱門賽道的比例，即使在7月，熱門賽道最高也只貢獻(xiàn)了不到20%的數(shù)量。圖3：月度收益TOP 100個股中來自熱門賽道的比例絕對比例最高 不足20%，非熱門賽道依然有不錯的賺錢效應(yīng)資料來源：Wind，長江證券研究所03資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所核心問題2：通脹二次沖高的風(fēng)險供給約束+油價當(dāng)前市場并未預(yù)期PPI二次沖高風(fēng)險，但商品價格仍有上行的可能性。一致預(yù)期來看，后續(xù)PPI同比增速或?qū)⑾滦?。但根?jù)2017年 經(jīng)驗(yàn)，供給收縮會結(jié)構(gòu)性扭曲同比口徑下通脹和商品價格之間的關(guān)系，

5、從而導(dǎo)致商品價格即使在通脹見頂后仍有繼續(xù)上行的可能 性。本輪受碳中和因素影響，供給同樣面臨剛性約束。此外，根據(jù)大宗組的研究，我們認(rèn)為市場普遍對油價上行風(fēng)險的準(zhǔn)備不足。圖4：當(dāng)前市場并未預(yù)期PPI的二次沖高風(fēng)險（%）圖5：2017年的經(jīng)驗(yàn)，即使通脹見頂，商品價格不必然見頂04121086420-2-4-6-8-102008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-08201

6、8-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08預(yù)測中位值:PPI:當(dāng)月同比預(yù)測中位值:CPI:當(dāng)月同比05001,5001,0002,0002,5003,5003,000-10-505102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062

7、021-02PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比南華工業(yè)品指數(shù)（右）15 (%)資料來源：Wind，長江證券研究所核心問題3：關(guān)于降準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)乏力多數(shù)宏觀指標(biāo)尚未恢復(fù)至疫情前正常水平，需要宏觀流動性給予必要的支持。從各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，當(dāng)前消費(fèi)、投資恢復(fù)均 不及疫情前水平，僅出口保持強(qiáng)勁，當(dāng)前時點(diǎn)降準(zhǔn)可對經(jīng)濟(jì)增長提供支持。圖6：多數(shù)宏觀指標(biāo)未恢復(fù)至疫情前正常水平0512%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20172018201920202021-15%-10%-5%0%5%10%15%社零總額兩年復(fù)合增速固定資產(chǎn)投資完成額

8、兩年復(fù)合增速2月3月4月5月6月7月8月9月201720182019202010月 11月 12月202120%15%10%5%0%-5%-10%-15%出口金額兩年復(fù)合增速1月2月3月20174月5月6月7月8月9月20182019202010月 11月 12月202115%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%乘用車銷量兩年復(fù)合增速1月2月3月4月5月6月7月8月2017201820199月 10月 11月 12月20202021資料來源：Wind，長江證券研究所核心問題3：關(guān)于降準(zhǔn)降準(zhǔn)后的市場表現(xiàn)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，全面降準(zhǔn)后短期對市場情緒有正面影響，成長風(fēng)格相對

9、占優(yōu)。通過梳理歷史上全面降準(zhǔn)后一個月的市場表現(xiàn)，可 以看到寬基指數(shù)整體上漲，成長風(fēng)格相對占優(yōu)。圖7：歷史經(jīng)驗(yàn)來看，降準(zhǔn)后短期內(nèi)成長風(fēng)格占優(yōu)06未來一個月各寬基指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)及行業(yè)的表現(xiàn)寬基指數(shù)風(fēng)格大金融上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指滬深300中證500大盤成長大盤價值中盤成長中盤價值小盤成長小盤價值房地產(chǎn)銀行綜合金融保險2020年1月1日-2.41%7.21%-2.26%2.09%-1.59%-4.56%3.79%-4.49%4.88%-1.43%-6.75%-4.39%-4.98%-2.93%2019年9月6日-3.15%-3.82%-3.39%-4.15%-2.87%-3.31%-3.34%-3.77%

