展望：返璞歸真重估復(fù)蘇

1、摘要p2東方財智 興盛之源2020年新冠疫情沖擊經(jīng)濟、全球央行“大放水”。流動性泛濫與經(jīng)濟增長低迷之間“錯位”，金 融資產(chǎn)拔高估值。2021年是后疫情時代， 三個正面變化正在發(fā)生。第一、全球經(jīng)濟共振復(fù)蘇。 2020年中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，體現(xiàn)為供給端（投資和生產(chǎn)）的修復(fù)，海外經(jīng)濟是需求端（消費）的 修復(fù)。2021年伴隨疫苗出現(xiàn)及前期刺激政策發(fā)揮作用，全球需求走向擴張，中國名義GDP增速將 超過10%，全A非金融企業(yè)盈利增速預(yù)計達24.4%；第二、人民幣中長期升值趨勢確立。全球資金 和資源將進一步被吸引，流向高回報的人民幣資產(chǎn)；第三、中國主動補庫存周期自今年7月已經(jīng)開 啟，預(yù)計至少持續(xù)到明年二季度。

2、信用收縮是“預(yù)期陷阱”，系統(tǒng)性的修正將帶來預(yù)期差。當前市場一致預(yù)期是2020年的高社融增 速不可持續(xù)，從量寬價松走向量緊價緊將大幅壓降股票的估值。從本輪信用放松的方式（有節(jié)制 和約束的放松）和信用放松的對象（不依靠房地產(chǎn)加杠桿）來看，2021年是信用向常態(tài)化回落的 過程，而非“大收”。即便是信用收緊，疊加盈利上行，也不是估值的全面回落。對照歷史上出 現(xiàn)過的三輪“盈利復(fù)蘇+信用收緊”的時期，估值收縮主要發(fā)生在“低增長+高估值”板塊，而對于 “低估值+高盈利”板塊，估值反而出現(xiàn)擴張。牛市第三年邏輯是“錢多，核心資產(chǎn)少”。當下投資者陷入悲觀預(yù)期，認為2021年預(yù)期回報率需 要全面下調(diào)。牛市難以持續(xù)3

3、年，2008年、2016年皆是如此。但2021年的差異之處在于盈利改善的 彈性史無前例，股票市場流動性維持充裕水平，增量的資金流入景氣賽道。行業(yè)龍頭的優(yōu)勢在疫 情之后再次被放大，行業(yè)第一名和第二名的差距在放大，但龍頭的估值溢價還未全面顯現(xiàn)。摘要（續(xù)）p3東方財智 興盛之源行業(yè)配置： 逆疫情交易。2021年與2020年是鏡像關(guān)系。2020年，受疫情沖擊影響較小的科技、醫(yī) 藥和消費跑贏市場，投資驅(qū)動復(fù)蘇的周期在下半年開始接力。2021年行業(yè)配置是尋找后疫情時代 的高景氣行業(yè)，三條布局主線：押注海外復(fù)蘇。2020年周期復(fù)興的邏輯來自于國內(nèi)投資復(fù)蘇和供給修復(fù)，中游制造和上游資源（螺紋鋼、銅）漸次修復(fù)；

4、2021年復(fù)蘇的動力來自海外供需兩旺，海外供需主導(dǎo)的原材料（鐵礦 石、石油）和出口導(dǎo)向行業(yè)有望超預(yù)期，如工業(yè)制品、通用設(shè)備；受沖擊最大行業(yè)的“否極泰來”。 2020年高端消費率先修復(fù)，而低端消費和部分線下消費因疫 情沖擊復(fù)蘇乏力，預(yù)計2021年隨疫情穩(wěn)定而逐漸恢復(fù)，重點包括零售、國內(nèi)旅游、倉儲物流、公 路、電影院線（上游）等，重點布局這些行業(yè)的龍頭企業(yè)；科技要精選長期景氣度上行的領(lǐng)域。新能源汽車、光伏和中游制造業(yè)龍頭。金融作為底倉配置，受益于經(jīng)濟復(fù)蘇盈利改善，估值具備修復(fù)預(yù)期，重點關(guān)注銀行和保險。 風險提示：行業(yè)景氣度不達預(yù)期，宏觀經(jīng)濟超預(yù)期波動，疫情發(fā)展超預(yù)期。一、2021年的三個判斷二、信

5、用周期的預(yù)期陷阱 三、錢多，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少四、行業(yè)配置：逆疫情交易p4東方財智 興盛之源目 錄回顧：流動性盛宴下的股票市場圖表：流動性拉動A股水漲船高這輪行情的起點實際上可以回溯到2019年年初，充裕的流動性為股票市場形成支撐，股票市場的估值水漲船高。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00051015202530354002006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01資料來源：Wind、東興證券研究所2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019

