行為金融的發(fā)展

1、 / 5行為金融的發(fā)展中文摘要：現(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和有效市場 假說（EMH）兩大基石上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟學(xué)的分析方法與技術(shù)，其 模型與X式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對投資者實際決策行為 的分析。隨著金融市場上各種異?，F(xiàn)象的累積，模型和實際的背離使得現(xiàn) 代金融理論的理性分析X式陷入了尷尬境地。在此基礎(chǔ)上，20世紀(jì)80年代 行為金融理論悄然興起，并開始動搖了 CAPH和EMH的權(quán)威地位。行為金融 理論在博弈論和實驗經(jīng)濟學(xué)被主流經(jīng)濟學(xué)接納之際，對人類個體和群體行 為研究的日益重視，促成了傳統(tǒng)的力學(xué)研究方式向以生命為中心的非線性 復(fù)雜X式的轉(zhuǎn)換，使得我們看到

2、了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。 行為金融理論將人類心理與行為納入金融的研究框架，但是由于涉及人類 心理與行為研究的難度，加上行為金融剛剛起步，因而其本身也存在很多 缺陷。二、關(guān)鍵字：行為金融學(xué)有效市場理論羊群效應(yīng)模型正文：行為金融理論是80年代以來興起的理論，它既吸收了心理學(xué)、社會學(xué)、人類 學(xué)，尤其是行為決策研究的成果，同時又跳出了傳統(tǒng)資本市場理論的框架，以一種 新的視角來考察資本市場價格的決定及其變動因此自90年代以來，行為金融理 論在資本市場領(lǐng)域成為最為活躍的理論之一。現(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和有效市場假說（EMH） 兩大基石上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟學(xué)的分

3、析方法與技術(shù)，其模型與X 式局限在“理性的分析框架中，忽視了對投資者實際決策行為的分析。 20世紀(jì)80年代以來，隨著金融市場上各種異常現(xiàn)象的累積以及人們對金融異常 現(xiàn)象研究的日益重視，標(biāo)準(zhǔn)金融理論受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，一批力圖解釋金融市場 實際行為的全新金融理論逐漸興起，行為金融理論就是其中之一，并開始動搖 了 CAPM和EM1I的權(quán)威地位。行為金融理論在博弈論和實驗經(jīng)濟學(xué)被主流經(jīng) 濟學(xué)接納之際，對人類個體和群體行為研究的日益重視，促成了傳統(tǒng)的力 學(xué)研究方式向以生命為中心的非線性復(fù)雜X式的轉(zhuǎn)換，使得我們看到了金 融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。行為金融理論將人類心理與行為納 入金融的研究框架，但

4、是由于涉及人類心理與行為研究的難度，加上行為 金融剛剛起步，因而其本身也存在很多缺陷。所以說行為金融理論是在對現(xiàn)代金融理論（尤其是在對EMH和CAPM）的 挑戰(zhàn)和質(zhì)疑的背景下形成的。（一）行為金融的產(chǎn)生背景在EMH理論形成的過程中，奧斯本和法瑪?shù)呢暙I最大。奧斯本提出了 關(guān)于股票價格遵循隨機游走的主X,認(rèn)為投資者是根據(jù)他們的期望價值或收 益率來估計股票的，而期望價值是可能的收益率的概率加權(quán)平均值，所以 投資者在奧斯本定義上的理性是以無偏的方式設(shè)定其主觀概率。在此基礎(chǔ) 上，法瑪建構(gòu)并形成了有效市場假說(EMH) , EHH是由三個不斷弱化的假說 組成的：當(dāng)投資者是理性時，投資者可以理性評估資產(chǎn)價值

5、，市場是有效 的；即使有些投資者不是理性的，但由于交易隨機產(chǎn)生，也不會形成系統(tǒng) 的價格偏差；即使投資者的非理性行為不是隨機的，他們也將遇到理性的 套期保值者，從而保證資產(chǎn)價格回歸基本價值。最后，即使非理性交易者在非基本價值的價格交易時，他的財富也將 逐漸減少，以致不能在市場上生存。法瑪還進一步細(xì)分了三種有效市場，從而說明價格反映所有的公開信 息，基本分析者的共識形成公平價格。所以EMH已經(jīng)隱含了已知信息不能 用來在市場上獲利的金題。我們也可以說，到了法瑪那里，EHH依賴于理性 投資者。在EMH產(chǎn)生與發(fā)展的同時，馬科維茨結(jié)合奧斯本的期望收益率分 布，以其方差為度量，用以度量資產(chǎn)組合，得岀投資者選

