為什么堅定看好成長第三階段拔估值行情

1、引言我們在成長風格復盤系列報告那些年我們追過的成長十六年成長占優(yōu)行情全復盤（2021 年 8 月 9 日發(fā)布）和假如成長步入調整十六年成長良性調整全復盤（2021 年 9 月 14 日發(fā)布）中發(fā)現(xiàn)并提出：一輪完整級別的成長大行情將經歷相對穩(wěn)定和有跡可循的演繹節(jié)奏，通常會遵循“第一階段估值修復行情（良性調整）第二階段業(yè)績驅動行情（良性調整）第三階段拔估值行情成長大行情結束” 的運行順序，這在 2008.11 月2010.12 月和 2012.12 月2015.06 月已經進行過兩輪完整的演繹，目前正在經歷 2019 年初開啟的第三輪完整級別的成長大行情中，并且自報告發(fā)布后對成長大行情的演繹節(jié)奏進

2、行緊密跟蹤，春節(jié)后 2 月 6 日發(fā)布的重拾升勢2 月投資策略中提出“成長行情正處于第二階段業(yè)績驅動行情向第三階段拔估值行情過渡的良性調整期尾聲，迎來積極布局的機會”。成長風格復盤的前兩篇報告發(fā)布以來，收到諸多反饋和細節(jié)追問，就結合目前的行情演繹節(jié)奏來看，主要包括： 為什么會有成長風格的第三階段拔估值行情，必然性在什么地方？ 為什么判斷目前成長行情的演繹正處在第二階段業(yè)績驅動行情向第三階段拔估值行情過渡的良性調整期尾聲？ 更進一步地，本輪第三階段拔估值行情有沒有可能已經演繹完畢？ 如果判斷第三階段拔估值行情后續(xù)仍會到來，支撐邏輯是什么？ 第三階段拔估值行情可以重點關注成長的哪些方向？ 因此本篇

3、作為成長風格復盤系列報告第三篇將視角聚焦在第三階段拔估值行情，主要對上述問題進行集中討論和回答。第三階段拔估值行情的本質邏輯？經濟新下行壓力下的宏觀政策穩(wěn)增長和行業(yè)支持政策成長風格第三階段行情核心支撐為估值驅動。如第一輪成長周期的第三階段2010.07 月2010.12 月期間成長風格上漲了 65%，其中 PETTM 同期抬升了 53%；第二輪成長周期的第三階段 2015.01 月2015.06 月期間成長風格上漲了 161%，其中 PETTM 同期抬升了 120%。通常這期間驅動成長風格估值抬升的背后主要源于兩個因素的核心支撐：一是經濟出現(xiàn)新的下行壓力背景下，宏觀政策迎來“穩(wěn)增長”暖基調，貨

4、幣或（和）信用迎來寬松環(huán)境，這是成長第三階段行情的共同宏觀背景；二是在如此宏觀背景下，成長類行業(yè)迎來重要政策出臺支持或重點事件催化。（一）經濟出現(xiàn)新的下行壓力，宏觀調控政策迎來邊際放松，貨幣或信用重新提供寬松支持。 如第一輪成長周期的第三階段行情。2010Q1 季度經濟增速觸及前期政策刺激后的階段性頂部 12.2%，同時伴隨著全面通脹壓力的來襲，因此在 2010 年上半年宏觀政策執(zhí)行“全面退出寬松、強調淘汰落后產能”的總基調。但經濟在 2010Q1 季度觸頂后，基建投資等經濟分項數(shù)據(jù)出現(xiàn)了快速回落，經濟面臨著新的下行壓力，于是在 2010 年 6 月宏觀政策的基調發(fā)生了變化，時任總理溫家寶在調

5、研和召開形勢座談會上強調“無論是解決長期存在的結構性問題，還是解決當前存在的突出緊迫性問題，都必須在經濟平穩(wěn)較快發(fā)展的前提下進行”，一改此前反復強調淘汰落后產能的提法，更多強調經濟平穩(wěn)較快發(fā)展，宏觀政策總基調由“全面退出寬松”轉為“有保有壓”。緊跟著，2010 年下半年信用開啟新一輪擴張（貨幣仍然維持收緊態(tài)勢），2010年 7 月起金融機構新增人民幣貸款月同比和金融機構各項貸款余額月同比重新開啟新一輪上行，其中新增人民幣貸款從負增長提升至下半年的翻倍以上增長，各項貸款余額同比從 2010 年 6 月的 18.2%低點逐步抬升至 2010 年底的 19.9%。圖表 1 2010Q1 后經濟重現(xiàn)新

6、的下行壓力圖表 2 面對新的經濟下行壓力，政策選擇重啟信用寬13實際GDP增速、左基建投資累計同比、右60150新增人民幣貸款月同比、左金融機構各項貸款余額同比、右25115010023405021930019720-5017510-10015松加以應對2008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-