10、-3.75%-4.11%-2.56%-0.88%-6.21%-4.93%2019年1月4日4.11%2.10%6.97%1.98%8.77%7.78%3.60%3.51%0.53%1.97%3.62%7.10%0.93%10.08%2016年2月29日11.63%19.61%11.77%14.71%12.01%8.02%14.25%11.62%17.17%14.61%7.80%7.47%22.36%11.61%2015年10月23日6.39%10.31%5.69%9.36%6.57%4.12%6.72%5.94%10.47%8.45%8.69%5.49%21.80%4.65%2015年8月25

11、日5.99%5.82%7.96%-2.57%9.54%12.17%0.74%0.53%-0.18%-1.42%1.17%17.14%3.38%22.53%2015年4月19日3.04%34.85%2.94%14.34%2.50%-3.76%12.56%6.30%16.66%8.58%9.20%-6.86%0.25%-3.95%2015年2月4日2.11%11.02%2.26%7.91%1.35%-1.29%7.71%6.09%8.18%7.29%2.41%-3.50%5.29%-4.23%2012年5月12日-3.72%1.86%-2.98%-2.29%-1.80%-3.17%-0.27%-1

12、.52%-1.31%-2.93%3.41%-6.76%5.19%-0.12%2012年2月18日2.25%8.60%3.66%7.42%4.76%0.33%7.39%6.35%8.48%6.80%5.03%-2.23%11.94%-2.97%2011年11月30日-5.74%-12.96%-6.97%-14.48%-5.88%-0.16%-11.44%-11.14%-13.81%-14.90%-6.82%1.90%-11.44%0.70%平均值中位數(shù)2.81%2.64%8.81%3.25%3.30%4.57%4.75%3.82%3.63%2.35%5.23%5.25%3.32%5.96%3.5

13、0%3.76%3.51%2.02%5.07%3.10%7.91%0.08%4.72%6.53%4.38%0.51%4.28%0.29%過去三次平均值-0.48%1.83%0.44%-0.03%1.44%-0.03%1.35%-1.58%0.55%-1.19%-1.90%0.61%-3.42%0.74%過去三次中位數(shù)-2.41%2.10%-2.26%1.98%-1.59%-3.31%3.60%-3.77%0.53%-1.43%-2.56%-0.88%-4.98%-2.93%圖8：歷史來看，通脹見頂也是準(zhǔn)備金率見頂?shù)男盘枺?）圖9：信用環(huán)境改善疊加降準(zhǔn)，社融或?qū)⑵蠓€(wěn)資料來源：Wind，長江證券研究

14、所資料來源：Wind，長江證券研究所核心問題3：關(guān)于降準(zhǔn)中性情景，流動性易松難緊通脹見頂，流動性的彈性空間放大。歷史上，通脹見頂往往也是準(zhǔn)備金率見頂?shù)男盘?。另一方面，近期信用環(huán)境有所改善，疊加 本次降準(zhǔn)，我們對后續(xù)社融持相對樂觀的態(tài)度。0723211917151311975706050403020100-10-202005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-0220

15、16-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-05PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu):同比存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)（右）10111213141516656055504540353025202016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-0

16、4BCI:企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)社會融資規(guī)模存量:同比（斷層修勻，右）(%)核心問題3：短期估值有上升空間，中期或有難度圖10：剩余流動性框架下，短期估值有上升空間短期來看，剩余流動性連續(xù)2個月改善，并回到充裕區(qū)間。 年初以來，貨幣穩(wěn)健中性、信用結(jié)構(gòu)性收縮的背景下，剩 余流動性邊際抬升，當(dāng)前已回歸至歷史均值線以上，短期 估值有抬升空間。中期來看，剩余流動性2021年會有小幅抬升，但回到 2020年上半年?duì)顟B(tài)難度很大，估值中期系統(tǒng)性抬升仍有 難度。2021年貨幣與信用的組合通過長江策略的“杠桿 率模型”測算，剩余流動性相對當(dāng)前位置有小幅抬升， 2021年股債平衡度相對2020年更高。資料來源：Wind

