東箭科技：智能座艙電子需求爆發(fā)

1、專注定制化零部件，從后裝到前裝深耕外銷定制汽配，加快開拓國內(nèi)市場專注于汽車定制化配件，后裝市場量產(chǎn)經(jīng)驗豐富。公司成立于 2003 年，深耕后市場改裝業(yè)務，主要出口國外市場。公司產(chǎn)品以定制化的外飾件和智能座艙機電產(chǎn)品為主，注重打造客戶體驗差異化，以扎實的開發(fā)功底和優(yōu)良的品質(zhì)獲得了全球品牌商及改裝用戶的認可。圖 1：公司在全球改裝市場影響力較大，硬派越野改裝廣受歡迎數(shù)據(jù)來源：招股說明書、公司公告及官網(wǎng)、Truck HERO、Tyger Auto公司股權(quán)集中，具有良好的決策機制。馬永濤為公司控股股東和實際控制人，直接和間接合計控制公司總股本的 40.80%，馬氏家族（馬永濤、侄子馬匯洋和哥哥馬永江）

2、合計控制公司總股本的 55.82%。圖 2：公司股權(quán)集中，決策迅速數(shù)據(jù)來源：招股說明書、以外銷業(yè)務為基礎(chǔ)，現(xiàn)在正加快開拓國內(nèi)市場。國外后市場改裝需求旺盛，公司在海外市場深耕多年，積累了廣泛的銷售渠道和客戶資源，在海外市場的業(yè)務相對穩(wěn)定。2017 年來，公司外銷業(yè)務保持占主營業(yè)務收入的較高比重，其中外銷收入的 80%以上來自于美國市場，銷售方式上以對 ODM 設計商、OBM 品牌商和 OES 改裝廠的代工直銷為主。近年來，國內(nèi)市場增配或改裝座艙電子零部件的需求逐漸興起，給公司帶來了新發(fā)展機遇。公司擁有個性化、多品種、小批量定制的能力，能較好地把握智能化導入期量小、品類多的特點，正在加快與下游主機

3、廠和渠道商的合作，依托在國內(nèi)廣闊的 4S 店資源展開渠道布局，ToB 和 ToC業(yè)務雙側(cè)發(fā)力，內(nèi)銷業(yè)務有望加速。市場 產(chǎn)品應用領(lǐng)域汽車后裝產(chǎn)品海外汽車前裝產(chǎn)品國內(nèi)汽車后裝產(chǎn)品汽車前裝產(chǎn)品客戶類型/業(yè)務模式ODM OBM OES4S店客戶經(jīng)銷商 主機廠 其他客戶主機廠銷售模式直銷直銷直銷直銷為主、代銷為輔賣斷式經(jīng)銷直銷直銷直銷圖 3：公司在海內(nèi)外建立了多樣化的渠道圖 4：過去公司主營業(yè)務 60%以上來自外銷數(shù)據(jù)來源：招股說明書數(shù)據(jù)來源：公司公告、產(chǎn)品矩陣逐漸完善，明確加碼智能化汽車外飾凸顯個性，海外市場的發(fā)展已經(jīng)很成熟。在以美國和澳大利亞為代表的海外市場，用戶更追求外觀個性化，車主自行 DIY

4、或到專業(yè)改裝品牌店進行改裝非常普遍。汽車外飾配件是追求個性化、增強前后防護或搭載額外行李的直接需求，加上 SUV 和皮卡的銷量和保有量高，海外的汽車改裝后市場已發(fā)展到較成熟的階段圖 5：汽車外飾對外觀改動大，更適合追求個性的國外消費者需求數(shù)據(jù)來源：招股說明書公司在海外市場深耕多年，經(jīng)驗豐富技術(shù)儲備深厚。公司外飾改裝業(yè)務涵蓋車側(cè)承載裝飾系統(tǒng)、車輛前后防護系統(tǒng)、車頂裝載系統(tǒng)產(chǎn)品三大類，在國外市場深耕多年，積累了大量的改裝產(chǎn)品樣例和圍繞成車開發(fā)的經(jīng)驗。旗下專業(yè)改裝品牌“銳搏 Winbo”突出時尚、年輕、越野、激情的產(chǎn)品形象，產(chǎn)品暢銷世界 90 多個國家和地區(qū)，已服務數(shù)千萬車主用戶。圖 6：旗下品牌銳