7、072011-092011-11% 如第二輪成長周期的第三階段行情。2010Q1 到 2012 年底經濟歷經快速回落，逐季下臺階，直到 2013 年初經濟回落速度才有所放緩呈現(xiàn)緩慢回落之勢，但到了 2014 年底經濟重新出現(xiàn)快速下行的跡象和壓力：一方面，2014Q3 季度經濟增速邊際下行了 0.4 個百分點，這在 2013 年之后從未出現(xiàn)如此大幅度的邊際回落；二方面，價格水平重新下行，出現(xiàn)了通縮跡象，其中 PPI 同比增速在 2014 年 7 月觸頂階段性高點-0.87%后降幅重新擴大，到 2014 年底擴大到-3.32%并且仍在快速擴大的趨勢中，同期 CPI 同比也在繼續(xù)回落；三方面，先行指

8、標 PMI 在 2014 年 7 月階段性觸頂 51.7%后也出現(xiàn)了快速回落，2014 年 10 月份下破 51%，2015 年 1 月份跌破榮枯線。在 2014 年下半年經濟重新面臨下行壓力加大的背景下，2014 年 11 月央行開啟時隔兩年后的再一次降息，這意味著新一輪貨幣寬松周期來臨，2015 年央行繼續(xù)多次進行降準降息寬松托底經濟，短中長端市場利率全面下行，此外信用也迎來積極擴張，從 2014 年 7 月起金融機構新增人民幣信貸月同比整體抬升，同時同期的金融機構各項貸款余額同比持續(xù)上行。8.07.87.67.47.27.06.86.652.0PPI同比CPI同比3.051.51.051

9、.0-1.050.5-3.050.0-5.049.5-7.0圖表 3 2014Q3 單季度經濟增速回落 0.4 個百分點，PMI持續(xù)下行，一度跌破榮枯線圖表 4 PPI 降幅快速擴大，CPI 同比同時回落，價格指數(shù)出現(xiàn)通縮跡象實際GDP增速、左PMI、右7.67.249.82013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-01%圖

10、表 5 面對經濟下行壓力，央行 2014 年 11 月開啟寬公告時間1 年期定存利率、%法定存款準備金率、%2014/11/222.75（25bp）未變2015/02/04未變19.5（50bp）2015/03/012.50（25bp）未變2015/04/19未變18.5（100bp）2015/05/112.25（25bp）未變2015/06/282.00（25bp）未變2015/08/25未變18.0（50bp）2015/08261.75（25bp）未變，華安證券研究所松周期，并在 2015 年上半年多次降準降息圖表 6 2014 年下半年開始信貸投放加力新增人民幣貸款月同比、左9040-1

11、0-60各項貸款余額同比16、.0右15.515.014.514.013.513.02013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-12%（二）成長類行業(yè)出臺重要政策文件支撐或重點事件催化的加持 如第一輪成長周期的第三階段行情。一方面，七大戰(zhàn)略性新興產業(yè)迎來加快培育和發(fā)展的政策支持黃金期，成為國家發(fā)展戰(zhàn)略。2009 年 11 月溫家寶總理提出七大戰(zhàn)略性新興產業(yè)概念；2010 年 9 月國務院關于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)的

12、決定被審議通過，戰(zhàn)略性新興產業(yè)正式成為一項重要的國家發(fā)展戰(zhàn)略，真正意義上開啟了中國戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展的新征程；2010 年 10 月決定正式下發(fā)執(zhí)行，這意味著戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展的目標和路徑被明確，同時在同月的十七屆五中全會中被列入“十二五規(guī)劃”，戰(zhàn)略性新興產業(yè)的重要性再獲升級。二方面，成長類行業(yè)吸人眼光的重要催化事件不斷。包括 2010 年 6 月創(chuàng)業(yè)板上市，對中小企業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)融資和發(fā)展起到了舉足輕重的促進作用；2010 年 6 月蘋果新品發(fā)布，其中具有劃時代意義的 iPhone4 引發(fā)市場轟動，更是引領手機進入了智能手機時代；2010年 11 月美國重啟量化寬松，規(guī)模超乎市場預期等。

13、如第二輪成長周期的第三階段行情。一方面，“互聯(lián)網(wǎng)+”計劃獲得政策的重點支持。2015 年 3 月“互聯(lián)網(wǎng)+”制定計劃被寫入政府工作報告，納入到國家頂層設計；2015 年 7 月關于積極推進“互聯(lián)網(wǎng)+”行動的指導意見正式印發(fā)；2015 年 10 月十八屆五中全會“互聯(lián)網(wǎng)+”被納入“十三五規(guī)劃”，重要性地位再獲提升。二方面，“雙創(chuàng)”文件出臺，成長科創(chuàng)主題并購重組火爆。2015 年 3 月國務院辦公廳關于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導意見出臺，要求對戰(zhàn)略性新興產業(yè)和高新技術產業(yè)早中期、初創(chuàng)期創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展進行支持。三方面，“中國制造 2025”長期規(guī)劃出爐，提出在航天裝備、通信裝備、能源裝備、工

