大宗商品價格回落哪些行業(yè)有望受益

1、1、 大宗商品價格回落，哪些行業(yè)有望受益？月以來伴隨海外主要經(jīng)濟體貨幣政策的加速收緊，大宗商品價格呈現(xiàn)見頂回落態(tài)勢，6 月 FOMC 會議上美聯(lián)儲時隔 28 年后再度宣布加息 75BP，引發(fā)了市場對于美國經(jīng)濟衰退預期的交易，隨后原油、有色等國際定價商品價格相繼下跌。與此同時，現(xiàn)階段國內外經(jīng)濟周期錯位特征明顯，國內經(jīng)濟處于復蘇前期，海外經(jīng)濟則逐漸步入衰退，在此形勢下，國內外商品表現(xiàn)是否將有所分化？本輪大宗商品價格回落階段哪些行業(yè)有望受益？A 股市場應如何配置？本篇報告將結合 2010年以來三輪較為顯著的大宗商品價格回落階段，重點分析大宗商品價格回落期間 A 股市場結構性機會存在于何處，對當下投資

2、思路形成啟示。、 2011 年 Q2 大宗商品見頂回落2011 年歐洲債務危機懸而未決導致全球經(jīng)濟需求逐步走弱，大宗商品價格于 Q2見頂回落，海外定價商品跌幅高于國內定價商品。具體商品價格表現(xiàn)來看，在2011 年 3 月至 12 月期間，南華商品指數(shù)下跌 15.05，海外定價的商品中銅價領跌，跌幅達 20.27，布油價格呈寬幅震蕩走勢，同期下跌 9.03，國內定價的商品提前開啟下跌通道，同期動力煤跌幅下跌 7.83，焦炭和螺紋鋼，分別下跌 8.26和 12.2。對比中國和美國的經(jīng)濟形勢來看，中國經(jīng)濟下行壓力自 2010 年開啟， 2011 年經(jīng)濟下行態(tài)勢正式確認，下行壓力主要來自于四萬億刺激進

3、入尾聲后基建、地產(chǎn)投資的加速下滑，同時外需在歐債危機發(fā)酵的背景下也呈現(xiàn)出明顯走弱的態(tài)勢。全球來看，2011 年歐債危機愈演愈烈，隨著 3 月希臘主權信用評級遭遇三連降，歐元區(qū)開始召開一系列峰會討論如何徹底解決債務危機，全球風險偏好開始下滑，對全球經(jīng)濟與需求的擔憂導致大宗價格正式進入下行區(qū)間。從對美國的影響來看，歐債危機使得美國金融行業(yè)風險敞口加大，但實體經(jīng)濟韌性猶存。參考 A 股和美股 2011 年的演繹，自 Q2 全球商品見頂回落后，寬基指數(shù)皆出現(xiàn)了長達三個季度的回調，結構上皆是消費占優(yōu)。具體來看，2011 年 3 月至 2011年年底期間，A 股市場一路下行，上證指下跌 24.29，滬深

4、300 和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌 27.59和 33.67。從風格來看，金融和消費相對占優(yōu)，跌幅分別達到 21.25和 23.65。金融風格占優(yōu)受益于貨幣政策偏緊帶來的利率上行，2011 年全年央行加息三次，六次上調準備金率，在此背景下，銀行板塊同期下跌 13.53，對金融風格表現(xiàn)形成一定的支撐。從消費表現(xiàn)來看，食品飲料跌幅-7.46，是申萬一級行業(yè)中表現(xiàn)最佳的行業(yè)，其中白酒是申萬二級行業(yè)中唯一取得正收益的板塊。此外，傳媒、環(huán)保、美容護理、社會服務、公共事業(yè)和醫(yī)藥生物也相對大盤存在超額收益。2011 年在經(jīng)濟確認下行態(tài)勢的背景下，內需的韌性支撐消費行業(yè)市場表現(xiàn)，社會消費品零售月度增速在此期間始終保

