新增債券違約率小幅上升關(guān)注民企違約風(fēng)險(xiǎn) -第二季度信用債違約分析

1、一、第二季度信用債違約整體情況本文中的違約是指未按時(shí)兌付本金和/或利息、未按時(shí)兌付回售款或未按時(shí)兌付回售款和利息、提前到期未兌付、觸發(fā)交叉違約、擔(dān)保違約，但不包括本息展期，相關(guān)統(tǒng)計(jì)均參考資訊。本文的違約債券統(tǒng)計(jì)口徑包括二級(jí)債券分類中的一般公司債、私募債、一般企業(yè)債、超短期融資債券、一般短期融資券、一般中期票據(jù)和可交換債。Wind 資訊統(tǒng)計(jì)顯示，2022 年第二季度（下稱“第二季度”）全國新增 18 只債券新發(fā)生違約，違約時(shí)的債券余額合計(jì) 105.59 億元，涉及的違約主體共有 8 家，其中 4 家是首次違約主體（第一次出現(xiàn)旗下所發(fā)行信用債違約的主體）。與去年同期相比，第二季度，新增違約債券只數(shù)

2、有所上升，違約債券金額規(guī)模有所下降（見圖 1）。從過去 3 年的債券違約情況來看，2022 年第二季度新增違約債券只數(shù)和金額規(guī)模相對(duì)較低，當(dāng)季違約主體個(gè)數(shù)較上一季度減少 1 家（見圖 1），但新增主體違約個(gè)數(shù)較上季度增加 1 家。新增違約債券只數(shù)當(dāng)季違約主體個(gè)數(shù)當(dāng)季首次違約主體個(gè)數(shù)新增債券違約余額（右軸）606005050040400303002020010100002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2圖 1：債券違約情況（2019Q1-

3、2022Q2，單位：個(gè)數(shù)，億元）注：違約債券余額統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至 2022.6.30。資料來源：從新增違約債券對(duì)應(yīng)違約主體的地域分布來看，第二季度違約主體地區(qū)分布較集中，主要集中在福建省，福建省違約主體數(shù)量共 3 家（占 37.5%），湖北省違約主體共 2 家，北京、山東省和河北省各有 1 家違約主體；從第二季度違約主體所屬行業(yè)來看，房地產(chǎn)行業(yè)違約主體最多（4 家），其他行業(yè)均只有 1 家違約主體（見圖 2）。第二季度違約主體發(fā)行時(shí)評(píng)級(jí)為AAA 和 AA+級(jí)的違約主體占比較高，合計(jì)占比為 62.5%。4543322110福建省湖北省山東省北京河北省0房地產(chǎn)有色金屬醫(yī)藥生物傳媒建筑裝飾資料來源：圖

4、2：2022 年第二季度違約主體地域和申萬行業(yè)分布（單位：家）2022 年第二季度首次違約主體共 4 家，涉及違約債券共 7 只，當(dāng)季度應(yīng)兌付而未兌付金額為 78.21 億元，分布區(qū)域涉及湖北省、山東省和北京市，行業(yè)范圍涉及房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、有色金屬等行業(yè)。從公司屬性來看，第二季度 4 家首次違約主體中民營(yíng)企業(yè)有 2 家，地方國有企業(yè) 1 家，且為上市公司（見表 1）。表 1：2022 年第二季度首次違約主體基本情況發(fā)行人首次違約時(shí)間當(dāng)季度違約債券只數(shù)當(dāng)季度應(yīng)兌付而未兌付金額（億元）違約前3 個(gè)月主體評(píng)級(jí)發(fā)行時(shí)主體級(jí)別所屬申萬行業(yè)（一級(jí)-二級(jí)）所屬地區(qū)公司屬性是否上市違約情況概述武漢當(dāng)代科技產(chǎn)