17、，長江證券研究所086420-2-4-6-8-10-122003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01剩余流動性（新口徑%） 歷史均值（%）01234561000200030004000500060002003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-

18、012016-012017-012018-012019-012020-012021-01上證綜指10Y國債收益率（右，%）債牛股牛核心問題4：中報業(yè)績預(yù)喜占比仍高，結(jié)構(gòu)機(jī)會待挖掘09基數(shù)抬升下業(yè)績預(yù)喜率仍處歷史高位，結(jié)構(gòu)機(jī)會多。一季度在去年低基數(shù)效應(yīng)下業(yè)績預(yù)喜率升至歷史極值位，而在去年二季度企 業(yè)盈利已經(jīng)開始恢復(fù)的情況下，當(dāng)前中報業(yè)績預(yù)喜率僅出現(xiàn)小幅下降，仍接近70%，不少結(jié)構(gòu)機(jī)會仍待挖掘。圖11：截至7月15日，全A半年報業(yè)績預(yù)喜率接近70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q

19、1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2資料來源：Wind，長江證券研究所。注：預(yù)告數(shù)據(jù)截至2021年7月15日。不確定續(xù)虧首虧略減預(yù)減續(xù)盈扭虧 略增 預(yù)增預(yù)喜比例69.5%圖12：6月主動型基金產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模抬升圖13：ETF小幅流出，科技類流出居多（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所定量市場特征：基金發(fā)行回暖股票市場微觀流動性方面，基金發(fā)行回暖。主動權(quán)益類基金發(fā)行規(guī)模6月環(huán)比抬升，全月主動型基金發(fā)行份額約968億份，相比5

20、 月發(fā)行478億份接近翻倍。ETF資金方面，全月凈流出約14.4億元，其中科技類凈流出較多。10-300-200-1000100200-150-200-1000-50501001502021-072021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-102020-092020-082020-072020-06科技創(chuàng)業(yè)板金融地產(chǎn)上證50全部ETF(右)3004002503002002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,80005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018-012018-032

21、018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05主動型基金（偏股混合+普通股票，億元）上證指數(shù)（右）圖14：6月融資余額持續(xù)增加，全月杠桿資金大幅流入圖15：兩融交易占比保持先降后升資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所定量市場特征：杠桿資金大幅凈流入6月杠桿資金大幅凈流入。6月杠桿資金流入，兩市融資余額規(guī)模增加約586億元，月末兩融余額占A股流通市值

22、比升至2.56%左右， 兩融交易額占A股成交額則升至10.06% 。11789101112132.02.12.22.32.42.52.62.72020-012020-012020-022020-032020-032020-042020-052020-052020-062020-072020-072020-082020-092020-102020-102020-112020-122020-122021-012021-022021-022021-032021-042021-042021-052021-06兩融余額占A股流通市值（%）兩融交易額占A股成交額MA5（%，右）10,00011,00012

23、,00013,00014,00015,00016,00017,000-300-200-10001002003004002021-062021-062021-042021-032021-032021-012020-122020-122020-112020-092020-082020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01兩市融資：期間凈買入額(億元)兩市融資余額(億元，右)圖16：6月人民幣匯率貶值，外資凈流入約154億元圖17：主要行業(yè)中加倉醫(yī)藥，減倉食品飲料（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所定量市場特征：人民幣匯率貶值，

24、外資流入放緩6月人民幣匯率貶值，外資流入A股放緩。6月以來，人民幣匯率貶值，外資繼續(xù)流入A股市場，但相比4、5月放緩，全月凈流入約 154億元。結(jié)構(gòu)上，配置電氣設(shè)備、醫(yī)藥、機(jī)械和電子等行業(yè)增加，減倉食品飲料、有色、傳媒、零售等。1215,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-056.46.66.87.07.27.4陸股通：累

25、計(jì)凈買入（億元）USDCNH:即期匯率（右）倒序6.2-900-4001006001,1001,6002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07銀行房地產(chǎn)資料來源：Wind，長江證券研究所。截至6月30日電子

