國企債違約求償?shù)耐袋c和難點

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 歷史上國企違約率較低、傳染性有限 3 HYPERLINK l _TOC_250027 國企違約率較低 3 HYPERLINK l _TOC_250026 違約原因具有特異性 3 HYPERLINK l _TOC_250025 國企違約后回收率低，資產(chǎn)質(zhì)量成為處置效果的核心 6 HYPERLINK l _TOC_250024 違約處置方式影響回收效果 6 HYPERLINK l _TOC_250023 國企違約外部支持紅利退去、資產(chǎn)質(zhì)量是處置效果的核心 7 HYPERLINK l _TOC_250022 技術(shù)性違約兌付最快、同一主體公募、

2、到期早的債券存在優(yōu)勢 9 HYPERLINK l _TOC_250021 求償路上的痛點：核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)處置 10 HYPERLINK l _TOC_250020 “逃廢債”的迷思 10 HYPERLINK l _TOC_250019 制度上資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)有何約束？ 10 HYPERLINK l _TOC_250018 交易商協(xié)會約束制度 11 HYPERLINK l _TOC_250017 證券業(yè)協(xié)會約束制度 12 HYPERLINK l _TOC_250016 發(fā)改委約束制度 12 HYPERLINK l _TOC_250015 國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的特有約束 12 HYPERLINK l _TOC

3、_250014 一旦發(fā)生違約，國有資產(chǎn)處置難度較大 14 HYPERLINK l _TOC_250013 實操中規(guī)范難度大典型違約案例研究 15 HYPERLINK l _TOC_250012 天威集團(tuán)被央企股東劃轉(zhuǎn)核心資產(chǎn)后違約 15 HYPERLINK l _TOC_250011 經(jīng)營基本面：新能源業(yè)務(wù)虧損難以改善引發(fā)央企股東轉(zhuǎn)移其他核心資產(chǎn) 15 HYPERLINK l _TOC_250010 違約經(jīng)過：剝離新能源業(yè)務(wù)至天威集團(tuán)，控制輸變電業(yè)務(wù)及上市公司股權(quán) 15 HYPERLINK l _TOC_250009 啟示：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移大幅降低清償率，股東實際增信效果要結(jié)合企業(yè)經(jīng)營情況 16 HY

4、PERLINK l _TOC_250008 鹽湖股份在尚未資不抵債時由政府啟動破產(chǎn)重整 17 HYPERLINK l _TOC_250007 經(jīng)營基本面：金屬鎂和化工項目高額投資拖累主業(yè)，股票面臨退市風(fēng)險 17 HYPERLINK l _TOC_250006 違約經(jīng)過：尚未資不抵債時政府主導(dǎo)啟動重整，債券持有人話語權(quán)較少 18 HYPERLINK l _TOC_250005 啟示：留下償債意愿弱的負(fù)面印象，影響區(qū)域政府市場信用 19 HYPERLINK l _TOC_250004 投資啟示 20 HYPERLINK l _TOC_250003 救助與否分情境，分析需回歸基本面和資產(chǎn)價值 20

5、HYPERLINK l _TOC_250002 “禿鷲”策略需要負(fù)債端配合，同一主體品種期限需要選擇 21 HYPERLINK l _TOC_250001 訴訟與否需權(quán)衡，破產(chǎn)清算階段小額占優(yōu) 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 22歷史上國企違約率較低、傳染性有限自 2015 年天威集團(tuán)違約打破國企剛兌，國企違約事件零星發(fā)生，違約率仍然處于低位，企業(yè)違約原因具有特異性，歷史上對市場的沖擊較為有限，市場對于國企違約預(yù)期較低。近期華晨、永煤、紫光等事件集中爆發(fā)引起了機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂，違約后的傳染性和回收情況也是機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點。我們試圖通過歷史上國企違約后情況的復(fù)盤，總結(jié)國企

6、求償中遇到的難點和痛點，也為國企研究方法調(diào)整做出一定的建議。國企違約率較低2015 年天威集團(tuán)違約打破國企剛兌信仰，近三年國企違約規(guī)模提升，但違約率仍處低位。由于國有企業(yè)由國家出資設(shè)立并進(jìn)行管控，有政府信用背書，因此我國債市曾一度存在著 “國企信仰”。 2015 年 4 月 21 日，天威集團(tuán)的違約事件使國企剛兌信仰被打破，此后零星有國企違約事件發(fā)生。2018 年起國企和民企的違約規(guī)模均顯著上行，2020 年華晨、永煤、紫光等國企違約事件陸續(xù)發(fā)生，使得年度國企違約規(guī)模首次超過民企，但國企違約率仍遠(yuǎn)低于民企的違約率。截至 2020 年 12 月 9 日，國企累積違約金額為 1349 億元，占總違

7、約額的 29.25%，考慮到國企債發(fā)債體量更大，總體違約占比較低、違約率仍然處于低位，市場對國企違約的預(yù)期較低。圖表1： 國企違約規(guī)模增長較快（億元）國企違約規(guī)模民企違約規(guī)模國企違約率%(右)1,4001,2001,000800600400200民企違約率%(右)總違約率%(右)3.85%3.36%1.80%11.15%1.90%9.10%1.47%12%10%8%15.85%6%4%.68%2%0.72%0 0.05%0.31%0.68%0.49%0%2014201520162017201820192020.12.09注：統(tǒng)計數(shù)據(jù)截止 2020 年 12 月 9 日資料來源：Wind，違約原

8、因具有特異性過往國企違約的事件多是行業(yè)景氣下滑、企業(yè)擴(kuò)張激進(jìn)、股東支持減弱等因素共同作用的結(jié)果，違約事件具有個體的特異性，對市場沖擊較為有限。圖表2： 違約事件散點分布（BP）3Y-AAA-國企信用利差違約主體12010080天威集團(tuán)吉糧收儲公司中國二重國機(jī)重裝金特鋼鐵 中科建設(shè) 沈陽機(jī)床集團(tuán)中城六局浩通物產(chǎn)鹽湖股份森工集團(tuán)天房集團(tuán)60中鋼股份華工百川沈陽機(jī)床方正集團(tuán)紫光集團(tuán)川煤集團(tuán)天物能源房信集團(tuán)永煤控股東北特鋼集團(tuán)華昱集團(tuán)40上海云峰 廣西有色北大科技園沈陽公用、華晨汽車河北物流20014-01 14-08 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09

9、 19-04 19-11 20-06資料來源:Wind，過往國企違約的原因可以概括為以下幾點：圖表3： 國企違約原因資料來源:行業(yè)景氣周期向下，企業(yè)經(jīng)營效率低、造血能力不足使得現(xiàn)金流持續(xù)惡化。相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)的經(jīng)營效率更低、盈利能力較弱、造血能力相對不足。當(dāng)行業(yè)景氣度下行時，部分經(jīng)營能力較差的企業(yè)易產(chǎn)生資金鏈斷裂的風(fēng)險，從而引發(fā)債券違約。如在2016 年周期性行業(yè)供過于求，低效國有企業(yè)的經(jīng)營及債務(wù)問題凸顯。在煤炭行業(yè)中，川煤自身礦藏賦存條件差且開采成本高，因此在煤炭行業(yè)景氣度下行的過程中，企業(yè)盈利能力明顯受到?jīng)_擊，現(xiàn)金流惡化。激進(jìn)投資擴(kuò)張、多元化經(jīng)營形成高額負(fù)債、企業(yè)融資需求增加，當(dāng)融