6、-01 2020-01M2-PPI萬得全A（右軸）%p5東方財智 興盛之源圖表：創(chuàng)業(yè)板指與上證綜指估值從分化走向收斂資料來源：Wind、東興證券研究所2020年7月也是估值從極端分化走向收斂的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。2345678創(chuàng)業(yè)板指市盈率/上證綜指市盈率圖表：個股估值分化仍處于較高位置2.22.42.62.833.23.43.63.822016-01-042017-01-042018-01-04資料來源：Wind、東興證券研究所2019-01-042020-01-04個股市盈率75分位與25分位比值p6東方財智 興盛之源回顧：估值從極端分化走向收斂2021年判斷一：全球錯位復(fù)蘇p7東方財智 興盛之源

7、2021年判斷一：強復(fù)蘇帶來盈利高增長資料來源：Wind、東興證券研究所我們預(yù)計2021年名義GDP增速約10.6%，接近2017年，創(chuàng)下2012年以來的新高水平。自上而下預(yù)測全部A股增速為17.90%，非金融企業(yè)增速為24.40%。圖表：2021年企業(yè)盈利增速較2020年顯著回升6040200-20-40-60-80801001202010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2

8、2015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4E2021Q1E2021Q2E2021Q3E2021Q4E全A凈利潤增速全A非金融凈利潤增速 全A凈利潤增速預(yù)計 全A非金融凈利潤增速預(yù)計2020年全A凈利潤增速預(yù)計2021年全A凈利潤增速預(yù)計p8東方財智 興盛之源%錯位修復(fù)1:中國先恢復(fù)供給，海外先恢復(fù)需求資料來源：Wind、東興證券研究所2020年疫情沖擊之后，中國和海外（美國為

9、代表）不同步修復(fù)：中國：率先修復(fù)投資和生產(chǎn)，消費修復(fù)相對緩慢。美國：依靠強力補助刺激消費。圖表：中國的投資、生產(chǎn)和消費數(shù)據(jù)圖表：美國在強補貼政策下的全面修復(fù)-30-25-20-15-10-50510152015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比工業(yè)增加值:累計同比社會消費品零售總額:累計同比-20%-15%-10%-5

10、%0%5%10%15%20%12-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09 美國零售銷售同比美國人均實際可支配收入同比p9東方財智 興盛之源資料來源：Wind、東興證券研究所%錯位修復(fù)1：中國承擔世界“供給方”角色資料來源：Wind、東興證券研究所海外需求修復(fù)快于供給修復(fù)，中國在2020年承擔世界“供給方”的角色。圖表：中國的出口自5月開始持續(xù)走高圖表：美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和消

11、費指數(shù)剪刀差走擴-20-15-10-5052015/03/012015/07/012015/11/012016/03/012016/07/012016/11/012017/03/012017/07/012017/11/012018/03/012018/07/012018/11/012019/03/012019/07/012019/11/012020/03/012020/07/01工業(yè)生產(chǎn)和消費剪刀差美國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):全部工業(yè):同比:季調(diào)美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計:季調(diào):同比10%資料來源：Wind、東興證券研究所-30p10東方財智 興盛之源-20-100102030405060201

12、5/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/09% 出口金額當月同比以中國為例，二季度生產(chǎn)恢復(fù)比較快的地區(qū)三季度消費增速也比較高。2021年隨著疫苗的順利推出，海外的生產(chǎn)端也將恢復(fù)正常，帶動消費端的回暖。錯位修復(fù)2：供給修復(fù)也會刺激需求改善圖表：二季度生產(chǎn)恢復(fù)比較快的地區(qū)三季度消費增速也比較高資料來源：Wind、東興證券研究所CELLRANGECELLRANGEp11東方財智 興盛之源CELLRAN

13、GECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-8%-6%-4%-2%0%CELLRAN2%GECELLRANGECELLRANGECELLRANGE4%CE6L%LRANGE8%CELLRANGECELLRANGE10%12%工業(yè)增加值二季度同比-40%社會零售總額三季度同比錯位修復(fù)3:20年中國先修復(fù)，21年全球共振復(fù)蘇疫苗出現(xiàn)后，伴隨著海外生產(chǎn)的恢復(fù)也將逐步帶動需求的進一步上

14、升。根據(jù)IMF預(yù)測，全球經(jīng)濟在2021年走向復(fù)蘇，中國的增速遙遙領(lǐng)先。p12東方財智 興盛之源圖表：中國在全球主要經(jīng)濟體GDP增長率處于領(lǐng)先位置年份中國:GDP實際增長 率（%）美國:GDP實際增長率（%）法國:GDP實際增長 率（%）德國:GDP實際增長 率（%）日本:GDP實際 增長率（%）20176.952.332.292.602.1720186.753.001.791.270.3220196.112.161.510.560.652020E1.85-4.27-9.76-5.98-5.272021E8.243.086.034.182.32資料來源：Wind、東興證券研究所基本面和政策面的差

