“禿”如其來毛發(fā)醫(yī)療成長迅速

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 一、毛發(fā)醫(yī)療行業(yè)：“禿”如其來增長迅速，米諾地爾為唯一認證 6 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）毛發(fā)醫(yī)療行業(yè)：脫發(fā)人群廣泛，市場規(guī)?？焖偬嵘?6 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）米諾地爾：目前治療脫發(fā)唯一認證有效的外用藥物 8 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）目前脫發(fā)領(lǐng)域在研藥物 9 HYPERLINK l _TOC_250004 二、三生制藥蔓迪具備先發(fā)優(yōu)勢，占領(lǐng)醫(yī)生心智 10 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）三生制藥：2

2、015 年收購蔓迪 11 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）蔓迪：具備高品牌心智 11 HYPERLINK l _TOC_250001 三、開拓藥業(yè)：福瑞他恩安全性更佳，脫發(fā)+痤瘡雙領(lǐng)域開拓 17 HYPERLINK l _TOC_250000 四、植發(fā)醫(yī)療市場：脫發(fā)人群植發(fā)率約 1%，未來潛力巨大 19圖表目錄圖表 1 毛發(fā)行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈 6圖表 2 高薪職業(yè)壓力過大造成脫發(fā)問題 6圖表 3 我國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模 6圖表 4 2016-2030E 植發(fā)醫(yī)療和醫(yī)療養(yǎng)固規(guī)模占比 6圖表 5 毛發(fā)生長周期 7圖表 6 雄激素脫發(fā) 7圖表 7 雄激素脫發(fā)治療手段 7圖表 8 非

3、那雄胺和米諾地爾銷售額（萬元） 7圖表 9 米諾地爾三重認證 8圖表 10 米諾地爾發(fā)展歷程及國內(nèi)獲批產(chǎn)品 8圖表 11 米諾地爾防脫生發(fā)四部曲 9圖表 12 米諾地爾治療 AGA 用戶不同療程的有效率 9圖表 13 克拉考特酮治療脫發(fā) II 期數(shù)據(jù) 9圖表 14 Cassiopea 公司克拉考特酮痤瘡和脫發(fā)適應(yīng)癥進度 10圖表 15 治療雄脫的在研藥物 10圖表 16 治療斑禿的在研藥物 10圖表 17 蔓迪黑瓶 12圖表 18 蔓迪市占率約為 70% 12圖表 19 天貓渠道蔓迪產(chǎn)品展示 12圖表 20 蔓迪推出定制洗發(fā)水 13圖表 21 【防脫（國妝特字）】洗發(fā)水代表產(chǎn)品對比 13圖表

4、22 蔓迪先發(fā)優(yōu)勢明顯 14圖表 23 蔓迪競爭優(yōu)勢 14圖表 24 蔓迪有效性和安全性 14圖表 25 蔓迪適用多種脫發(fā)病癥 14圖表 26 蔓迪覆蓋范圍廣泛 14圖表 27 蔓迪制備工藝 14圖表 28 Rogaine 天貓在售產(chǎn)品 15圖表 29 Rogaine 產(chǎn)品介紹 15圖表 30 Rogaine 產(chǎn)品說明書 15圖表 31 達霏欣天貓在售產(chǎn)品 16圖表 32 達霏欣產(chǎn)品介紹 16圖表 33 達霏欣雙重認證 16圖表 34 狂脫期示意圖 17圖表 35 福瑞他恩臨床進度 17圖表 36 痤瘡發(fā)病機制 18圖表 37 克拉考特酮治療痤瘡機制 18圖表 38 2016-2030E 植發(fā)

5、醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模（億元） 19圖表 39 2020 年植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場競爭格局 19圖表 40 雍禾發(fā)展歷程 20圖表 41 2018-2020 年雍禾收入、凈利潤及增速 20圖表 42 雍禾全國直營院部分布 20圖表 43 碧蓮盛全國植發(fā)機構(gòu)分布（30 家） 20圖表 44 大麥全國植發(fā)機構(gòu)分布（32 家） 20一、毛發(fā)醫(yī)療行業(yè)：“禿”如其來增長迅速，米諾地爾為唯一認證（一）毛發(fā)醫(yī)療行業(yè)：脫發(fā)人群廣泛，市場規(guī)?？焖偬嵘袊祟^皮健康白皮書數(shù)據(jù)顯示，我國脫發(fā)人數(shù)已超 2.5 億人（男性約 1.63 億，女性約 0.88 億，相當(dāng)于每 4 位男性中有 1 人脫發(fā)，每 8 位女性中有 1 人脫發(fā)，

