資產(chǎn)配置策略月報：謀定而后動

1、目錄摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250012 一、 11 月策略回顧：順周期強化 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、 12 月配置主線：謀定而后動 5 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）短周期的矛盾更類似估值輪動修復，同時本月需要警惕日歷效應 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）長周期的庫存邏輯繼續(xù)支撐順周期，但需警惕高估值 6 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）策略建議：重視短期博弈 8 HYPERLINK l _TOC_250007 三、市場綜述 11 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 （一）宏觀環(huán)境綜述：貨幣政策平衡長短期關系，補庫周期預期上升 11 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）中觀高頻驗證：地產(chǎn)小幅降溫，出口維持強勢 13 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）大類資產(chǎn)追蹤：原油商品股票債券黃金 13 HYPERLINK l _TOC_250003 股票市場：風格輪動至低估值的周期和金融板塊 17 HYPERLINK l _TOC_250002 債券市場：資金偏緊情緒偏弱，中期偏弱震蕩 18 HYPERLINK l _TOC_250001 商品市場：商品提前交易經(jīng)濟復蘇需求拉動預期，關注預期兌現(xiàn)情況 19 HYPERL

3、INK l _TOC_250000 （四）流動性觀察：股市資金動能放緩，商品資金在化工板塊沉淀 20免責聲明 22圖目錄圖 1：大類資產(chǎn)月度策略邏輯演進 4圖 2：大類資產(chǎn)月度表現(xiàn)跟蹤 4圖 3：股票市場風格輪動體現(xiàn)自下而上的輪動特征 5圖 4：日歷效應利好消費板塊 6圖 5：從在產(chǎn)品、產(chǎn)成品、上中下游的角度綜合看待庫存周期 6圖 6：上游資源庫存周期與滬銅價格之間的聯(lián)動 7圖 7：11 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)市場預測值 9圖 10：疫苗提振全球經(jīng)濟復蘇預期，工業(yè)品淡季需求有韌性，農(nóng)產(chǎn)品維持偏強預期。 11圖 11：制造業(yè)和出口維持強勢。（數(shù)據(jù)截至 11 月 30 日） 12圖 12：貨幣政策長期偏緊，中

4、短期偏穩(wěn)。 12圖 13：11 月份原油領漲，黃金領跌，股市小幅反彈，債市情緒偏弱（數(shù)據(jù)截至 11 月 30 日） 14圖 14：利率債和信用債與股票的相關性出現(xiàn)分化，黃金與原油負相關性增強 15圖 15：11 月大盤權重股偏強，創(chuàng)業(yè)板偏弱 15圖 16：債市偏弱，尤其信用債大幅下跌 15圖 17：商品在原油、金屬帶動下上漲，黃金延續(xù)跌勢 16圖 18：理財收益率繼續(xù)下降（信托截至 10 月數(shù)據(jù)） 16圖 19：股市和債市波動率低位維持，農(nóng)產(chǎn)品波動率高位維持，有色金屬和原油波動率上升。 16圖 21：11 月漲幅靠前的行業(yè)集中在周期板塊，包括有色金屬、煤炭、石油石化、鋼鐵等，其次是銀行為代表的

5、金融。除有色和化工以外，其他周期行業(yè)年初至今的漲幅仍然偏低。 17圖 22：10 年期國債收益率仍在 3.3附近磨頂 18圖 23：長期資金偏緊的局面延續(xù)，收益率曲線先平后陡 18圖 24：企業(yè)債信用利差大幅攀升 18圖 25：股債性價比指標仍偏向債券 18圖 26：除黃金以外，11 月商品價格整體上漲 19圖 27：中信期貨商品指數(shù) 11 月上漲 6.46 19圖 28：黑色板塊 11 月上漲 8.93 19圖 29：11 月有色上漲 9.34，貴金屬下跌 7.97 19圖 30：11 月能源化工指數(shù)上漲 8.04 19圖 31：11 月農(nóng)產(chǎn)品上漲 3.34 19圖 32：11 月資金更偏好