10、資環(huán)境收緊時融資壓力凸顯。適度投資有利于國有企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營與長期發(fā)展，但不當(dāng)?shù)耐顿Y方式往往會使企業(yè)陷入償債困境，最終損害債權(quán)人的利益。國有企業(yè)做大規(guī)模的基因及尋求利潤增長的訴求導(dǎo)致融資擴(kuò)張，當(dāng)企業(yè)盈利不足以覆蓋融資成本時，企業(yè)的包袱越來越重，最終導(dǎo)致違約。如華陽貿(mào)易投資于與其主業(yè)關(guān)聯(lián)度較低的行業(yè)，難以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、消耗大量企業(yè)資源。外部支持難以定量把控，“偽國企”或股東支持力度較弱。首先，存在部分股權(quán)關(guān)系較為復(fù)雜的“偽國企”，此類企業(yè)實際得到的政策支持有限。對股權(quán)關(guān)系，需以最終實際控制人和支持力度為最終判定標(biāo)準(zhǔn)，不宜盲目給予加分。近年來，隨著“偽國企”陸續(xù)爆雷，投資者對該類企業(yè)的股東支持力度判

11、斷也較為謹(jǐn)慎，例如，中城建雖然表面上看實際控制人為住建部，而實際上公司控股股東房地產(chǎn)研究會為非盈利性社會團(tuán)體，支持力度非常有限。其次，即使股東背景較強(qiáng)，公司對股東的重要性較弱也會影響股東的支持意愿。比如之前云峰與綠地控股云峰的業(yè)務(wù)協(xié)同性較弱，在煤炭行業(yè)景氣下行時期，綠地對云峰的支持意愿一般。 一旦投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)的外部支持力度減弱，預(yù)期企業(yè)融資能力減弱， 從而減少對企業(yè)的信貸及其它融資渠道支持，在預(yù)期的自我實現(xiàn)過程中企業(yè)融資難度加大，債務(wù)的周轉(zhuǎn)能力減弱。國企違約后回收率低，資產(chǎn)質(zhì)量成為處置效果的核心隨著債券違約數(shù)量的增多，在盡量避免“踩雷”的同時，投資者也愈發(fā)關(guān)注違約后債券的償還情況，以判斷目前

12、市場價格是否有投資價值。我們試圖對當(dāng)前信用債違約后的求償情況進(jìn)行回顧，總結(jié)違約處置的特征及經(jīng)驗。需要注意的是，由于私募發(fā)行的債券違約后的信息披露不夠完善，存在部分信息統(tǒng)計不全面的可能。違約處置方式影響回收效果債券實質(zhì)違約后通常包含談判協(xié)商、持有人會議協(xié)商、違約訴訟和破產(chǎn)訴訟四種處置方式，每種處置方式的償債資金來源略有不同。談判協(xié)商：指與發(fā)行人協(xié)商就延遲兌付事宜達(dá)成一致意見，實現(xiàn)違約債券的處置。采用談判的方式處置可避免訴訟較長的等待時間及訴訟費的開支，提高處置效率、降低處置成本。需要注意的是，談判與訴訟并不是完全對立的兩種處置方式，實踐中，通過以訴促談的方式，最后實現(xiàn)違約債券處置的情況也較為常見

13、。債券托管人會議及持有人會議機(jī)制：違約將觸發(fā)債券托管人會議及持有人會議機(jī)制，債券持有人可通過持有人會議議案與發(fā)行人協(xié)商追加擔(dān)保、抵押物變現(xiàn)、債務(wù)重組等方式實現(xiàn)兌付。持有人會議發(fā)揮有效作用的前提是債權(quán)人與發(fā)行人已達(dá)成一致意見，但在現(xiàn)實中債券持有人單方面提出的追加擔(dān)保和資產(chǎn)變現(xiàn)等要求即便通過表決，對發(fā)行人的強(qiáng)制約束作用依然較小，通常會出現(xiàn)拖延實行且最后無實際動作的情況。違約訴訟：如果持有人會議協(xié)商失敗，債券持有人通常會啟動違約訴訟求償流程。違約訴訟主要適用于債務(wù)人仍有一定償付能力或債券相對債務(wù)人其它債務(wù)來說到期時間較早的情況，通過此方法爭取更靠前的償債優(yōu)先順序及更高的清償率。有擔(dān)保債券的可以要求法

14、院裁定擔(dān)保人償付或強(qiáng)制執(zhí)行抵押資產(chǎn)，無擔(dān)保債券可根據(jù)債務(wù)金額對發(fā)行人實施資產(chǎn)凍結(jié)保全，具體形式包括資產(chǎn)的查封、凍結(jié)等。破產(chǎn)訴訟：破產(chǎn)是發(fā)行人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的情形下啟動的法律程序。啟動破產(chǎn)程序后，將產(chǎn)生以下法律效果：一是未到期債務(wù)于破產(chǎn)申請受理時視為到期；二是破產(chǎn)申請受理后，債權(quán)人原財產(chǎn)保全措施解除。破產(chǎn)訴訟程序具體分為破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算與和解三種形式。其中重整方式償債資金通常來自引入的戰(zhàn)投方和資產(chǎn)處置、重組所得；清算方式償債資金來自資產(chǎn)拍賣，將根據(jù)職工債權(quán)、稅款、普通債權(quán)的順序按比例清償；和解方式償債資金通常為發(fā)行人自籌。圖表4： 債券違約后的

15、處置流程及償債資金來源資料來源:國企違約外部支持紅利退去、資產(chǎn)質(zhì)量是處置效果的核心歷史來看，國企違約處置緩慢、兌付率低。國企違約往往是重大信用風(fēng)險的延緩暴露，且國有資產(chǎn)處置較難，導(dǎo)致違約后處置較慢。在我們統(tǒng)計的 28 家違約國企中，已完成本息償付的主體有 6 家，大多數(shù)主體僅完成利息償付或未披露償付進(jìn)展。天威集團(tuán)、東北特鋼集團(tuán)、中科建設(shè)等 10 家主體經(jīng)營財務(wù)嚴(yán)重惡化，進(jìn)入破產(chǎn)重整。截至 2020 年 12 月 9 日，國企違約逾期本金合計為 1074.81 億元，已兌付本金合計 86 億元，兌付率為 8%，民企違約逾期本金合計為 2342.64 億元，已兌付本金合計 206.75 億元，兌付

16、率為 8.83%。圖表5： 國企與民企違約兌付情況（億元）逾期本金兌付本金兌付率8.838.002824201612840國企民企（%）9.08.88.68.48.28.07.87.67.4注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 12 月 9 日資料來源:Wind，國企違約外部支持紅利褪去，資產(chǎn)質(zhì)量是影響違約處置的核心。2014 年-2016 年間很多債券出現(xiàn)違約后，地方政府出面積極協(xié)調(diào)化解風(fēng)險，行政干預(yù)兜底的現(xiàn)象較多，如二重、川煤炭等均可看到行政干預(yù)的影響；而 2018 年之后，違約進(jìn)入常態(tài)化，違約后行政干預(yù)逐漸減少，資產(chǎn)質(zhì)量成為影響違約處置的核心。資產(chǎn)質(zhì)量一方面影響企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)后的回收價值，另一方面影