5、業(yè)集團(tuán)股份有限公司2022/4/325.37AA+AA+醫(yī)藥生物-化學(xué)制藥湖北省民營(yíng)企業(yè)否未按時(shí)兌付本息（1只）、觸發(fā)交叉違約（1 只）武漢當(dāng)代明誠文化體育集團(tuán)股份有限公司2022/4/2211.23AA+AA-傳媒-文化傳媒湖北省地方國企是未按時(shí)兌付回售款和利息（1 只）陽谷祥光銅業(yè)有限公司2022/5/615.33AAAA有色金屬山東省中外合資企業(yè)否未按時(shí)兌付本息（1只）北京鴻坤偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司2022/6/2039.25AA-AA房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)北京市民營(yíng)企業(yè)否提前到期未兌付（3只）資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理從新增主體違約率（戶數(shù)法）來看，2022 年第二季度新增主體

6、違約率為 0.09%，較上個(gè)季度上升 0.03 個(gè)百分點(diǎn)。民營(yíng)企業(yè)新增主體違約率（0.73%）較上個(gè)季度上升 0.04 個(gè)百分點(diǎn)，國有企業(yè)新增主體違約率為 0.02%，較上個(gè)季度增加 0.02 個(gè)百分點(diǎn)（見圖 3）。新增主體違約率國企：新增主體違約率民企：新增主體違約率2.501.942.001.501.000.500.871.280.590.620.881.450.920.940.69 0.730.500.290.240.210.200.270.320.120.150.120.090.130.150.090.070.040.090.000.000.000.03 0.03 0.000.050.

7、050.120.020.060.020.000.020.002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2圖 3：季度（國企、民企）新增主體違約率（2019Q1-2022Q2，單位：%）注：新增主體違約率（戶數(shù)法）=某期限內(nèi)首次違約主體數(shù)/期初期末存量債券主體數(shù)量的簡(jiǎn)單平均。資料來源：從新增債券違約率（余額法）來看，2022 年第二季度新增債券違約率為 0.04%，較上個(gè)季度下降 0.02 個(gè)百分點(diǎn)，其中民營(yíng)企業(yè)新增債券違約率為 1.18%，較上個(gè)

8、季度下降 0.18 個(gè)百分點(diǎn)（圖 4）；國有企業(yè)新增債券違約率為 0.001%，與上一季度相差不大（見圖 4）。2.50新增債券違約率國企：新增債券違約率民企：新增債券違約率2.072.001.871.501.000.501.500.150.650.231.300.181.040.280.220.501.540.120.210.220.180.131.230.100.441.361.180.000.090.000.000.060.020.040.010.010.170.170.070.010.0300.00062 00.000412019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020

9、Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 20201.Q030 20210Q.4012022Q1 2022Q2圖 4：季度（國企、民企）新增債券違約率（2019Q1-2022Q2，單位：%）注：新增債券違約率（余額法）=某期限內(nèi)新增違約債券余額/期初期末存量債券余額的簡(jiǎn)單平均。資料來源：對(duì)于未納入上述 2022 年第二季度新增違約債券統(tǒng)計(jì)，但發(fā)生了首次本息展期的債券（即在本季度內(nèi)該債券第一次發(fā)生本息展期情況），現(xiàn)匯總梳理見下表 2，其后續(xù)的兌付進(jìn)展值得進(jìn)一步關(guān)注。其中，值得一提的是，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)債券占比較大。表 2：2022 年第二季度首次本息展期債券基本情

10、況債券簡(jiǎn)稱發(fā)行人首次本息展期時(shí)間當(dāng)季度未兌付金額（億元）本息展期前三個(gè)月債項(xiàng)級(jí)別發(fā)行時(shí)債項(xiàng)級(jí)別所屬申萬行業(yè)（一級(jí)-二級(jí)）所屬地區(qū)公司屬性是否上市163376.SH融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司2022-04-0137.83AAAAAA房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)天津民營(yíng)企業(yè)否136360.SH廣州富力地產(chǎn)股份有限公司2022-04-0719.5AA+AAA房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)廣東省外資企業(yè)是166346.SH鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)有限公司2022-04-180.34-商業(yè)貿(mào)易-專業(yè)零售廣東省民營(yíng)企業(yè)否166599.SH深圳市龍光控股有限公司2022-04-1814.796-房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)廣東省其他否149467.SZ恒

