養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)研究報(bào)告

1、養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)研究報(bào)告行業(yè)創(chuàng)新，變革未來(lái)資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所圖22：生豬產(chǎn)業(yè)鏈概況如何看養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)層面的關(guān)鍵數(shù)據(jù)飼料供應(yīng)父母代（二元）育肥豬（三元）生豬屠宰加工生鮮肉銷(xiāo)售豬肉消費(fèi)（曾祖代種豬）核心群育種育種環(huán)節(jié)養(yǎng)殖環(huán)節(jié)加工流通環(huán)節(jié)消費(fèi)環(huán)節(jié)祖代（一元）大型規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)一體化規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)專業(yè)種豬公司自繁自養(yǎng)戶或者商品豬養(yǎng)殖企業(yè)一般養(yǎng)殖戶供給二元母豬供給仔豬關(guān)鍵詞：豬周期母豬存欄量補(bǔ)欄積極性疫病資料來(lái)源：中國(guó)畜牧年鑒, 長(zhǎng)江證券研究所如何看養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)層面的關(guān)鍵數(shù)據(jù)圖23：萬(wàn)頭豬場(chǎng)總出欄規(guī)模占比10% 圖24：全國(guó)生豬養(yǎng)殖出欄分布 生豬養(yǎng)殖行業(yè)：周期性顯著如何看養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)層面的關(guān)鍵數(shù)據(jù)虧損期盈利期虧

2、損期開(kāi)始大量補(bǔ)欄母豬，一年后開(kāi)始增加大量肉豬供應(yīng)豬價(jià)高位，能繁母豬繼續(xù)補(bǔ)欄，肉豬供求局面出現(xiàn)改善母豬補(bǔ)欄的大量肉豬供應(yīng)開(kāi)始出現(xiàn)，供過(guò)于求，價(jià)格繼續(xù)回落跌至盈虧平衡點(diǎn)，補(bǔ)欄積極性下降，仔豬需求回落，開(kāi)始停止母豬補(bǔ)欄肉豬供應(yīng)持續(xù)增加，豬價(jià)持續(xù)回落資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所P.S. 上述假設(shè)均未考慮豬肉消費(fèi)的季節(jié)性因素、疫病以及政府對(duì)于豬價(jià)的影響，實(shí)際生豬養(yǎng)殖過(guò)程中短期因素干擾較多，因此上述豬周期價(jià)格反映豬價(jià)的主要趨勢(shì)。圖25：豬周期示意圖進(jìn)入盈利期，半年內(nèi)養(yǎng)殖戶處于觀望狀態(tài)，母豬補(bǔ)欄較少母豬淘汰58個(gè)月后（產(chǎn)能淘汰完畢后一批肉豬出欄時(shí)間），生豬供不應(yīng)求，豬價(jià)見(jiàn)底反彈資料來(lái)源：公開(kāi)信息,

3、長(zhǎng)江證券研究所如何看養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)層面的關(guān)鍵數(shù)據(jù)圖26：生豬生產(chǎn)周期（從后備母豬到商品肉豬出欄）大約需要354天，即12個(gè)月。后備母豬空懷母豬（人工授精）種公豬妊娠母豬哺乳母豬哺乳仔豬斷奶仔豬育肥豬休藥期70天配種114天分娩斷奶（6kg）28天保育（25kg）出欄（110kg）42天100天資料來(lái)源：公開(kāi)信息, 長(zhǎng)江證券研究所如何看養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)層面的關(guān)鍵數(shù)據(jù)白羽肉雞生產(chǎn)周期（從祖代種雞雞苗到商品代肉雞出欄）大約14個(gè)月 養(yǎng)殖行業(yè)遵從價(jià)格驅(qū)動(dòng)邏輯。如何看養(yǎng)殖業(yè)價(jià)格判斷是核心資料來(lái)源： Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖27：歷史來(lái)看，養(yǎng)殖股股價(jià)和生豬價(jià)格走勢(shì)非常一致 能繁母豬存欄變化是投資時(shí)點(diǎn)判斷的核心提

4、前變量。如何看養(yǎng)殖業(yè)生豬價(jià)格判斷依據(jù)能繁母豬存欄變化資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖28：上輪周期能繁母豬存欄10年8月見(jiàn)底，豬價(jià)高位出現(xiàn)在11年9月 能繁母豬存欄變化判斷核心是通過(guò)草根調(diào)研判斷補(bǔ)欄情況如何看養(yǎng)殖業(yè)生豬價(jià)格判斷依據(jù)能繁母豬存欄變化資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所表3：2015全國(guó)8省市草根調(diào)研情況地區(qū)調(diào)研主要情況湖北湖北地區(qū)主要調(diào)研兩家規(guī)?；B(yǎng)殖公司金旭農(nóng)發(fā)和金龍畜禽，年生豬出欄量分別達(dá)到30萬(wàn)頭和10萬(wàn)頭。養(yǎng)殖規(guī)模因?yàn)槠髽I(yè)管理得原因并沒(méi)有主動(dòng)進(jìn)行淘汰，只是擴(kuò)張產(chǎn)能的速度減緩，并且擴(kuò)張的產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于周?chē)B(yǎng)戶的淘汰幅度，預(yù)計(jì)湖北地區(qū)的母豬存欄較最高點(diǎn)下降25%-35%。湖南調(diào)研瀏