17、響政府、金融機(jī)構(gòu)等對企業(yè)的救助意愿。資金來源上，國有企業(yè)違約后兌付資金主要來源于外部資金，政府和大股東的救助能力和意愿是重要影響因素。首先，地方政府在地方國企違約償付中充當(dāng)了重要的協(xié)調(diào)者角色，得到救助的國企一般在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會發(fā)展中處于重要地位。例如，川煤集團(tuán)作為四川省最大的地方國有煤炭企業(yè)，在省政府協(xié)調(diào)下債券得以兌付；其次，大股東的救助也尤為重要，例如，華昱集團(tuán)和中國二重的兌付資金都來源于央企大股東。而依賴抵押物處置、自籌資金等企業(yè)自身償付能力兌付的案例較少，但未來重要性將提升。一方面，國有企業(yè)發(fā)生信用事件時多數(shù)資產(chǎn)質(zhì)量已較差、或多數(shù)被抵押，變現(xiàn)價值有限；另一方面，企業(yè)違約意味著融資渠道枯竭，

18、自籌資金難度較大。因而，在過去的違約處置案例中，抵押物處置對違約求償?shù)呢暙I(xiàn)有限。但隨著外部支持的紅利褪去，資產(chǎn)處置等自籌方式將成為國企違約處置的關(guān)鍵。圖表6： 國企違約后續(xù)進(jìn)展發(fā)行人首次債券違約日期 違約后續(xù)進(jìn)展紫光集團(tuán) 2020/11/16當(dāng)前逾期本金 13 億元，展期表決無效。永城煤電 2020/11/10當(dāng)前逾期本金 20 億元。首支違約債券“20 永煤 SCP003”于 2020 年 11 月 23 日通過 2020 年度第一次債券持有人會議，先行兌付 50%本金，剩余本金展期 270 天，展期期間利率保持不變，到期一次性還本付息，并豁免本期債券違約。2020 年 11 月 23 日，

19、“20 永煤 SCP004”、“20 永煤 SCP007”因未按時兌付本息造成實質(zhì)違約，12 月 1 日分別償付逾期利息 3209.02 萬元、2520 萬元，12 月 8 日分別兌付本金 5 億元，剩余本金分別展期 270 天、210 天。沈陽盛京能源發(fā)展 2020/10/2310 月 28 日，公司違約債券（18 沈公用 PPN001，17 沈公用 PPN001）已由擔(dān)保方瀚華融資擔(dān)保有限公司完成代償，本金合計 5 億元、利息合計 2998.52 萬元，本息已全部償付，屬于技術(shù)性違約。華晨汽車集團(tuán) 2020/10/23公司 2020 年 11 月 5 日兌付“17 華汽 05”利息 530

20、0 萬元，剩余本金未償付，累計違約債券余額 132 億元。2020 年 11 月 20 日，沈陽中級人民法院裁定受理公司破產(chǎn)重整的申請，同日，公司收到證監(jiān)會警示函與調(diào)查通知書，證監(jiān)會已就涉嫌違反信息披露法律法規(guī)對公司展開調(diào)查。天津房地產(chǎn)集團(tuán)2020/9/8當(dāng)前“16 天房 04”逾期本金 7 億元，未有償付進(jìn)展。公司違約債券余額合計 27 億元，“16 天房 03”、“16天房 04”自 2020 年 9 月 15 日開市起停牌。10 月 22 日，因子公司貸款逾期，天房集團(tuán)持有的天房發(fā)展全部1.5 億股股票被輪候凍結(jié)，期限 3 年。公司進(jìn)行了一系列資產(chǎn)出售。7 月 22 日，天房集團(tuán)的母公司

21、津誠資本擬以 5.96 億元將天房發(fā)展 13.21%股份轉(zhuǎn)讓給津投資本。9 月 21 日，上述股份轉(zhuǎn)讓完成。子公司天房卓匯名下位于天津市南開區(qū)迎水道北側(cè)的土地使用權(quán)遭多次流拍并降價。天津市房地產(chǎn)信托集團(tuán)有限公司吉林森工北京北大科技園建設(shè)開發(fā)有限公司 北大方正集團(tuán)鹽湖股份天津物產(chǎn)沈陽機(jī)床中科建設(shè)華陽經(jīng)貿(mào)中城投集團(tuán)第六工程局新疆金特鋼鐵華工百川河北物流川煤炭中煤華昱東特鋼2020/8/242020/5/182020/3/62019/12/22019/9/302019/7/252019/7/172018/11/192018/9/302018/8/132018/5/172016/12/162016/1

22、1/172016/6/152016/4/62016/3/28當(dāng)前逾期本金 2 億元，未有償付進(jìn)展。2020 年 9 月 9 日，公司召開“16 房信 01”2020 年第一次債券持有人會議，審議通過關(guān)于授權(quán)受托管理人向發(fā)行人采取法律措施并由債券持有人承擔(dān)全部費用的議案、關(guān) 于要求天津市房地產(chǎn)信托集團(tuán)有限公司為“16 房信 01”債券提供增信措施的議案。2020 年 10 月 21 日，公司公告擔(dān)保人天房集團(tuán)債券違約情況。當(dāng)前逾期本金 10 億元。2020 年 5 月 18 日，長春市中級人民法院裁定受理森工集團(tuán)破產(chǎn)重整的申請，公司正在推進(jìn)重整程序。當(dāng)前逾期本金 16.57 億元，當(dāng)前本息償付無

23、實質(zhì)性進(jìn)展。保證人方正集團(tuán)、北大資源集團(tuán)未履行保證擔(dān)保義務(wù)，2020 年 7 月 31 日，北京市第一中級人民法院裁定對方正集團(tuán)、資源集團(tuán)等五家公司實質(zhì)合并重整。2019 年 12 月 23 日兌付利息 7288.52 萬元，當(dāng)前逾期本金合計 365.4 億元，尚未償付，2020 年 2 月 19 日，法院裁定方正集團(tuán)重整，公司擬引入戰(zhàn)略投資者，于 2020 年 4 月 20 日公開招募戰(zhàn)略投資者。2020 年 7 月31 日，北京一中院裁定對方正集團(tuán)、資源集團(tuán)等五家公司實質(zhì)合并重整。2020 年 10 月 22 日，實質(zhì)合并重整第一次債權(quán)人會議表決通過北大方正集團(tuán)有限公司等五家公司財產(chǎn)管理方

24、案。當(dāng)前逾期本金合計 61.74 億元，公司于 2019 年 9 月 30 日進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，2020 年 1 月 20 日，法院裁定批準(zhǔn)重整計劃。對普通債權(quán)，根據(jù)償債能力分析報告，預(yù)計清償率為 38.51%。每家債權(quán)人 50 萬元以下（含 50 萬元）的部分，以現(xiàn)金方式一次性清償完畢；超過 50 萬元的非銀行類普通債權(quán)可選擇留債或以股抵債方式進(jìn)行清償。1）若選擇留債，應(yīng)在以下四種方式中擇一：2 年，按債權(quán)金額的 60%(0%+60%)保留；3年，按債權(quán)金額的 68%(0%+27.2%+40.8%)保留；4 年，按債權(quán)金額的 80%(0%+16%+24%+40%)保留；5 年，按債權(quán)金額的