6、滬深 300 和上證 50 20圖 33：11 月陸股通凈流入 579 億元，創(chuàng) 7 月以來新高 20圖 34：11 月外資流入最多的行業(yè)是銀行、家電、非銀金融、機械、有色金屬。 20圖 36：11 月商品持倉量增加集中在豆粕，持倉量跌幅最大的品種是玉米和 PTA。交易熱情最大的品種是鎳、焦炭、油脂油料，成交金額跌幅最大的是棉花 21一、11 月策略回顧：順周期強化11 月權益市場繼續(xù)延續(xù)順周期和業(yè)績確定性的邏輯，在整體風格上明顯偏向金融和上游資源板塊。同時相對意外的是，商品市場并未迎來預期中的需求淡季，反倒是在經(jīng)濟復蘇預期炒作之下，和周期股形成共振，原油、基本金屬領漲商品市場，且波動彈性超過

7、股票市場。圖1： 大類資產(chǎn)月度策略邏輯演進1 月：周期啟動 2 月：波動、性價比 3 月：相對價值 4 月：延續(xù)拐點邏輯 5 月：驗證與積極 6 月：積極延續(xù)7 月：修復與結構 8 月：均衡調(diào)配應對波動 9 月：繼續(xù)均衡 10 月：高波動與復蘇 11 月：長線思維 首提拐點邏輯科技抗跌有色內(nèi)需行情房地產(chǎn)、基建、生豬有色、豆粕、貴金屬成長繼續(xù)5G，新能源，消費有色、豆粕成長&防御消費、軍工豆粕順周期、消費季末關注金融豆粕2 月4 月6 月1 月3 月5 月8 月7 月9 月10 月11 月周期股有色、黑色債市震蕩基建、消費 貴金屬，有色債券多頭成長起舞債市布空有色、豆粕、貴金屬下半年修復降低科技

8、，增配周期基本金屬、豆粕低估值、順周期有色、豆粕階段關注債券順周期、汽車、家電、金融豆粕資料來源：Wind 圖2： 大類資產(chǎn)月度表現(xiàn)跟蹤大類資產(chǎn)配置組合比較基準：50滬深300+50中債綜合指數(shù)1.31.21.11.00.92020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/2最新凈值收益率（年化）波動率（年化）最大回撤夏普比率大類資產(chǎn)策略1.24318427.609.584.172.67比較基準1.13150214.9311.448.191.13資料來源：Wind 二、12 月配置主線：謀定而后動11 月份順周期的行業(yè)主線和市場變化帶來了上游資源板

9、塊和工業(yè)金屬價格的普漲。并由此引發(fā)了市場對于新周期啟動、長線布局的討論。我們從今年 7 月份開始建議大家關注周期板塊，8 月份開始建議均衡，9 月份開始首推順周期邏輯并至當下。站在年底的時間關口，我們有必要在此梳理一下短期和長周期的邏輯。接下來我們將分別從短期和長期兩個維度對順周期的邏輯進行闡述。（一）短周期的矛盾更類似估值輪動修復，同時本月需要警惕日歷效應從短周期的節(jié)奏來看，我們更傾向于認為上游和銀行股的啟動更偏向估值輪動 修復，即從今年 1 月份開始的，從 TMT下游消費中游制造上游資源的修復路 徑。我們從今年各個產(chǎn)業(yè)鏈的價格和估值月度變化中可以明顯的看出這種輪動軌跡。從今年 7 月開始，

10、市場風格已經(jīng)從上半年的成長切換至下半年的均衡。伴隨著中游估值的提升，在四季度之后市場估值洼地輪動到上游行業(yè)。而供給受限的偶發(fā)性和需求的超預期堅挺在帶動工業(yè)金屬價格大幅上漲的同時進一步增強了上述估值輪動效應。因此，倘若從權益市場的估值角度來看，風格輪動是短期市場強化順周期的原因。另外，從相對估值的角度來看，在上游資源板塊的上漲邏輯不斷強化之后，估值過高的擔憂也有浮現(xiàn)可能。從這個角度來看，此前估值已有所下修的 TMT 行業(yè)、下游消費板塊會在周期情緒不穩(wěn)的氛圍中獲得相對偏愛。圖3： 股票市場風格輪動體現(xiàn)自下而上的輪動特征價格TMT下游中游上游金融地產(chǎn) 基礎設施及建設PBTMT下游中游上游金融地產(chǎn) 基