14、程機械、軌道交通裝備、鋼鐵、石油煉制、家用電器等與國際先進水平較為接近的 8 大產業(yè)進行重點突破，延伸出巨大發(fā)展空間。目前成長風格行情演繹到什么節(jié)奏？第三階段拔估值行情前良性調整期尾聲或第三階段早期過去兩輪完整成長大行情和目前正在經歷的第三輪成長大行情期間已經發(fā)生過7 次成長風格良性調整的案例，2021 年 12 月中旬以來正在經歷第 8 次良性調整。在我們的外發(fā)報告假如成長步入調整十六年成長良性調整全復盤中對此前 7 次良性調整進行了詳細復盤，同時發(fā)現(xiàn)存在較為共通的特征和規(guī)律： 良性調整持續(xù)的時長一般在 1-3 個月，平均時長 1.5 個月左右； 良性調整期間各風格指數(shù)及市場指數(shù)普跌均跌，其

15、中作為主角的成長風格指數(shù)跌幅一般都維持在 15-20%之間，平均跌幅在 18%。此外市場指數(shù)萬得全 A 跌幅一般都維持在 10-15%之間。良性調整期間成長風格和萬得全 A 的跌幅具備較好穩(wěn)定性，這是度量良性調整進程的最重要一項指標； 良性調整之所以各風格和市場指數(shù)均在調整，核心邏輯在于充當了相鄰兩個階段、不同核心驅動力之間的轉換和過渡； 良性調整之所以是良性的，核心在于良性調整完畢后，成長風格會進入到下一個演繹階段，新的演繹階段將收復前期良性調整期的跌幅并創(chuàng)下成長風格上漲的新高。本次成長風格良性調整的時間和幅度已經滿足過往規(guī)律，當前正處于第二階段到第三階段過渡的良性調整期尾聲或逐步轉換步入第

16、三階段拔估值行情的早期，值得重點積極布局和參與。與過去相對穩(wěn)定的規(guī)律來對比： 時間維度上，從 2021 年12 月中旬到 2022 年 2 月中旬，成長風格持續(xù)調整的時間已近 2 個月，符合良性調整期 1-3 個月的區(qū)間，長于平均 1.5 個月的時間； 最重要的調整幅度上，同期成長風格指數(shù)下跌 15.95%，滿足過往 15-20%的跌幅區(qū)間，且已接近 18%的平均跌幅。萬得全 A 指數(shù)下跌了 10.22%，同樣滿足 10-15%的跌幅區(qū)間。調整時間和幅度均已到位，成長風格指數(shù)短期內繼續(xù)調整的空間十分有限，第三階段拔估值行情已經到了重點加大布局或積極參與的時機。圖表 7 本輪成長風格良性調整持續(xù)

17、時間和下跌空間均已到位良性調整時間段持續(xù)時間成長風格周期風格消費風格金融風格上證指數(shù)萬得全 A起：2009 年 7 月末止：2009 年 8 月下旬1 個月-18.61%-19.66%-15.10%-21.27%-18.91%-18.33%起：2010 年 4 月初止：2010 年 7 月初3 個月-24.99%-27.18%-19.15%-23.60%-23.40%-22.67%起：2013 年 5 月底止：2013 年 6 月下旬1 個月-15.65%-11.34%-16.73%-17.22%-14.38%-15.51%起：2014 年 2 月中旬止：2014 年 4 月底1.5 個月-1

18、6.92%-12.13%-10.76%-1.48%-5.45%-15.03%起：2019 年 4 月初止：2019 年 6 月初2 個月-19.53%-19.10%-11.74%-11.02%-12.90%-15.41%起：2020 年 2 月底止：2020 年 4 月初1 個月-14.93%-10.54%-5.46%-10.96%-10.04%-11.94%起：2021 年 1 月下旬止：2021 年 3 月下旬2 個月-15.16%-6.51%-12.19%-2.57%-7.19%-9.73%歷史 7 次平均約 1.5 個月-17.97%-15.21%-13.02%-12.59%-13.1

19、8%-15.52%起：2021 年 12 月 14 日止：2022 年 2 月 14 日2 個月-15.95%-8.26%-10.59%-0.05%-6.85%-10.22%，成長風格第三階段拔估值行情會不會已經過去？不會，因為不滿足節(jié)奏特征和規(guī)律我們定位成長風格階段主要是根據(jù)各階段本身的核心驅動力以及對應的邏輯支撐，如第一階段行情的核心驅動力為估值，業(yè)績幾乎不提供貢獻，而估值的支撐在于流動性或（和）產業(yè)政策；第二階段行情的核心驅動力為業(yè)績，期間估值提供貢獻的比例很少甚至沒有貢獻，而業(yè)績的支撐則主要是來自于產業(yè)的景氣周期；第三階段行情的核心驅動力為估值，期間業(yè)績也能提供一定的貢獻但比例仍然較低