26、食品飲料家用電器醫(yī)藥生物醫(yī)藥銀行電子家電 房地產(chǎn)食品飲料圖18：E/P度量股債風(fēng)險溢價裂口降至54%歷史中位（%）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所定量市場特征：股債風(fēng)險溢價裂口收斂E/P度量的股債風(fēng)險溢價裂口收斂，D/P度量的估值性價比裂口走闊。目前E/P度量的股債風(fēng)險溢價裂口降至54%左右分位，D/P 度量的股債溢價升至74%左右。13234567891020304060507080901001002010-012011-01上證綜指ERP分位信用利差分位(AA):5年2012-012013-012014-012015-012016-012017-0120

27、18-012019-012020-012021-01中債國開債到期收益率:5年(右)股債風(fēng)險溢價裂口分位-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0000%50%100%150%200%250%2002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01圖19：D/P度量股債風(fēng)險溢價升至74%歷史中高位股息溢價率分位：上證綜指股息溢價率分位：上證紅利

28、上證綜指（右）300%6,00002風(fēng)格判斷短期成長仍占優(yōu)，中期風(fēng)格再平衡圖20：不考慮盈利因素，利率下行突破3%-4%，投資者普遍給予具有長期增長前景的公司（長久期）更高的估值溢價資料來源：Bloomberg，Wind，長江證券研究所7月利率有下行壓力，風(fēng)格偏向長久期成長風(fēng)格14資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所估值分化、業(yè)績收斂下，中期風(fēng)格仍再平衡15當(dāng)前市場估值結(jié)構(gòu)性分化。從個股估值的分布來看，與前幾輪牛市頂點(diǎn)相比，當(dāng)前市場整體的估值風(fēng)險并不大，大多數(shù)個股估值 水平仍在偏低區(qū)間。但結(jié)構(gòu)問題突出，大盤成長和中盤成長估值水平較高，但價值類風(fēng)格估值仍處較低水平

29、。2021年伴隨經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，重倉股與非重倉股的業(yè)績增速差或?qū)⒗^續(xù)收斂。2020年三季度以來，經(jīng)濟(jì)基本面的全面恢復(fù)帶動中小 型公司業(yè)績改善，且彈性高于行業(yè)龍頭。圖21：當(dāng)前PE估值分位，價值風(fēng)格、中盤風(fēng)格估值水平并不高圖22：與過去兩年不同，重倉股與非重倉股業(yè)績增速迅速收斂大盤成長 98%03行業(yè)比較跟蹤中報預(yù)告線索，把握供需錯配主線資料來源：Wind，長江證券研究所。注：1）將個股全年盈利預(yù)期的調(diào)整，按調(diào)增幅度由高到低分為6組，計(jì)算5月初至今漲跌的中位數(shù)并進(jìn)行排名，分組排名越高，數(shù)字 越小。2）個股盈利預(yù)期取市場一致預(yù)期的中位數(shù)。3）數(shù)據(jù)截至7月9日。中報線索一：業(yè)績預(yù)期上調(diào)越多的個股整體表

30、現(xiàn)越好160123456123456橫軸：盈利預(yù)期調(diào)整幅度分組排名盡管二季度市場流動性寬裕，帶動風(fēng)險偏好整體抬升，但個股盈利預(yù)期依然是重要考量。對比兩個指標(biāo)：一是一季報披露后至7月9日，市場對其全年盈利一致預(yù)期的調(diào)整幅度；二是5月初至今公司的累計(jì)漲跌幅?？梢钥吹?，兩個指標(biāo)存在一定正相關(guān)：盈利預(yù)期上調(diào)幅度越大的個股，5月至今的漲跌幅排名整體也越靠前。圖23：一季報披露至今，盈利預(yù)期上調(diào)幅度越大的個股，整體表現(xiàn)越好2021年5月以來股價漲幅分組排名盈利預(yù)期調(diào)整幅度由高到低5月 以來 漲跌 幅度 由高 到低資料來源：Wind，長江證券研究所。注：1）業(yè)績調(diào)整的起始時間為公司一季報披露當(dāng)日，截止時間為