11、大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司2022-04-275.74BAAA房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)廣東省民營(yíng)企業(yè)否143101.SH武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司2022-05-055.34AA+AA+醫(yī)藥生物-化學(xué)制藥湖北省民營(yíng)企業(yè)否155407.SH恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司2022-05-0651.68BAAA房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)廣東省民營(yíng)企業(yè)否155406.SH恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司2022-05-069.41BAAA房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)廣東省民營(yíng)企業(yè)否155405.SH廣州富力地產(chǎn)股份有限公司2022-05-093.69AA+AAA房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)廣東省外資企業(yè)是188002.SH深圳市鉅盛華股份有限公司2022-0

12、5-110.69BBB+AA+-廣東省民營(yíng)企業(yè)否135468.SH廣州富力地產(chǎn)股份有限公司2022-05-169.95AA+AAA房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)廣東省外資企業(yè)是166889.SH武漢當(dāng)代科技投資有限公司2022-05-230.75-醫(yī)藥生物-化學(xué)制藥湖北省民營(yíng)企業(yè)否155391.SH上海世茂股份有限公司2022-05-234.75AAAAAA房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)上海外資企業(yè)是149128.SZ恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司2022-05-2641.36BAAA房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)廣東省民營(yíng)企業(yè)否151672.SH融僑集團(tuán)股份有限公司2022-06-063.13AA+AA+房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)福建省中外合資

13、企業(yè)否155448.SH融僑集團(tuán)股份有限公司2022-06-0619.98AA+AA+房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)福建省中外合資企業(yè)否149139.SZ恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司2022-06-0626.39BAAA房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)廣東省民營(yíng)企業(yè)否163619.SH武漢天盈投資集團(tuán)有限公司2022-06-090.88AA+AA+-湖北省民營(yíng)企業(yè)否188254.SH武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司2022-06-160.35AA+AA+醫(yī)藥生物-化學(xué)制藥湖北省民營(yíng)企業(yè)否143692.SH武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司2022-06-200.75AA+AA+醫(yī)藥生物-化學(xué)制藥湖北省民營(yíng)企業(yè)否012103505

14、.IB金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司2022-06-2010-房地產(chǎn)-房地產(chǎn)開發(fā)重慶民營(yíng)企業(yè)是債券簡(jiǎn)稱發(fā)行人首次本息展期時(shí)間當(dāng)季度未兌付金額（億元）本息展期前三個(gè)月債項(xiàng)級(jí)別發(fā)行時(shí)債項(xiàng)級(jí)別所屬申萬行業(yè)（一級(jí)-二級(jí)）所屬地區(qū)公司屬性是否上市114769.SZ泛?？毓晒煞萦邢薰?022-06-200.59-非銀金融-多元金融北京民營(yíng)企業(yè)是167069.SH福建福晟集團(tuán)有限公司2022-06-2210.75-建筑裝飾-基礎(chǔ)建設(shè)福建省民營(yíng)企業(yè)否167156.SH武漢當(dāng)代科技投資有限公司2022-06-300.35-醫(yī)藥生物-化學(xué)制藥湖北省民營(yíng)企業(yè)否資料來源：二、第二季度信用債違約案例分析2022 年第二季度

15、信用債首次違約對(duì)應(yīng)主體分別為北京鴻坤偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“鴻坤偉業(yè)”）、陽谷祥光銅業(yè)有限公司（下稱“陽谷祥光”）、武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（下稱“當(dāng)代科技”）和武漢當(dāng)代明誠文化體育集團(tuán)股份有限公司（下稱“當(dāng)代明誠”）。2022 年第二季度首次違約債券發(fā)行主體較少，涉及的行業(yè)分別為房地產(chǎn)業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)和傳媒業(yè)；本文通過分析鴻坤偉業(yè)、陽谷祥光和當(dāng)代科技的違約原因，具體可能涉及以下三個(gè)方面。（一）盈利能力持續(xù)下滑鴻坤偉業(yè)北京鴻坤偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司成立于 2002 年，初始注冊(cè)資本 2999 萬元，后續(xù)經(jīng)過多次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，到 2019 年底，公司控股股