15、異：2020年及以后中國經(jīng)濟強于全球其他經(jīng)濟體，經(jīng)濟基本面差異決定匯率走強。2021年判斷二：人民幣中期走強趨勢確立圖表：10年以來全球經(jīng)濟比差效應(yīng)資料來源：Wind、東興證券研究所-10-12-8-620-2-4410862015201620172018201920202021IMF預(yù)測:中國:GDP實際增長率IMF預(yù)測:法國:GDP實際增長率IMF預(yù)測:德國:GDP實際增長率資料來源：Wind、東興證券研究所圖表：IMF預(yù)測2021年中國經(jīng)濟仍將領(lǐng)先其他經(jīng)濟體%020406080100120140160-3-2-101231980198219841986198819901992199419

16、9619982000200220042006200820102012201420162018GDP增速差（美國-全球）美元指數(shù)（右軸）p13東方財智 興盛之源 IMF預(yù)測:美國:GDP實際增長率%政策面和基本面的差異：2020年強刺激政策出現(xiàn)在美國，正如2008年在中國。2021年判斷二：人民幣中期走強趨勢確立（二）圖表：美國是2020年主要寬松力量資料來源：Wind、東興證券研究所30252015105035美國M2增速中國M2增速歐元區(qū)M2增速日本M2增速p14東方財智 興盛之源%-505101520253035-60-40-2002040608010012014043個月p15東方財智

17、興盛之源39個月48個月34個月49個月資料來源：Wind、東興證券研究所圖表：工業(yè)企業(yè)庫存周期由被動去庫存向主動補庫存逐步過渡7月開始，工業(yè)企業(yè)庫存周期開始由被動去庫存向主動補庫存過渡，從歷史周期來看，主動補庫趨勢一般持續(xù)7-12個月，這輪主動補庫存是漸進式補庫存，可能持續(xù)到明年二季度。2021年判斷三：主動補庫存周期延續(xù)到二季度% 工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比（右軸）圖表：主動補庫存由中游制造傳導(dǎo)至上游資源品行業(yè)所屬 類別行業(yè)庫存周期所 處階段主動補庫存啟動時間行業(yè)所 屬類別行業(yè)庫存周期所 處階段主動補庫存啟動時間上游資源有色金屬冶煉及壓 延加工業(yè)主動補庫存2020年

18、7月中游制造汽車制造業(yè)主動補庫存2020年6月非金屬礦物制品業(yè)主動補庫存2020年8月通用設(shè)備制造業(yè)主動補庫存2020年6月黑色金屬冶煉及壓 延加工業(yè)主動補庫存2020年8月橡膠和塑料制品業(yè)主動補庫存2020年8月黑色金屬礦采選業(yè)主動補庫存2020年9月電氣機械及器材制造業(yè)主動補庫存2020年8月有色金屬礦采選業(yè)主動補庫存2020年9月化學原料及化學制品制造業(yè)被動去庫存-燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)主動補庫存2020年7月金屬制品業(yè)被動去庫存-電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)被動去庫存-下游消費食品制造業(yè)被動去庫存-非金屬礦采選業(yè)被動去庫存-紡織業(yè)被動去庫存-石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)被動去庫存-家具制造業(yè)被動去

19、庫存-石油和天然氣開采業(yè)被動去庫存-酒、飲料和精制茶制造業(yè)被動去庫存-紡織服裝、服飾業(yè)被動去庫存-p16東方財智 興盛之源資料來源：Wind、東興證券研究所6月通用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)等中游制造業(yè)已率先開始進入主動補庫存周期，7、8月，資 源品加工業(yè)也陸續(xù)進入補庫存周期，而至9月份，主動補庫存趨勢繼續(xù)向上游延伸，拓展到部 分上游資源品采選業(yè)，當前下游消費整體尚未進入主動補庫存階段。2021年判斷三：主動補庫存漸次展開2020年市場特征：全球流動性盛宴疫情沖擊使經(jīng)濟修復(fù)困難重重金融資產(chǎn)價格被推升到極致2021年的三大判斷：全球經(jīng)濟錯位復(fù)蘇帶來盈利高增人民幣強勢將持續(xù)到2021年末國內(nèi)主動補庫存

20、周期至少持續(xù)到2021年二季度資產(chǎn)定價的邏輯從交易流動性預(yù)期轉(zhuǎn)向交易全面復(fù)蘇預(yù)期p17東方財智 興盛之源小結(jié)一、2021年的三個判斷二、信用周期的預(yù)期陷阱 三、錢多，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少四、行業(yè)配置：逆疫情交易p18東方財智 興盛之源目 錄2020年，社融投放可能達到35.8萬億，社融存量同比增速預(yù)計將達到14.21%，2021年預(yù)計 社融增速有所回落，可能約為10%-11%。圖表：2021年預(yù)計社融增速將為10-11一致預(yù)期：2021年信用收縮資料來源：Wind、東興證券研究所19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%20%201120122013201420152016201720