5、陽(yáng)和平村養(yǎng)殖戶和生豬養(yǎng)殖合作社，和平村原來(lái)有10家養(yǎng)殖戶，目前只剩一家，且打算今年養(yǎng)完后不再繼續(xù)。合作社這邊大型養(yǎng)殖戶淘汰幅度15%，整個(gè)湖南地區(qū)大概在20%。山東調(diào)研了散養(yǎng)戶和大規(guī)模豬場(chǎng)。大規(guī)模豬場(chǎng)（500頭母豬以上）主要是母豬自然淘汰，不再進(jìn)行補(bǔ)欄，淘汰幅度大概在10%-15%。散養(yǎng)戶淘汰幅度大，從飼料經(jīng)銷(xiāo)商的預(yù)計(jì)，散養(yǎng)戶的淘汰規(guī)模在40%-50%。河南洛陽(yáng)邙嶺地區(qū)母豬由1.5萬(wàn)頭降至6000頭，整個(gè)洛陽(yáng)市母豬淘汰在30%左右，大規(guī)模豬場(chǎng)淘汰較小，淘汰幅度在10%。河北河北地區(qū)養(yǎng)殖戶淘汰幅度在30%，且豬價(jià)虧損使得總體養(yǎng)殖情緒不高，80%養(yǎng)殖戶考慮今年退出生豬養(yǎng)殖業(yè)。重慶涪陵地區(qū)的母豬淘汰

6、量在50%，主要由于長(zhǎng)江沿線環(huán)?？刂疲畡澏ńB(yǎng)區(qū)，強(qiáng)制關(guān)閉絕大部分豬場(chǎng)浙江浙江地區(qū)由于環(huán)?？刂戚^嚴(yán)，大量豬場(chǎng)被強(qiáng)制拆除，賠償標(biāo)準(zhǔn)每平方180元，剩下的基本都是規(guī)?；i場(chǎng)，全省預(yù)計(jì)產(chǎn)能減少幅度達(dá)到30%以上遼寧遼寧地區(qū)整體養(yǎng)殖戶淘汰幅度在30%-40%，個(gè)別地區(qū)達(dá)到60%-70%，主要由于前期豬價(jià)長(zhǎng)時(shí)間低迷使得養(yǎng)殖戶大量退出 能繁母豬存欄變化判斷核心是通過(guò)草根調(diào)研判斷補(bǔ)欄情況如何看養(yǎng)殖業(yè)生豬價(jià)格判斷依據(jù)能繁母豬存欄變化資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所表4： 2016全國(guó)10省草根調(diào)研情況地區(qū)調(diào)研情況湖北散養(yǎng)戶淘汰幅度達(dá)到25%35%,規(guī)模豬場(chǎng)（母豬存欄300頭以上）基本無(wú)擴(kuò)欄計(jì)劃，母豬補(bǔ)欄基本以自然

7、淘汰后補(bǔ)欄為主，整體產(chǎn)能增長(zhǎng)不明顯河南調(diào)研的地區(qū)中漯河和洛陽(yáng)養(yǎng)殖戶淘汰比例達(dá)到2/3，產(chǎn)能擴(kuò)張方面，調(diào)研對(duì)象中除2位大型飼料企業(yè)業(yè)務(wù)人員有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃外（實(shí)際為飼料企業(yè)擴(kuò)張養(yǎng)殖規(guī)模），其他養(yǎng)殖戶均無(wú)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。山東調(diào)研的地區(qū)中德州和菏澤地區(qū)養(yǎng)殖戶均反應(yīng)春節(jié)前后補(bǔ)欄較為集中，但此次補(bǔ)欄積極性及幅度較2011年大幅下降，多數(shù)為養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄恢復(fù)前期淘汰產(chǎn)能，規(guī)模豬場(chǎng)及散養(yǎng)戶擴(kuò)產(chǎn)情況并不明顯河北調(diào)研種豬場(chǎng)1-3月份種豬銷(xiāo)量相比去年增長(zhǎng)近30%-40%（部分原因在于去年同期銷(xiāo)量基數(shù)較低），多為原有客戶購(gòu)買(mǎi)進(jìn)行自然淘汰后補(bǔ)欄或小幅擴(kuò)產(chǎn)，新建豬廠購(gòu)買(mǎi)種豬情況并不存在遼寧調(diào)研的北鎮(zhèn)100200頭自繁自養(yǎng)場(chǎng)在2015年