16、東為鴻坤集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為趙彬和吳虹；2020 年，公司引入新股東鴻坤集團(tuán)管理咨詢有限公司，截至 2021 年底，根據(jù)公司年報(bào)顯示，鴻坤集團(tuán)管理咨詢有限公司的持股比例為 65%，是公司的控股股東，鴻坤集團(tuán)有限公司對(duì)公司的持股比例為 10%，公司實(shí)際控制人為趙偉豪，為趙彬和吳虹之子。鴻坤偉業(yè)作為一家以地產(chǎn)開發(fā)為主的復(fù)合型地產(chǎn)集團(tuán)公司，其具體房地產(chǎn)業(yè)務(wù)包括：房地產(chǎn)開發(fā)，銷售商品房，房地產(chǎn)信息咨詢，出租辦公用房等。公司房地產(chǎn)板塊主打四個(gè)系列：“語墅系”“理想系”“原鄉(xiāng)系”和“都市系”，房產(chǎn)板塊定位涉及高端豪宅、城市主流群體等。公司的業(yè)務(wù)起步于京津冀地區(qū)，目前業(yè)務(wù)范圍涉及京津冀地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)

17、和粵港澳地區(qū)等，涉及的主要省市包括北京、天津、河北省、廣東省、江蘇省等。近年來房地產(chǎn)行業(yè)受政策影響較大，在“房住不炒”的總路線下，一系列政策的出臺(tái)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境造成巨大影響，包括“三線四檔”政策、限購、限售、征收房產(chǎn)稅等，資金審查嚴(yán)格，行業(yè)整體下行趨勢(shì)明顯。根據(jù)鴻坤偉業(yè)歷年年報(bào)數(shù)據(jù)，鴻坤偉業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來源于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比重一直維持在 60%左右。2021 年實(shí)現(xiàn)銷售回款 74.78 億元，同比下降 28.91%，銷售均價(jià)從 2020 年的每平米 1.35 萬元降到 1.23 萬元，簽約面積 74.73 萬平米同比下滑 40%，簽約金額 91.61 億元

18、同比下滑 47.7%，開工面積減少的同時(shí)，土地獲取數(shù)量減少且成本增高，盈利能力下降。受疫情和行業(yè)政策的沖擊，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)程度總體放緩，甚至在 2018 年和 2020 年同比下降，營(yíng)業(yè)成本大幅提高，2021 年的營(yíng)業(yè)成本從 2020 年的 65.56 億元上升至 102.88 億元，導(dǎo)致 2021 年凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧（見圖 5），為-39.08 億元，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為-39.87 億元，同比下降 1250%。根據(jù)公司年報(bào)顯示，2021 年公司建設(shè)項(xiàng)目由 2020 年的 45 個(gè)縮減至 2021 年的 36 個(gè)，新增項(xiàng)目環(huán)比下降 50%，公司業(yè)務(wù)發(fā)展下滑明顯。140120100806040

19、200-20-40-60營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入同比（，右軸）歸母凈利潤(rùn)（，右軸）2013201420152016201720182019202020212000-200-400-600-800-1000-1200-1400圖 5：2013 年-2021 年鴻坤偉業(yè)營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)情況（單位：億元）資料來源： 資訊，遠(yuǎn)東資信整理陽谷祥光陽谷祥光銅業(yè)有限公司是一家現(xiàn)代化大型有色金屬合資冶煉企業(yè)，由陽谷宏祥投資有限公司和山東鳳翔集團(tuán)有限公司共同出資于 2005 年成立，初始注冊(cè)資本 1600 萬元。經(jīng)多次增資，截止 2021 年 3 月底，公司注冊(cè)資本達(dá) 473000萬元，前三大股東分別為山東祥