20、，且這期間估值的支撐與第一階段行情類似主要在于流動性或（和）產業(yè)政策。對良性調整期的定位和進程主要是根據(jù)良性調整期間的一些相對穩(wěn)定規(guī)律，如調整時間通常持續(xù) 1-3 個月，平均 1.5 個月；成長風格調整幅度通常維持在 15-20%，平均 18%，萬得全 A 指數(shù)調整幅度通常在 10-15%等。成長風格各階段與良性調整期相互印證，最終構成成長風格行情的演繹進程。在與市場的交流過程中我們接收到的兩個最多疑問分別是本輪成長大行情會不 會沒有第三階段？以及有沒有可能第三階段拔估值行情已經結束？針對第一個問題， 我們在開篇第一部分已經進行了解釋和回答，第三階段拔估值行情的最重要本質在 于經濟新下行壓力下

21、的宏觀政策穩(wěn)增長和行業(yè)支持政策，核心是政策為托底經濟啟 動新的寬松，這是成長風格估值拔升的最重要支撐，當前仍然面臨經濟下行壓力，政 策已經發(fā)出穩(wěn)增長的明確信號和逐步實施穩(wěn)增長的政策力度，因此我們認為本輪成 長大行情的第三階段拔估值機會仍會上演。針對第二個問題，仍需回到對成長各階段 和良性調整的定位來分析和解釋。（一）為回答第二個問題，這里提出一個關鍵假設，“假如本輪成長大行情已經結束，第三階段拔估值行情也已經演繹完畢”，那這是否滿足成長各階段和良性調整期的特征？按照第一階段（良性調整）第二階段（良性調整）第三階段的成長大行情運行順序對此前的成長行情嘗試三階段劃分。為了完整考慮，分別以 2019

22、年 1 月中美貿易關系緩和所致市場反轉和以 2020 年 2 月疫情爆發(fā)后政策發(fā)力所致市場反轉為成長大行情的起點，總共可以劃分出 5 種成長三階段行情的演繹類型。但結果均顯示這 5 種劃分類型存在不滿足成長節(jié)奏特征和規(guī)律的問題。具體的： 第一種劃分類型，相違背主要體現(xiàn)在：成長第二階段行情顯示估值業(yè)績雙支撐，這與業(yè)績作為核心支撐、估值微弱或無支撐的過往規(guī)律不一致；成長第三階段行 情顯示業(yè)績作為全部支撐，這與估值作為核心支撐、業(yè)績微弱支撐的過往規(guī)律不一致。因此第一種劃分類型不滿足成長三階段行情的劃分慣例。圖表 8 第一種劃分類型，第二、三階段的核心驅動因素不符合驅動節(jié)奏特征第一種劃分類型丨基于假設

23、本輪成長大行情三階段演繹結束階段劃分/項目階段起點階段終點成長風格漲幅成長 PETTM 變幅成長 EPS 變幅良性調整持續(xù)時間第一階段2020/04/022020/08/0545.5%62%-10%良性調整2020/08/062020/09/28-11.2%1.5 個月第二階段2020/09/292021/01/2216.6%8%8%良性調整2021/01/232021/03/24-15.7%2 個月第三階段2021/03/252021/11/2234.3%-17%61%，。說明：其中成長 EPS 變幅=（P-PE）/（1+PE），下同。 第二種劃分類型，相違背主要體現(xiàn)在：成長第二次良性調整的

24、幅度僅-8.5%， 這與良性調整期間成長風格普遍調整在 15%以上的過往規(guī)律不一致；成長第三階段行情顯示業(yè)績和估值雙重驅動，這與估值作為核心支撐、業(yè)績微弱支撐的過往規(guī)律不一致。因此第二種劃分類型不滿足成長三階段行情的劃分慣例。圖表 9 第二種劃分類型，第二次良性調整幅度和第三階段驅動特征不符合第二種劃分類型丨基于假設本輪成長大行情三階段演繹結束階段劃分/項目階段起點階段終點成長風格漲幅成長 PETTM 變幅成長 EPS 變幅良性調整持續(xù)時間第一階段2020/04/022021/01/2250.7%49%1%良性調整2021/01/232021/03/24-15.7%2 個月第二階段2021/0

25、3/252021/08/0430.0%-12%48%良性調整2021/08/052021/10/12-8.5%2 個月第三階段2021/10/132021/11/2213.0%5%8%， 第三種劃分類型，相違背主要體現(xiàn)在：成長第二階段行情顯示為估值是主要驅動，這與業(yè)績作為核心支撐、估值微弱或無支撐的過往規(guī)律不一致；成長第三階段行情顯示業(yè)績作為全部支撐，這與估值作為核心支撐、業(yè)績微弱支撐的過往規(guī)律不一致。因此第三種劃分類型不滿足成長三階段行情的劃分慣例。圖表 10 第三種劃分類型，第二、三階段的核心驅動因素不符合驅動節(jié)奏特征第三種劃分類型丨基于假設本輪成長大行情三階段演繹結束階段劃分/項目階段起