25、100%(0%+20%+30%+50%)保留；2）若選擇以股抵債方式進(jìn)行受償，則按照 13.10 元/股的抵債價格獲得相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)增股票，即每 100 元普通債權(quán)分得約 7.63 股轉(zhuǎn)增股票。當(dāng)前以浩通物產(chǎn)為主體發(fā)行的違約債券逾期利息 9,075 萬元，以天物能源為主體發(fā)行的違約債券逾期利息2,975 萬元，未有償付進(jìn)展。2020 年 7 月 31 日公司及擔(dān)保人天物集團(tuán)進(jìn)入司法重整程序。當(dāng)前逾期本金 10 億元，逾期利息 1.63 億元，處于重整實施中。2019 年 11 月 16 日，法院裁定批準(zhǔn)沈機(jī)集團(tuán)等九家公司的重整計劃。公司引入通用技術(shù)集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資人，投入 18 億元資金用于整體

26、重整，其中 7 億元由沈陽機(jī)床作為重整銀豐鑄造和尤尼斯裝備的投資款，11 億元用于清償債務(wù)、補(bǔ)充流動資金。同時，通過公開處置的方式進(jìn)行資產(chǎn)剝離。公司重整過程中，金融普通債權(quán)，按 5%的比例留債清償，剩余部分每 100 元債權(quán)將分得 2.91 股沈機(jī)股份的股票，在按 9 元/股價格計算的情況下，金融普通債權(quán)人的綜合清償率約 30%；對于非金融普通債權(quán)，可選擇以下一種方式獲得清償：（1）按 15%的清償比例在重整計劃執(zhí)行期限內(nèi)獲得一次性現(xiàn)金清償；（2）按 30%的清償比例在三年內(nèi)分期清償。當(dāng)前逾期利息 9,300 萬元，違約債券余額 15 億元，未有償付進(jìn)展。2020 年 1 月 14 日，法院受

27、理公司破產(chǎn)重整申請，公司違約債券將與其他普通債權(quán)一起統(tǒng)籌安排償付方案。據(jù)第一財經(jīng)報道，上海市第三中級人民法院于 2020 年 10 月 10 日正式受理公司破產(chǎn)重整案，中科建破產(chǎn)重整正式進(jìn)入司法程序。已于 2018 年 10 月 24 日及 2019 年 7 月 25 日召開 2 次持有人會議，公司希望通過引入戰(zhàn)略投資人注入資金、以股抵債、留債展期、底層資產(chǎn)債務(wù)重組等方式償債，當(dāng)前逾期未償付本金共計 63.7 億元。當(dāng)前逾期本金 10.5 億元，未有償付進(jìn)展。公司通過召開持有人會議，使得“13 金特債”到期日提前至 2018 年 5 月 23 日。對于機(jī)構(gòu)投資者，本金按照60%的比例進(jìn)行打折償

28、還，當(dāng)期利息全額償還。當(dāng)前逾期本金 2 億元，未有償付進(jìn)展。由于原定于兌付日到期前的個別應(yīng)收款未按期到位，公司資金調(diào)配出現(xiàn)臨時性資金緊張導(dǎo)致未能及時兌付，造成了技術(shù)性違約。公司已在違約次日（2016 年 11 月 18 日）兌付了全部本金 1.5 億元，并補(bǔ)足了延遲一天的利息。公司累計逾期本金 52.5 億元，累計兌付本金 13.5 億元，分別為“15 川煤炭 CP001”10 億元和“10 川煤債”億元，當(dāng)前逾期本金 39 億元。2016 年 6 月 15 日“15 川煤炭 CP001”違約后，公司按四川省政府與省國資委確定的資金籌措方案積極協(xié)調(diào)配合籌款，2016 年 7 月 27 日償付“

29、15 川煤炭 CP001”全部本金 10 億元及全部利息 5720 萬元。2018 年 10 月 15 日“10 川煤債”未按時兌付本金，公司多方籌措資金，于 2018年 10 月 22 日償還本金 3.5 億元。公司于 2016 年 4 月 13 日償付“15 華昱 CP001”全部本金 6 億元及全部利息 3769.67 萬元。至 2017 年 5 月 9 日已召開“15 東特鋼 CP001”第六次持有人會議，目前發(fā)行人尚處于重整程序當(dāng)中，相關(guān)發(fā)行人首次債券違約日期 違約后續(xù)進(jìn)展當(dāng)前逾期本金 66 億元，未有償付進(jìn)展。 資產(chǎn)尚未形成最終審計、評估數(shù)據(jù)。目前逾期未償付本金共計 49.7 億元

30、。桂有色2016/3/9當(dāng)前逾期本金 10 億元，未有償付進(jìn)展。吉林糧食集團(tuán)收儲經(jīng)銷有限公司中國二重國機(jī)股份中鋼股份上海云峰2015/10/142015/10/192016/2/292016 年 12 月 9 日，中國銀行、交通銀行、國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、進(jìn)出口銀行和浦東發(fā)展銀行等六家銀當(dāng)前逾期本金 3.1 億元，未有償付進(jìn)展。行與中鋼集團(tuán)正式簽署中國中鋼集團(tuán)公司及下屬公司與金融債權(quán)人債務(wù)重組框架協(xié)議，對本息總額 600多億元的債權(quán)進(jìn)行整體重組。此外，公司以其所持上市公司中鋼國際（000928.SZ）的股票為債券進(jìn)行追加質(zhì)押擔(dān)保，已于 2017 年 10 月 20 日償付本金 20 億元、利

31、息 10600 萬元，本息已全部償付。當(dāng)前逾期利息 3,150 萬元，未有償付進(jìn)展。2015/7/312015/9/15公司控股股東、實際控制人中國機(jī)械工業(yè)集團(tuán)有限公司（國機(jī)集團(tuán)）受讓“12 二重集 MTN1”和“08 二重債”。國機(jī)集團(tuán)代償兌付本金 10 億元、利息 5650 萬元。保定天威集團(tuán)2015/4/212016 年 1 月法院受理破產(chǎn)重整，2020 年 4 月 10 日重整方案被批準(zhǔn)。根據(jù)重整方案，普通債權(quán)的預(yù)估清償率為 15.02%，重整正在進(jìn)行中。目前逾期尚未本金共計 45 億元。資料來源：Wind，公司公告，技術(shù)性違約兌付最快、同一主體公募、到期早的債券存在優(yōu)勢首先，技術(shù)性違

32、約兌付最快，但存在后續(xù)實質(zhì)違約風(fēng)險。在違約國企中，六師國資公司發(fā)行的“17 兵團(tuán)六師 SCP001”、美蘭機(jī)場發(fā)行的“17 美蘭機(jī)場 SCP002”、河北物流發(fā)行的“15 冀物流 CP002”均在違約后 1-3 天內(nèi)迅速兌付延期本息。盡管技術(shù)性違約未造成投資人重大損失，但一定程度上反映公司內(nèi)部財務(wù)管理存在疏漏、規(guī)則意識薄弱，亟需改善內(nèi)部控制。此外，部分國企技術(shù)性違約的實質(zhì)是流動性不足。例如，美蘭機(jī)場公告稱延期兌付“17 美蘭機(jī)場 SCP002”是由于技術(shù)性問題，但隨后到期的債券利息遞延、本金逾期，反映美蘭機(jī)場償債能力持續(xù)惡化、資金鏈緊張。其次，進(jìn)入違約階段的主體兌付涉及持有人協(xié)商、違約訴訟等階