5、博專注硬派改裝，產(chǎn)品銷往世界 90 多個國家和地區(qū)數(shù)據(jù)來源：招股說明書加碼國內(nèi)智能化市場，業(yè)務重心向前裝轉(zhuǎn)移。公司在2021 年確立“全球汽車改裝產(chǎn)品”加上“全球汽車智能座艙控制系統(tǒng)”兩大戰(zhàn)略業(yè)務方向，成立了專門的研發(fā)中心和智能化研究院，對座艙智能化產(chǎn)品系列更加重視。智能座艙系列產(chǎn)品的目標客戶從改裝店和 4S 店延伸至各大主機廠，旨在形成后市場加前裝市場互補的格局，進一步擴大產(chǎn)品銷售渠道。圖 7：新成立智能化研究中心和研究院，明確加碼智能化賽道數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)旗下子品牌“御品”負責智能化業(yè)務。御品圍繞智能電動類產(chǎn)品，突出智能、舒適、安全、健康等特性，產(chǎn)品應用于汽車舒適進入及智能便利升級等領(lǐng)域

6、。智能系列主要規(guī)劃產(chǎn)品分兩大類，一是電動舒適模塊（電動側(cè)開門、歐翼門、電動剪刀門、電動尾門、電吸鎖、電動翻轉(zhuǎn)屏、電動激光雷達支架等），二是智能健康模塊（車載空氣凈化器、3E 車內(nèi)凈化等）。該模塊的產(chǎn)品對用戶的體驗改善明顯，同時對汽車外觀的改動較小，較符合國內(nèi)車主對改裝的選擇。圖 8：智能零部件對外觀改動小，更適合追求功能便利的國內(nèi)市場數(shù)據(jù)來源：招股說明書財務表現(xiàn)基本穩(wěn)健，外部影響消退盈利有望提升原材料拐點疊加海外芯片改善，公司盈利能力有望企穩(wěn)回升。公司自2017 年來營收和毛利率基本保持穩(wěn)定，2021 年實現(xiàn)營收 16.4 億元，同比提升 10.9%，毛利率小幅降低至 28.1%（與同業(yè)相比仍

7、有一定優(yōu)勢），同比降低 9.2pct，盈利能力下降原因主要是毛利較高的座艙電子（國內(nèi)市場）盈利貢獻下滑，此外還有原材料成本增加及海運費漲價的影響，以及 2021 內(nèi)人民幣升值造成的匯兌損失。此外，自 2018 年 9 月起公司外銷產(chǎn)品被列入美國加征關(guān)稅清單，若未來關(guān)稅得到削減并且缺芯持續(xù)緩解，公司未來盈利能力有望提升。圖 9：公司業(yè)績基本穩(wěn)健，受外部影響 2021 年毛利率承壓數(shù)據(jù)來源：、公司年報、研發(fā)投入及研發(fā)費用率增加，其他費用率控制良好。2021年公司研發(fā)費用上升至 6597 萬元，同比提升 21.6%，研發(fā)費用率提升至 4%，同比提升 3.5pct，與公司設立研發(fā)實驗中心，加快開發(fā)座艙

8、電子產(chǎn)品的決策一致。2021 年公司財務費用同比-40.33%，財務費用率同比-1.3pct，匯兌損失較 2020 年有所收窄。公司銷售費用率自 2020 年來有所下降，原因是收執(zhí)行了新收入準則，將運輸及配送費用、出口費用等合同履約成本劃至營業(yè)成本。圖 10：加碼智能化，2021 年研發(fā)費用顯著提升圖 11：費用率表現(xiàn)良好，成本控制能力強數(shù)據(jù)來源：、公司年報、數(shù)據(jù)來源：、公司年報、智能化是高毛利產(chǎn)品，芯片供應緩解有望提升盈利。座艙智能電子業(yè)務毛利率保持在 45%左右，明顯高于其他傳統(tǒng)類業(yè)務。受重點配套車型缺芯減產(chǎn)影響，2021 年公司智能座艙業(yè)務營收減少至 2.7 億元，與 2020 年同期相

9、比下降 6.8%，在總營收中的占比降低至 16.4%，同比下降 3.1pct，我們預期缺芯的影響消退將帶來公司盈利能力提升。圖 12：智能化業(yè)務毛利率較高，業(yè)務占比提升將增強公司盈利數(shù)據(jù)來源：公司年報、把握座艙智能化機遇，業(yè)績爆發(fā)性超預期車門智能化快速發(fā)展，預計市場空間將擴容車門有多種創(chuàng)新方案，電吸門、電尾門的性價比較高車門是座艙智能化的一部分，電吸門通過自動閉鎖消除砸門噪聲。市場上有電動門、剪刀門等多種創(chuàng)新方案，與傳統(tǒng)車門的核心差異是開合過程不用人手推動。電吸門的改裝對象主要是四扇側(cè)門，工作原理是當車門第一道鎖掛上后，門鎖系統(tǒng)的馬達自動將車門從半鎖位置收緊至全鎖位置。安裝電吸門后，僅需要輕帶