21、18201920202021社會融資規(guī)模存量同比p19東方財智 興盛之源 社會融資規(guī)模存量同比預(yù)測值2021年面臨社融總量回落，一般貸款加權(quán)利率可能從低點回升。宏觀流動性收緊的年份（M2下行、加權(quán)貸款利率上升），市場往往面臨殺估值壓力。圖表：宏觀流動性收緊伴隨市場殺估值5101520255.56.06.57.07.58.05.02010/032011/032012/03資料來源：Wind、東興證券研究所2013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/03金融機構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率M2同比（右軸）%2010年3月-2012年3月

22、，創(chuàng)業(yè)板指 PE從63.7倍下降至33.9倍，滬深 300市盈率從23.8下降至10.9。2016年12月-2018年9月，創(chuàng)業(yè)板指 PE從42.4倍下降至35.7倍，滬深 300市盈率從12.9下降至11.7。預(yù)期陷阱：信用大幅收縮時期會殺估值p20東方財智 興盛之源圖表：12個月滾動社融2020年末預(yù)計達35.8萬億圖表：中長期貸款延續(xù)高增長資料來源：wind，東興證券研究所資料來源：wind，東興證券研究所不會“大緊”：本輪放松主要靠表內(nèi)信貸本輪放松主要靠表內(nèi)信貸需要存款準備金。2022242628303234362018/012018/032018/052018/072018/0920

23、18/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/0912個月滾動社融萬億01234567892009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020居民戶新增人民幣貸款:中長期非金融性公司新增人民幣貸款:中長期p21東方財智 興盛之源萬億02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000012345672015-052015-082015-112016-022016-05

24、2016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08同業(yè)理財規(guī)模債券市場發(fā)行債券:同業(yè)存單（右軸）不會“大緊”：2014年的放松主要靠表外2014年-2016年放松主要靠表外不需要存款準備金。資料來源：Wind、東興證券研究所資料來源：Wind、東興證券研究所圖表：2014年開始信托資產(chǎn)規(guī)模高速擴張圖表：2015年開始同業(yè)存單發(fā)行量大增05000100001500020000250003000035000400

25、000500001000001500002000002500003000002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03 信托資產(chǎn)余額億元p22東方財智 興盛之源億元新增信托項目金額當季值(右軸）萬億億元20,000不會“大緊”：本輪并未有明顯資金空轉(zhuǎn)14-16年，“貨幣松”疊加“監(jiān)管松”導(dǎo)致監(jiān)管套利、同業(yè)亂象爆發(fā)，16年政策迅速收緊， 市場開始經(jīng)

26、歷漫長而痛苦的去杠桿過程。資料來源：Wind、東興證券研究所圖表：資金循環(huán)中貨幣型基金規(guī)模暴增002014/012014/072015/012015/072016/012016/0716,00050000同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模（億元）貨幣型基金凈值（億元，右軸）4000012,000300008,000200004,00010000p23東方財智 興盛之源不會“大緊”：本輪加杠桿對象不同圖表：本輪信用周期與地產(chǎn)周期背離資料來源：wind，東興證券研究所本輪信用周期與地產(chǎn)周期相背離。這與2009年的加杠桿靠房地產(chǎn)截然不同。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 20

27、08 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020新增居民貸款占新增人民幣貸款比新增企業(yè)貸款占新增人民幣貸款比圖表：商品房銷售與新增社融走勢背離-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-06 商品房銷售面積季調(diào)環(huán)比新增社融季調(diào)

28、環(huán)比p24東方財智 興盛之源資料來源：wind，東興證券研究所不會“大緊”：本輪未導(dǎo)致產(chǎn)能過剩問題資料來源：Wind、東興證券研究所資料來源：Wind、東興證券研究所08年的一系列強經(jīng)濟刺激政策導(dǎo)致杠桿率大幅提升、產(chǎn)能過剩等一系列問題，09年政策從“ 大放松”轉(zhuǎn)向“大收緊”。圖表：“四萬億刺激后”杠桿率大幅上升圖表：08、09年鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩80901001101201301401501601701996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-0

29、32010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03%-1,200-1,000-800-600-400-20002004006008001,000-5,00005,00010,00015,00020,000鋼鐵行業(yè)營業(yè)收入 鋼鐵行業(yè)歸母凈利潤鋼鐵行業(yè)歸母凈利潤增速（右軸）p25東方財智 興盛之源%非金融企業(yè)部門杠桿率億元2021年：價格進一步上行空間已經(jīng)不大圖表：DR007上半年大幅下行，但下半年已經(jīng)持續(xù)回升短端利率自5月以來持續(xù)回升，已接近2016年水平，但當前的宏觀經(jīng)濟明顯弱于2016年

30、。3.02.82.62.42.22.01.81.61.43.21月2月3月資料來源：Wind、東興證券研究所4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820192020p26東方財智 興盛之源% 2016國債利率已經(jīng)提前反應(yīng)收緊預(yù)期圖表：1年期國債收益率已提前反應(yīng)收緊預(yù)期資料來源：wind，東興證券研究所歷史上，一般國債收益率開始上行往往跟社融向下拐點同步，但此次社融仍處趨勢性上行 區(qū)間時國債收益率已經(jīng)提前向上，提前反應(yīng)收緊預(yù)期。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2012-012