6、與此同時，30 歲前脫發(fā)的比例高達 84%，較上一代人的脫發(fā)年齡提前了 20 年，呈現(xiàn)明顯的低齡化趨勢。同時年輕人面對找對象壓力，形象顧及尤其重要。從職業(yè)來看，高薪職業(yè)因壓力過大造成脫發(fā)問題較嚴重。面對“禿”如其來的危機，全環(huán)節(jié)的毛發(fā)養(yǎng)護開始涌現(xiàn)。一般而言，脫發(fā)的處理方式有 日常保健類（無硅油洗發(fā)水、生姜洗發(fā)水、防脫發(fā)洗發(fā)水）、醫(yī)美類和發(fā)制品類（假 發(fā)）；具體內(nèi)容涉及防脫治脫、養(yǎng)發(fā)護發(fā)、生發(fā)健發(fā)、家居護理、SMP 紋發(fā)、仿真假發(fā)、植發(fā)手術(shù)和毛發(fā)醫(yī)院等，脫發(fā)程度不同的消費者可選擇適合的產(chǎn)品類別和方式進行養(yǎng)護、修復(fù)和治療。按照是否進行手術(shù)可以將毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)分為植發(fā)醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)，自 201

7、4 年以來毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模提升迅速，據(jù)稱 2014 年養(yǎng)發(fā)行業(yè)的市場規(guī)模不到 8 億；而根據(jù) Frost & Sullivan 的數(shù)據(jù)，2016、2020 年毛發(fā)醫(yī)療市場規(guī)模分別為 78 億元和 184 億元，其中植發(fā)醫(yī)療和醫(yī)療養(yǎng)固占比分別為 72.8%和 27.2%（分別 134 億元和 50 億元）；醫(yī)療養(yǎng)固的消費群體廣泛，且消費者存在長期的維持療效需求，預(yù)計在未來表現(xiàn)出更高的增長率，成為毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場的主要增長驅(qū)動力，F(xiàn)rost & Sullivan 預(yù)計 2030 年醫(yī)療養(yǎng)固部分占總市場規(guī)模的 45.3%。圖表 1 毛發(fā)行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈圖表 2 高薪職業(yè)壓力過大造成脫發(fā)問題資料來源：

8、資料來源：脈脈十大高薪熱門職業(yè)健康觀察報告圖表 3 我國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模圖表 4 2016-2030E 植發(fā)醫(yī)療和醫(yī)療養(yǎng)固規(guī)模占比資料來源：雍禾招股書，資料來源：雍禾招股書，只有毛母細胞的持續(xù)分裂增殖,毛發(fā)才能生長。脫發(fā)在于毛囊處于非健康狀態(tài)。毛發(fā)有其自身的生長規(guī)律和周期：生長期會持續(xù)幾年時間，之后進入退行期（逐漸脫落）、再有 3-4 個月的休止期，進入下一個生長期。脫發(fā)的原因主要分為：1）雄激素性脫發(fā)也即 aga 脫發(fā)，是由于雄激素分泌過多導(dǎo)致的脫發(fā)，占比大約 90%，2）斑禿，主要由壓力大、精神緊張、內(nèi)分泌和自身免疫疾病等引起，占比大約 5%左右；3）其他，如免疫抑制劑等藥物。除了日常

9、的保健措施外，脫發(fā)主要解決方式有藥物治療和植發(fā)，其中前者適用于毛囊萎縮前，且越早用效果越好。圖表 5 毛發(fā)生長周期圖表 6 雄激素脫發(fā)資料來源：蔓迪服務(wù)小助手微信小程序資料來源：阿里健康大藥房藥物治療：現(xiàn)行獲批藥物主要有兩種，米諾地爾和非那雄胺。1）米諾地爾能夠松弛血管平滑肌，降低血壓，營養(yǎng)物質(zhì)和氧氣更順利地運輸?shù)矫轭^再到毛母細胞。2）非那雄胺抑制 II 型 5 -還原酶，這種酶可將睪酮轉(zhuǎn)變成二氫睪酮（DHT，抑制毛囊發(fā)育導(dǎo)致脫發(fā)。二氫睪酮是活性更強的雄激素，可維持男性性征），降低血清及頭皮中 DHT含量 60%-70%，從而阻止 DHT 對毛囊的損害。非那雄胺存在性副作用，包括性欲減退、勃