31、7月9日。2）超額收益計(jì)算時間為5月1日至7月9日。5月以來，一季報之后盈利預(yù)測上調(diào)的個股中仍有不少未獲得超額收益。典型如有色、紡服、建材、公用事業(yè)、交運(yùn)等行業(yè)， 而化工、軍工、電子、電新等行業(yè)，個股近期表現(xiàn)與業(yè)績預(yù)期上調(diào)幅度的匹配度更高。圖24：一季報披露以來，行業(yè)個股業(yè)績上調(diào)幅度中位值 VS 相應(yīng)個股累計(jì)漲跌幅中位值17中報線索一：部分行業(yè)兩者匹配度不高，存超預(yù)期可能-20%-15%-5%-10%0%5%15%10%0%2%4%6%8%10%煤金紡非化家公國交電油 炭屬織金學(xué)電用防通子氣 材 服屬 品制事軍運(yùn)石料裝材造業(yè)工輸化 及料礦 業(yè)檢 計(jì) 電 汽 房 機(jī) 農(nóng) 傳 食 建 商 環(huán) 醫(yī)

32、測 算 力 車 地 械 產(chǎn) 媒 品 筑 業(yè) 保 療 服 機(jī) 及產(chǎn) 設(shè) 品 互 飲 工 貿(mào)保 務(wù)新備聯(lián) 料 程 易健能網(wǎng)源 設(shè) 備建 銀 家 社 電 保 紙 綜 筑 行 用 會 信 險 類 合 產(chǎn)裝 服 業(yè)及 金品飾 務(wù) 務(wù)包 融 及裝休 閑一季報披露以來盈利預(yù)期調(diào)增幅度-中位值5月以來業(yè)績預(yù)期調(diào)增個股超額收益-中位值（相對基金中位數(shù)，右）14%30%25%12%20%資料來源：Wind，長江證券研究所。注：截止時間為7月8日。截至7月8日，全A中報預(yù)告披露率18.62%。我們整理了披露率高于當(dāng)前均值的二級行業(yè)，其中預(yù)喜率較高的二級行業(yè)主要集 中在建材、有色、化工、電子和環(huán)保領(lǐng)域。圖25：截至7

33、月8日，中報預(yù)告披露率高于全A均值的二級行業(yè)，預(yù)喜率一覽18中報線索二：披露率相對較高且預(yù)喜率較高的二級行業(yè)長江二級行業(yè)預(yù)喜率長江二級行業(yè)預(yù)喜率長江二級行業(yè)預(yù)喜率長江二級行業(yè)預(yù)喜率玻纖及制品100%環(huán)境監(jiān)測100%電子產(chǎn)品83%軟飲料67%金屬貿(mào)易與資訊100%綜合化工100%鋼鐵制品82%航空裝備67%海運(yùn)100%土壤修復(fù)100%家電零部件80%貴金屬67%家用消費(fèi)電子100%其他金屬及材料100%建筑及工程機(jī)械78%計(jì)算機(jī)硬件及設(shè)備59%玻璃制造100%油氣開采及煉制91%電氣設(shè)備78%傳統(tǒng)發(fā)電設(shè)備50%其他鋼鐵制品100%物流及供應(yīng)鏈91%半導(dǎo)體77%能源金屬50%鐵礦石開采100%化學(xué)

34、原料及制品90%煤炭開采及煉制75%綜合消費(fèi)者服務(wù)50%農(nóng)業(yè)化工100%專業(yè)工程86%文娛休閑用品75%顯示器件50%專業(yè)連鎖100%證券及期貨83%新能源車設(shè)備71%酒店餐飲及休閑42%照明設(shè)備100%品牌零售83%精細(xì)化工及新材料71%航空公司0%工程咨詢100%紙制品83%鐵路與公路69%漁業(yè)0%房地產(chǎn)服務(wù)100%資料來源：長江證券研究所。詳見長江策略組近期報告一波三折2021年A股中期投資策略。行業(yè)配置：圍繞供需錯配，2021下半年五條配置主線圖26：長江策略 2021H2 五條配置主線海內(nèi)外供需缺口 競爭格局優(yōu)化修復(fù)空間仍大周期向上/政策導(dǎo)向 原材料成本轉(zhuǎn)嫁 備注五條配置主線配置線索