5、持在 17左右。美股方面，歐債危機愈演愈烈的背景下市場在 2011 年進入震蕩區(qū)間，8 月在標普首次下調美國主權信用評級的背景下，美股市場突破盤整開始下探。2011 年 Q1-Q3 期間標普 500 和納斯達克指數(shù)跌幅分別達到-5.32和-6.18。行業(yè)方面，唯二正收益的行業(yè)是日常消費品和醫(yī)療保健，漲幅分別為 11.89和 1.79，結構上與 A 股表現(xiàn)類似。圖 1：2011 年 3 月 31 日至 12 月 31 日全球大宗商品普遍下跌資料來源：Wind、圖 2：中國經(jīng)濟下行壓力自 2010 年開啟，基建、地產(chǎn)投資增速加速下滑，外需走弱資料來源：Wind、圖 3：2011 年 3 月 31

6、日至 12 月 31 日 A 股消費行業(yè)相對占優(yōu)資料來源：Wind、圖 4：2011 年 3 月 31 日至 12 月 31 日美股結構性特征情況與 A 股相似資料來源：Wind、 2014 年 Q2 大宗商品快速下跌2014 年 5 月至 2015 年底大宗商品價格下行的行情中，供需錯位及美元指數(shù)走強為主要誘因，原油、天然氣領跌，國內定價的焦煤等商品則表現(xiàn)為延續(xù)之前的下跌態(tài)勢，海外跌幅大于國內。2014 年 5 月 CRB 指數(shù)在觸頂后大幅下挫，原因在于一方面以中國經(jīng)濟增速趨緩、歐債危機等為代表事件的全球經(jīng)濟復蘇緩慢，國際貿易低迷，以致對原材料需求嚴重不足；另一方面美聯(lián)儲及歐央行貨幣政策背離

7、使得美元指數(shù)在 2014 年 8 月到 2015 年 3 月快速拉升。在此期間，CRB 現(xiàn)貨綜合指數(shù)下跌 25.3，其中金屬現(xiàn)貨指數(shù)跌幅達 38.7。具體來看，布油現(xiàn)貨以超過 65的跌幅成為主要拖累項，背景是用油需求大國經(jīng)濟下行和傳統(tǒng)產(chǎn)油大國大量增產(chǎn)導致的供需錯位。天然氣下跌 50.1，銅、鋅等重金屬普遍跌超 10，其中鎳跌幅超 50，豆粕、大豆等農(nóng)業(yè)品跌超 20。同一時期，國內定價的大宗商品價格于 2013 年初即進入了漫長的下行區(qū)間。2014 年政府加大力度進行經(jīng)濟結構調整背景下需求不振，疊加中性偏緊的貨幣政策使得焦煤、焦炭、螺紋鋼等大宗商品價格持續(xù)下跌。其中焦炭跌幅 40，螺紋鋼跌幅 4

8、5，焦煤、動力煤跌幅分別為 21、30?？偟膩碚f，相較于國內而言，海外大宗商品價格下跌幅度更大，下跌開啟時間較晚且持續(xù)時間更短。本輪大宗商品下跌行情可劃分為兩階段，中間結點為 2015 年 5 月 CRB 指數(shù)的階段性企穩(wěn)回升，在此期間 A 股行情經(jīng)歷了一輪牛熊市的切換并逐步企穩(wěn)。2014年 5 月至 2015 年 5 月大宗商品下跌帶來的通脹緊縮疊加寬松的貨幣政策為實體經(jīng)濟和資本市場提供了極其充裕的流動性，牛市行情開始演繹，在此期間上證指數(shù)和萬得全 A 分別上漲了 115.9和 151.9。本輪牛市主要受益于“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮向全行業(yè)各領域的廣泛滲透，同時鑒于大宗商品價格下跌，上游原材料價格下

9、降，成長為該時期的領漲風格，漲幅達到 176.8。行業(yè)方面，計算機（235.5）、建筑裝飾（227.1）、非銀金融（186.1）及國防和軍工（182.5）等行業(yè)超額收益顯著，二級行業(yè)中軌交設備（432.1）、基礎建設（315.3）及軟件開發(fā)（269.4）漲幅居前。鑒于 2015 年 4 月美元指數(shù)在沖高回落后維持震蕩，大宗價格階段性企穩(wěn)回升，隨后在量升價縮的推動下繼續(xù)下行。2015 年 5 月至 2015 年底，A 股在持續(xù)上漲 1 個多月后見頂，于 6 月中旬快速下挫，股災降臨，同年 9 月估值修復企穩(wěn)。該段時期內上證指數(shù)和萬得全 A 跌幅分別為 19.6和 12.6，消費風格較為抗跌，跌幅