10、車門便可輕松完成關(guān)門動作，有效消除重力砸門噪聲，避免驚嚇車內(nèi)乘員（尤其適合需要照顧嬰兒的車主），同時解決車門未鎖緊帶來的安全問題，提高了用車的安全性和舒適性。電尾門可以實現(xiàn)后備箱智能開合，也屬于“解放雙手”的改件。相比于常規(guī)設計，電尾門將后備箱撐桿彈簧桿換成電機桿，使用者不再需要施力開合。傳統(tǒng)尾門可能撞頭或者誤夾用戶，而智能尾門可以結(jié)合傳感器在開啟或關(guān)閉過程中碰到障礙物，門會向反方向運動或停止運行，有效避免意外傷害。電尾門還可以結(jié)合遙控裝置和“一腳踢”等配件，在手里拿著其他物品的場景可以明顯提升便利性。圖 13：電吸門在車門接近閉合時工作，顯著降低關(guān)門噪音圖 14：智能尾門可以配合“一腳踢”，

11、手提物品時也能開門數(shù)據(jù)來源：東箭科技數(shù)據(jù)來源：東箭科技汽車側(cè)門除了傳統(tǒng)的鉸鏈側(cè)開門，還有滑動門（常用于大尺寸 MPV）、剪刀門、鷗翼門等多種設計。剪刀門和鷗翼通常也具備自動開合功能，但對整車的布置改動較大，設計和制造成本顯著高于測開門，再加上外形張揚，因此在家用車輛上不常見。圖 15：智能門還包括電動剪刀門、鷗翼門，常見于豪華超跑數(shù)據(jù)來源：蘭博基尼、帕加尼年輕群體成為購車主力，對智能化“小差異”的需求很大90 后成為購車主力，年輕消費者更注重便利性和體驗感。羅蘭貝格的調(diào)研數(shù)據(jù)指出，在全球的購車者當中“90 后”的占比從 2014 年的 17%上升至 2020 年的 45%。在國內(nèi)市場，年輕購車

12、者的占比更高，根據(jù)中國汽車流通協(xié)會統(tǒng)計，2020 年國內(nèi) 90 后購車群體占比已達 59%，這部分用戶更注重用車的便利性和智能化體驗，更愿意去選改裝智能化配件。圖 16：2020 年國內(nèi)購車者群體中“90 后”已超過半數(shù)數(shù)據(jù)來源：中國汽車流通協(xié)會、新勢力中高端車型采用，安靜便利的屬性廣受好評。電吸門、電尾門原是高級豪華車的配置，多見于合資及進口品牌的高端款車型，例如奔馳S，寶馬 7 系，奧迪 A8 和奧迪 Q7（僅頂配），售價均在 70 萬元以上。而近年來新勢力對智能門的配置意愿明確提升，選配智能門有利于打造出品牌之間或同品牌不同配置之間的差異化賣點，終端消費者對這樣的配置評價反饋良好。代表品

13、牌包括蔚來、小鵬、理想和問界，適配車型的價格已下探至 30 萬元級別。2021 款理想 ONE 標配了電尾門，以約 5千元的價格還可選配電吸門，這兩項配置從 L9 開始已成為標配；蔚來 ET7 標配了電吸門和全自動的智能感應尾門；小鵬 P7/P5 也可選配電尾門，實現(xiàn)“一腳踢”打開后備箱。表 1：新勢力打開中高端車配備電吸門、電尾門的先河電吸門電尾門蔚來ET7ES6理想ONE可選配L9小鵬P5可選配P7可選配問界M5 M7 數(shù)據(jù)來源：各品牌官網(wǎng)、各車型發(fā)布會、價格有繼續(xù)下探的空間，性價比是加速滲透的關(guān)鍵。考慮到智能電子的技術(shù)迭代速度快，規(guī)模效應明顯，我們預測產(chǎn)品價格還有進一步下探空間，未來電吸