10、起功能障礙（陽痿）及射精障礙等。圖表 7 雄激素脫發(fā)治療手段圖表 8 非那雄胺和米諾地爾銷售額（萬元）20132015201720192014201620182020H1100000800006000040000200000非那雄胺米諾地爾資料來源：開拓藥業(yè)官網(wǎng)資料來源：米內(nèi)樣本數(shù)據(jù)庫，植發(fā)醫(yī)療：植發(fā)是一種外科手術(shù)，其將后枕區(qū)高質(zhì)量毛囊移植至裸露及稀疏的毛發(fā)區(qū)域。與其他非移植毛發(fā)健康治療相比，植發(fā)治療對脫發(fā)、斑禿及禿頂有顯著效果。根據(jù) Frost & Sullivan 的數(shù)據(jù)，2020 年我國進行的植發(fā)手術(shù)約為 51.6 萬例，行業(yè)規(guī)模為 134 億元。（二）米諾地爾：目前治療脫發(fā)唯一認證有效

11、的外用藥物目前治療脫發(fā)唯一認證有效的外用藥成分只有米諾地爾，獲得 FDA、NMPA 和國家專利認證三重認證。米諾地爾的化學(xué)名為：6-(1-哌啶基)-2,4-嘧啶二胺-3-氧化物。臨床上作為鉀離子通道開 放劑，直接松弛血管平滑肌，有強大的小動脈擴張作用，能降血壓，對容量血管（即靜 脈）無影響，所以能促進靜脈回流。米諾地爾最早（1960s）用于降血壓，副作用之一 即為毛發(fā)增生，以臉、臂及背部較著，常在用藥后 36 周內(nèi)出現(xiàn)，停藥 16 個月后消退；后來即被用于脫發(fā)領(lǐng)域，1986 年、1933 年 2%和 5%濃度的生發(fā)水分別上市，1996 年米 諾地爾正式被 FDA 批準用于脫發(fā)治療。因此目前它的

12、用途有 1）降血壓；2）用于預(yù)防 油脂性脫發(fā)及畜牧業(yè)。國內(nèi)目前已有 10 款米諾地爾產(chǎn)品獲 nmpa 審批圖表 9 米諾地爾三重認證圖表 10 米諾地爾發(fā)展歷程及國內(nèi)獲批產(chǎn)品資料來源：蔓迪服務(wù)小助手微信小程序資料來源：蔓迪米諾地爾酊官方網(wǎng)站，nmpa，米諾地爾難溶于水，需要儲存在包含有乙醇、丙二醇的輔料溶液中，市面上目前常見的治療男性脫發(fā)的米諾地爾為 5%濃度，不同品牌的主要區(qū)別在于輔料的配比不同（尤其是乙醇和丙二醇的配比），影響使用感受。副作用包括：刺激性皮炎、非特異性過敏反應(yīng)、風(fēng)團、水腫、過敏性鼻炎、氣短、頭痛、神經(jīng)炎、頭暈、血壓變化、心率變化等。米諾地爾長期使用方見療效，根據(jù)臨床數(shù)據(jù)，使

13、用 6 個月的治療有效率在男性和女性中分別達到 91.0%和 89%，顯著高于 2 個月和 4 個月的水平。根據(jù)中國雄激素脫發(fā)指南，12 周（84 天）頭發(fā)顯著生長；據(jù)臨床皮膚科雜志 2012 年 41 卷第 10 期，5%米諾地爾酊治療雄激素脫發(fā)診療觀察，6 個月生發(fā)率 90%。另外，米諾地爾需要復(fù)購來維持療效，否則藥效會消失。以醫(yī)師推薦的 60ml（約 160 元）作為男性使用者一個月的用量來計算，脫發(fā)人群的年花費約 1900 元。圖表 11 米諾地爾防脫生發(fā)四部曲圖表 12 米諾地爾治療 AGA 用戶不同療程的有效率資料來源：蔓迪服務(wù)小助手微信小程序資料來源：蔓迪服務(wù)小助手微信小程序（三

14、）目前脫發(fā)領(lǐng)域在研藥物一般認為雄脫的關(guān)鍵在于 DHT 和雄激素受體（AR）的結(jié)合，在研藥物大多關(guān)注雄激素受體（AR）抑制劑。意大利 Cassiopea 在雄激素受體（ AR）抑制劑領(lǐng)域進展領(lǐng)先， 旗下的克拉考特酮（clascoterone）為外用的甾體類 AR 拮抗劑。針對脫發(fā)，Cassiopea 開發(fā)了克拉考特酮的溶液劑型（酊劑）；針對痤瘡開發(fā)了乳膏劑型（已獲批上市）。2019 年 4 月 16 日，Cassiopea 公布了克拉考特酮治療輕中度雄激素性脫發(fā)的二期臨床結(jié)果。試驗在德國招募了 400 多名輕至中度雄激素性脫發(fā)受試者，為期 12 個月，評估四種不同劑量的克拉考特酮與安慰劑相比的有