10、僅為 6.0。行業(yè)方面，社會服務（6.4）、農(nóng)林牧漁（3.6）、房地產(chǎn)（2.5）及紡織服裝（2.2）等行業(yè)有超額收益，二級行業(yè)中動物保?。?6.3）、能源金屬（35.6）及電子化學品（29.2）表現(xiàn)較好。圖 5：2014 年 5 月至 2015 年底 CRB 指數(shù)、南華商品指數(shù)均進入下行區(qū)間資料來源：Wind、圖 6：本輪下跌周期中各大宗商品跌幅資料來源：Wind、圖 7：2014 年 5 月至 2015 年 5 月成長為領漲風格資料來源：Wind、圖 8：2014 年 5 月至 2015 年 5 月 A 股各行業(yè)漲跌幅資料來源：Wind、 2018 年 Q2 大宗商品進入下行區(qū)間2018 年

11、 6 月至 2020 年 4 月大宗商品價格進入下行周期，期間美元指數(shù)走強以及美國經(jīng)濟增長動能不足是導致海外商品價格大幅回落的主要因素，國內則由于鐵礦石價格高企形成價格支撐，在此背景下海外商品跌幅高于國內。本輪大宗商品價格下行周期長達 22 個月，其中 2018 年 6 月至 2020 年 1 月 CRB 綜合指數(shù)下跌 9.1，期間 CRB 金屬指數(shù)下跌幅度最大，達到 19.5；而同期南華綜指上漲幅度達到 7.9，主要原因系鐵礦石價格出現(xiàn)大幅上漲支撐。此外，本時期內原油、銅等海外定價商品價格出現(xiàn)明顯回落，煤炭、鋼鐵等國內定價商品韌性猶存；2020年 1 月至 4 月受疫情沖擊，國內外定價商品均

12、快速下行。具體來看，2018 年 6 月至 2020 年 1 月，海外定價的大宗商品價格的回落可分為兩個階段。一是在美聯(lián)儲連續(xù)加息以及美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁的支撐下，美元指數(shù)持續(xù)上行，對原油、銅等以美元計價的大宗商品價格形成明顯壓制，疊加 2018 下半年 OPEC 增產(chǎn)及美伊制裁力度不達預期的擾動，2018 年 6 月至 12 月原油價格大幅回落 29.2，帶動CRB 綜合指數(shù)持續(xù)下行；二是 2019 年美國經(jīng)濟增長動能減弱疊加下半年貿易摩擦再起，經(jīng)濟衰退預期下大宗商品價格持續(xù)回落。不同的是，2018 年 6 月至 2020年 1 月，南華綜指區(qū)間漲幅約為 7.9，動力煤、螺紋鋼等國內定價的大宗商

13、品價格分別下跌為 3.0和 7.4，跌幅遠小于海外定價商品。主要原因在于 2019 年初澳大利亞、巴西等主要鐵礦石出口國供給受阻，推動鐵礦石價格高企，供給端約束對國內鋼鐵價格形成支撐。隨著 2020 年初新冠疫情先后在國內外爆發(fā)，經(jīng)濟衰退預期下全球大宗商品價格波動明顯加劇，2020 年 1 月至 4 月，CRB 綜合指數(shù)及南華商品指數(shù)分別下跌 15.3、13.4，原油、銅價格分別下跌 64.0、15.9，螺紋鋼及煤炭價格分別下跌 7.1、4.5。本輪大宗商品下行周期中，成長和消費板塊表現(xiàn)占優(yōu)，其中飼料、農(nóng)業(yè)品加工、調味發(fā)酵品等偏消費端行業(yè)同時受到大宗農(nóng)業(yè)品價格回落、原油價格回落下運輸成本下降及

14、需求剛性的三方支撐下領漲各行業(yè)，而建筑建材和塑料則在有色及原油價格下行的支撐下漲幅同樣居前。從市場主要寬基指數(shù)表現(xiàn)來看，本輪大宗商品下行周期中，創(chuàng)業(yè)板指相較于市場平均水平取得明顯超額收益，2018 年 6月至 2020 年 4 月創(chuàng)業(yè)板指上漲幅度達到 19.5，同期萬得全 A 及滬深 300 漲幅分別為 0.2和 1.1。其中，在 2020 年 1 月至 4 月大宗商品價格快速回落的時間區(qū)間內，創(chuàng)業(yè)板指仍然取得了 1.8的絕對收益，而萬得全 A 及滬深 300 分別下跌 7.2、8.7。從行業(yè)風格表現(xiàn)來看，消費和成長風格在整個大宗商品下行周期中取得明顯超額收益，其中 2020 年 1 月至 4