8、均進(jìn)行母豬補(bǔ)欄（補(bǔ)欄幅度37%和300%），但尚未到2012年水平，且未來(lái)有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。福建福建地區(qū)環(huán)保政策愈加嚴(yán)格，豬場(chǎng)拆除導(dǎo)致產(chǎn)能減少將近70%。黑龍江和吉林調(diào)研地區(qū)養(yǎng)殖戶平均母豬存欄規(guī)模較去年增長(zhǎng)20%左右（含后備母豬），高于此前調(diào)研全國(guó)其他地區(qū)（其他地區(qū)較去年存欄增長(zhǎng)約5%-10%）。江西江西地區(qū)均未出現(xiàn)較大幅度補(bǔ)欄。調(diào)研6家養(yǎng)殖戶中均未選擇擴(kuò)大規(guī)模，多數(shù)僅為自然淘汰后補(bǔ)欄。四川四川地區(qū)整體母豬存欄規(guī)模較去年增長(zhǎng)10%湖南湖南地區(qū)母豬存欄量也基本與去年相當(dāng) 引種層面主要跟蹤各個(gè)國(guó)家禽流感疫情和開(kāi)關(guān)談判如何看養(yǎng)殖業(yè)雞價(jià)的判斷依據(jù)在引種和在產(chǎn)存欄資料來(lái)源：公開(kāi)信息, 長(zhǎng)江證券研究所國(guó)家祖代雞

9、產(chǎn)能目前情況美國(guó)150萬(wàn)套已于15年初封關(guān)，且近期禽流感事件再次發(fā)生法國(guó)80-100萬(wàn)套禽流感，已于15年12月封關(guān)英國(guó)150萬(wàn)套未列入中國(guó)禽類(lèi)進(jìn)口合作國(guó)家新西蘭20-30萬(wàn)套科寶一直有供種，安偉捷預(yù)計(jì)9月開(kāi)始供種西班牙1萬(wàn)套/周6月開(kāi)始供種圖29：16年祖代雞引種量或繼續(xù)大幅下行 表5： 目前祖代雞進(jìn)口國(guó)家情況 中長(zhǎng)期價(jià)格看祖代雞存欄情況，短期雞苗和雞價(jià)看父母代在產(chǎn)存欄情況如何看養(yǎng)殖業(yè)雞價(jià)的判斷依據(jù)在引種和在產(chǎn)存欄資料來(lái)源：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì), 長(zhǎng)江證券研究所圖30：在產(chǎn)和后備祖代種雞存欄情況 圖31：在產(chǎn)和后備父母代種雞存欄情況 中長(zhǎng)期價(jià)格看祖代雞存欄情況，短期雞苗和雞價(jià)看父母代在產(chǎn)存欄情況如

10、何看養(yǎng)殖業(yè)雞價(jià)的判斷依據(jù)在引種和在產(chǎn)存欄資料來(lái)源：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì), 長(zhǎng)江證券研究所圖32： 父母代雞苗價(jià)格情況 圖33： 商品代雞苗價(jià)格情況 空間的問(wèn)題看供需平衡，再去對(duì)比歷史情況如何看養(yǎng)殖業(yè)如何理解養(yǎng)殖股空間和估值資料來(lái)源：公開(kāi)信息, 長(zhǎng)江證券研究所圖34：以生豬養(yǎng)殖為例，這波行情創(chuàng)歷史新高的判斷在于短缺的幅度遠(yuǎn)大于11年景氣階段 空間的問(wèn)題看供需平衡，再去對(duì)比歷史情況如何看養(yǎng)殖業(yè)如何理解養(yǎng)殖股空間和估值資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所表6:白羽雞產(chǎn)業(yè)也是如此，對(duì)這波行情是否可以創(chuàng)歷史新高的判斷亦在于供需短缺的幅度判斷年份家庭類(lèi)雞肉消費(fèi)（萬(wàn)噸）工廠及團(tuán)膳配餐類(lèi)消費(fèi)（萬(wàn)噸）快餐類(lèi)雞肉消費(fèi)（萬(wàn)噸）總計(jì)（

11、萬(wàn)噸）折算肉雞（億羽）需求增幅肉雞供給測(cè)算（億羽）供給增幅短缺幅度（億羽）2011229.6506.971.9808.547.5645.48-2.082012219.9512.887.1819.848.231.41%47.173.72%-1.062013197.4515.785.6798.746.98-2.59%55.0016.60%8.022014188.1520.385.2793.646.68-0.64%53.80-2.18%7.122015177.2525.684786.846.3-0.81%47.70-11.34%1.42016E177.4535.690802.947.21.97%43