15、效性和安全性。結(jié)果顯示：客觀終點 TAHC（目標(biāo)區(qū)域每平方厘米頭發(fā)較安慰劑增長計數(shù)）和 TAHW（目標(biāo)區(qū)域頭發(fā)較安慰劑增長長度），主觀終點 HGA（患者對頭發(fā)生長評估）均達到了統(tǒng)計學(xué)顯著優(yōu)效。圖表 13 克拉考特酮治療脫發(fā) II 期數(shù)據(jù)劑量克拉考特酮2.5% BID克拉考特酮5% BID克拉考特酮7.5% BID克拉考特酮7.5% QD安慰劑TAHC（根）10.213.814.312.7TAHW（m）521.1615.0762.5658.8HGA60.80%60.0%61.8%56.1%50.0%資料來源：Cassiopea 官網(wǎng)，注：受試者每天兩次將克拉考特酮或安慰劑施用于頭皮的禿頂區(qū)域，隨

16、機分為五個治療組：2.5溶液 BID，5.0溶液 BID，7.5溶液 BID，7.5溶液 QD 和安慰劑溶液 BID。目前，7.5%濃度克拉考特酮治療男性脫發(fā)適應(yīng)癥已進入臨床 III 期。圖表 14 Cassiopea 公司克拉考特酮痤瘡和脫發(fā)適應(yīng)癥進度資料來源: Cassiopea 官網(wǎng)國內(nèi)的開拓藥業(yè)也已于 2020 年 12 月 30 日完成了福瑞他恩治療脫發(fā)的 II 期臨床試驗的受試者入組。另也有部分新型的治療方式。圖表 15 治療雄脫的在研藥物藥物靶點/作用機制公司臨床階段Clascoterone（外用溶液）雄激素受體（AR）抑制劑Cassiopea男性 III 期，女性 II 期福瑞

17、他恩（凝膠劑型）雄激素受體（AR）抑制劑開拓藥業(yè)IIFOL-005osteopontin 骨橋蛋白衍生肽FollicumIIaSM04554Wnt 信號通路調(diào)節(jié)劑SamumedIIRCH-01利用真皮鞘杯（DSC）細胞分離毛囊自體細胞療法RepliCel/資生堂III資料來源：各公司官網(wǎng)，醫(yī)藥魔方百億脫發(fā)藥物市場的新未來，此外，JAK 抑制劑領(lǐng)跑斑禿免疫療法。JAK 抑制劑主要通過阻斷（IFN-和 IL-15）信號傳導(dǎo)，以中斷毛囊被免疫細胞攻擊的正反饋路徑，從而促進頭發(fā)的重新生長。目前輝瑞和禮來在JAK 抑制劑的進展較快。圖表 16 治療斑禿的在研藥物藥物靶點公司實驗臨床階段JAK 抑制劑PF

18、-06651600JAK3PfizerNCT02974868IIICTP-543JAK1/2ConcertNCT03137381IIIBaricitinibJAK1/2Lilly/IncyteNCT03570749III（4 月宣布了 III 期第 2 階段的結(jié)果）BNZ-1BNZ-1Bioniz TherapeuticsIIEtrasimodEtrasimodArena PharmaceuticalsII資料來源：各公司官網(wǎng)，二、三生制藥蔓迪具備先發(fā)優(yōu)勢，占領(lǐng)醫(yī)生心智當(dāng)前我國上市的米諾地爾品牌主要有蔓迪和達霏欣等，其中蔓迪的市占率較高，約為70%；其集團母公司為三生制藥（1530.HK）。（

19、一）三生制藥：2015 年收購蔓迪公司為我國領(lǐng)先的生物技術(shù)公司，2020 年實現(xiàn)營收 55.92 億元（+4.78%），扣非歸母凈利潤 8.30 億元（ -13.57% ） 。 核心產(chǎn)品包括特比澳、益賽普及重組人促紅素（rhEPO）產(chǎn)品益比奧及賽博爾。此四款產(chǎn)品均為中國內(nèi)地市場領(lǐng)先的產(chǎn)品（除中國內(nèi)地外，特比澳、益賽普、益比奧已分別獲 8 個、15 個和 22 個國家批準）。特比澳 20 年收入為 27.63 億元（+30.0%），為本集團自主研發(fā)的專利產(chǎn)品；于 2006 年推出后成為全球唯一商業(yè)化的重組人血小板生成素（rhTPO）產(chǎn)品。特比澳已獲國家藥監(jiān)局批準用于兩種適應(yīng)癥：治療 CIT 及