33、段，兌付時間較長。一旦進(jìn)入違約階段的主體，兌付涉及持有人協(xié)商、違約訴訟等階段，涉及債權(quán)人較多且方案協(xié)商耗時較長，導(dǎo)致違約后兌付時間也較長。例如，2015 年 10 月 19 日“10 中鋼債”實質(zhì)違約后，至 2016 年 12 月 9 日，中國銀行等六家銀行才與中鋼集團(tuán)正式簽署債務(wù)重組框架協(xié)議，對本息總計 600 億元債務(wù)進(jìn)行整體重組，至 2017 年 10 月 20 日完成兌付，從違約至兌付歷時 732 天。其他進(jìn)入債務(wù)重組的違約主體，如東特鋼、保定天威集團(tuán)、中科建設(shè)，均未有償付進(jìn)展。最后，同一主體不同債券償還存在差異，同一主體公募、到期早的債券存在優(yōu)勢。公募債券初次違約時，若造成較大的負(fù)面

34、影響，一般地方政府和大股東的救助意愿較強(qiáng)，償債資金籌措相對容易。但對于自身經(jīng)營不佳或外部支持不足的企業(yè)，容易出現(xiàn)債券連鎖違約，后續(xù)違約的兌付時間大幅延長。例如，2016 年 6 月 15 日，川煤集團(tuán)的“15 川煤炭 CP001”實質(zhì)違約，經(jīng)政府協(xié)調(diào)后，在 42 天后完成兌付。但由于川煤集團(tuán)經(jīng)營嚴(yán)重惡化，且煤炭產(chǎn)業(yè)之于四川省重要性相對較低，后續(xù)川煤集團(tuán)多只中票和定向工具違約，至今均未兌付，僅企業(yè)債“10 川煤債”于 2018 年 10 月 15 日違約后，10 月 22 日兌付本金 3.5 億元，違約兌付間隔 7 天。圖表7： 違約國企兌付情況沈陽公用2020/10/232020/10/285

35、擔(dān)保人代償55川煤集團(tuán)2016/6/152017/7/27;42;自償13.552.52018/10/227美蘭機(jī)場2018/8/242018/8/273自償1020六師國資公司2018/8/132018/8/152自償55金特鋼鐵2018/5/172018/5/236自償5.55.5中鋼股份2015/10/192017/10/20732自償2020河北物流2016/11/172016/11/181自償1.51.5華昱集團(tuán)2016/4/62016/4/137自償66中國二重2015/9/152015/11/1157自償1010資料來源：Wind，華泰證券研究所發(fā)行人首次違約日違約兌付日違約兌付

36、間隔（天）自償/代償累計兌付本金(億元)累計違約金額（億元）求償路上的痛點：核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)處置“逃廢債”的迷思近期，市場對國有企業(yè)償債意愿有較多的討論，我們重點探討常見的在違約或瀕臨違約時，有意保留核心資產(chǎn)的“逃廢債”形式以及監(jiān)管約束。在過往的案例中，包括以下幾種：轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)，即將核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)到新企業(yè)，但債務(wù)仍然保留在原企業(yè)。通過將原企業(yè)的高質(zhì)量資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)到新企業(yè)，但債務(wù)仍然保留在原企業(yè)的方式，留下一個空殼企業(yè)來承接債務(wù)，此舉對未來的外部救助意愿及企業(yè)資產(chǎn)清償不利。如在天威集團(tuán)違約前，其股東兵裝集團(tuán)將天威集團(tuán)的核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，隨后天威集團(tuán)債券違約宣布破產(chǎn)。在尚未資不抵債時破產(chǎn)重整。我們此前曾

37、提及，一旦進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，單獨債權(quán)人便不能向法院申請凍結(jié)資產(chǎn)，也不能夠被單獨受償；并且由于國企破產(chǎn)重整需要國資委審批，因此拍賣核心資產(chǎn)清償債務(wù)的方案很難通過。從而，企業(yè)的核心資產(chǎn)得以保留。典型的案例是鹽湖股份被小額債務(wù)人申請破產(chǎn)重整，重整時并未達(dá)到資不抵債。2019 年 8月 15 日，格爾木泰山實業(yè)有限公司以鹽湖股份不能清償 439 萬元勞務(wù)款欠債，并且明顯缺乏清償能力為由，向西寧市中級人民法院申請對公司進(jìn)行重整。2019 年 9 月 30 日，法院受理重整申請，公司存續(xù)的“15 鹽湖 MTN001”、“16 青海鹽湖 MTN001”和“12 鹽湖 01”均提前到期并構(gòu)成實質(zhì)性違約。一方

38、面，439 億的逾期債務(wù)相較百億規(guī)模的企業(yè)過小，另一方面，在尚未通過資產(chǎn)處置償還債務(wù)的情況下直接由政府主導(dǎo)進(jìn)入重整程序，致使投資者懷疑存在“逃廢債”的嫌疑。利用質(zhì)押/抵押債權(quán)優(yōu)先于普通債權(quán)逃廢債。這種模式是利用質(zhì)押權(quán)/抵押權(quán)的債權(quán)優(yōu)先于普通債權(quán)的法規(guī)進(jìn)行逃廢債。此前天威集團(tuán)將其持有的核心資產(chǎn)天威保變一半的股權(quán)（25.64%）質(zhì)押給兵裝集團(tuán)，這意味著天威集團(tuán)最有價值的資產(chǎn)將不可用于償還普通債務(wù)。圖表8： 常見的“逃廢債”的形式資料來源:制度上資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)有何約束？監(jiān)管層面對資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)存在諸多的監(jiān)管約束。在信息披露方面，2019 年 12 月，中國人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會共同發(fā)布公司信用類債券信息披

39、露管理辦法（征求意見稿），其中約定企業(yè)發(fā)生可能影響其償債能力的資產(chǎn)出售、轉(zhuǎn)讓、無償劃轉(zhuǎn)、重大資產(chǎn)重組屬于應(yīng)當(dāng)披露的重大事項。在制度約束方面，交易商協(xié)會和證券業(yè)協(xié)會對資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的約束主要體現(xiàn)形式為持有人會議和投資者保護(hù)條款，而發(fā)改委無文件明確相關(guān)條款具體要求，在實操中企業(yè)債募集約定與銀行間債券類似。圖表9： 資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的監(jiān)管約束措施資料來源：交易商協(xié)會約束制度首先，債券發(fā)行募集時，可設(shè)置投資者保護(hù)條款限制存續(xù)期內(nèi)發(fā)行人的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)。根據(jù)2019 年 4 月發(fā)布的投資人保護(hù)條款范例文本，投資者條款包括交叉違約條款、事前約束條款、控制權(quán)變更條款、事先承諾條款、償債保障承諾條款、資產(chǎn)抵質(zhì)押條款，其中事前約束

40、條款和償債保障承諾條款可對發(fā)行人資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)形成較大的約束作用。事前約束條款中可要求發(fā)行人不得出售或轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)，如“20 晉煤 MTN010”募集說明書中約定存續(xù)期內(nèi)如發(fā)行人擬出售或轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)價值超過凈資產(chǎn)的 10%，或重要子公司擬不將重大資產(chǎn)并表，需通過持有人會議表決通過方可執(zhí)行。償債保障承諾條款可要求發(fā)行人將核心資產(chǎn)選入資產(chǎn)池并限制其出售、劃撥、抵質(zhì)押等，如“20 東陽光 MTN001”募集說明書中約定將發(fā)行人持有的東陽光健康藥業(yè)部分股權(quán)置入資產(chǎn)池，入池股權(quán)賬面價值為發(fā)行額的 1.5 倍且僅作為償債資金來源，接受主承銷商每季度的核查和監(jiān)測。圖表10： 對發(fā)行人資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)具有約束作用的投資者保