20、光集團(tuán)有限公司、山東鳳翔集團(tuán)有限責(zé)任公司、招商證券資產(chǎn)管理有限公司，分別持股 56%、28.43%、10.57%。據(jù)公開資料顯示，公司是世界上第二座采用閃速熔煉和閃速吹煉生產(chǎn)工藝的大型銅冶煉企業(yè)，是國家發(fā)改委首批列入符合銅冶煉行業(yè)準(zhǔn)入條件的七家企業(yè)之一，主要業(yè)務(wù)范圍包括：生態(tài)煉銅、銅深度加工、煤炭經(jīng)營(yíng)銷售熱發(fā)電、稀貴金屬提取、再生資源和副產(chǎn)品利用等。根據(jù)陽谷祥光歷年年報(bào)數(shù)據(jù)，陽谷祥光的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來源于銅制品產(chǎn)業(yè)，2020 年以來該業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比重一直維持在 79%左右。根據(jù)公開資料，公司沒有銅礦，銅價(jià)格受到外部環(huán)境影響，價(jià)格升高明顯，導(dǎo)致公司成本端價(jià)格抬升，供給端銅制品產(chǎn)能

21、減少，需求側(cè)不振，銅制品貿(mào)易規(guī)模縮減。受行業(yè)大環(huán)境影響，加上公司本身問題，陽谷祥光近年來營(yíng)業(yè)收入下降，利潤(rùn)額水平低，公司財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，其中 2020 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 4.24 億元（見圖 6），同比下降 5.35%，環(huán)比下降 5.89%；公司暫未披露 2021 年年報(bào)數(shù)據(jù)，但是從 2021 年前三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2021 年第三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 3.3 億元，逐年下降，公司營(yíng)業(yè)水平不振，盈利能力下降明顯。4003002001000201320142015201620172018201920202021Q340營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入同比（ ，右軸）歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)（ ，右軸）3020100-10

22、-20-30圖 6：2013 年-2021 年前三季度陽谷祥光營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)情況（單位：億元）資料來源： 資訊，遠(yuǎn)東資信整理當(dāng)代科技武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司成立于 1988 年，原名為武漢市洪山當(dāng)代生化技術(shù)研究所，成立之初，企業(yè)以醫(yī)藥行業(yè)科技創(chuàng)新起家，以醫(yī)藥研發(fā)為根基開始不斷擴(kuò)張。2010 年投資三特索道，進(jìn)軍旅游行業(yè)，隨后成為當(dāng)代明誠核心股東進(jìn)入體育領(lǐng)域，旗下子公司當(dāng)代地產(chǎn)負(fù)責(zé)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，后續(xù)經(jīng)過多輪投資，公司覆蓋領(lǐng)域涉及醫(yī)藥、文旅、地產(chǎn)、教育、體育、采礦業(yè)和科學(xué)技術(shù)等多個(gè)行業(yè)，注冊(cè)資本 55 億元，截止 2021 年第三季度總資產(chǎn)達(dá) 963.26億元。公司旗下有 2 家上市子公司，

23、分別為人福醫(yī)藥和三特索道。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來自醫(yī)藥業(yè)務(wù)收入，2021年 2021 年前六個(gè)月當(dāng)代科技總收入 121.7 億元，醫(yī)藥業(yè)務(wù)收入占 78.76%。受疫情沖擊和整體行業(yè)影響，醫(yī)藥業(yè)務(wù)收入大幅下降；當(dāng)代科技子公司人福醫(yī)藥 2020 年和 2021 年?duì)I業(yè)收入同比增速分別為-6.59%和 0.35%，收入下降明顯。子公司營(yíng)業(yè)收入的下降直接影響當(dāng)代科技的營(yíng)業(yè)收入，2020 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 271.44 億元（見圖 7），同比下降 9.48%；截止 2021 年前三季度營(yíng)業(yè)收入為 193.47 億元同比下降 0.2%，歸母凈利潤(rùn)下降 41.79%，盈利能力下滑明顯。35030025020