12、.20-9.4%-4.02017E180.6544.296820.848.31.45%40.805.6%-7.5如何看養(yǎng)殖業(yè)如何理解養(yǎng)殖股空間和估值生豬養(yǎng)殖板塊股價(jià)空間和估值的歷史對(duì)比研究商品豬（萬(wàn)頭）養(yǎng)殖成本（元/公斤）16年均價(jià)（元/公斤）商品豬頭均盈利（元）仔豬出欄（萬(wàn)頭）仔豬頭均盈利（元）養(yǎng)殖凈利（億元）其他業(yè)務(wù)凈利（億元）合計(jì)凈利潤(rùn)（億元）現(xiàn)階段估值水平牧原股份3001218.571521.5021.512.8溫氏股份170011.818.57371251514011.8雛鷹農(nóng)牧16013.518.55501203501301314正邦科技15013.518.55508035011.

13、111.115.9天邦股份6013.518.55503.31.44.714.8算術(shù)平均估值水平13.9表7：生豬養(yǎng)殖股2016年業(yè)績(jī)測(cè)算及對(duì)應(yīng)現(xiàn)階段估值水平資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所表8：按股價(jià)對(duì)應(yīng)單季盈利高點(diǎn)年化計(jì)算生豬養(yǎng)殖股估值資料來(lái)源： 長(zhǎng)江證券研究所（注：溫氏股份、正邦科技、天邦股份對(duì)應(yīng)全年業(yè)績(jī)均加上其他業(yè)務(wù)收入，分為15億、2億和1.4億元。）如何看養(yǎng)殖業(yè)如何理解養(yǎng)殖股空間和估值生豬養(yǎng)殖板塊股價(jià)空間的歷史對(duì)比研究公司11年單季最高盈利（億元）對(duì)應(yīng)全年業(yè)績(jī)當(dāng)時(shí)股價(jià)高點(diǎn)（億元）對(duì)應(yīng)PE雛鷹農(nóng)牧1.696.7614公司16年預(yù)計(jì)單季當(dāng)季銷(xiāo)量對(duì)應(yīng)全年業(yè)績(jī)目前股價(jià)盈利高點(diǎn)（億元）對(duì)應(yīng)PE雛鷹農(nóng)牧

14、生豬盈利900元/頭40萬(wàn)頭22.88.0 仔豬盈利700元/頭30萬(wàn)頭牧原股份生豬盈利1000元/頭75萬(wàn)頭309.2溫氏股份生豬盈利1010元/頭425萬(wàn)頭186.78.8正邦科技生豬盈利900元/頭37.5萬(wàn)頭18.99.4仔豬盈利700元/頭20萬(wàn)頭天邦股份生豬盈利900元/頭15萬(wàn)頭6.810.3表9：按股價(jià)對(duì)應(yīng)價(jià)格最高點(diǎn)盈利年化計(jì)算生豬養(yǎng)殖股估值資料來(lái)源： 長(zhǎng)江證券研究所（注：溫氏股份、正邦科技、天邦股份對(duì)應(yīng)全年業(yè)績(jī)均加上其他業(yè)務(wù)收入，分為15億、2億和1.4億元。）如何看養(yǎng)殖業(yè)如何理解養(yǎng)殖股空間和估值生豬養(yǎng)殖板塊股價(jià)空間的歷史對(duì)比研究公司11年盈利高點(diǎn)當(dāng)年銷(xiāo)量對(duì)應(yīng)全年業(yè)績(jī)當(dāng)時(shí)股價(jià)

15、高點(diǎn)（萬(wàn)羽/套）（億元）對(duì)應(yīng)PE雛鷹農(nóng)牧仔豬盈利650元/頭72萬(wàn)頭7.2313.1生豬盈利850元/頭30萬(wàn)頭公司16年預(yù)計(jì)16年銷(xiāo)量對(duì)應(yīng)全年業(yè)績(jī)目前股價(jià)盈利高點(diǎn)（億元）對(duì)應(yīng)PE雛鷹農(nóng)牧生豬盈利950元/頭160萬(wàn)頭24.27.5仔豬盈利750元/頭120萬(wàn)頭牧原股份生豬盈利1100元/頭300萬(wàn)頭338.3溫氏股份生豬盈利1122元/頭1700萬(wàn)頭205.78.0 正邦科技生豬盈利950元/頭150萬(wàn)頭20.38.7仔豬盈利750元/頭80萬(wàn)頭天邦股份生豬盈利950元/頭60萬(wàn)頭7.19.8如何看養(yǎng)殖業(yè)如何理解養(yǎng)殖股空間和估值類(lèi)別11年平均價(jià)格平均單羽盈利11年高點(diǎn)價(jià)格高點(diǎn)時(shí)期單羽（套）盈