11、礎設施及建設Jan-208.8-0.60.2-3.3-4.7-4.1Jan-2010.6-0.70.3 -3.4-5.4-4.8Feb-206.20.61.0-4.6-4.5-3.3Feb-205.21.00.7-6.1-5.3-2.9Mar-20-15.2-0.3-6.9-8.4-6.4-1.6Mar-20-15.40.4-6.4-8.1-6.7-3.0Apr-208.25.46.11.24.12.2Apr-209.24.76.02.30.02.6May-20-1.55.21.01.0-3.1-1.6May-20-1.06.40.5-0.3-3.5-2.3Jun-2014.911.67.02

12、.93.42.0Jun-209.911.04.3-0.10.9-0.2Jul-207.715.618.517.49.810.3Jul-205.614.517.612.27.27.9Aug-20-1.12.03.40.92.54.7Aug-20-1.70.11.20.72.34.9Sep-20-7.9-7.4-3.9-7.7-3.0-6.2Sep-20-8.5-7.6-6.1-6.9-2.7-8.3Oct-20-1.23.42.31.2-0.1-1.1Oct-20-2.20.30.8-2.7-3.8-3.4Nov-201.90.04.919.08.44.8Nov-201.50.05.316.08

13、.48.1資料來源：Wind 其次，從年底至次年春節(jié)的日歷效應來看，12 月份的家電、醫(yī)藥、白酒、食品飲料，來年 2 月份的醫(yī)藥、汽車、農(nóng)林牧漁、科技和紡織服裝，是在過去十五年中上漲概率最高的行業(yè)。總體上來講呈現(xiàn)先消費后科技的整體特征。同時，政策層面重點需要關注 12 月中下旬的中央經(jīng)濟工作會議和 1 月份的一號文對相關板塊的輪動支撐。因此，從短周期的估值輪動邏輯和日歷效應來看，在順周期浪潮中除了順勢而為之外，還需要關注估值過高的風險?？梢杂弥肮乐迪滦薜?TMT 和季節(jié)性上漲的消費板塊對沖。圖4： 日歷效應利好消費板塊家電白酒食品飲料醫(yī)藥設備制造資源能源消費者服務商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁汽車交通運輸

14、科技紡織服裝1月0.70.40.40.50.50.60.50.50.50.60.60.60.42月0.70.60.70.90.80.70.80.70.90.90.70.90.93月0.50.50.50.70.50.50.70.60.50.40.50.50.54月0.70.80.70.60.40.50.50.50.50.60.50.40.35月0.70.70.70.70.50.50.60.50.50.60.40.60.56月0.50.70.50.60.50.50.50.50.50.50.50.50.57月0.60.70.70.60.50.50.70.70.70.60.60.60.58月0.50.

15、50.50.50.50.50.50.50.60.50.5 0.70.59月0.70.50.60.50.70.50.50.50.40.70.30.60.310月0.80.70.70.70.70.30.40.50.60.50.60.30.511月0.60.70.70.70.70.50.60.50.70.70.50.70.712月0.80.70.70.70.70.70.70.70.60.60.60.50.5資料來源：Wind （二）長周期的庫存邏輯繼續(xù)支撐順周期，但需警惕高估值在上述短周期邏輯梳理之后，接下來我們來討論順周期輪動更深層次的問題。從本質(zhì)上來看，此次上游資源和順周期的輪動也是庫存周期從下

16、游消費到中游制造，再到上游資源的庫存周期輪動結果。和 2015 年底至 2016 年啟動的上一輪主動補庫存周期類似，此次庫存周期是延續(xù) 2019 年底被打斷的被動去庫到主動補庫的進程。其中，下游消費、基建、中游制造輪番從被動去庫存到主動補庫存的切換帶動了上游資源被動去庫的加快，并引發(fā)了近期在資源供應端受限的預期之下，需求和供給的利多發(fā)生共振。同時，我們在看待庫存周期的時候，不僅要看產(chǎn)成品的庫存，還要看在產(chǎn)品的庫存。產(chǎn)成品的庫存更多體現(xiàn)下游的影響，在產(chǎn)品的庫存會對廠商的主動性有所體現(xiàn)。我們以此為依據(jù)會發(fā)現(xiàn)，主動補庫存階段，在產(chǎn)品庫存的回升時間會早于產(chǎn)成品庫存的回升時間。這也與產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)順序邏輯