15、 月疫情沖擊下市場整體大幅回調，消費板塊仍然取得了 1.8的絕對收益，而成長板塊也呈現(xiàn)出明顯的抗跌性。行業(yè)層面來看，本輪大宗商品下行周期，尤其是 2020 年 1 月至 4 月的下行周期中，農(nóng)林牧漁、美容護理及醫(yī)藥生物行業(yè)漲幅均超過 10。飼料、農(nóng)業(yè)品加工、調味發(fā)酵品等偏消費端行業(yè)漲幅居前，其中飼料以 38.8的漲幅居行業(yè)之首，主要系其具備需求剛性（需求端）、農(nóng)業(yè)大宗商品價格回落（供給端）及原油價格回落（運輸端）的多方支撐。此外，本時間區(qū)間內裝修建材及塑料行業(yè)漲幅分別為13.5、12.1，居各二級行業(yè)前十，主要受益于有色及原油價格大幅回落。圖 9：2018 年 6 月至 2020 年 4 月大

16、宗商品價格進入下行區(qū)間資料來源：Wind、圖 10：2018 年 6 月至 2020 年 1 月金屬品種價格下跌為主，2020 年 1 月后金屬及食品價格集體進入下行區(qū)間資料來源：Wind、圖 11：本輪下行周期中國際定價的大宗商品價格下跌幅度超過國內定價商品資料來源：Wind、圖 12：本輪下行周期下成長及消費板塊明顯占優(yōu)資料來源：Wind、圖 13：本輪下行周期下飼料、農(nóng)業(yè)品加工、裝修建材等細分行業(yè)受益于大宗商品價格回落資料來源：Wind、1.4、 本輪商品價格回落階段應該如何布局？本輪大宗商品價格下跌的背景為危機應對之后海外貨幣政策為控制通脹而抑制需求導致的大宗商品價格回調，與過去 20

17、11 年初國內大宗商品見頂回落的情形較為相似。具體來看，2010 年以來我國為抑制四萬億刺激導致的通脹抬頭，貨幣政策由松轉緊，于 Q4 正式開始“三率齊發(fā)”控制通脹，國內定價商品領先海外定價商品見頂回落，在此背景下投資端于 2011 年開始顯著走弱，基建、地產(chǎn)投資加速下滑，同時外需在歐債危機發(fā)酵的背景下也呈現(xiàn)出明顯走弱的態(tài)勢。回到當前來看，海外貨幣政策緊縮力度也可類比 2010-2011 年的中國，隨著危機應對措施不斷推高通脹，疊加俄烏沖突爆發(fā)，海外定價商品在今年上半年開始加速上行，美聯(lián)儲于 6 月加息 75BP，為 28 年來最大幅度，以應對失控的通脹水平，而 6 月以來油價與銅價相繼開啟下

18、跌通道。整體而言，本輪國內與國際形勢與2010-2011 年的形勢形成了“互換”，2010-2011 年期間，海外經(jīng)濟體需求存在韌性，而國內需求在“三率齊發(fā)”的背景下加速下行，而這一輪危機應對過后，國內在尚無通脹掣肘的背景下貨幣政策仍保持“以我為主”，需求韌性猶存，而美聯(lián)儲則不得不采取犧牲需求和增長的方式激進加息而應對通脹?，F(xiàn)階段國內外經(jīng)濟周期錯位特征顯著，在國內經(jīng)濟處于復蘇前期、海外經(jīng)濟趨于衰退的背景下，近期受國內需求預期支撐的黑色系商品跌幅相對較小，由國際定價的油氣、銅、棕櫚油等商品價格的回落更加明顯。與以往相比，本輪國內外經(jīng)濟周期呈現(xiàn)明顯的錯位特征。自今年 5 月以來，伴隨國內疫情形勢的