16、利白羽肉雞4.55元/kg2.8元/羽5.5元/kg7.5元/羽肉雞苗3.5元/羽1元/羽5.7元/羽3.2元/羽父母代雞25元/套10元/套32元/套17元/套現(xiàn)在價(jià)格（元/羽（斤）（套）高點(diǎn)價(jià)格（元/羽（斤）（套）上漲空間現(xiàn)在每羽/套盈利（元）高點(diǎn)每羽/套盈利（元）上漲空間商品代雞苗3.26.5103%0.94344%商品代肉雞4.0650%0.5101900%父母代雞苗52.28053%37.26575%11年景氣時(shí)期禽價(jià)及行業(yè)平均盈利資料來(lái)源： Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源： Wind，長(zhǎng)江證券研究所現(xiàn)階段行業(yè)價(jià)格及盈利均存在較大上漲空間如何看養(yǎng)殖業(yè)如何理解養(yǎng)殖股空間和估值表10：

17、按股價(jià)對(duì)應(yīng)單季盈利高點(diǎn)年化計(jì)算禽養(yǎng)殖股估值資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所11年單季最高盈利（億元）對(duì)應(yīng)全年業(yè)績(jī)當(dāng)時(shí)股價(jià)高點(diǎn)17年預(yù)計(jì)單季當(dāng)季銷(xiāo)量對(duì)應(yīng)全年業(yè)績(jī)目前股價(jià)（億元）對(duì)應(yīng)PE盈利高點(diǎn)（億元）對(duì)應(yīng)PE圣農(nóng)發(fā)展1.857.424.4肉雞盈利7元/羽12500萬(wàn)羽359.3益生股份1.385.528.6雞苗盈利3.5元/羽7000萬(wàn)羽13.412.5父母代雞苗盈利300萬(wàn)套30元/套民和股份1.044.1611.8雞苗盈利3.5元/羽6250萬(wàn)羽10.858.9肉雞盈利7元/羽750萬(wàn)羽如何看養(yǎng)殖業(yè)如何理解養(yǎng)殖股空間和估值資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所11年盈利高點(diǎn)當(dāng)年銷(xiāo)量對(duì)應(yīng)全年業(yè)績(jī)當(dāng)時(shí)股價(jià)高點(diǎn)17年預(yù)

18、計(jì)17年銷(xiāo)量對(duì)應(yīng)全年業(yè)績(jī)目前股價(jià)（萬(wàn)羽/套）（億元）對(duì)應(yīng)PE盈利高點(diǎn)（億元）對(duì)應(yīng)PE圣農(nóng)發(fā)展肉雞盈利7.5元/羽12000萬(wàn)羽920.1肉雞盈利10元/羽5億羽605.4益生股份雞苗盈利3.2元/羽6000萬(wàn)羽5.288.1雞苗盈利4元/羽2.8億羽1610.5父母代雞苗1600萬(wàn)套父母代雞苗盈利1200萬(wàn)套盈利28元/套40元/套民和股份雞苗盈利3.2元/羽16000萬(wàn)羽5.129.6雞苗盈利4元/羽2.5億羽137.4肉雞盈利10元/羽3000萬(wàn)羽表11：按股價(jià)對(duì)應(yīng)價(jià)格最高點(diǎn)盈利年化計(jì)算禽養(yǎng)殖股估值如何看飼料板塊行業(yè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所圖36：飼料產(chǎn)業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成 圖37

19、：各種營(yíng)養(yǎng)飼料的構(gòu)成上 游玉米種植豆粕生產(chǎn)進(jìn)口魚(yú)粉其他添加劑飼料工業(yè)生豬養(yǎng)殖禽類(lèi)養(yǎng)殖反芻類(lèi)養(yǎng)殖水產(chǎn)養(yǎng)殖下 游飼料設(shè)備制造飼料原料物流飼料營(yíng)銷(xiāo)飼料產(chǎn)品物流資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所圖38：飼料企業(yè)盈利主要看原材料成本和銷(xiāo)量，價(jià)格為成本加成行業(yè)層面飼料企業(yè)盈利的穩(wěn)定增長(zhǎng)公司層面擴(kuò)張能力成本控制能力商品化率+行業(yè)整合行業(yè)總量提升豬周期增速波動(dòng)原料價(jià)格盈利能力價(jià)量轉(zhuǎn)嫁能力行業(yè)發(fā)展階段變化成本管控能力變化量盈利能力行業(yè)發(fā)展階段變化增速如何看飼料板塊行業(yè)關(guān)鍵數(shù)據(jù) 飼料板塊整體量的增長(zhǎng)已經(jīng)步入趨緩階段，企業(yè)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪是關(guān)鍵如何看飼料板塊行業(yè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖39：飼料板塊整體量