31、012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10新增社融季調(diào)同比1年期國債收益率（右軸）p27東方財智 興盛之源%圖表：2005年以來共有三個“盈利修復(fù)+緊信用

32、”階段資料來源：Wind、東興證券研究所-60-40-20020406080100120140051015202530354045502005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-0920

33、16-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09社會融資規(guī)模存量同比金融機構(gòu):各項貸款余額同比全A非金融石油石化歸母凈利潤同比增速(右軸）%2005年以來，共出現(xiàn)三次“盈利修復(fù)+緊信用”，分別為2009.6-2010.3、2012.9-2013.12和2016.1-2017.3。以史為鑒：即便信用收縮，會全面殺估值嗎？p28東方財智 興盛之源%圖表：2005年以來共有三個“盈利修復(fù)+緊信用”階段資料來源：Wind、東興證券研究所2012.

34、9-2013.12：后半階段出現(xiàn)成長股的估值上升。2016.1-2017.3：價值股估值略微有所抬升。0204060801001201400102030405060上證綜指市盈率滬深300市盈率創(chuàng)業(yè)板指市盈率盈利修復(fù)+緊信用時期估值分化p29東方財智 興盛之源2009年6月-2010年3月，景氣度變差的電力及公用事業(yè)、建筑和汽車估值大幅下行；而景氣 度明顯改善的化工、軍工、電子估值反而有所抬升。圖表：“盈利修復(fù)+緊信用”階段一電力及公用事業(yè)、建筑等估值下行，化工、軍工等估值抬升行業(yè)15.6958.070.57562.62325.0338.90.013-27.58商貿(mào)零售通信資料來源：Wind、

35、東興證券研究所東方財智 興盛之源p302009年6月-2010年3月估值變動（%）2009年1月-5月 區(qū)間漲跌幅（%）2009年5月底行 業(yè)所處估值歷史 分位數(shù)盈利增速變動（%）行業(yè)2009年6月- 2009年1月-5月2009年5月底行值變動（%）分位數(shù)2010年3月估區(qū)間漲跌幅（%） 業(yè)所處估值歷史 盈利增速變動（%）電力及公用事業(yè)-35.4833.330.94-1550.26有色金屬16.29109.850.949742.3建筑-26.9723.490.684-32.96家電18.3657.850.65262.92汽車-26.19106.20.853346.07食品飲料18.5129.

36、490.401-22.16房地產(chǎn)-23.6184.580.66674.37交通運輸19.28470.652324.41石油石化-16.5944.910.83537.71煤炭19.5495.560.55751.29電力設(shè)備及 新能源-15.6368.190.8588.26消費者服務(wù)26.0467.430.63917.13非銀行金融-15.149.850.333-9.12傳媒27.9845.460.56112.26建材-10.3571.080.648154.7醫(yī)藥28.0835.590.52914.87農(nóng)林牧漁-4.441.510.648-20.25機械35.2458.170.64871.81鋼鐵

37、-0.1845.380.99380.37計算機37.5872.090.566-32.88銀行2.3455.10.1529.5電子56.8176.10.739393.7輕工制造7.0458.20.73496.91國防軍工58.5765.670.61640.8紡織服裝13.9463.70.634-23.87基礎(chǔ)化工59.9347.450.621158.932009.6-2010.3：景氣度決定估值分化p31圖表：“盈利修復(fù)+緊信用”階段二電力及公用事業(yè)、食品飲料、非銀估值收縮，鋼鐵、機械等估值擴張行業(yè)2012年9月-2013年12月估值變動（%）2012年初至8 月區(qū)間漲跌 幅（%）2012年8月

38、底 行業(yè)所處估 值歷史分位 數(shù)盈利增速變動（%）行業(yè)估值2012年9月-2013年12月變動（%2012年初至8 月區(qū)間漲跌） 幅（%）2012年8月底行業(yè) 所處估值歷史分位 數(shù)盈利增速變動（%）電力及公用事業(yè)-49.482.820.308-5.78基礎(chǔ)化工5.88-3.530.324.36食品飲料-36.624.520.002-51.16交通運輸10.34-10.020.10614.96非銀行金融-29.209.130.32679.98電子14.336.760.28449.02房地產(chǎn)-26.275.60.0028.83家電16.12-0.360.01224.56建筑-23.711.61032

39、.42建材16.41-15.270.07294.74石油石化-10.86-5.510.21736.89醫(yī)藥17.127.680.33914.04國防軍工-9.93-13.930.4042.05電力設(shè)備及新能源17.46-17.530.095-1.59煤炭-7.10-12.90.067-19.78商貿(mào)零售28.21-10.380.0129.51輕工制造-6.19-7.990.5887.78汽車31.54-10.870.01241.68銀行-6.19-4.10-4.65計算機38.26-7.540.14217紡織服裝-1.44-8.840.16326.9農(nóng)林牧漁40.78-5.560.0831.2