6、擇有效邊界的風(fēng) 險和標(biāo)準(zhǔn)差給定水平上期望收益率最高的資產(chǎn)組合這個合意的結(jié)論。所以 投資者在馬科維茨定義上的理性是指他們是風(fēng)險回避型的；在此基礎(chǔ)上， 夏普、林特納和莫辛將EMH和馬科維茨的資產(chǎn)組合結(jié)合起來，以資本資產(chǎn) 模型命名，建立了一個以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為 模型CAPMo CAPM中的投資者有著同質(zhì)的收益率預(yù)期，以相同的方式解讀信 息。在此假定下，CAPM得出：髙風(fēng)險的資產(chǎn)應(yīng)為高收益率的補償，投資者 的最優(yōu)投資決策應(yīng)沿資本市場線進行的結(jié)論。如果說EMH回答了已知的信息對獲利沒有價值的結(jié)論，那么CAPM則說 明市場上的超額回報率是由于承擔(dān)更大的風(fēng)險才形成的結(jié)論，因而在一定

7、 程度上CAPM補充了 EMH的理論空白和可能的漏洞。自CAPM誕生后，20世紀(jì)七八十年代的研究一般集中在應(yīng)用該模型進行 經(jīng)驗研究和求證EMH的有效性上。但是隨著后來研究的深入，逐漸發(fā)現(xiàn)了 現(xiàn)代金融理論模型與投資者在證券市場上的實際投資決策行為是不相符合 的。主要表現(xiàn)如下：第一、現(xiàn)代金融理論認(rèn)為人們的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險回避、 效用函數(shù)最大化等假設(shè)上。實際投資決策并非如此。特韋爾斯基針對投資者準(zhǔn)確無偏的奧斯本定 義上的理性，指出投資者具有傾向于過分自信的心理特征；針對投資者如 果接受更大的風(fēng)險，他們就必須得到更髙的收益率的補償，即對馬科維茨 的投資者是風(fēng)險回避型的修正，特氏研究表明，當(dāng)牽

8、涉到虧損時，投資者 會傾向于追求風(fēng)險，尤其是在追求風(fēng)險有可能把他們的虧損減少到最低限 度的時候.第二，現(xiàn)代金融理論和EMH是建立在有效市場競爭的基礎(chǔ)上。能夠在 市場競爭中幸存下來的只有理性投資者。證券市場投資行為是由理性的投 資者主宰的。而一些的研究表明，某些情況下，非理性投資者實際上可以 獲得比理性交易者更高的收益，非理性投資者仍然可以影響資產(chǎn)價格。行為金融的發(fā)展歷早期行為金融研究。行為金融的研究最早可以追溯到19世紀(jì)的兩本書一 古斯塔夫-勒邦的人群和查爾斯-麥凱的Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds。目前這兩本最

9、早闡述行為金融思想的著作仍被 許多投資者認(rèn)為是投資市場群體行為領(lǐng)域的經(jīng)典之作。伯勒爾是現(xiàn)代意義行為金 融理論的最早研究者他在1951年發(fā)表了一篇題為以實驗方法進行投資研究的 可能性的論文文章提岀構(gòu)造實驗來檢驗理論的思路由此開拓了 一個將量化的 投資模型與人的行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。隨后保羅-斯洛維克等人繼續(xù)進 行了一些人類決策過程的心理學(xué)研究。心理學(xué)行為金融時期。這一時期的行為金融研究以斯坦福大學(xué)教授特 沃斯基和普林斯頓大學(xué)的卡尼曼為代表人物。特沃斯基的研究工作大都集中于風(fēng) 險心理研究。他研究了人類行為與投資決策經(jīng)典經(jīng)濟模型的基本假設(shè)相沖突的三 個方面：風(fēng)險態(tài)度、心理賬戶和過度自信，并將觀

10、察到的現(xiàn)象稱為”認(rèn)知偏差J卡 尼曼和特沃斯基于1979年共同提出了期望理論這成為行為金融研究史上的一 個里程碑o期望理論認(rèn)為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用函 數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時更加厭惡風(fēng)險，而在投資賬面值 盈利時隨著收益的增加其滿足程度增加速度減緩。期望理論成為行為金融研究 中的代表學(xué)說利用期望理論解釋了不少金融市場中的異?，F(xiàn)象。3金融學(xué)行為金融時期。芝加哥大學(xué)的塞勒、耶魯大學(xué)的希勒成為研究 行為金融的第二代核心人物。這種局面的形成主要有兩個原因：一是大量的證據(jù) 表明現(xiàn)有的金融理論不完善，不足以解釋實際中的問題市場中存在大量的異常 現(xiàn)象引起了金融學(xué)家的注

11、意；二是卡尼曼和特沃斯基提出的期望理論得以進一步 發(fā)展并得到廣泛認(rèn)可。為了與第二時期對比將第三時期稱為金融學(xué)行為金融時 期。塞勒主要研究了股票回報率的時間模式、投資者的心理賬戶，希勒主要研究 了股票價格的異常波動、股票市場的羊群行為、投機價格和人群中流行心態(tài)的關(guān) 系等。除了這兩位代表人物以外,90年代以后也涌現(xiàn)出一批新的學(xué)者，其中歐登 對于趨向性效應(yīng)的研究.里特爾對于IP0的異?，F(xiàn)象的研究卡尼曼等對反應(yīng)過 度和反應(yīng)不足切換機制的研究都得到了廣泛的關(guān)注他們的研究對行為金融的進 一步發(fā)展起到了十分重要的作用。（三）行為金融的研究內(nèi)容對應(yīng)于有效市場在理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗檢驗存在的問 題，行為金融研究內(nèi)容可