20、的增長(zhǎng)已經(jīng)步入趨緩階段，企業(yè)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪是關(guān)鍵 飼料板塊整體量的增長(zhǎng)已經(jīng)步入趨緩階段，企業(yè)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪是關(guān)鍵如何看飼料板塊行業(yè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖40：飼料板塊整體量的增長(zhǎng)已經(jīng)步入趨緩階段，企業(yè)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪是關(guān)鍵 飼料板塊整體量的增長(zhǎng)已經(jīng)步入趨緩階段，企業(yè)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪是關(guān)鍵如何看飼料板塊行業(yè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)資料來(lái)源：公開(kāi)信息, 長(zhǎng)江證券研究所圖41：豬料和禽料市場(chǎng)格局情況如何看飼料板塊如何理解估值資料來(lái)源： Wind， 長(zhǎng)江證券研究所飼料板塊估值與能繁母豬存欄見(jiàn)底回升息息相關(guān)：能繁母豬見(jiàn)底回升帶來(lái)一年后生豬存欄回升，從而導(dǎo)致飼料行業(yè)銷(xiāo)量增長(zhǎng)圖42：上輪豬周期中飼料股板

21、塊股價(jià)整體表現(xiàn)情況飼料股第一波上漲:2010年7月-2010年11月.能繁母豬存欄見(jiàn)底(但為未出現(xiàn)明顯拐頭趨勢(shì))使得市場(chǎng)提高對(duì)于飼料板塊未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期,從而拉高板塊整體估值水平飼料股第二波上漲:2011年6月-2011年7月.豬價(jià)在此時(shí)達(dá)到高點(diǎn)催化飼料股第二波行情,此外二季度飼料公司業(yè)績(jī)也開(kāi)始體現(xiàn),同比出現(xiàn)較大漲幅飼料股第三波上漲:2012年11月-2013年3月.能繁母豬存欄到達(dá)高位(5000萬(wàn)頭以上),催生飼料股第三波行情,此外12年全年飼料股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快也對(duì)于行情進(jìn)行進(jìn)一步催化 飼料板塊估值與能繁母豬存欄見(jiàn)底回升息息相關(guān)如何看飼料板塊如何理解估值資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所在201

22、0年7月至10月，飼料板塊平均加權(quán)估值水平提升了60% ，屆時(shí)能繁母豬處于探底階段 飼料原材料成本中，玉米占比60%，豆粕占比35%，其他魚(yú)粉等占比5%。如何看飼料板塊如何看盈利成本資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖43：玉米和豆粕價(jià)格走勢(shì)是飼料成本的關(guān)鍵變量 飼料行業(yè)銷(xiāo)量增長(zhǎng)核心看生豬存欄指標(biāo)如何看飼料板塊如何看盈利銷(xiāo)量資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖44：2011、2012年飼料板塊的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)核心在于生豬存欄處于高位如何看飼料板塊如何看盈利銷(xiāo)量增長(zhǎng)是關(guān)鍵資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所表12：主要飼料上市公司2015年飼料銷(xiāo)量及現(xiàn)階段結(jié)構(gòu)情況預(yù)計(jì)2015年銷(xiāo)量目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)現(xiàn)階段各產(chǎn)品

23、占比毛利率新希望1449萬(wàn)噸禽料71%豬料22%水產(chǎn)料7%海大集團(tuán)630萬(wàn)噸蝦料6%20%高端膨化料4%普通膨化料6%其他魚(yú)料16%11%-12%雞料16%5%鴨料37%豬料16%10%大北農(nóng)382萬(wàn)噸預(yù)混料10%前端料30%40%22%-23%配合料50%60%通威股份380萬(wàn)噸水產(chǎn)料58%豬料24%25%唐人神300萬(wàn)噸(預(yù)計(jì)值)前端料20%40元（每噸凈利）禾豐牧業(yè)204萬(wàn)噸預(yù)混料3%濃縮料28%配合料69%金新農(nóng)55萬(wàn)噸前端料44%配合料41%濃縮料10%預(yù)混料5%如何看飼料板塊如何看盈利銷(xiāo)量增長(zhǎng)是關(guān)鍵資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所表13：主要飼料上市公司2016年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及現(xiàn)階段估值水平飼