20、ITP。根據(jù) IQVIA，2020 年按銷售額計，特比澳在中國內(nèi)地血小板減少癥治療市場的份額為 72.7%。獲準列入 2020 年國家醫(yī)保目錄。益比奧 20 年收入為 7.33 億元（+34.2%），為唯一一種獲得國家藥監(jiān)局批準用于下列三 種適應(yīng)癥的 rhEPO 產(chǎn)品：慢性腎?。–KD）引起的貧血癥、治療化療引起的貧血 癥（CIA）及外科圍手術(shù)期的紅細胞動員；于 2000 年納入國家醫(yī)保目錄乙類藥，用于治療緊急性貧血；于 2018 年納入國家基本藥物目錄。益賽普 20 年收入 6.15 億元（-46.2%），市場競爭加劇且 RA類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎，作為彈性更大的慢性病其治療更易受新冠大流行病影響，

21、2020 年 10 月益賽普降價 50%影響了 Q4 收入。益賽普是中國內(nèi)地市場推出的首個依那西普產(chǎn)品，在中國內(nèi)地 TNF市場占據(jù)支配性領(lǐng)導(dǎo)地位， 2020 年占中國內(nèi)地市場份額 45.5%。2020 年益賽普的銷售覆蓋中國內(nèi)地逾 3,700 家醫(yī)院，包括近 1,700 家三級醫(yī)院。賽普汀，是中國內(nèi)地第一個 Fc 段修飾，生產(chǎn)工藝優(yōu)化，具有更強抗體依賴性細胞介導(dǎo) 的細胞毒性（ADCC）效應(yīng)的創(chuàng)新抗 HER2 單抗，2020 年被納入國家醫(yī)保目錄。蔓迪，2015 年 7 月 24 日，三生制藥收購浙江萬晟藥業(yè) 100%的股權(quán)（訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購對價 5.28 億元），包含蔓迪資產(chǎn)，當(dāng)前規(guī)?？?/p>

22、速增長。截至最新，公司總市值達 280 億。前期集采殺價，本輪行情啟動于 5 月中上旬，彼時市值約 180 億，對應(yīng) 2020 年原有業(yè)務(wù)業(yè)績約 21 倍，近幾年 pe 大約在 20-30 倍范圍。高瓴資本通過Hillhouse Capital Advisors 和Gaoling Fund 合計持有公司 17.82%的股份，6月 15 日，JPMorgan 增持三生制藥約 595.44 萬股，股份占比增持至 5.08%。（二）蔓迪：具備高品牌心智2018、2019 和 2020 年蔓迪收入分別為 1.272、2.502（+96.7%）和 3.676（+46.9%）億元人民幣（此前無銷售數(shù)據(jù)，除

23、直銷外供貨給院線、阿里等平臺的存在一定折扣）。蔓迪，通用名為米諾地爾酊，于 2002 年（官網(wǎng)為 2001 年，應(yīng)為 nmpa 獲批時間）作為中國首個非處方脫發(fā)藥品上市，治療男性型脫發(fā)和斑禿。米諾地爾是唯一一種受到中國人雄激素性脫發(fā)診療指南（中國醫(yī)師協(xié)會發(fā)布）推薦的用于脫發(fā)治療的外用藥物。根據(jù)中華醫(yī)學(xué)會（CMA）發(fā)布的中國斑禿診療指南（2019），米諾地爾被列為斑禿局部治療方法之一。在男性脫發(fā)患者中頭對頭比較蔓迪泡沫劑型與美國領(lǐng)先的米諾地爾藥劑 Rogaine的三期研究的患者入組工作（隨機、雙盲三期研究）已經(jīng)完成，未來如獲批上市，有望成為國內(nèi)唯一的米諾地爾泡沫劑型。公司預(yù)計于 2021 年第三

24、季度或之前取得數(shù)據(jù)結(jié)果。圖表 17 蔓迪黑瓶圖表 18 蔓迪市占率約為 70%資料來源：蔓迪米諾地爾酊官方網(wǎng)站資料來源：蔓迪米諾地爾酊官方網(wǎng)站目前蔓迪在售產(chǎn)品按照劑量可分為黑瓶和白瓶（黑瓶為 60mL/90mL、白瓶為 30mL），布局線下醫(yī)院，及線上包括阿里（包括阿里健康大藥房）、京東、拼多多等在內(nèi)的多個平臺，微信也推出了小程序但尚未銷售產(chǎn)品；知乎、小紅書上有較多科普和筆記（小紅書 2700 多條蔓迪筆記）。天貓黑瓶售價 158 元/瓶（60mL），198 元/瓶（90mL，阿里健康大藥房的聚劃算價格為 189 元/瓶），白瓶為 79 元（30mL，標(biāo)價為 89 元），同時按照療程推出套組（