19、緩和以及穩(wěn)增長政策的加碼發(fā)力，國內經(jīng)濟逐步走向復蘇，而海外主要經(jīng)濟體則在貨幣政策加速收緊的形勢下趨于衰退，整體“內需向上，外需向下”的局勢逐漸顯現(xiàn)。在此背景下，近一月以來雖然商品市場整體走弱，但各品類表現(xiàn)有所分化。具體來看，由國內需求支撐且供需格局偏緊的動力煤價格最具韌性，近一月僅下跌 2.10，受國內地產(chǎn)投資疲弱影響的焦煤、螺紋鋼和熱卷等商品表現(xiàn)相對偏弱，跌幅均超 10。與此同時，由國際定價的商品價格回落更加明顯，其中原油、天然氣、銅和棕櫚油等商品價格近一月分別回落 13.66、33.43、18.96和 31.82。整體而言，現(xiàn)階段在國內經(jīng)濟處于復蘇前期、海外經(jīng)濟趨于衰退的背景下，商品市場已

20、呈見頂回落態(tài)勢，但在“內需向上，外需向下”的局勢之下，近期受國內需求預期支撐的商品跌幅相對較小，而由國際定價的商品回落更加明顯。從成本角度來看，上游原材料價格的回落將有利于產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配格局的優(yōu)化，化工、鋼鐵和建材等原材料加工行業(yè)成本有望先行回落，中游設備制造以及汽車、家電以及食品等下游消費品制造行業(yè)成本壓力亦將逐步緩解。今年以來，在國際 能源價格大幅上漲的環(huán)境下，上游資源品價格持續(xù)位于高位，疊加國內終端需求 不振的影響，產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤分配不均問題突顯，當前上游原材料價格的回落 將有助于中下游行業(yè)成本端的改善。從產(chǎn)業(yè)鏈結構來看，成本與油氣、煤炭等能源品直接相關的行業(yè)主要為化工、鋼鐵以及建材等

21、原材料加工業(yè)。其中化工品制造業(yè)成本受油氣價格影響較大，原油成本在塑料（PVC）和化學纖維等產(chǎn)品中的占比約為 80，而鋼材加工制造以及水泥、玻璃等建材工業(yè)則對動力煤、焦煤價格更為敏感。沿著產(chǎn)業(yè)鏈向下來看，鋼材、有色等金屬制品在中游設備制造業(yè)的成本中占據(jù)較大比重，自去年上游原材料價格上漲以來，以通用設備、專用設備為代表的中游裝備制造業(yè)利潤率趨于回落，行業(yè)盈利亦在成本擠壓下出現(xiàn)下滑。與此同時，下游消費品行業(yè)中汽車、家電對于鋼材、銅和鋁等金屬原材料亦有較大需求。目前汽車整車構成材料種類為 40 多種，其中金屬材料占比約 72，白色家電中金屬材料成本占比約為 50，其中銅鋁的合計成本占比分別為空調（25

22、）、冰箱（12）、洗衣機（12）。此外，近期棕櫚油、大豆等農(nóng)業(yè)品價格的回落對食品制造業(yè)的成本端亦將有所支持。結合成本與需求兩個因素考慮，當前由需求拉動成本上漲的新能源相關產(chǎn)業(yè)景氣處于高位，未來成本回落、需求回暖的中游制造以及下游消費行業(yè)景氣度有望上行。以成本為縱軸、需求為橫軸建立坐標系，結合兩個因素的預期變化情況可以將坐標系分為四個象限，處于第一象限“成本上漲、需求向好”的行業(yè)景氣度高企，處于第四象限“成本回落，需求向好”的行業(yè)景氣度有望上行，而需求預期較弱，處于二、三象限的行業(yè)景氣度則相對較低。對應來看，現(xiàn)階段新能源相關產(chǎn)業(yè)最符合第一象限特征，在新能源車銷量持續(xù)超預期，海外光伏裝機需求激增的

23、背景下，碳酸鋰、磷化工以及硅料、硅片等中上游鋰電及光伏材料價格走高，光伏、新能源車等產(chǎn)業(yè)景氣度處于高位。與此同時，隨著上游資源品的見頂回落，現(xiàn)階段多數(shù)行業(yè)成本壓力趨于回落，位于三、四象限，在此環(huán)境下需求預期為判斷行業(yè)景氣的關鍵變量。具體來看，由于本輪國內地產(chǎn)部門回調幅度較深，且房企債務風險仍存，短期內地產(chǎn)投資難以明顯改善。受此影響，地產(chǎn)投資鏈相關行業(yè)需求仍具不確定性，鋼材、水泥、玻璃等行業(yè)需求預期偏弱，短期即使成本端回落，業(yè)績的改善也仍需觀察。另一方面，隨著國內復工復產(chǎn)、復商復市的推進，以及國內經(jīng)濟的逐步修復，中下游需求回暖趨勢較為確定，機械設備、交運設備、汽車和家電等中下游設備制造行業(yè)盈利有