40、8通信-1.25-15.430.51230.38傳媒45.65-1.410.00512.54消費者服務(wù)1.444.70.326-29.22機械48.16-10.570.22210.28有色金屬2.664.310.406107.72鋼鐵63.77-9.50.357428.21資料來源：Wind、東興證券研究所東方財智 興盛之源2012年9月-2013年12月，電力及公用事業(yè)、食品飲料、非銀行金融等景氣度變差的行業(yè) 估值收縮；而鋼鐵、機械、傳媒、農(nóng)業(yè)等盈利預(yù)期改善的行業(yè)估值反而擴張。2012.9-2013.12：景氣度決定估值分化圖表：“盈利修復(fù)+緊信用”階段三農(nóng)林牧漁、計算機估值收縮，電新、汽車

41、估值擴張p32東方財智 興盛之源資料來源：Wind、東興證券研究所2016年1月-2017年3月，農(nóng)林牧漁、計算機、軍工等盈利增速大幅下滑的行業(yè)估值收縮， 而電新、汽車等盈利改善的行業(yè)估值反而擴張。行業(yè)2016年1月-2017年3月估值變動（%）2015年9月至12月區(qū)間漲跌幅（%）2015年12月底行 業(yè)所處估值歷史 分位數(shù)盈利增速變動（%）行業(yè)2016年1月-2017年3月估值變動（%）2015年9月至12月區(qū)間漲跌幅（%）2015年12月底行 業(yè)所處估值歷史 分位數(shù)盈利增速變動（%）農(nóng)林牧漁-50.1626.200.87-205.56電子1.2035.740.8549.89計算機-47.

42、8458.220.97-283.66通信5.9638.290.95-11.41傳媒-24.2036.470.855.52電力及公用事業(yè)6.686.090.43-31.24國防軍工-23.68-2.320.96-49.65機械6.7422.570.9664.03消費者服務(wù)-18.8846.060.91-73.26建材10.8227.900.79331.19房地產(chǎn)-18.6234.940.7227.27石油石化11.355.800.96619.8輕工制造-18.1132.070.9614.42建筑12.156.860.431.45鋼鐵-14.93-12.860.92525.21交通運輸15.175

43、.940.7348.65紡織服裝-6.6631.220.81-36.63有色金屬16.0421.220.93173.8銀行-5.0911.590.15-0.03商貿(mào)零售16.3618.260.8343.21基礎(chǔ)化工-4.9834.670.96108.29食品飲料17.0813.590.43-7.33醫(yī)藥-4.6926.270.89-5.41家電19.0722.280.54-1.79汽車-3.5830.330.737.86煤炭32.890.530.65541.07電力設(shè)備及新能源-3.3130.210.85-52.85非銀行金融51.4628.220.0350.112016.9-2017.3：景

44、氣度決定估值分化估值視角：極端分化并不支持全面收縮當前市場估值分化嚴重，市場出現(xiàn)全面下跌的概率不大。從前文分析來看，系統(tǒng)性的信用收縮概率不大，市場大概率通過寬幅震蕩或者輪動消化估值。圖表：市場估值分化嚴重資料來源：Wind、東興證券研究所3.53.02.52.01.51.00.50.02015/01/052015/03/052015/05/052015/07/052015/09/052015/11/052016/01/052016/03/052016/05/052016/07/052016/09/052016/11/052017/01/052017/03/052017/05/052017/07

45、/052017/09/052017/11/052018/01/052018/03/052018/05/052018/07/052018/09/052018/11/052019/01/052019/03/052019/05/052019/07/052019/09/052019/11/052020/01/052020/03/052020/05/052020/07/052020/09/052020/11/05煤炭估值歷史分位數(shù)電子估值歷史分位數(shù)p33東方財智 興盛之源2021年信用周期并不是“大收”，而是往常態(tài)化正?；芈??？紤]社融增速變化、政策利率水平，當前無風險利率（國債利率）已經(jīng)提前反應(yīng)收緊 預(yù)

46、期，大幅走高的可能性較小。盈利上行+信用收縮周期之下，并不會帶來估值的全面回落。估值高低并非估值收縮的充分條件，“低增長+高估值”才會導(dǎo)致回落，反之亦然。p34東方財智 興盛之源小結(jié)一、2021年的三個判斷二、信用周期的預(yù)期陷阱 三、錢多，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少四、行業(yè)配置：逆疫情交易p35東方財智 興盛之源目 錄牛市能持續(xù)三年嗎？歷史上牛市最多持續(xù)兩年。從2005年至今的上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指年度區(qū)間漲跌幅來看，2006年、 2007年連續(xù)兩年上證綜指漲幅分別達130.43% 和96.66%， 但2008年市場大跌， 上證綜指大跌 65.39%；2014年、2015年上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指分別達52.87%和1