24、01501005002012201320142015201620172018201920202021Q3200營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入同比（ ，右軸）歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)（ ，右軸）150100500-50-100圖 7：2012 年-2021 年前三季度當(dāng)代科技營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)情況（單位：億元）資料來源： 資訊，遠(yuǎn)東資信整理（二）短期債務(wù)規(guī)模大且集中償付壓力大鴻坤偉業(yè)公司有息債務(wù)規(guī)模較大，尤其是短期有息債務(wù)規(guī)模大。截至 2021 年底，公司有息債務(wù)為 100.92 億元、其中今年到期的債務(wù)達(dá)到 53.52 億元，短期債務(wù)償還壓力較大。公司短期債務(wù)占總債務(wù)的比重較大，2020 年，公司的短期債務(wù)占總債

25、務(wù)的比重為 35%，到 2021 年底，該指標(biāo)已經(jīng)上升至 51.32%。此外，作為房地產(chǎn)公司，公司杠桿水平較大，根據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)，由于其業(yè)務(wù)擴(kuò)張，鴻坤偉業(yè) 2019 年至 2021 年三年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 80.26%、79.83%和 86.53%，公司杠桿率高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額對(duì)短期債務(wù)覆蓋情況來看（見圖 8），公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額數(shù)年不能覆蓋短期債務(wù)（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/短期債務(wù)未超過 0.5），2018 年來數(shù)值持續(xù)降低，指標(biāo)波動(dòng)較大，覆蓋短期債務(wù)的穩(wěn)定性較差，甚至出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為負(fù)的情況。公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流無法持續(xù)、有效覆蓋短期債務(wù)，再加上公司對(duì)外投資帶來的大量

26、資金支出，且外部融資困難（再融資困難方面下文有討論），加大了公司違約風(fēng)險(xiǎn)。短期債務(wù)/總債務(wù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/短期債務(wù)1.510.50-0.5-1-1.520142015201620172018201920202021資料來源：圖 8：鴻坤偉業(yè)短期債務(wù)/總債務(wù)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/短期債務(wù)（2014 年至 2021 年）陽谷祥光陽谷祥光資產(chǎn)負(fù)債率高且短期債務(wù)規(guī)模占比較大，截止 2021 年第三季度，總負(fù)債達(dá) 110 億元，杠桿率達(dá) 54.83%。短期債務(wù)占總債務(wù)的比重常年高企（見圖 9），2015 年短期債務(wù)占比達(dá) 82.99%，2020 年和 2021 年第三季度短期債務(wù)占比達(dá) 91.01%和

27、88.77%，一年內(nèi)到期的短期債務(wù)高達(dá) 72.18 億元，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度看，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/短期債務(wù)從 2017 年的 29.29%逐年下降，截止到 2021 年第三季度下降至 6.98%，貨幣資金僅有 53.15 億元，明顯對(duì)公司短期債務(wù)無法覆蓋。短期債務(wù)/總債務(wù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/短期債務(wù)（右軸）10.80.60.40.2020142015201620172018201920202021Q30.40.350.30.250.20.150.10.050資料來源：圖 9：陽谷祥光短期債務(wù)/總債務(wù)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/短期債務(wù)（2014 年-2021 年前三

28、季度）當(dāng)代科技當(dāng)代科技業(yè)務(wù)擴(kuò)張并未給其帶來豐厚的利潤(rùn)，反而增加其債務(wù)壓力。公司公開評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，2017 年，公司為拓展醫(yī)藥板塊的兩性健康業(yè)務(wù)，投資了 4 億美元收購美國 RFSW Nominee Pte.Ltd 和 RFSW Nominee Pte. Ltd 兩家公司；為拓展公司體育版權(quán)銷售業(yè)務(wù)，2018 年投資了 5 億美元收購 SuperSports Mediainc 公司；2020 年，公司又投資了 55.34 億元收購了武漢市鼎順瑞城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司和武毅恒重工等房地產(chǎn)項(xiàng)目公司。業(yè)務(wù)擴(kuò)張并沒有給公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，2018 年以來，公司投資性現(xiàn)金流均呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。激進(jìn)擴(kuò)張使得公