14、門+電尾門套件的售價可能降低至 2400-2800 元，繼續(xù)提升中高端車型市場的滲透率，并加快向 10-20 萬元（甚至 10 萬元以下）的車型滲透，市場空間有望進一步擴充。表 2：滲透率 40%的預期下，我們預測 2025 年市場空間達 256 億元售價2025 年滲透率市場空間(億元)CAGR樂觀預期245050%306.2529.59%中間預期256040%256.0025.49%保守預期278035%243.3016.78%數(shù)據(jù)來源：。注：我們測算 2021 年汽車智能門類市場規(guī)模約 100億元，我們預計產(chǎn)品進入中端和中低端車型市場將是滲透率加深的關(guān)鍵，價格降幅越大對應越高的滲透率。公

15、司電吸門和電尾門適配多款熱銷車型的改裝公司電動舒適系列產(chǎn)品以智能車門為主，已供入百度無人車。側(cè)門方面，公司擁有智能電動兩類車門方案，給消費者提供了多種便利的選擇（。1）公司智動側(cè)門基于開門執(zhí)行器、電吸門鎖、雷達、ECU 等零件組合進行改裝，實現(xiàn)車門開合的遙控或觸控，無需人力介入推拉。結(jié)合自研傳感器，還可精準監(jiān)控車門周邊區(qū)域，避免開門誤撞或閉門誤夾。該款產(chǎn)品已可改裝 Model Y，并在百度北汽新一代 Apollo Moon 共享無人車實現(xiàn)了前裝量產(chǎn)，提供無人出租車的自動迎賓服務。（2）電吸門產(chǎn)品在 4S 店即可快速更換。核心自動落鎖組件與原有車門系統(tǒng)的兼容性高，對車門整體的改動較小，安裝不改變

16、原車線路或裝置，無需打孔，故不影響原車質(zhì)保，在改裝市場廣受好評。圖 17：公司智動側(cè)門已量產(chǎn)裝配百度北汽無人出租車數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)公司的智能尾門產(chǎn)品支持定制，已覆蓋多款熱銷車型的改裝。公司的智能尾門產(chǎn)品可以通過后備箱的開關(guān)按鍵操控或通過車內(nèi)中控操作，支持根據(jù)使用習慣定制打開高度和速度。公司產(chǎn)品還搭載了溫度傳感器，系統(tǒng)適應溫差范圍大，能夠解決南北方氣溫對門邊軟膠條與撐桿內(nèi)彈簧的硬度影響導致尾門關(guān)閉異常的問題。同時還配備了異常預警系統(tǒng)，在正常關(guān)閉時會發(fā)出提示音，否則中控臺儀表盤將會及時報錯。目前公司已推出了適用坦克 300、豐田鋒蘭達、凌放、賽那、沃爾沃 S60、奔馳 GLB和寶馬 X5L 等多

17、款高銷量車型的智能尾門，產(chǎn)品持續(xù)熱銷。除了電吸門和電尾門，基于控制原理的相通性，公司還推出了電動后視鏡、電動踏板和電子兒童鎖等相關(guān)產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣日趨完善。圖 18：公司提供智能側(cè)門、尾門和后視鏡等體驗感較強的改裝方案數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)面對市場競爭，公司有望以兩大優(yōu)勢持續(xù)跑贏行業(yè)效率優(yōu)勢：實力雄厚推新更快，分級管理保障高效多年經(jīng)營積累了大量技術(shù)和經(jīng)驗，產(chǎn)品推新速度保持行業(yè)領(lǐng)先。多年來，公司保持著每年上千款產(chǎn)品的推新速度，累計已推出上萬款產(chǎn)品。公司的創(chuàng)新能力來自于技術(shù)積累和信息化，應用了集成產(chǎn)品開發(fā)模式 IPD，并在多年的經(jīng)營中建立了龐大的產(chǎn)品信息系統(tǒng)及零件數(shù)據(jù)庫，在一些原理可借鑒的新產(chǎn)品和應用在

18、不同車型上同類產(chǎn)品上的開發(fā)速度更快，開發(fā)的邊際成本更低。公司 2021 年登陸創(chuàng)業(yè)板，所募資金用于智能制造升級建設項目和研發(fā)及實驗中心建設項目，研發(fā)和生產(chǎn)的優(yōu)勢進一步強化。在長期的經(jīng)營中，公司逐漸形成了多項目分級管理模式，由專門的項目經(jīng)理組織多職能專業(yè)人員結(jié)成跨功能小組，保證項目高效推進。圖 19：過硬的技術(shù)實力、柔性生產(chǎn)和高效管理是公司競爭優(yōu)勢來源數(shù)據(jù)來源：招股說明書、年度報告、與科技巨頭合作，加快電動智能產(chǎn)品創(chuàng)新。自2021 年起，公司加快了與華為開展智能座艙方面的合作，華為智能汽車解決方案 BU 智能座艙部團隊與公司有密切的合作交流，在智能座艙電驅(qū)動、電驅(qū)算法控制系統(tǒng)上的研發(fā)將更快推進。