24、望迎來改善，與居民消費相關度較高的食品飲料、家具以及行業(yè)周期底部回升的畜牧養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)景氣度亦將逐步走高。整體而言，在當前上游原材料成本壓力趨于回落，“內需向上，外需向下”的環(huán)境下，我們維持 A 股有望持續(xù)演繹獨立行情的判斷，現(xiàn)階段國內經(jīng)濟正處“加速爬坑”期，未來成本回落、需求回暖的中游制造以及下游消費行業(yè)景氣度有望上行。圖 14：現(xiàn)階段美國經(jīng)濟已顯現(xiàn)走弱趨勢圖 15：當前國內經(jīng)濟處于復蘇前期資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 16：上游原材料主要分為五大類：油氣、煤炭、有色、黑色和農(nóng)業(yè)品資料來源：Wind、圖 17：當前新能源相關產(chǎn)業(yè)景氣度高企，未來中游制造以及下游消費行業(yè)景氣度有

25、望上行資料來源：整理2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業(yè)月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)顯示需求修復好于供給，經(jīng)濟正處于加速復蘇的過程之中，復蘇態(tài)勢較好。國內十債利率小幅上行，逆回購縮量至 30 億但短端流動性仍較為寬裕，美債利率在 3下方震蕩，外資流入勢頭放緩。本周市場震蕩分化，風險偏好抬升遇阻，市場交易衰退對風險偏好構成負面的壓制。、 經(jīng)濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化6 月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)顯示需求修復好于供給，經(jīng)濟正處于加速復蘇的過程之中，復蘇態(tài)勢較好。從 6 月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端的各項開工率在月底出現(xiàn)小幅回落，唐山高爐開工率與輪胎開工率環(huán)比均小幅下行，但整體仍處于年內較高水平。需求端延續(xù)好轉，其

26、中 6 月 30 大中城市商品房成交面積同比僅下滑約 6.4，下行幅度較 5 月明顯收窄，隨著疫情的好轉以及前序地產(chǎn)寬松政策的發(fā)力，地產(chǎn)銷售正在加速改善。汽車銷售也出現(xiàn)較為明顯的好轉跡象，6 月 1-30 日全國乘用車市場零售預計 192.6 萬輛，同比去年增長 22，較上月環(huán)比增長 42。從外需來看，韓國 6 月出口額 577.3 億美元，同比增長 5.4，同比增速的下滑主要受公休日的影響。整體而言，從 6 月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)來看，需求修復好于供給，經(jīng)濟正處于加速復蘇的過程之中，復蘇態(tài)勢較好。國內十債利率小幅上行，逆回購縮量至 30 億但短端流動性仍較為寬裕，美債利率在 3下方震蕩，外資流入勢頭

27、放緩。從國內市場利率來看，近期國內十債利率小幅抬升至 2.8上方，國內流動性整體較為充裕，核心在于短端利率在經(jīng)歷了上月末的沖高之后，在 7 月初回到 1.55左右，維持在政策利率下方，并顯著低于 2.1的逆回購政策利率水平，雖然央行近期逆回購規(guī)?？s量至 30 億，但價格的指向意義更強。海外方面，美債收益率跌破 3之后，近期小幅回升，主要由實際利率貢獻。匯率方面，人民幣圍繞 6.7 寬幅震蕩，美元指數(shù)近期持續(xù)走高。從市場流動性來看，近期外資流入的力度有所放緩，但也并未出現(xiàn)大幅流出的情況。本周市場震蕩分化，風險偏好抬升遇阻，市場交易衰退對風險偏好構成負面的壓制。過去一周 A 股震蕩分化，各風格中，