29、司杠桿水平大幅提升，資產(chǎn)負(fù)債率自 2018 年以來一直保持在 60%以上（見圖 10），短期負(fù)債占總負(fù)債比率較高，截止到 2021 年第三季度，公司流動(dòng)負(fù)債高達(dá) 367.84 億元，一年內(nèi)到期短期負(fù)債達(dá) 154.09 億元。此外，當(dāng)代科技經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額和投資性現(xiàn)金流凈額之和多年來均不能持續(xù)覆蓋流動(dòng)負(fù)債（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額和投資性現(xiàn)金流凈額之和/流動(dòng)負(fù)債均未超過 0.5），常年為負(fù)值，公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來了大量債務(wù)堆積，沒有持續(xù)、可靠的內(nèi)部現(xiàn)金流作為支撐，公司面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)較大。資產(chǎn)負(fù)債率(經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額+投資性現(xiàn)金凈額)/流動(dòng)負(fù)債短期債務(wù)/總債務(wù)0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.

30、620142015201620172018201920202021Q3圖 10：當(dāng)代科技資產(chǎn)負(fù)債率、短期債務(wù)/總債務(wù)與（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額+投資性現(xiàn)金凈額）/流動(dòng)負(fù)債（2014 年至 2021 年Q3）資料來源：（三）外部融資困難鴻坤偉業(yè)2020 年 8 月份，住建部提出房地產(chǎn)企業(yè)融資“三道紅線”，旨在降低房企高負(fù)債式擴(kuò)張。紅線一是剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率（剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率=（總負(fù)債-預(yù)收）/（總資產(chǎn)-預(yù)收）不得大于 70%，紅線二是凈負(fù)債率（凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/權(quán)益）不得大于 100%，紅線三是現(xiàn)金與短期債務(wù)比（現(xiàn)金與短期債務(wù)比=貨幣資金/短期有息負(fù)債）不得小于 1 倍。房企

31、如果“三道紅線”全部踩中，有息負(fù)債將不能再增加；踩中兩道，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過 5%；踩中一道，增速不得超過 10%；一道未中，增速不得超過 15%。從鴻坤偉業(yè)的數(shù)據(jù)來看，2021 年其現(xiàn)金短債比為 8.33%，凈負(fù)債率高達(dá) 189.10%、調(diào)整負(fù)債率為 86.42%（見圖 11），該公司全部踩中“三條紅線”，按照監(jiān)管規(guī)定，有息負(fù)債不能增加，在短期債務(wù)較多的情況下，把鴻坤集團(tuán)以新債換舊債、銀行借款等方式的融資方法堵死，公司獲取資金壓力巨大?，F(xiàn)金短債比凈負(fù)債率調(diào)整負(fù)債率2.521.510.50-0.5-1-1.520142015201620172018201920202021資料來源： 資

32、訊，遠(yuǎn)東資信整理圖 11：鴻坤偉業(yè)負(fù)債指標(biāo)情況（2014 年至 2021 年）陽谷祥光從外部融資角度來看，陽谷祥光從 2014 年以來，籌資性現(xiàn)金流凈額一直為負(fù)值，2020 年和 2021 年第三季度籌資性現(xiàn)金凈額分別為-14.85 億元和-3.88 億元，籌資性現(xiàn)金流呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，或與公司外部融資環(huán)境惡化高度相關(guān)。此外，截至 2021 年第三季度，陽谷祥光未使用銀行授信額度 47.33 億元，占銀行授信總額的 18.06%，授信額度接近枯竭，公司融資壓力較大，短期負(fù)債率較高加上凈利潤(rùn)逐年降低，公司償債能力受到很大影響。當(dāng)代科技當(dāng)代科技籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額（見圖 12）從 2016 年來總體呈下降趨勢(shì)，2019 年至 2021 前三季度籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金額分別為-0.86 億元，28.66 億元、-41.20 億元。其主要原因是 2018 年之后公司用于償還債務(wù)支付的現(xiàn)金大幅上升，由于行業(yè)大環(huán)境影響，融資受限。據(jù)企業(yè)公告顯示，當(dāng)代科技質(zhì)押