35、代表性細(xì)分行業(yè)供給需求趨勢趨勢供需關(guān)系總結(jié)需求持續(xù)驅(qū)動定價能力占優(yōu)長期短期汽車零部件、工程機(jī)械、 電氣裝置供給上 需求上通脹傳導(dǎo)-供給平 需求上供給出清左側(cè)右側(cè)-乘用車、乘用車零部件、 磷化工、種業(yè)、光通信橡膠、塑料、紙包裝農(nóng)藥、添加劑、氨綸、銅、門窗五金、輪胎、生活用紙、白電、調(diào)味品半導(dǎo)體、軍工、電動車鋁、工業(yè)用紙、顯示面板、 半導(dǎo)體材料、種植、啤酒公共交通、高速公路、紡織品、多業(yè) 態(tài)零售、軟飲料出口強(qiáng)勁疫后修復(fù)產(chǎn)業(yè)景氣出口強(qiáng)勢供需缺口在“量”上通脹傳導(dǎo)供需缺口在“價”上19資料來源：長江證券研究所（一）出口掘金：短期看供需錯配，長期看產(chǎn)業(yè)重構(gòu)圖27：短期長期視角結(jié)合，看未來出口增長潛力20

36、資料來源：Wind，長江證券研究所（二）通脹傳導(dǎo)：漲價環(huán)境下毛利率仍然提升的行業(yè)篩選思路：行業(yè)是否能轉(zhuǎn)嫁成本，主要受自身 供需格局以及產(chǎn)業(yè)鏈定價能力的影響。我們篩 選近三輪大宗商品漲價周期（前兩輪分別為 2009年-2011Q1和2016年-2018Q2）中毛利 率均上行的行業(yè)。具體方法：結(jié)合長江策略“供給側(cè)行業(yè)比較框 架”，篩選出行業(yè)供需格局較好（出清末期、 龍頭進(jìn)階、部分行業(yè)洗牌期），且近三輪大宗 商品漲價周期中毛利率提升的行業(yè)。結(jié)論通脹上行受益行業(yè)：上游：煤炭、鋁、工業(yè)用紙等。中游：顯示面板、半導(dǎo)體材料、油服、紡機(jī)等。下游：啤酒、種植等。圖28：三輪大宗商品漲價周期，毛利率均上行行業(yè)長江

37、一級行業(yè)長江三級行業(yè)產(chǎn)業(yè)生命周期2021Q1毛利率水平（%） 2021Q1毛利率水平所處歷史分位水平煤炭煤炭煉制龍頭進(jìn)階期17.567%93%油氣石化 非金屬材料油氣倉儲與銷售行業(yè)洗牌期26.6玻纖及制品龍頭進(jìn)階期36.3100%化學(xué)品氨綸龍頭進(jìn)階期38.193%化學(xué)品化學(xué)品 化學(xué)品20.825.215.994%96%44%化學(xué)品其他纖維龍頭進(jìn)階期純堿出清的末期氟化工行業(yè)洗牌期聚氨酯龍頭進(jìn)階期29.972%化學(xué)品其他化學(xué)原料行業(yè)洗牌期30.994%龍頭進(jìn)階期31.693%龍頭進(jìn)階期出清的末期出清的末期龍頭進(jìn)階期23.424.815.214.2100%94%58%69%出清的末期29.730%1