26、點階段終點成長風格漲幅成長 PETTM 變幅成長 EPS 變幅良性調整持續(xù)時間第一階段2019/01/042019/04/0344.9%82%-21%良性調整2019/04/042019/08/11-18.6%4 個月第二階段2019/08/122020/02/2545.3%36%7%良性調整2020/02/262020/04/01-17.9%1 個月第三階段2020/04/022021/11/2270.6%-8%84%， 第四種劃分類型，相違背主要體現(xiàn)在：成長第二階段行情顯示估值是主要驅動力，這與業(yè)績作為核心支撐、估值微弱或無支撐的過往規(guī)律不一致；成長第三階段 行情顯示業(yè)績作為全部支撐，這與

27、估值作為核心支撐、業(yè)績微弱支撐的過往規(guī)律不一 致；成長第二次良性調整的幅度和時間上均與良性調整期間成長風格普遍調整在 15%以上、時間 1-3 個月的過往規(guī)律不一致。因此第四種劃分類型不滿足成長三階段行情的劃分慣例。圖表 11 第四種劃分類型，第二、三階段的核心驅動因素不符合驅動節(jié)奏特征，第二次良性調整時間不合理第四種劃分類型丨基于假設本輪成長大行情三階段演繹結束階段劃分/項目階段起點階段終點成長風格漲幅成長 PETTM 變幅成長 EPS 變幅良性調整持續(xù)時間第一階段2019/01/042019/04/0344.9%82%-21%良性調整2019/04/042019/08/11-18.6%4

28、個月第二階段2019/08/122020/01/2230.1%22%7%良性調整2020/01/232020/02/03-11.7%2 個交易日第三階段2020/02/042021/11/2277.2%-14%106%， 第五種劃分類型，相違背主要體現(xiàn)在：成長第二階段行情顯示為估值是主要驅動，這與業(yè)績作為核心支撐、估值微弱或無支撐的過往規(guī)律不一致；成長第三階段行情顯示業(yè)績作為全部支撐，這與估值作為核心支撐、業(yè)績微弱支撐的過往規(guī)律不一致。因此第五種劃分類型不滿足成長三階段行情的劃分慣例。圖表 12 第五種劃分類型，第二、三階段的核心驅動因素不符合驅動節(jié)奏特征第五種劃分類型丨基于假設本輪成長大行情

29、三階段演繹結束階段劃分/項目階段起點階段終點成長風格漲幅成長 PETTM 變幅成長 EPS 變幅良性調整持續(xù)時間第一階段2019/01/042020/02/2571.5%164%-35%良性調整2020/02/262020/04/01-17.9%1 個月第二階段2020/04/022021/01/2250.7%49%1%良性調整2021/01/232021/03/24-15.7%2 個月第三階段2021/03/252021/11/2234.3%-17%61%，（二）成長風格的第三階段拔估值行情仍可期待。在本輪成長大行情三階段演繹結束的前提下，五種劃分類型均不符合過往三階段或（和）良性調整期的節(jié)

30、奏特征和規(guī)律。其中最明顯最大的矛盾之處在于，2021 年 11 月底之前的成長風格上漲的核心驅動力始終體現(xiàn)為業(yè)績支撐，意味著截至 2022 年 2 月底，成長風格行情仍未演繹第三階段拔估值行情。我們在上文中解釋了“本輪成長大行情會有第三階段拔估值行情，并且目前正處在第二階段向第三階段行情過渡的良性調整期尾聲或第三階段行情早期，第三階段行情仍未進行充分演繹，后續(xù)非常值得關注把握參與”。立足如此結論，我們對本輪成長大行情的三階段劃分如下，既符合過往三階段和良性調整期間的節(jié)奏特征和規(guī)律，又符合業(yè)績匹配性等其他條件。 2019 年 1 月 4 日到 2020 年 2 月 25 日為本輪成長大行情的第一

31、階段，期間成長風格漲幅 71.5%，估值提升了 164%，該階段行情盡為估值所驅動，業(yè)績貢獻- 35%。 2020 年 2 月 26 日到 2020 年 4 月 1 日為本輪成長大行情的第一次良性調整，期間持續(xù)了 1 個月余，成長風格調整了-17.9%，均符合良性調整過往持續(xù)時間和幅度的規(guī)律。 2020 年 4 月 2 日到 2021 年 11 月 22 日為本輪成長大行情的第二階段，期間成長風格漲幅 70.6%，業(yè)績提升了 84%，該階段行情盡為業(yè)績所驅動，這與 2020Q2季度開始成長風格業(yè)績迎來爆發(fā)期相一致。該階段估值并未提供貢獻，下降了-8%。 2021 年 11 月 23 日到 20