47、2.83%、 9.41%和84.41% ，2016年 證綜指下跌-12.31%，創(chuàng)業(yè)板指下跌-27.71%。-200140120100806040202005200620072008200920101201201220132014201520162017820120192020上證綜指區(qū)間漲跌幅創(chuàng)業(yè)板指區(qū)間漲跌幅p36東方財智 興盛之源%圖表：歷史上牛市最多持續(xù)兩年-40-60-80資料來源：Wind、東興證券研究所按照股票型基金的收益率來看，歷史上收益率超過20%的年份也沒有持續(xù)三年。圖表：股票型基金收益率中位數(shù)處于近十年高點牛市能持續(xù)三年嗎？-20-40-60-80資料來源：Wind、東興

48、證券研究所p37東方財智 興盛之源1008060402001202005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020%08和16年盈利下行，而21年則是盈利擴張時期2019、2020年兩年主要是估值貢獻，超額流動性提供導(dǎo)致的估值的水漲船高；盈利修復(fù)的貢獻還未反應(yīng)在定價中。-100%-50%0%50%100%-100%-50%0%50%100%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020150%估值貢獻盈利貢獻上證綜指漲跌(右軸）150%

49、p38東方財智 興盛之源圖表：2019、2020年兩年主要是估值貢獻，超額流動性提供導(dǎo)致的估值的水漲船高資料來源：Wind、東興證券研究所這次哪里不一樣？p39東方財智 興盛之源2019-2020年：超額宏觀流動性導(dǎo)致的金融資產(chǎn)估值擴張，盈利的貢獻還未顯現(xiàn)。企業(yè)盈利：全球的錯位復(fù)蘇帶來盈利高增長；疫情嚴重受損行業(yè)在2021年有大幅改善的輿情，海外生產(chǎn)正常后也會反向刺激消費回暖。流動性：信用從高速擴張轉(zhuǎn)向常態(tài)化，但股票市場流動性還相對充裕。估值：龍頭占優(yōu)趨勢不變，部分行業(yè)的龍頭估值溢價還未充分顯現(xiàn)；估值極端分化的情況 并不支持全面下跌。截止2020年10月31日，公募基金發(fā)行份額創(chuàng)2015年以來

50、的新高，偏股混合型基金發(fā)行份額最大，為9451.63億份，其次是普通股票型基金2020.64億份，靈活配置型基金僅390億份。圖表：2020年公募基金發(fā)行份額創(chuàng)新高錢多：公募基金發(fā)行份額創(chuàng)近十年新高14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002010年1-10月2011年1-10月2012年1-10月2013年1-10月2014年1-10月2015年1-10月2016年1-10月2017年1-10月2018年1-10月2019年1-10月2020年1-10月資料來源：Wind、東興證券研究所普通股票型基金發(fā)行份額偏股混合型基金發(fā)行份額靈活配置型基金發(fā)行份額p4

51、0東方財智 興盛之源億份錢多：理財收益率下行，資金進入股票市場圖表：2018年以來理財產(chǎn)品預(yù)期收益率持續(xù)下行2015年，信托剛兌打破居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股票市場；2018年資管新規(guī)以來，銀行理財理財產(chǎn)品打破剛兌，理財資金也轉(zhuǎn)向配置股票市場。9876541032013/01/062014/01/06資料來源：Wind、東興證券研究所2015/01/062016/01/062017/01/062018/01/062019/01/062020/01/06理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率貸款類信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率:1-2年非證券投資類信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率:1-2年%p41東方財智 興盛之源6.26.36.46.56.

52、66.76.86.977.17.2020004000600080001000012000北向資金累計凈買入美元兌人民幣中間價（右軸）億元錢多：人民幣資產(chǎn)成為全球最優(yōu)資產(chǎn)歷史上人民幣升值時期，外資加速流入。811匯改之后，人民幣兌美元一共出現(xiàn)了四次較 大的升值時期。分別出現(xiàn)在2018年1月-5月、2018年12月-2019年4月，2019年10月-2020年1 月，2020年7月至今，歷史上人民幣升值的區(qū)間北向資金往往加速流入。圖表：人民幣升值期間外資加速流入資料來源：Wind、東興證券研究所p42東方財智 興盛之源優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少：頭部和尾部公司的差距在加大A股頭部10%公司和尾部10%公司收益率差

53、距自2016年以來持續(xù)拉大，2016年1月至2020年 11月，頭部10%公司收益率達94.26%，尾部10%公司收益率則僅為-58.21%。圖表：2017年以來頭部10公司和尾部10公司收益率差距在放大，2020年加劇了這一趨勢050100150200250頭部10%公司收益率尾部10%公司收益率p43東方財智 興盛之源資料來源：Wind、東興證券研究所（注釋：以2016年1月8日為初始值，設(shè)為100）%優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少：頭部和尾部公司之間的差距在加大資料來源：Wind、東興證券研究所（注釋：以2016年1月8日為初始值，設(shè)為100）A股頭部10%公司和尾部10%公司市值增速差距不斷拉大，截止到2