25、如 60mL*3 為 444 元）。圖表 19 天貓渠道蔓迪產(chǎn)品展示資料來源：天貓，目前蔓迪還推出了生發(fā)液伴侶定制洗發(fā)水，銷售尚未上體量，售價為 98 元/瓶（260g）；對比市面上其他洗發(fā)水產(chǎn)品，定價處于中位水平。圖表 20 蔓迪推出定制洗發(fā)水資料來源：蔓迪天貓旗艦店圖表 21 【防脫（國妝特字）】洗發(fā)水代表產(chǎn)品對比霸王海飛絲馥綠德雅呂章光 101歐倍青產(chǎn)品霸王生姜育發(fā)液防脫洗發(fā)水洗頭膏控油洗發(fā)露套裝霸王防脫洗發(fā)水洗護套裝海飛絲防脫青春水套裝海飛絲防脫青春水馥綠德雅小白珠防脫固發(fā)洗發(fā)水呂滋養(yǎng)韌發(fā)根源防脫洗發(fā)水章光 101 防脫洗發(fā)水歐倍青Alpecin C1 德國咖啡因防脫洗發(fā)水月銷量1 萬

26、+9000+5000+2000+9000+7000+2000+6000+評論數(shù)105535638267133656447525781865718121價格99（洗發(fā)水 468ml+精華液 98ml）58（洗發(fā)水 200ml+精華液 50ml）179（洗發(fā)水 145ml*2+頭皮精華 40ml）99（洗發(fā)水145ml）188（洗發(fā)水200ml）256（洗發(fā)水400ml*2）89（洗發(fā)水400ml）79（洗發(fā)水250ml）特字號申請時間2012.7.202020.5.25-2013.3.7-資料來源：天貓，nmpa，蔓迪有效成分為米諾地爾，國內(nèi)包含蔓迪在內(nèi)已經(jīng)有 10 款米諾地爾產(chǎn)品獲 nmpa

27、審批，但在營銷和運營上蔓迪建立了比較高的品牌心智。蔓迪先發(fā)優(yōu)勢明顯，蔓迪 2001 年獲 NMPA（當(dāng)時為 CFDA）認證上市，屬于 OTC類治脫發(fā)外用藥，是國內(nèi)同類藥品中國內(nèi)首家上市品種，調(diào)研數(shù)據(jù)顯示其市占率大約為 7 成，在醫(yī)生和消費者中積累了一定的品牌心智，成為全國范圍內(nèi)各大知名醫(yī)院的脫發(fā)主治產(chǎn)品，且部分醫(yī)院在外用藥品上僅選擇蔓迪。蔓迪官方宣稱 2-3 個月即起效，5%蔓迪米諾地爾平均起效時間為 12 周，表現(xiàn)為發(fā)量增多、發(fā)質(zhì)變粗；人群上男女老少皆宜，而部分品牌僅適用于成年男性，且不適用備孕人群；蔓迪適用于多種病癥，包括雄脫、斑禿和女性彌漫性脫發(fā)。圖表 22 蔓迪先發(fā)優(yōu)勢明顯圖表 23

28、蔓迪競爭優(yōu)勢資料來源：蔓迪天貓旗艦店資料來源：蔓迪米諾地爾酊官方網(wǎng)站圖表 24 蔓迪有效性和安全性圖表 25 蔓迪適用多種脫發(fā)病癥資料來源：蔓迪米諾地爾酊官方網(wǎng)站資料來源：蔓迪米諾地爾酊官方網(wǎng)站圖表 26 蔓迪覆蓋范圍廣泛圖表 27 蔓迪制備工藝資料來源：蔓迪天貓旗艦店資料來源：蔓迪天貓旗艦店蔓迪對標(biāo)的落健（Rogaine，美國強生旗下的外用生發(fā)水品牌）在美國有約 50%左右的高市占率，目前在國內(nèi)主要以跨境電商方式銷售，尚未在內(nèi)地注冊 OTC，因此蔓迪在銷售渠道上存在壁壘優(yōu)勢。天貓 618 落健 3*60g 售價 459 元，即 153 元/瓶（60g），與蔓迪米諾地爾酊接近；（男性）也是每日