32、22 年 2 月 14 日為本輪成長大行情的第二次良性調整，期間持續(xù)了 2.5 個月時間，成長風格調整了-16%，符合良性調整時間和幅度規(guī)律。 2022 年 2 月 15 日起，本輪成長大行情的第三階段拔估值行情有望開始演繹。圖表 13 本種劃分類型符合三階段劃分節(jié)奏特征和規(guī)律，但第二階段和業(yè)績增速表現(xiàn)有差異第一種劃分類型丨基于第三階段拔估值行情仍未上演階段劃分/項目階段起點階段終點成長風格漲幅成長 PETTM 變幅成長 EPS 變幅良性調整持續(xù)時間第一階段2019/01/042021/01/24112.3%191%-27%良性調整2021/01/252021/03/24-15.7%2 個月第

33、二階段2021/03/252021/11/2234.3%-17%61%良性調整2021/11/232022/02/14-16.0%2.5 個月第三階段2022/02/15？，圖表 14 本種劃分類型同時符合三階段節(jié)奏特征、規(guī)律以及成長風格的業(yè)績表現(xiàn)第二種劃分類型丨基于第三階段拔估值行情仍未上演階段劃分/項目階段起點階段終點成長風格漲幅成長 PETTM 變幅成長 EPS 變幅良性調整持續(xù)時間第一階段2019/01/042020/02/2571.5%164%-35%良性調整2020/02/262020/04/01-17.9%1 個月第二階段2020/04/022021/11/2270.6%-8%8

34、4%良性調整2021/11/232022/02/14-16.0%2.5 個月第三階段2022/02/15？，圖表 15 2020Q2 開始，成長風格的單季度歸母凈利潤同比增速迎來爆發(fā)期時間/板塊成長風格周期風格消費風格金融風格2019Q16%-16%10%17%2019Q2-32%-14%8%15%2019Q3-1%-22%22%16%2019Q4-128%-81%48%5%2020Q1-27%-98%-12%-4%2020Q278%-38%17%-22%2020Q317%61%32%4%2020Q4705%251%4%30%2021Q195%4273%47%7%2021Q28%182%-8%

35、22%2021Q313%15%-44%0%，本輪成長風格第三階段拔估值行情的核心支撐？宏觀政策穩(wěn)增長疊加行業(yè)支持政策過去兩輪成長完整周期演繹下的第三階段拔估值行情核心支撐主要是來源于經 濟新下行壓力背景下的宏觀政策穩(wěn)增長措施以及行業(yè)支持政策。本輪也不例外：其一， 目前宏觀經濟形勢仍面臨下行的嚴峻壓力，宏觀政策已經發(fā)出穩(wěn)增長托底經濟的明 確信號，政策措施也在逐漸發(fā)力，貨幣信用雙寬松；其二，新能源車產業(yè)景氣周期仍 在延續(xù)，作為擴大消費的一項重要手段，政策不斷加力支持新能源車產業(yè)發(fā)展。此外，雙碳作為未來 30-40 年內經濟轉型最重要的方向，也將迎來政策的長期支持。（一）經濟下行壓力背景下，穩(wěn)增長政

36、策齊出。 中央經濟工作會議明確經濟穩(wěn)增長要求。早在 2021 年 7 月的中央政治局會議上便首次提出“政策跨周期調節(jié)”的要求，這是宏觀調控政策收短放長并為 2022年蓄力的表現(xiàn)。2021 年 12 月 10 日中央經濟工作會議召開，會議上傳達出了極其強烈的穩(wěn)增長信號，穩(wěn)增長幾乎可以認為是貫穿 2022 年上半年短期政策關注的首要目標。主要體現(xiàn)在：一方面，“穩(wěn)”字是本次中央經濟工作會議通告中使用最多最頻繁的詞匯，穩(wěn)步提升、穩(wěn)中求進、穩(wěn)扎穩(wěn)打、平穩(wěn)健康的經濟環(huán)境、“六穩(wěn)”、穩(wěn)定宏觀經濟大盤、保持社會大局穩(wěn)定、穩(wěn)字當頭、穩(wěn)健有效、保供穩(wěn)價等全篇 25 處“穩(wěn)” 字無不表達出對經濟、社會、政治求穩(wěn)的迫

37、切；二方面，重提“以經濟建設為中心”，并且非常落地的提出各地區(qū)各部門擔負起穩(wěn)定宏觀經濟的責任，要求各方面積極推出有利于經濟穩(wěn)定的政策；三方面，在政策發(fā)力節(jié)奏方面，非常罕見而具體地提出政策發(fā)力節(jié)奏適當靠前，開展超前基礎設施投資等；四方面，宏觀經濟政策上著力穩(wěn)定宏觀經濟大盤，突出穩(wěn)健有效特征，要求跨周期和逆周期宏觀調控政策有機結合。貨幣政策上延續(xù)靈活適度要求，繼續(xù)保持流動性合理充裕，同時邊際上刪除了類似“宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定、保持貨幣供應量和社融增長規(guī)模與名義經濟增長基本相適應”等制約性表述，意味著貨幣政策空間進一步打開。財政政策上繼續(xù)要求提升效能， 更加注重精準有效和可持續(xù)性，財政支出要保證強