54、020年11月， 頭部 10%公司市值規(guī)模已擴張至2016年初的1.67倍，尾部10%公司市值規(guī)模則僅是2016年初 的48%。圖表：頭部10公司市值規(guī)模已擴張至2016年初的1.67倍，尾部10公司則僅有2016年初的48160140120100806040200180頭部10%公司市值尾部10%公司市值p44東方財智 興盛之源%公募基金重倉股表現(xiàn)優(yōu)于市場整體圖表：公募基金的重倉股收益率遠超市場平均水平403020100-10-20-30-40資料來源：Wind、東興證券研究所502018上證綜指收益率2019公募基金重倉股前100收益率2017上證綜指收益率2018公募基金前100重倉股收

55、益率2020公募基金前100重倉股收益率2017公募基金前100重倉股收益率2019上證綜指收益率2020上證綜指收益率p45東方財智 興盛之源根據(jù)我們對過去四年以來公募基金重倉股的表現(xiàn)進行分析，2019年、2020年以來公募基金 重倉股大幅跑贏市場整體，且分化程度不斷加大。%全部A股中，2020年年初至11月10日漲幅超過100%的公司共306家，占全部A股的比例 7.51%。漲幅超過上證綜指的公司共1960家，占比48.1%；跑贏滬深300的共1535家，占比 37.67%；跑贏創(chuàng)業(yè)板指的公司共763家，占比18.72%。p46東方財智 興盛之源圖表：全部A股中有近1/3的股票跑贏指數(shù)漲跌

56、幅（20200101-20201110）家數(shù)占比100%3067.51%上證綜指196048.1%滬深300153537.67%創(chuàng)業(yè)板指76318.72%業(yè)績增長是超額收益的主要來源（一）資料來源：Wind、東興證券研究所業(yè)績增速翻倍的股票共570家，2020年初至11月10日的平均區(qū)間漲跌幅為51.07%；業(yè)績增速 50%-100%的股票區(qū)間漲跌幅平均為45.78%，業(yè)績增速20-50%的股票上漲了38.96%，而業(yè) 績表現(xiàn)最差的公司，平均漲幅僅為11.77%。p47東方財智 興盛之源圖表：高業(yè)績增速對應(yīng)高收益業(yè)績增長是超額收益的主要來源（二）資料來源：Wind、東興證券研究所業(yè)績增速家數(shù)區(qū)

57、間漲跌幅平均值（20200101-20201110）100%57051.07%50%-100%37745.78%20%-50%53838.96%20%258811.77%2020年年初至11月10日漲幅超過100%的公司共有306家，集中在醫(yī)藥、機械、電子、基礎(chǔ) 化工、電新、食品飲料、汽車等行業(yè)，這些行業(yè)在2020年三季度業(yè)績增速分別為25.06%、 20.06%、26.81%、-6.79%、33.85%、13.41%和-1.72%，整體高于全A業(yè)績增速-5.97%。圖表：高景氣賽道漲幅超過100公司更多行業(yè)家數(shù)所屬行業(yè)三季度業(yè)績增速（%）行業(yè)家數(shù)所屬行業(yè)三季度業(yè)績增速（%）醫(yī)藥4325.06

58、鋼鐵5-13.87機械3920.06交通運輸5-75.42電子3526.81非銀行金融4-5.43基礎(chǔ)化工30-6.79農(nóng)林牧漁4118.8電力設(shè)備及新能源2733.85有色金屬40.14食品飲料2013.41紡織服裝30.07汽車19-1.72商貿(mào)零售3-49.07國防軍工1644.74消費者服務(wù)3-68.42計算機10-21.93電力及公用事業(yè)218.97輕工制造9-1.23建筑2-0.36建材85.66房地產(chǎn)1-15.82傳媒7-19.1通信179家電6-11.36全A4070-5.97p48東方財智 興盛之源超額流動性流入高景氣賽道資料來源：Wind、東興證券研究所決定牛市是否持續(xù)的動

59、力不在于年份，而是盈利改善預(yù)期。宏觀流動性趨于常態(tài)化不假，但股票市場的資金還相對充裕。增量資金流入的始終是高景氣賽道，普漲的行情難以期待，但結(jié)構(gòu)性的牛市還會持續(xù)。p49東方財智 興盛之源小結(jié)一、2021年的三個判斷二、信用周期的預(yù)期陷阱 三、錢多，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少四、行業(yè)配置：逆疫情交易p50東方財智 興盛之源目 錄2020年疫情對經(jīng)濟形成沖擊，而流動性又極度充裕。對經(jīng)濟周期相對不敏感的科技/成長跑贏市場整體/周期/金融。中美兩個市場都是。2020年的疫情交易：成長股跑贏指數(shù)資料來源：Wind、東興證券研究所70901101301501701902102019/1/22019/2/22019/3/2

60、2019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/22019/11/22019/12/22020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/22020/8/22020/9/22020/10/22020/11/2Technology Select Sector Total Return indexS&P 500 Ex-Information Technology資料來源：Wind、東興證券研究所圖表：2019年以來美股科技板塊與非科技板塊顯著分化2.141.501.420.81