24、料銷(xiāo)量（萬(wàn)噸）噸凈（元）飼料業(yè)績(jī)（億元）出欄（萬(wàn)頭）頭均利潤(rùn)（元）養(yǎng)殖業(yè)績(jī)（億元）其他（億元）16年業(yè)績(jī)（億元）估值海大集團(tuán)蝦料35蝦料200蝦料0.76050031.3110.523高端膨化料30高端膨化料400高端膨化料1.2普通膨化料45普通膨化料150普通膨化料0.68其他魚(yú)料120其他魚(yú)料100其他魚(yú)料1.2雞料140雞料50雞料0.7鴨料310鴨料40鴨料1.24豬料120豬料40豬料0.48合計(jì)800合計(jì)6.2新希望1500538生豬200萬(wàn)頭30061820禽4億羽14合計(jì)10唐人神310401.24種豬2.58000.23.220.9自養(yǎng)生豬203000.6其他生豬40300

25、1.2合計(jì)2金新農(nóng)801000.82050011.836.1禾豐牧業(yè)3061053.20.53.735.9大北農(nóng)5601548.6210.631.2通威股份480753.63.4722.4疫苗板塊的競(jìng)爭(zhēng)格局決定口蹄疫疫苗的格局相對(duì)穩(wěn)定，其他疫苗品種，豬瘟、藍(lán)耳、禽流感行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，且競(jìng)爭(zhēng)以價(jià)格為主，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下行（2016年政府苗招采價(jià)格亦呈現(xiàn)下行）。而口蹄疫疫苗品種只7家企業(yè)生產(chǎn)，未來(lái)新增海利生物一家，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，市場(chǎng)苗價(jià)格平穩(wěn)，未來(lái)看點(diǎn)在口蹄疫市場(chǎng)苗銷(xiāo)量增長(zhǎng)。如何看疫苗板塊估值層面重點(diǎn)研究競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：公開(kāi)信息，長(zhǎng)江證券研究所圖45：中國(guó)動(dòng)物疫苗行業(yè)主要發(fā)展階段政府招采體制決定

26、了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)地方割據(jù)特征，且招采質(zhì)量低下使得非市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)不以產(chǎn)量質(zhì)量為核心。政府苗采取以農(nóng)業(yè)部主導(dǎo)，地方實(shí)施的招采體制，因此地方政府培育下的疫苗企業(yè)往往具有一定的地方性招采優(yōu)勢(shì)。如何看疫苗板塊估值層面重點(diǎn)研究競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：公開(kāi)信息，長(zhǎng)江證券研究所細(xì)胞懸浮培養(yǎng)技術(shù)在國(guó)內(nèi)起步較晚，但該技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，能夠極大提高企業(yè)的生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，未來(lái)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，實(shí)現(xiàn)由轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)到生物反應(yīng)器培養(yǎng)的工藝改革是必然的趨勢(shì)如何看疫苗板塊估值層面重點(diǎn)研究競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：公開(kāi)信息，長(zhǎng)江證券研究所表14：懸浮培養(yǎng)較轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)生產(chǎn)效率大幅提高項(xiàng)目轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)疫苗反應(yīng)器懸浮培養(yǎng)疫苗培養(yǎng)方式轉(zhuǎn)瓶貼壁細(xì)胞培養(yǎng)懸浮細(xì)

27、胞培養(yǎng)均一性培養(yǎng)體積小，需混合，批間差大培養(yǎng)體積大，無(wú)需混合，批間差小產(chǎn)品效力不可控穩(wěn)定可控蛋白純化含血清，雜蛋白含量高，純化復(fù)雜無(wú)血清，雜蛋白含量低，純化簡(jiǎn)單配苗比例需濃縮稀釋5-10倍產(chǎn)品質(zhì)量產(chǎn)品質(zhì)量較低雜蛋白含量低，產(chǎn)品質(zhì)量較高勞動(dòng)力需求多少車(chē)間條件要求培養(yǎng)室面積大，需恒溫培養(yǎng)室面積小，無(wú)恒溫要求設(shè)備與自動(dòng)化程度作坊式半幵放人工操作全封閉管道化的自動(dòng)化控制動(dòng)物疫苗的后端純化具有較大的技術(shù)難度并且占據(jù)較多的生產(chǎn)成本。由于分離過(guò)程中的選擇性不高，有效成分損失多，分離純化階段的成本一般占總成本的60%以上。如何看疫苗板塊重點(diǎn)看口蹄疫疫苗資料來(lái)源：公開(kāi)信息，長(zhǎng)江證券研究所方法原理與建議膜過(guò)濾/超