38、度的同時支出節(jié)奏要明顯前置；五方面，對初級產品、房地產、金融等市場重點關注的風險要求平緩可控的處置，緩和了市場對風險的擔憂等。 穩(wěn)增長宏觀經濟政策不斷落地發(fā)力，寬貨幣寬信用同時推進。截至 2022 年2 月底，宏觀政策穩(wěn)增長從落地順序上依次經歷了：2021 年 12 月 15 日全面降準 0.5個百分點，釋放長期資金 1.2 萬億；2021 年 12 月 16 日財政部證實向各地提前下達了 2022 年新增地方政府專項債務限額 1.46 萬億和新增一般債務限額 0.33 萬億； 2021 年 12 年 20 日 1 年期 LPR 調降 5bp；2021 年 12 月 M2 同比增速 9.0%，

39、環(huán)比回升 0.5 個百分點，12 月社會融資規(guī)模存量同比增速 10.3%，環(huán)比回升了 0.2 個百分點；2022 年 1 月 17 日 OMO、MLF 利率紛紛下調 10bp，政策利率迎來降息，同時 MLF 超量續(xù)做；2022 年 1 月 20 日 1 年期 LPR 跟隨下調 10bp，5 年期 LPR 跟隨下調 5bp；2022 年 1 月 21 日各期限 SLF 跟隨調降 10bp；2022 年 1 月天量新增社融信貸，創(chuàng)歷史新高，M2 同比增速繼續(xù)抬升至 9.8%，環(huán)比回升 0.8 個百分點，社融存量同比增速進一步提升至 10.5%，環(huán)比回升了 0.2 個百分點；2022 年 2 月 1

40、5 日MLF 繼續(xù)超額續(xù)作等。寬貨幣寬信用正在路上、未完待續(xù)，在穩(wěn)增長效果仍未顯著見效前，貨幣信用仍將寬松不止，考慮到寬信用剛剛發(fā)力，后續(xù)貨幣政策仍有降準空間甚至降息訴求。（二）新能源車發(fā)展、雙碳浪潮推動下，產業(yè)政策支持不斷。 新能源車廣滲透、促銷售、惠購稅等支持政策再發(fā)力。國內新能源車集中了： 短期提振經濟（尤其是當前環(huán)境）、中期順應綠色高質量發(fā)展時代洪流和趨勢、技術和產業(yè)鏈全球領先等多重優(yōu)勢，受到了政策的廣泛支持。一方面，2021 年 10 月 24 日2030 年前碳達峰行動方案發(fā)布，其中關于新能源車方面，明確要求到 2030 年當年新增新能源、清潔能源動力的交通工具比例達到 40%左右

41、的滲透率。對市場來講，滲透率提升空間遠大，產業(yè)機會卓著。同時對政府部門來說，巨大的達標壓力， 要求政策圍繞這個總綱給予新能源車發(fā)展不斷的政策支持。二方面，2022 年初對新能源車的補貼要求保持現(xiàn)行購置補貼技術指標體系框架及門檻要求不變，但新能源車補貼的規(guī)模從原來的 200 萬輛上限改為不設置上限，補貼將貫穿全年，盡管在單車補貼有所退坡的情況下，不設補貼車輛數(shù)上限仍將給新能車市場帶來巨大增量，乘聯(lián)會將 2022 年新能源車銷量預期從 500 萬輛提升至 600 萬輛，滲透率預計提升至22%。三方面，新能源車銷量始終保持超預期的高景氣。 雙碳規(guī)劃起帆航遠，護駕中國經濟高質量轉型發(fā)展。雙碳綠色發(fā)展是

42、當今國際共同關注的中長期發(fā)展方向，是增強未來產品競爭力的制高點，是中國未來 10 年、甚至 40 年不斷精進的發(fā)展目標。為了有序實現(xiàn)雙碳目標，2021 年 10 月 24 日中共中央、國務院發(fā)布了關于完整準備全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見，隨后 26 日2030 年期碳達峰行動方案發(fā)布，對雙碳工作目標進行了進一步明確：2025 年，綠色低碳循環(huán)發(fā)展經濟體系初步形成，重點行業(yè)能源效率大幅提升； 2030 年全面綠色轉型取得顯著成效，重點行業(yè)能源效率達到國際先進水平；2060 年綠色低碳發(fā)展經濟體系和清潔低碳能源體系全面建立，非化石能源消費比重達到 80 以上。同時行動方案還提出了“

43、碳達峰十大行動”等。碳達峰行動方案的出臺意義類似于 2010 年七大戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展規(guī)劃，甚至從時間維度和深度來講，有過之而無不及，在未來中國經濟發(fā)展和能源結構轉型方面起到了里程碑式的意義。圖表 16 三輪第三階段成長拔估值行情核心支撐因素一覽第三階段行情時間起點時間終點宏觀經濟政策產業(yè)支持政策或焦點事件第一輪第三階段2010.07 月2010.11 月寬信用七大戰(zhàn)略性新興產業(yè)、創(chuàng)業(yè)板上市、蘋果 4s 發(fā)布第二輪第三階段2015.01 月2015.06 月寬貨幣、寬信用互聯(lián)網(wǎng)+、雙創(chuàng)、中國制造2025本輪第三階段2022.02 月？寬貨幣、寬信用新能源車、雙碳，5 第三階段行情，成長賽道如何