29、使用兩次（1g/次）。圖表 28 Rogaine 天貓在售產(chǎn)品資料來源：天貓圖表 29 Rogaine 產(chǎn)品介紹圖表 30 Rogaine 產(chǎn)品說明書資料來源：Rogaine 天貓海外旗艦店資料來源：Rogaine 天貓海外旗艦店達霏欣為蔓迪的主要競爭對手，為山西振東制藥旗下的米諾地爾搽劑，（振東制藥為山 西省首家登錄創(chuàng)業(yè)板的上市公司，主營維生素、礦物質(zhì)制劑、中藥、創(chuàng)新藥等產(chǎn)品的研 發(fā)、生產(chǎn)和銷售）。達霏欣的品規(guī)分為 5%和 2%兩款，其中 5%建議男士使用，用于治 療 aga 和斑禿；2%建議女士及敏感人群適用，用于治療頭發(fā)稀疏、產(chǎn)后脫發(fā)、發(fā)際線寬。有研究表明， 5%米諾地爾比 2%米諾地爾

30、濃度起效更早，且安全性并無明顯差別（蔓迪宣稱 5%噴 1 次/日的效果優(yōu)于 2%噴兩次/日）。因蔓迪先發(fā)優(yōu)勢明顯，較早與醫(yī)院建立渠道優(yōu)勢，占領(lǐng)醫(yī)生心智上領(lǐng)先于達霏欣，達霏欣市場分額相對比較低。價格上與蔓迪接近。另常規(guī)搽劑需遮光、陰涼保存（溫度不超過 20），而蔓迪 PBS 通過工藝改進形成保護艙（見圖 29），僅需密封保存即可，便于攜帶。圖表 31 達霏欣天貓在售產(chǎn)品資料來源：天貓圖表 32 達霏欣產(chǎn)品介紹圖表 33 達霏欣雙重認證資料來源：阿里健康大藥房資料來源：阿里健康大藥房蔓迪廣鋪渠道，掛牌專診數(shù)量領(lǐng)先。據(jù)蔓迪天貓旗艦店顯示，蔓迪現(xiàn)在進駐 973 家醫(yī)院及連鎖藥房，天貓平臺已經(jīng)服務(wù) 20

31、0 萬+用戶。廣鋪渠道不僅助力蔓迪形成較強品牌力，同時便于脫發(fā)人群購買，尤其便于線下臨時購買。另外蔓迪和植發(fā)機構(gòu)雍禾也形成較深合作。產(chǎn)品形態(tài)：米諾地爾難溶于水，使用感較油膩。蔓迪米諾地爾為酊劑，由酒精和藥劑配成，呈無色的透明狀，其PBS 工藝使得攜帶和保存更為便捷。產(chǎn)品具備較強用戶粘性和高性價比。相較敏感肌化妝品，米諾地爾產(chǎn)品適用的脫發(fā)人群更加廣泛（國內(nèi) 1/6 的人群有脫發(fā)困擾）、且預(yù)防使用的好處大，同時產(chǎn)品需要持續(xù)使用才有效果，由此產(chǎn)生了強產(chǎn)品依賴性，相比于當(dāng)肌膚出現(xiàn)敏感問題時才使用的敏感肌化妝品，米諾地爾中重度用戶粘性或更強。另外，植發(fā)手術(shù)價格昂貴，據(jù)雍禾招股書客單價約 2-3 萬（部分

32、超 10 萬），相較之下米諾地爾具備高性價比。需注意的是，米諾地爾是缺少特異性靶向的治療，通過外用方式局部涂抹，不過仍有不良反應(yīng)：水腫、氣短、頭痛、過敏、血壓變化、心率變化等，部分人群在 0.5-1 個月內(nèi)會有狂脫期。圖表 34 狂脫期示意圖資料來源：蔓迪服務(wù)小助手微信小程序三、開拓藥業(yè)：福瑞他恩安全性更佳，脫發(fā)+痤瘡雙領(lǐng)域開拓開拓藥業(yè)（9939.HK）旗下福瑞他恩（Pyrilutamide，KX-826）對雄激素性脫發(fā)的作用機制與上文 Cassiopea 旗下的克拉考特酮完全相同，通過靶向組織中的雄激素受體，局部阻止雄激素介導(dǎo)信號傳遞。最重要的是，福瑞他恩是為局部給藥而設(shè)計，直接作用于頭皮治