41、護(hù)條款投資者保護(hù)條款分類具體內(nèi)容事前約束條款包括九類出售或轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)、股權(quán)托管協(xié)議變更、質(zhì)押或減持上市公司股權(quán)、名股實債、對外提供重大擔(dān)保、債務(wù)重組、對外重大投資、關(guān)聯(lián)交易和債券擔(dān)保限制。償債保障承諾條款資產(chǎn)池承諾承諾選定的資產(chǎn)池不得出售、無償劃撥、贈與、轉(zhuǎn)讓、抵押、質(zhì)押或留置，僅作為所對應(yīng)的債務(wù)融資工具償債資金來源，通常入池資產(chǎn)的價值應(yīng)覆蓋所對應(yīng)的債務(wù)融資工具本息的 1.5 倍。流動性支持承諾如果償債保障金專戶金額小于當(dāng)期應(yīng)付本金及利息的金額時，由發(fā)行人控股股東、實際控制人或其他第三方提供無條件不可撤銷的償債流動性支持。擔(dān)保承諾如果償債保障金專戶金額小于當(dāng)期應(yīng)付本金及利息的金額時，由發(fā)行人

42、控股股東、實際控制人或其他第三方提供無條件不可撤銷的償債保證擔(dān)保。資料來源：投資人保護(hù)條款范例文本，此外，發(fā)生重大資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、子公司控制權(quán)變更、資產(chǎn)重組等均會觸發(fā)持有人會議召開條件，持有人可通過會議表決對資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)加以約束。根據(jù) 2019 年 12 月發(fā)布的銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會議規(guī)程，在債務(wù)融資工具存續(xù)期間，除了違約、轉(zhuǎn)移清償義務(wù)、變更增信等常規(guī)重大情況外，出現(xiàn)重大資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)（導(dǎo)致凈資產(chǎn)變動 10%以上）、重要子公司控制權(quán)變更、重大資產(chǎn)重組等情況，召集人也應(yīng)當(dāng)召集持有人會議。持有人可通過持有人會議議案表決對資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)加以約束，保護(hù)自身權(quán)利。首先，會議生效條件為超過本期債務(wù)融資工

43、具總表決權(quán)數(shù)額的 50%出席會議。其次，決議生效條件為總表決權(quán)數(shù)額 50%以上的持有人同意，針對特別議案決議，該比例需達(dá)到 90%。其中變更投資者保護(hù)條款屬于特別議案，因此如持有人希望通過持有人會議強(qiáng)制約束發(fā)行人資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)行為，通常需要表決通過比例超過 90%。圖表11： 涉及資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)可觸發(fā)召開持有人會議的條件科目判斷條件備注凈資產(chǎn)單次減少 10%或一年累計減少10%因資產(chǎn)出售、轉(zhuǎn)讓、無償劃轉(zhuǎn)、債務(wù)減免、會計差錯更正、會計政策等產(chǎn)生，或凈資產(chǎn)變動未達(dá)到 10%但經(jīng)營受到重大影響。重要子公司喪失控制權(quán)重要子公司是指近一年資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入或凈利潤其一在合并報表占比超過 35%。重大資產(chǎn)重組發(fā)生

44、重大資產(chǎn)重組是指重組資產(chǎn)規(guī)模占前一年總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、收入其一超過 50%。資料來源：銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會議規(guī)程、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具公開發(fā)行注冊文件表格體系，證券業(yè)協(xié)會約束制度公司債的投資者保護(hù)條款框架基本與交易商協(xié)會要求一致，其中關(guān)于資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的約束基本參考交易商協(xié)會。公司債券投資者保護(hù)條款范例（征求意見稿）相較于投資人保護(hù)條款范例文本缺少了控制權(quán)變更條款，但此條款與資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)關(guān)聯(lián)不大，投資者依然可以利用事前約束條款和償債保障承諾條款對發(fā)行人資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)形成約束。公司債因資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)觸發(fā)持有人會議的召開條件略少于交易商協(xié)會規(guī)定。根據(jù)深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則（2018 年修

45、訂），在債務(wù)融資工具存續(xù)期間，除了違約、變更會議規(guī)則、管理層不能履職、變更增信等常規(guī)重大情況外，發(fā)行人放棄財產(chǎn)導(dǎo)致發(fā)生超過上年末凈資產(chǎn) 10%的損失，或重大債務(wù)、資產(chǎn)重組等，需召開持有人會議（交易所對重大資產(chǎn)重組的認(rèn)定一般依據(jù)上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，購買、出售的資產(chǎn)凈額占最近一期凈資產(chǎn) 50%以上，且超過 5000 萬元），決議生效條件為總表決權(quán)數(shù)額 50%以上的持有人同意。相較于交易商協(xié)會相關(guān)規(guī)定，交易所未提及重要子公司控制權(quán)，約束條件略弱于交易商協(xié)會，持有人會議表決通過的要求比例也較低。發(fā)改委約束制度投資者保護(hù)條款方面，發(fā)改委無明確文件規(guī)定相關(guān)條款范本，目前也僅有較少的企業(yè)債也設(shè)置了

46、交叉保護(hù)條款和事先約束條款，且無更復(fù)雜的條款設(shè)計。持有人會議方面，發(fā)改委相關(guān)文件規(guī)定較分散，實操中企業(yè)債條款與銀行間債券設(shè)計結(jié)構(gòu)較為相似。國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的特有約束除了監(jiān)管部門對企業(yè)的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)制定了約束政策外，由于國有資產(chǎn)的特殊性，國資委對于國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)也有一套單獨的管理辦法。國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)指交易主體雙方均為國企或事業(yè)單位之間的劃轉(zhuǎn)。根據(jù)企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)管理暫行辦法（國資發(fā)產(chǎn)權(quán)2005239 號），國有產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)的是指企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)在政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、國有獨資企業(yè)、國有獨資公司之間的無償轉(zhuǎn)移。根據(jù)上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法，政府部門、機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、國有獨資或全資企業(yè)之間可以依法無償劃轉(zhuǎn)所持

47、上市公司股份。需要注意只要交易雙方滿足均為國企或事業(yè)單位就需要采用國有產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)的方式劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)，不論被劃出的股權(quán)或資產(chǎn)是否 100%持有。從審批機(jī)構(gòu)來看，資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)審批權(quán)限主要為劃轉(zhuǎn)主體雙方對應(yīng)出資的國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)或接受 管理的主管部門，可分為企業(yè)間劃轉(zhuǎn)、政府與企業(yè)劃轉(zhuǎn)和企業(yè)內(nèi)部劃轉(zhuǎn)。國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)在企業(yè)之間的通常為主管國資委審批，涉及政府部門劃轉(zhuǎn)的需要國資委和主管部門分別審批，在企業(yè)內(nèi)部劃轉(zhuǎn)則只需企業(yè)董事會審批后抄送國資委即可。需要注意集團(tuán)內(nèi)新設(shè)子公司并 進(jìn)行資產(chǎn)重組屬于內(nèi)部劃轉(zhuǎn)，不需要出資的國資委審批，但向集團(tuán)外的國企劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)需要 申報國資委批準(zhǔn)。圖表12： 國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)審批機(jī)構(gòu)劃轉(zhuǎn)范圍資產(chǎn)所