38、5.490%龍頭進(jìn)階期 龍頭進(jìn)階期53.9100%出清的末期23.557%化學(xué)品 化學(xué)品 化學(xué)品 化學(xué)品金屬材料及礦業(yè) 金屬材料及礦業(yè) 金屬材料及礦業(yè)金屬材料及礦業(yè) 紙類及包裝 紙類及包裝鈦白粉 炭黑 氮肥 復(fù)合肥 鋁超硬材料 特鋼鐵礦石開采 其他包裝印刷 工業(yè)用紙龍頭進(jìn)階期24.594%電力及新能源設(shè)備傳統(tǒng)發(fā)電設(shè)備行業(yè)洗牌期18.024%機(jī)械設(shè)備 機(jī)械設(shè)備紡織服裝設(shè)備 油氣設(shè)備龍頭進(jìn)階期 龍頭進(jìn)階期20.523.871%71%國防軍工通用裝備行業(yè)洗牌期30.8交通運(yùn)輸集運(yùn)龍頭進(jìn)階期32.088%94%檢測服務(wù)電器檢測行業(yè)洗牌期47.740%37.711%67.2100%30.4100%17.

39、317%出清的末期 出清的末期 出清的末期 出清的末期 出清的末期43.992%紡織服裝 商業(yè)貿(mào)易 農(nóng)產(chǎn)品 農(nóng)產(chǎn)品 食品飲料 電子鞋帽箱包 化妝品 種植水產(chǎn)養(yǎng)殖 啤酒半導(dǎo)體材料龍頭進(jìn)階期15.939%電子被動元器件行業(yè)洗牌期35.799%電子顯示面板出清的末期23.190%21（三）疫后修復(fù)：盈利修復(fù)空間仍較大的消費(fèi)服務(wù)業(yè)資料來源：Wind，長江紡服組，長江證券研究所從宏觀數(shù)據(jù)與企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)服務(wù)業(yè)修復(fù)依然偏慢。微觀業(yè)績層面，我們按以下三條標(biāo)準(zhǔn)篩選下半年修復(fù)空間較大的細(xì)分 行業(yè)：1）行業(yè)2021Q1的凈利潤（TTM）兩年復(fù)合增速仍為負(fù)；2）年初至今，行業(yè)2021年的盈利預(yù)期有上調(diào)；3）

40、主要聚焦消費(fèi) 服務(wù)業(yè)，包括消費(fèi)大類及交通運(yùn)輸業(yè)。從篩選結(jié)果來看，交運(yùn)中的公共交通、高速公路、干散貨，紡服中的服裝用紡織品，零售中的 多業(yè)態(tài)零售，以及食品飲料中的軟飲料，2021年下半年的修復(fù)空間或較大。我們建議下半年重點(diǎn)關(guān)注紡服行業(yè)的機(jī)會。圖29：1-5 月，服裝鞋帽類零售額和穿類網(wǎng)上零售額同比 2019 同期+6.41%/+19.48%，整體來看，服裝零售額已優(yōu)于疫情前水平22（四）供給出清：疫情加速產(chǎn)能出清，優(yōu)選傳統(tǒng)行業(yè)圖30：長江產(chǎn)業(yè)生命周期框架三圖模型CJRCM-model（Revenue & Capex & Margin）資料來源：長江證券研究所。詳見長江策略近期深度報告產(chǎn)業(yè)生命周期

41、的進(jìn)階論出清的四種模式。我們挑選了產(chǎn)業(yè)當(dāng)前已步入（龍頭進(jìn)階/龍頭 優(yōu)勢）/即將步入（出清末期）格局優(yōu)化階段 的行業(yè)。行業(yè)分布上，板塊效應(yīng)較弱，但主 要集中在制造業(yè)。龍頭進(jìn)階期的代表：氨綸（華峰化學(xué)）、生 活用紙（ 中順潔柔）、工程機(jī)械（ 三一重 工）、畜牧養(yǎng)殖（ 牧原股份）、飼料加工（海大集團(tuán)）、調(diào)味品（海天味業(yè)）等等。龍頭優(yōu)勢期的代表：光伏玻璃（信義光能）、 鋁（中國宏橋）、白酒（貴州茅臺）、啤酒（青島啤酒）等等。出清末期的代表：服裝（李寧）、乘用車零 部件（福耀玻璃、華域汽車）、種業(yè)（隆平 高科）、顯示面板（京東方）等等。231）半導(dǎo)體：全球景氣延續(xù)，缺芯尚未緩解，國產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)。202