44、配置？強者恒強，兼顧估值擴散（一）完整成長大行情內，主線行業(yè)在各階段的表現(xiàn)均是一以貫之的強勢。一輪完整的成長大行情中最耀眼、漲幅最高的成長類行業(yè)主要是取決于具體的產業(yè)周期，如 2008.11 月2010.11 月期間電子行業(yè)在成長風格中漲幅最高，其背景立足于智能手機的快速普及；2012.12 月2015.06 月期間計算機、傳媒行業(yè)在成長風格中漲幅居前二，其背景立足于移動互聯(lián)網(wǎng)興起推廣和互聯(lián)網(wǎng)+支持政策帶來的紅利。當我們把成長大行情劃分為三個階段的時候，實質上主線行業(yè)在各個階段的表現(xiàn)整體都是最強勢、最容易把握的。 第一輪成長大行情中，主線的電子行業(yè)在三個階段里均有強勢表現(xiàn)，漲幅居前。事后回顧總

45、結，電子行業(yè)在第一輪成長大行情的三個階段里分別取得了第 3、2、2 名漲幅的整體居前表現(xiàn)。除此外，國防軍工行業(yè)在第一、三階段中均取得第 1 名的漲幅。 第二輪成長大行情中，主線的計算機、傳媒行業(yè)同樣取得強勢耀眼表現(xiàn)。其中計算機行業(yè)在三個階段中分別取得了第 3、2、1 名漲幅的優(yōu)異表現(xiàn)，傳媒行業(yè)在三個階段中分別取得了第 1、1、2 名的表現(xiàn)。（二）單看第三階段成長拔估值行情，除了主線行業(yè)外，其余成長類行業(yè)同樣存在估值擴散的上漲機會。成長第三階段行情是估值驅動的行情，具體到細分行業(yè)看， 盡管主線行業(yè)不一定均由估值驅動上漲，但主線以外的其余行業(yè)卻真實存在估值擴散的情況，如第一輪第三階段中的計算機、電

46、力設備、傳媒、通信以及第二輪第三階段中的國防軍工、通信、電力設備、電子行業(yè)均出現(xiàn)了估值拔升的情況。 計算機、電力設備是第一輪第三階段估值擴散驅動上漲、具有良好收益的行業(yè)。計算機、電力設備行業(yè)在第三階段或者三個階段整體上漲幅不及主線行業(yè)，但第三階段的估值擴散驅動機會也值得把握。而傳媒、通信盡管也在估值擴散下有所上漲， 但漲幅與計算機、電力設備行業(yè)相比仍存在一定差距， 通信是第二輪第三階段估值擴散驅動上漲、具有良好收益的行業(yè)。而電力設備、電子行業(yè)盡管也具備良好的收益，但通過強勢行業(yè)和估值擴散潛力行業(yè)篩選方法（詳見下文）較難選出。圖表 17 第一輪成長大行情內，強勢的行業(yè)在各階段表現(xiàn)均強勢第一輪成長

47、周期第一階段第二階段第三階段第三階段前完整周期起始時間2008/11/052009/09/022010/07/06PEEPS2008/11/052008/11/05結束時間2009/04/202010/04/222010/11/102010/07/052010/11/10電子123% 76% 57% -9%72%185% 348%國防軍工141% 19%72% 38%25%141% 314%成長風格（基準）118%52%65%53%8%135%288%計算機104% 79% 51% 70%-11%141% 263%電力設備136% 42% 55% 43%9%132% 260%傳媒97%56%

48、36%29%6%90%157%通信63%16%26%69%-26%57%98%，。說明：標黑加粗為漲幅前四的成長類行業(yè)。第三段前包括：第一階段良性調整第二階段良性調整圖表 18 第二輪成長大行情內，各階段強勢的行業(yè)一以貫之第二輪成長周期第一階段第二階段第三階段第三階段前完整周期起始時間2012/12/042013/06/252015/01/05PEEPS2012/12/042012/12/04結束時間2013/05/272014/02/172015/06/122015/01/042015/06/12計算機61% 66% 201% 163%14%179% 739%傳媒87% 73% 163% 171%-3%183% 645%成長風格（基準）59%44%161%120%19%127%494%國防軍工59% 36%116%112%2%157% 455%通信50%46% 144% 130%6%124% 445%電力設備52%44% 137% 130%3%106%388%電子70% 39%137%119%8%101%377%，。說明：標黑加粗為漲幅前四的成長類行業(yè)。第三段前包括：第一階段良性調整第二階段良性調整知曉“強勢主線行業(yè)各個階段一以貫之以及第三階段存在估值擴散機會”后，結合當前行情，更關鍵的地方在于如何在