48、屬審批機(jī)構(gòu)企業(yè)之間同一國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)出資的企業(yè)企業(yè)共同申報國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)不同國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)出資的企業(yè)企業(yè)分別申報各自國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)下級國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)或上級國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)下級政府和上級政府國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別批準(zhǔn)政府與企業(yè) 政企分開的企業(yè)國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)和主管部門分別批準(zhǔn)內(nèi)部劃轉(zhuǎn)企業(yè)內(nèi)部劃轉(zhuǎn)出資企業(yè)審批，抄送國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)資料來源：企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)管理暫行辦法，從審批標(biāo)準(zhǔn)來看，審計報告不合規(guī)、職工安置未通過職代會決議、劃轉(zhuǎn)雙方任何一方債務(wù)無處置方案的，國資委不應(yīng)批準(zhǔn)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)申請。根據(jù)企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)管理暫行辦法，有下列情況之一的，不得實施無償劃轉(zhuǎn)：（一）被劃轉(zhuǎn)企業(yè)主業(yè)不符合劃入方主業(yè)及發(fā)展規(guī)劃的；（二

49、）中介機(jī)構(gòu)對被劃轉(zhuǎn)企業(yè)劃轉(zhuǎn)基準(zhǔn)日的財務(wù)報告出具否定意見、無法表示意見或保留意見的審計報告的；（三）無償劃轉(zhuǎn)涉及的職工分流安置事項未經(jīng)被劃轉(zhuǎn)企業(yè)的職工代表大會審議通過的；（四）被劃轉(zhuǎn)企業(yè)或有負(fù)債未有妥善解決方案的；（五）劃出方債務(wù)未有妥善處置方案的。最后兩點主要為保護(hù)債權(quán)人利益，我們基本可以認(rèn)定存在債務(wù)問題的企業(yè)間資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)時已經(jīng)同時上報了債務(wù)處置方案，因此資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)行為一般不會發(fā)生債務(wù)違約之后。諸如違約前劃轉(zhuǎn)核心資產(chǎn)的簡單粗暴模式，在法律層面上存在瑕疵，在批準(zhǔn)國有產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)事項，應(yīng)該審查劃出方的債務(wù)處置方案，劃出方未有妥善處置方案的，不得實施劃轉(zhuǎn)。最后，如資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)確實損害了債權(quán)人利益，可依據(jù)合同

50、法對資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)行為行使“撤銷權(quán)”。從合同法角度來看，國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)本質(zhì)上是對外贈與，根據(jù)合同法第七十四條的規(guī)定,因債務(wù)人放棄其到期債權(quán)或者無償轉(zhuǎn)讓財產(chǎn),對債權(quán)人造成損害的,債權(quán)人可以請求人民法院撤銷債務(wù)人的行為。從法律的層級來看,合同法與企業(yè)國有資產(chǎn)法層級相同,如果國資委以批準(zhǔn)無償轉(zhuǎn)讓為由對抗債權(quán)人撤銷權(quán),在法律上并不成立。因此這種對抗關(guān)系可能使劃轉(zhuǎn)失敗，甚至資產(chǎn)劃入方列為共同被告予以追索，司法實踐中也應(yīng)對單獨受償、不合規(guī)的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、逃避債務(wù)等予以追責(zé)。國資委批準(zhǔn)“無償”轉(zhuǎn)讓只是對于是否導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失的判斷,并不是對于是否損害債權(quán)人利益的盤算，因此企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)管理暫行辦法也多處強(qiáng)調(diào)了

51、妥善債務(wù)清償方案的重要性。一旦發(fā)生違約，國有資產(chǎn)處置難度較大首先，信用債投資者獲得抵押物的能力有限。一方面，信用債投資基于企業(yè)的信用，少有資產(chǎn)抵質(zhì)押；另一方面，由于國有需要承擔(dān)社會責(zé)任，企業(yè)承接不少低效產(chǎn)能，發(fā)生信用事件時多數(shù)資產(chǎn)質(zhì)量已較差或多數(shù)被抵押，變現(xiàn)價值有限。其次，國有資產(chǎn)處置需要經(jīng)過國資委或政府部門審批，而涉及違約引發(fā)的資產(chǎn)處置因無成文法規(guī)，需結(jié)合最高院解釋來理解處置原則。企業(yè)國有資產(chǎn)法和企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法規(guī)定了國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和增資行為等均需出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)（通常為直管企業(yè)的國資委）批準(zhǔn)，其中需轉(zhuǎn)讓全部國有資產(chǎn)或部分轉(zhuǎn)讓但導(dǎo)致國家失去控股地位的，應(yīng)當(dāng)報請本級人民

52、政府批準(zhǔn)。但相關(guān)法律法規(guī)未提及因擔(dān)保違約、觸發(fā)投資者保護(hù)條款等情形下國有資產(chǎn)處置流程和規(guī)定，實際案例中可參考最高院的司法解釋來理解國有資產(chǎn)處置原則。合同有效性方面，最高院認(rèn)為不應(yīng)以未經(jīng)國資委批準(zhǔn)為由認(rèn)定抵押合同無效。根據(jù) 2002年最高人民法院關(guān)于國有工業(yè)企業(yè)以機(jī)器設(shè)備等財產(chǎn)為抵押物與債權(quán)人簽訂的抵押合同的效力問題的批復(fù)和 2007 年的最高人民法院關(guān)于破產(chǎn)企業(yè)國有劃撥土地使用權(quán)應(yīng)否列入破產(chǎn)財產(chǎn)等問題的批復(fù)，除了劃撥的土地和公益性資產(chǎn)外，涉及國有設(shè)備、廠房、轉(zhuǎn)讓的土地及建筑物等資產(chǎn)不應(yīng)當(dāng)僅以未經(jīng)政府主管部門批準(zhǔn)為由認(rèn)定抵押合同無效。因此，抵押合同應(yīng)具有法律效力，且無需以主管國資委審批為先決條件

53、。最后，在實際資產(chǎn)處置方面，仍有諸多困難。根據(jù) 2010 年最高院駁回海南省水利水電物資供銷公司的申訴判決（2010）執(zhí)監(jiān)字第 46 號）來看，未經(jīng)當(dāng)?shù)厝嗣裾蛧匈Y產(chǎn) 管理部門審批，海南高院強(qiáng)制執(zhí)行了國企持有的劃撥土地資產(chǎn)的裁決得到了最高院的認(rèn)可。但由于僅有最高院復(fù)函提供案例參考，并無成文法規(guī)對國有資產(chǎn)抵押處置進(jìn)行規(guī)范，實際 約束力有限；進(jìn)而，法院在判決執(zhí)行過程中存在一定的操作空間，且鑒于債務(wù)訴訟需由發(fā) 行人所在地法院受理，實操時可能更偏向于地方政府和國有企業(yè)；此外，部分國企在抵押 合同中提前約定抵押物的處置需經(jīng)過國資委審批和報備，法院在判決過程中可能對此類約 定予以支持；最后，部分特殊資