12、歸納為三個層次：（1）個體的有限理性特征、群體行為和非完全市場；（2）金融市場的異?，F(xiàn) 象（即無法用經(jīng)典金融理論來解釋的現(xiàn)象）;（3）投資者的盈利策略。這三者的邏輯關(guān)系見下圖：個體的有限理性特征、群體行為和非完全市場是 金融市場異常現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，而投資者的策略之所以能獲得超額回報是由于它 們利用了金融市場中的反?，F(xiàn)象。有限理性特征與理性人假設(shè)對比，隨機交易和 群體行為對比，完全市場假設(shè)和非完全市場對比；金融市場的異?，F(xiàn)象與有效市 場假設(shè)形成對比；投資者的盈利策略與無套利原則形成對比。因為根據(jù)無套利原 則，在有效市場中，平均超額利潤為零，不存在不承擔(dān)風(fēng)險而可以獲取超額報酬的 情況行為金融典型的

13、研究思路是首先發(fā)現(xiàn)在實際市場中的不同于有效市場假設(shè) 的異?，F(xiàn)象，然后用不同于理性人假設(shè)的有限理性，或者群體行為或者非完全市 場特征來解釋異?，F(xiàn)象發(fā)生的原因。（四）行為金融理論的理論內(nèi)容理論基礎(chǔ)期望理論。期望理論是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)?？崧吞匚炙?基通過實驗對比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資 者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險回避的。期望理論認(rèn)為投 資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為 投資者在投資帳面值損失時更加厭惡風(fēng)險，而在投資帳面值盈利時，隨著 收益的增加，其滿足程度速度減緩。2行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型。一些行為金融理論

14、研究者認(rèn)為 將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對立起來并不恰當(dāng)。將二者結(jié)合起來， 對現(xiàn)代金融理論進行完善，正成為這些研究者的研究方向。二、投資行為模型BSV模型。BSV模型認(rèn)為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤X式： 其一是選擇性偏差，即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這 些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價對收益變化的反映不足。 另一種是保守性偏差，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測 模型，導(dǎo)致股價過度反應(yīng)。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策 模型如何導(dǎo)致證券的市場價格變化偏離效率市場假說的。DHS模型。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資 者不

15、存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因。 過度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對股票價值判斷的準(zhǔn)確性；有偏的自我歸因 則使他們低估關(guān)于股票價值的公開信號。HS模型，又稱統(tǒng)一理論模型。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型 之處在于：它把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的 認(rèn)知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者兩 類。羊群效應(yīng)模型。該模型認(rèn)為投資者羊群行為是符合最大效用準(zhǔn)則的， 是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為，有序列型和非序列型兩種模 型。序列型由納吉提出，在該模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場 噪聲以及其它個體的決策中依次獲取決策信息

16、，這類決策的最大特征是其 決策的序列性。（五）行為金融的發(fā)展前景行為金融已成為金融學(xué)術(shù)界的一個十分引人注目的領(lǐng)域，它對于原有的理性 框架EMH進行了深刻的反思，從人的角度來理解市場行為，充分考慮市場參與者 心理因素的作用，為人們理解金融市場提供了一個新的視角。價格和交易量是金 融研究領(lǐng)域的兩個最重要的變量。希勒指出，市場中的許多特征（如價格、交易量） 都是人的行為和人與人之間的相互作用產(chǎn)生的結(jié)果。金融市場的價格移動基本上 是由流行心態(tài)和狂熱心理決定的。此話雖然過于偏激，但不無道理。因此,對人的 行為的理解有利于對價格、交易量本質(zhì)的深刻理解這在經(jīng)典的金融理論中卻完 全被忽略了。行為金融從本質(zhì)上看

17、是一門邊緣應(yīng)用學(xué)科。它還有許多不完善之處, 各種理論正在形成之中，因此行為金融在未來的研究中還有巨大的發(fā)展空間。參考文獻：1、安德瑞史萊佛.并非有效的市場一一行為金融學(xué)導(dǎo)論M.：中國人民大 學(xué)2003年6月2、馮諾曼依.博弈論與經(jīng)濟行為（上）M.XX：XX三聯(lián)2004年12月。3、馮諾曼依博弈論與經(jīng)濟行為（下）MXX：XX三聯(lián)2004年12月。4、易憲容行為金融學(xué)M.:社會科學(xué)文獻2004年8月。5、李國平.行為金融學(xué)M.:大學(xué)2006年1月。6、陳收行為金融理論與實證Mj.XX：XX大學(xué)2004年6月薛求知行為經(jīng)濟學(xué)理論與應(yīng)用M1.XX：復(fù)旦大學(xué)2003年11月。7、董志勇行為經(jīng)濟學(xué)M.:大學(xué)2005年11月。8、江曉東.非理性與有限理性一一中國股市投資者行為的實證研究M.XX：XX財經(jīng)大學(xué)2006年8月。9、李心丹.行為金融學(xué)理論及中國的證據(jù)M