42、1 年 5 月份全球半導(dǎo)體銷售額達(dá) 436.10 億美元，同比增長 26.20%，增速已超上一輪半導(dǎo)體周期的最高增速。受制于供給端產(chǎn)能， 缺芯仍是半導(dǎo)體行業(yè)的主旋律； 三季度產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司 在成本端的壓力的推動下仍在持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品的漲價。未來幾年我國將有大批晶圓廠進(jìn)行建設(shè)投產(chǎn)；隨著國內(nèi)晶圓產(chǎn)線產(chǎn)能的釋放， 國內(nèi)對半導(dǎo)體設(shè)備和材料的需求將持續(xù)快速增長，從而加速相關(guān)領(lǐng)域國產(chǎn)替代的進(jìn)程。（五）產(chǎn)業(yè)景氣：需求上行，空間廣闊的成長產(chǎn)業(yè)鏈圖31：各地區(qū)半導(dǎo)體月度銷售額同比增速（單位： %）資料來源：美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會， Wind，長江電子組，長江證券研究所圖32：芯片平均交期時間延長（單位：周）資料來源：

43、SIG，長江電子組，長江證券研究所242）軍工：展望十四五，從終端產(chǎn)品形態(tài)和產(chǎn)業(yè)鏈兩個維度來優(yōu)選軍工行業(yè)中的高景氣賽道。首先，按照終端產(chǎn)品形態(tài)來分類，重點(diǎn)推薦 軍工高值消耗品賽道，包括但不限于軍機(jī)、導(dǎo)彈、信息化等；其次，從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，看好上游軍用電子元器件和關(guān)鍵原材料，將受益 于型號牽引和國產(chǎn)替代共振，包括但不限于連接器/MLCC/主動器件/高溫合金/碳纖維/石英纖維等。圖33：長江國防軍工行業(yè)基本面梳理圖資料來源：長江軍工組，長江證券研究所（五）產(chǎn)業(yè)景氣：需求上行，空間廣闊的成長產(chǎn)業(yè)鏈253）新能源車：邁過產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)，進(jìn)入全球共振階段。一是碳中和背景下，政策底線大幅上修，二是產(chǎn)品力迭代下，消

44、費(fèi)端崛起成為超越政 策的驅(qū)動因素。2020年全球新能源車產(chǎn)銷不到300萬輛，滲透率3%左右；長江電新組預(yù)計(jì)2025年預(yù)計(jì)達(dá)到1500-1800萬輛，滲透率在 15-20%；考慮備貨后，對應(yīng)的動力電池出貨達(dá)到1000-1300GWh，復(fù)合增速在40-50%。此外電力儲能方興未艾，預(yù)計(jì)2025年達(dá)到 100-130GWh，同樣能夠?qū)崿F(xiàn)40%以上的復(fù)合增長，行業(yè)高貝塔的成長性成為板塊中期的核心主線。圖34：全球分地區(qū)新能源乘用車銷量及滲透率（萬輛）資料來源：Marklines，合格證數(shù)據(jù)，長江電力設(shè)備與新能源組，長江證券研究所（五）產(chǎn)業(yè)景氣：需求上行，空間廣闊的成長產(chǎn)業(yè)鏈35%30%25%20%15%10%5%0%01002003004005006002024E2023E美國2025E其他2019A2020A中國滲透率-中國2021E2022E歐洲滲透率-歐洲滲透率-全球2604主題策略國企改革+股權(quán)激勵資料來源：國資委，財聯(lián)社，長江證券研究所主題策略：持續(xù)關(guān)注國企改革表1：近期國企改革重要新聞匯總27資料來源：Wind， 長江證券研究所。注： 2021 年一季度采用兩年復(fù)合增速一季報國企利潤大幅增長，業(yè)績考核效果顯著1）一季報國企利潤大幅增長，業(yè)績考核效果顯著。疫情后國企和非國企業(yè)績增速均負(fù)增長，在經(jīng)過兩個季度的修復(fù)后，非國企凈利潤增 速于 2020 年三季度率