54、產(chǎn)如采礦權(quán)等需要購買人具有相應(yīng)資質(zhì)，金融機(jī)構(gòu)無法持 有此類資產(chǎn)，處置抵押品極有可能出現(xiàn)變現(xiàn)困難、多次流拍的情況。圖表13： 國有資產(chǎn)處置難度較大資料來源：實操中規(guī)范難度大典型違約案例研究天威集團(tuán)被央企股東劃轉(zhuǎn)核心資產(chǎn)后違約經(jīng)營基本面：新能源業(yè)務(wù)虧損難以改善引發(fā)央企股東轉(zhuǎn)移其他核心資產(chǎn)央企股東背景，旗下?lián)碛猩鲜凶庸?，在新能源領(lǐng)域曾被股東給予厚望。保定天威集團(tuán)有限公司（以下簡稱“天威集團(tuán)”）前身為成立于 1958 年的保定變壓器廠，保定國資于 2008年將天威集團(tuán)劃歸為兵裝集團(tuán)的全資子公司，實控人為國務(wù)院國資委， 2012 年之前天威集團(tuán)持有上市公司天威保變（現(xiàn)已更名為保變電氣）51.10%的股

55、權(quán)，天威保變主要從事輸變電業(yè)務(wù)。輸變電業(yè)務(wù)為主要收入和利潤貢獻(xiàn)來源，盡管 12-13 年受行業(yè)產(chǎn)能過剩影響盈利能力下降，但對毛利潤依然為正貢獻(xiàn)，該部分業(yè)務(wù)也是最終被轉(zhuǎn)移的核心資產(chǎn)。天威集團(tuán)深耕高壓設(shè) 備制造多年，盡管變壓器行業(yè) 2008 年后進(jìn)入產(chǎn)能過剩階段，在高壓領(lǐng)域的特變電工、中國西電和天威保變依然具有較好的市場地位。2010-2012 年公司變壓器板塊毛利率分別為 18%、21%和 10%。整體來看，行業(yè)波動雖然對公司經(jīng)營產(chǎn)生一定影響，但高壓輸變電業(yè)務(wù)依然具有一定優(yōu)勢，且對利潤為正貢獻(xiàn)。新能源行業(yè)供需失衡，公司盲目性不規(guī)范擴(kuò)張加劇經(jīng)營能力惡化，導(dǎo)致新能源業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，最終引發(fā)股東拋棄該板

56、塊。2008-2012 年，天威集團(tuán) 21 個新能源項目中 20 個未經(jīng)董事會審議，總投資額 152.75 億元（其中境外項目未經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)上調(diào)投資額，最終因設(shè)計缺陷破產(chǎn)清算；11 個項目共計 24.85 億元未經(jīng)兵裝集團(tuán)審批即開工建設(shè)；3 個項目超計劃投資未經(jīng)監(jiān)管審批）。行業(yè)競爭格局混亂而公司逆勢持續(xù)大規(guī)模投資，導(dǎo)致其新能源業(yè)務(wù)自 2011 年起出現(xiàn)虧損且持續(xù)擴(kuò)大，前期百億投資難以收回，進(jìn)而引發(fā)了央企股東選擇拋棄該部分業(yè)務(wù)。圖表14： 2009-2012 年多晶硅出口價格暴跌圖表15： 風(fēng)電行業(yè)高增長于 2010 年見頂(美元/千克) 多晶硅出口價格1201008060402009-0810

57、-0711-0612-0513-0414-0315-0216-0116-1217-1118-1019-0920-080（%） 風(fēng)力發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量（同比增速）風(fēng)電產(chǎn)量（同比增速）1501005009-1210-1111-1012-0913-0814-0715-0616-0517-0418-0319-020資料來源：Wind，資料來源：Wind，違約經(jīng)過：剝離新能源業(yè)務(wù)至天威集團(tuán)，控制輸變電業(yè)務(wù)及上市公司股權(quán)2011 年兵裝集團(tuán)支持力度已經(jīng)開始減弱，處置資產(chǎn)動機(jī)初露端倪。兵裝集團(tuán)入主后協(xié)助天威集團(tuán)完成了光伏和風(fēng)能的大規(guī)模布局，但由于執(zhí)行層面天威集團(tuán)業(yè)務(wù)決策不規(guī)范，新能源業(yè)務(wù)經(jīng)營效益不佳。進(jìn)而，天

58、威集團(tuán)依賴股東背景大額舉債帶來的財務(wù)費用快速攀升、新能源板塊資產(chǎn)減值等導(dǎo)致 2011 年二季度公司營業(yè)利潤從一季度盈利 2.2 億轉(zhuǎn)為虧損 0.7億，且虧損持續(xù)擴(kuò)大。在這種情況下，兵裝集團(tuán)對公司人事和資金層面均進(jìn)行了調(diào)整：人事調(diào)整上，原天威集團(tuán)董事長丁強(qiáng)更換為兵裝集團(tuán)副總經(jīng)理周艦，2012 年再度更換董事長為兵裝集團(tuán)審計與風(fēng)險部主任董其宏，丁強(qiáng)僅保留總經(jīng)理助理職務(wù)； 資金調(diào)整上，2010-2012 年兵裝集團(tuán)撥付天威集團(tuán)資金分別為 5.26 億元、0.34 億元和 0，從董其宏任職經(jīng)歷和資金支持力度驟降可以看出，兵裝集團(tuán)已經(jīng)開始考慮處置天威集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)。2013 年兵裝集團(tuán)對天威集團(tuán)展開清算，

59、天威集團(tuán)本部和上市子公司天威保變的輸變電業(yè)務(wù)均被劃出至兵裝集團(tuán)旗下。2013 年 9 月，兵裝集團(tuán)財務(wù)部主任鄧騰江出任天威集團(tuán)董事長，標(biāo)志資產(chǎn)置換的開始。首先是控股上市公司，此前天威集團(tuán)已將其持有天威保變一半的股權(quán)（25.64%）質(zhì)押給兵裝集團(tuán)，因此天威集團(tuán)并沒有對子公司的實際控制權(quán)，2013年兵裝集團(tuán)劃轉(zhuǎn)并持有了該部分天威保變的股權(quán)（25.64%）；其次置換天威集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，由于此前大量新能源業(yè)務(wù)歸屬天威保變經(jīng)營，兵裝集團(tuán)將天威集團(tuán)本部的輸變電業(yè)務(wù)、土地、專利等與天威保變的新能源業(yè)務(wù)進(jìn)行置換，天威集團(tuán)換出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)而承接了新能源板塊的大量債務(wù)；最后兵裝財務(wù)對天威集團(tuán)實施資產(chǎn)凍結(jié)，13 年

60、底兵裝財務(wù)以提供授信為由質(zhì)押了天威集團(tuán)將部分資產(chǎn)，并要求提前償款、申請資產(chǎn)凍結(jié)和財產(chǎn)保全。至此，天威集團(tuán)虧損的新能源業(yè)務(wù)與仍在盈利的輸變電業(yè)務(wù)完全剝離，后續(xù)債權(quán)人清償比例因此下降。圖表16： 天威集團(tuán)資產(chǎn)置換前后股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：天威保變 2012 年財務(wù)報告、天威保變 2013 年財務(wù)報告，2015 年 4 月，債務(wù)陸續(xù)違約，最終法院強(qiáng)制裁定重整方案通過，普通債權(quán)清償率僅為15.02%。2013 年，天威集團(tuán)銀行貸款陸續(xù)出現(xiàn)逾期，但債券利息仍正常兌付，此外，聯(lián)合資信也將公司長期主體評級由“AA+”下調(diào)至“AA”，并此后多次調(diào)整至違約后的“C”評級。2015 年 4 月，天威集團(tuán)公告稱未能兌付