28、濾常用的方法之一，一般使用510k DMWCO的超濾膜。多用于無(wú)熱原WFI的制備和無(wú)熱原緩沖液的配制。陰離子交換層析常用的方法之一。速度快、載量高。原理是核酸、內(nèi)毒素比蚩白質(zhì)在明離子交換介質(zhì)上的結(jié)合強(qiáng)很多，而且分子量越小結(jié)合越強(qiáng)，多數(shù)要在柱再生（12mol/L氯化鈉）或在位清洗（1mol/L氫氧化鈉）時(shí)才被洗脫。但某些高聚體內(nèi)毒素，特別是分子量過(guò)百萬(wàn)的，電荷不外露，不結(jié)合陰離子交換柱。陽(yáng)離子交換層析核酸和內(nèi)毒素帶負(fù)電，大部分不結(jié)合陽(yáng)離子交換層析。相反，不少單抗屬于堿性蛋白質(zhì)，可在合適的pH下結(jié)合陽(yáng)離子交換層析，讓核酸和內(nèi)毒素穿透。疏水層析越來(lái)越多單抗純化用到疏水層析。內(nèi)毒素、核算在疏水層析的高

29、鹽條件下會(huì)凝集，大部分內(nèi)毒素、核算會(huì)在上樣時(shí)直接穿透。凝膠過(guò)濾小規(guī)模單抗純化可在最后一步用凝膠過(guò)濾去除聚集體，同時(shí)去除殘留的核酸、內(nèi)毒素。內(nèi)毒素親和介質(zhì)內(nèi)毒素性質(zhì)很不專一，不可能用一種親和配基去除所有的內(nèi)毒素；緩慢的結(jié)合動(dòng)力學(xué)往往需要循環(huán)進(jìn)樣或長(zhǎng)時(shí)間孵育，增加了抗體失活的危險(xiǎn)；另外親合介質(zhì)非常昂貴，且不能耐受NaOH清洗去除熱原，很難反復(fù)使用，影響回收率之余亦不符合經(jīng)濟(jì)效益。親合介質(zhì)的配基會(huì)脫落，加之使用DOC等物質(zhì)，藥審規(guī)定需要其他方法加以去除，并嚴(yán)格對(duì)去除效果進(jìn)行驗(yàn)證以確保安全，因此不適合大規(guī)模生產(chǎn)使用。資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所.表15：去除核酸與內(nèi)毒素的主要方法口蹄疫市場(chǎng)苗競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，

30、有政策壁壘，后期僅新增海利一家。如何看疫苗板塊估值層面重點(diǎn)研究競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：公開(kāi)信息，長(zhǎng)江證券研究所圖46：口蹄疫疫苗板塊產(chǎn)能分布豬瘟疫苗生產(chǎn)企業(yè)眾多，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格低廉、免疫覆蓋率較高，取消政府苗后，競(jìng)爭(zhēng)格局并不明朗。如何看疫苗板塊估值層面重點(diǎn)研究競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：公開(kāi)信息，長(zhǎng)江證券研究所圖：中國(guó)豬瘟疫苗產(chǎn)能分布時(shí)間豬瘟疫苗使用量（億頭份）豬存欄頭數(shù)（億頭）免疫覆蓋率（%）20054.3411.643720067.9411.756820077.8710.057820088.4410.737920099.2311.1583表16：中國(guó)豬瘟疫苗使用量及免疫覆蓋情況如何看疫苗板塊估值層面重

31、點(diǎn)研究競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：公開(kāi)信息，長(zhǎng)江證券研究所圖47：中國(guó)豬藍(lán)耳疫苗產(chǎn)能分布圖48：中國(guó)圓環(huán)疫苗產(chǎn)能分布藍(lán)耳取消政府苗后，競(jìng)爭(zhēng)格局并不明朗。如何看疫苗板塊如何看業(yè)績(jī)雖然從歷史上看，景氣度與生豬養(yǎng)殖周期相關(guān)，但是現(xiàn)階段養(yǎng)殖戶對(duì)防疫高度重視背景，現(xiàn)階段我們認(rèn)為，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要看在競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)背景下，自身產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的市場(chǎng)苗銷(xiāo)量的增長(zhǎng)。資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所兩輪豬價(jià)上漲中規(guī)模戶生豬醫(yī)療防疫費(fèi)呈上漲趨勢(shì)圖49：兩輪豬價(jià)上漲中散養(yǎng)戶生豬醫(yī)療防疫費(fèi)呈上漲趨勢(shì)如何看疫苗板塊如何看業(yè)績(jī)資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所表17：2015年口蹄疫市場(chǎng)苗規(guī)模約10.5億元種類(lèi)數(shù)量（億頭）免疫次數(shù)市場(chǎng)苗滲透比例需求量（億頭份）單元（元/頭份）市場(chǎng)規(guī)模（億元）商品豬年出欄7.001.57%0.7464.41母豬存欄0.382.550%0.4883.80后備母豬存欄0.102.550%0.1381.00公豬存欄0.032.530%0.0280.18出欄肉牛0.472.55%0.06150.88存欄奶牛0.132.55%0.02150.24合計(jì)1.4310.51資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所表18：預(yù)計(jì)20162018年口蹄疫市場(chǎng)苗規(guī)模增長(zhǎng)至20.6億元種類(lèi)數(shù)量（億