19、年末，公司獲評“2021 華為智能汽車解決方案優(yōu)秀合作伙伴” ，基于與華為的深度合作，公司智能化業(yè)務有望加快突破。渠道優(yōu)勢：渠道布局逐漸完善，前后市場形成互補后市場渠道網(wǎng)絡覆蓋廣泛，服務高質(zhì)口碑優(yōu)良。公司在全國主要一二線城市設有辦事處，可以高效地協(xié)助完成客戶產(chǎn)品及服務需求，在配送和服務方面擁有較大優(yōu)勢。公司以強大的銷售體系作保障，與全國數(shù)千家4S 門店開展合作業(yè)務，與國內(nèi)大型 4S 集團有著良好的合作關(guān)系。同時聚焦核心客戶，推出了公司員工駐店服務等形式，提供了較高的后市場服務標準、服務效率和質(zhì)量，在車主中建立了較好的用戶口碑。OEM 客戶開拓順利，前裝渠道逐步展開。通常后裝品牌客戶資源不占優(yōu)，

20、公司通過并購打通了前裝市場渠道。2021 年 11 月，公司收購了在汽車前裝領(lǐng)域擁有較強競爭優(yōu)勢的維杰汽車，旨在融合維杰汽車豐富的客戶資源、完善的屬地配套資源和優(yōu)質(zhì)的核心管理團隊等多方面資源，與公司的產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)驗、快速推出新品的能力和管理經(jīng)驗相結(jié)合，實現(xiàn)了優(yōu)勢互補。公司的主機廠客戶開拓順利，多款智能電子產(chǎn)品已實現(xiàn)量產(chǎn)供應。圖 20：前裝市場開拓順利，進入了多家新能源和合資品牌供應鏈數(shù)據(jù)來源：公司年報、各品牌官網(wǎng)前后市場相互支撐，立體互補格局促進發(fā)展。前裝市場不只是銷售渠道的拓寬，進入知名主機廠供應鏈更將提升公司的知名度和品牌美譽度，而后裝市場比較貼近消費者，可以持續(xù)為前裝市場提供創(chuàng)新方向。目前

21、，電動智能化處在需求導入期，創(chuàng)新性的設計零散而多發(fā)。傳統(tǒng)零部件廠商的市場反饋來自主機廠，信息渠道單一，而公司擁有銳博、維杰改裝品牌和汽車改裝店，更貼近消費者，對需求動向的把握始終快人一步。圖 21：公司更靠近終端消費者，對需求動態(tài)非常敏感數(shù)據(jù)來源：盈利預測與估值公司在座艙智能電子的布局進展較快，高毛利的智能化車門改裝件有望提升公司業(yè)績，下游渠道不斷拓展，由后市場逐步開拓前裝主機廠客戶。關(guān)鍵假設：1、營業(yè)收入快速增長：預計 2022/2023/2024 年公司營業(yè)收入分別為18.95/24.25/28.93 億元，增速分別為 15.8%/28%/19.3%。其中增長主要來自客戶加速開拓，高單價的

22、智能座艙零部件銷量釋放。2、毛利率 2022 年企穩(wěn)，2023 年開始回升：預計公司 2022/2023/2024 年毛利率分別為 28%/30%/32%，預計毛利率整體穩(wěn)中有升，主要考慮到高毛利的座艙電子銷量提升，同時疫情、原材料漲價和海運費影響消退。表 3：核心假設表單位：億元2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入14.7516.3618.9524.2528.93YOY-5.8%10.9%15.8%28.0%19.3%歸母凈利潤1.911.161.652.543.47YOY-5.4%-39.3%42.2%53.9%36.6%毛利率37.3%28.1%28.0%30.0%32.0%凈利率13.0%7.1%8.7%10.5%12.0%車側(cè)承載裝飾系統(tǒng)產(chǎn)品營收5.255.856.447.087.79車輛前后防護系統(tǒng)產(chǎn)品營收4.194.945.435.986.58車載互聯(lián)智能機電系統(tǒng)產(chǎn)品營收2.872.683.907.6910.72其中：智能門業(yè)務收入-0.954.457.15車頂裝載系統(tǒng)產(chǎn)品營收0.650.710.780.860.95車輛其他系統(tǒng)產(chǎn)品1.471.