28、成長基本持平，周期和消費小幅下跌，金融領跌，跌幅超 2，風險偏好繼續(xù)抬升遇阻，成交量逐日下行，但仍維持在 1萬億上方。從疫情的變化來看，上海疫情出現(xiàn)一定的抬頭，北京疫情進入平穩(wěn)狀態(tài)。市場逐步開始交易衰退，近期大宗商品價格出現(xiàn)持續(xù)調整，南華商品指數(shù)從6 月初高點至今回調近 16，一定程度上對風險偏好構成負面的壓制。、 7 月行業(yè)配置：食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融行業(yè)配置的主要思路：展望 7 月，內部經(jīng)濟修復進入斜率加速期，外部環(huán)境有望逐步改善，我們認為市場仍具向上動能。一方面，隨著當前國內防疫政策的邊際放寬，以及穩(wěn)增長政策的逐步見效，經(jīng)濟弱勢部門有望加速修復。另一方面，今年困擾市場的外部負面因素

29、如美聯(lián)儲加息出現(xiàn)邊際緩和的跡象，海外市場交易美國衰退預期，對 A 股環(huán)境而言更加有利，我們認為 A 股獨立行情將持續(xù)演繹。配置方面，重點關注防疫政策邊際放松事件催化下修復動能加大的消費板塊，以及受益于信用環(huán)境改善以及交投情緒活躍的大金融，包括 1）疫情防控政策邊際放寬、PPI-CPI 剪刀差收斂，受益于消費復蘇的核心賽道如食品飲料、醫(yī)藥生物等； 2）順應地產(chǎn)后周期、且政策重點扶持與刺激的可選消費板塊，包括汽車、汽車零部件、家電家居等；3）關注全面注冊制改革研討會等事件催化下的金融起舞。 7 月首選行業(yè)食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融。食品飲料支撐因素之一：白酒消費升級和頭部集中趨勢不改。白酒“新國

30、標”正式落地，行業(yè)開啟品質時代，消費結構優(yōu)化，集中化趨勢加強，利好行業(yè)龍頭。同時各地促銷費政策帶動消費需求修復，政商活動及部分宴請需求有望拉動高端白酒消費增長。支撐因素之二：線下消費復蘇有望帶動大眾品需求改善。一方面隨著全國新冠新增病例減少，防疫出行政策迎來調整，6 月 28 日發(fā)布的新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)優(yōu)化調整風險人員的隔離管理，上海自 6 月 29 日起將有序放開餐飲堂食，線下消費場景逐漸復蘇。支撐因素之三：居家隔離催生預制菜行業(yè)高景氣。受到疫情居家隔離的影響，預制菜的便捷性獲得 C 端消費者的青睞，加速了消費者培育。未來隨 B 端消費場景的逐步恢復，行業(yè)迎來更快發(fā)展。標的：

31、貴州茅臺、瀘州老窖、山西汾酒、安井食品等。醫(yī)藥生物支撐因素之一：需求端民眾接種意識顯著提升，供給端產(chǎn)品和產(chǎn)能明顯增加。在新冠肺炎的影響下，民眾對流感樣癥狀較為敏感，促進民眾接種流感疫苗。產(chǎn)品方面，2018 年以來流感四價裂解疫苗、三價鼻噴減毒疫苗等創(chuàng)新疫苗相繼有多款產(chǎn)品獲批上市。產(chǎn)能方面，從上市企業(yè)公布的產(chǎn)能顯示，行業(yè)產(chǎn)能過去也得到大幅提升。支撐因素之二：消費升級驅動消費醫(yī)療長期可持續(xù)成長且相對其他醫(yī)藥細分賽道的比較優(yōu)勢明顯。隨著我國經(jīng)濟水平、居民消費能力的持續(xù)提升，消費升級已成為未來長期發(fā)展趨勢。消費醫(yī)療同時具備“醫(yī)療品剛需屬性+消費品升級屬性”兩大特征，未來有望實現(xiàn)長期可持續(xù)增長。此外，消費醫(yī)療的商業(yè)模式具備長久期、可升級、量價齊升的特征，一方面其需求穩(wěn)定向上、不存在明顯的景氣度變化，另一方面其多數(shù)細分產(chǎn)品價格持續(xù)堅挺、并可隨著產(chǎn)品升級實現(xiàn)均價提升。支撐因素之三：國務院應對新型冠狀病毒肺炎疫情修訂新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版），多個抗病毒藥物獲批使用，以及多款中成藥再被推薦。為全面落實“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態(tài)清零”總方針，切實維護人民群眾生命安全和身體健康，最大限度統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，方案新增了多款抗病毒治療的藥物，包括利托那韋片、安巴韋單抗/羅米司韋單抗注射液、