33、療部位，系統(tǒng)性藥物暴露水平較低，不影響人體內(nèi)部的雄激素水平進而消除老產(chǎn)品存在陽痿的副作用，消除患者用藥的最大顧慮。圖表 35 福瑞他恩臨床進度產(chǎn)品適應(yīng)癥劑型進度地區(qū)福瑞他恩脫發(fā)酊劑II 期中國I 期完成美國福瑞他恩痤瘡凝膠II 期中國資料來源：開拓藥業(yè)官網(wǎng)，2020 年 12 月 30 日，開拓藥業(yè)宣布福瑞他恩（酊劑）治療雄激素性脫發(fā) II 期多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照臨床試驗自 2020 年 9 月啟動后，僅用 3 個多月時間完成所規(guī)定的 120 名受試者入組。研究從全國 8 家中心納入共計 120 名男性雄激素性脫發(fā)受試者，并隨機分到 3 個劑量組和 1 個安慰劑組，每組 30 名受試

34、者。4 組用藥分別為每日兩次2.5 毫克福瑞他恩、每日一次 5 毫克福瑞他恩、每日兩次 5 毫克福瑞他恩、安慰劑。療效評估將從使用試驗藥物開始，每 6 周進行一次，直至 24 周結(jié)束。此外，福瑞他恩在美國開展的針對脫發(fā) Ib 期臨床試驗已于 2020 年 8 月 3 日完成。克拉考特酮痤瘡適應(yīng)癥的成功獲批和脫發(fā)適應(yīng)癥優(yōu)異的 II 期數(shù)據(jù)，基本上為 AR 拮抗劑 的脫發(fā)臨床試驗奠定了良好的基礎(chǔ)。福瑞他恩脫發(fā) II 期數(shù)據(jù)預(yù)計將在 2021 年 Q3 發(fā)布，一旦成功，則意味著福瑞他恩成藥將是大概率事件。福瑞他恩有望成為新一代的獨家脫 發(fā)治療藥物，并且有潛力和米諾地爾復(fù)方進一步提升療效。除脫發(fā)外，痤

35、瘡是另外一個與雄激素相關(guān)的疾病，又被稱為粉刺或者青春痘，是毛囊皮脂腺單位的一種慢性炎癥性皮膚病，多發(fā)于青春期并主要累及面部，是發(fā)病人數(shù)最多的皮膚疾病。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2018 年，中國有超過 1.189 億名年齡介于 10 至25 歲的患者有尋常痤瘡。痤瘡發(fā)病機制復(fù)雜，雄激素及其受體信號通路對皮脂腺及皮脂分泌的影響是引起痤瘡的重要因素之一。AR 拮抗劑能抑制二氫睪酮（DHT）的局部皮膚作用，同時可抑制產(chǎn)油細胞（sebcyte）的脂質(zhì)生成，并減少受雄激素影響的促炎性細胞因子和介質(zhì)，從而治療痤瘡。圖表 36 痤瘡發(fā)病機制資料來源: Cassiopea 官網(wǎng)2020 年 8 月 28 日，F(xiàn)

36、DA 批準 Cassiopea 公司克拉考特酮 1%乳膏劑（商品名 Winlevi）用于治療 12 歲及以上患者的痤瘡，克拉考特酮成為痤瘡適應(yīng)癥 40 年來首款創(chuàng)新藥物。圖表 37 克拉考特酮治療痤瘡機制資料來源: Cassiopea 官網(wǎng)針對痤瘡，開拓藥業(yè)開發(fā)了福瑞他恩凝膠劑型，并于 2020 年 9 月 17 日獲得國家藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的臨床試驗通知書，目前已經(jīng)啟動 I/II 期臨床試驗患者入組。該項在中國開展的 I/II 期臨床試驗是一項隨機、雙盲、安慰劑對照的臨床研究，以評估福瑞他恩凝膠在輕、中度尋常痤瘡患者中外用給藥后的安全性、耐受性、藥代動力學(xué)和有效性。2021 年 4 月 16 日，開拓藥業(yè)宣布福瑞他恩凝膠用于痤瘡治療的中國 I/II 期臨床試驗已完成首批受試者入組及給藥?；诳死继赝墨@批上市，福瑞他恩的痤瘡適應(yīng)癥同樣有極高的概率取得臨床成功，并且有望擁有更好的安全性，成為痤瘡領(lǐng)域新一代產(chǎn)品，市場潛力巨大。四、植發(fā)醫(yī)療市場：脫發(fā)人群植發(fā)率約 1%，未來潛力巨大脫發(fā)人群植發(fā)率約 1%（考慮植發(fā)的低頻次，采用累計值計算），行業(yè)規(guī)模預(yù)計在 2030年增長至 700 億。20 年我國毛發(fā)困擾人群約為 2.5 億人，目前接受植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的人群相對較少。根據(jù) F