17、保持一致。圖5： 從在產(chǎn)品、產(chǎn)成品、上中下游的角度綜合看待庫存周期存貨與收入同比變化存貨同比變化存貨產(chǎn)成品存貨 上游資源中游制造 下游消費20% 在產(chǎn)品存貨月度主營業(yè)務收入40%30%15%20%30%20%基建與運營TMT總計10%5%0%10%0%-10%-20%-30%10%0%-10%-20%-5%2012-022013-112015-082017-052019-02-40%-30%2013-02 2014-06 2015-10 2017-02 2018-06 2019-10資料來源：Wind 因此，如果從主動補庫的特征來看，當下上游資源的補庫周期尚在啟動前的萌芽期。如果按照 2015

18、 年 10 月份在產(chǎn)品開始啟動的主動補庫時間來看，如果到 2017 年5 月，則有 18 個月。如果不算當中庫存周期的頻繁錯位，該輪補庫階段可以延長到2018 年 7 月，共計 32 個月。2017 年 5 月和 2018 年 7 月，滬銅價格分別較 2015 年10 月的 3.9 萬元/噸上漲 16.2和 28。期間最高點為 2017 年 12 月，滬銅價格達到5.5 萬元/噸，較 2015 年 10 月上漲 41.8。如果按照此輪庫存周期的時間節(jié)點來看，如果以 2019 年 11 月為庫存起點看，滬銅當前已經(jīng)較當時的 4.7 萬元上漲 21.4。如果以今年 6 月份的庫存低點來看，銅價已經(jīng)

19、上漲 17.2。如果銅價按照較 2019 年 11 月和 2020 年 6 月份上漲 40的幅度來簡單估算，滬銅價格將在 6.5 萬元以上。但是，如果以今年 3 月份的價格絕對低點來看，銅價已經(jīng)上漲 46.3。因此，當前對于以順周期為主要邏輯的資產(chǎn)價格面臨著一個估值過高的問題。當前大宗商品市場和權益市場在面對順周期的邏輯時，體現(xiàn)的市場特征是差異比較大的。從權益市場角度而言，在 11 月的估值大幅上修之后，周期板塊在 12 月份進入了相對平和期，板塊和風格輪動以及估值降溫的邏輯已經(jīng)有所體現(xiàn)。而大宗商品，尤其是基本金屬板塊仍然是高歌猛進，絲毫沒有降溫的跡象。對此，我們認為，從長周期的角度來看，當前

20、順周期的邏輯仍在繼續(xù)。從主動補庫到被動補庫的切換過程中，上游資源會率先出現(xiàn)補庫動力不足的信號。當前中游和下游已經(jīng)率先啟動補庫進程，上游還處在補庫萌芽的階段。如果按照周期長度 18 個月的估算，到明年上半年都會處于相對快速的補庫階段。而下半年是補庫的延續(xù)還是進入到新一輪的去庫存，取決于邊際需求增量是否繼續(xù)上升，或更多取決于外部需求的改善情況。因此，至少在明年上半年之前，順周期的邏輯還將繼續(xù)。而從估值角度而言，商品市場相比權益市場更存在估值過高的問題。從季節(jié)性的角度來看，關注來年年初商品價格承壓回調(diào)的可能。權益市場的順周期邏輯相對來講在估值下修之后會更加穩(wěn)定。圖6： 上游資源庫存周期與滬銅價格之間

21、的聯(lián)動上游資源存貨與滬銅價格存貨產(chǎn)成品存貨 在產(chǎn)品存貨滬銅主動去庫存被動去庫存被動補主動補庫庫存存主 主 被 主 被 被 主 被 主動 動 動 動 動 動 動 動 動去 補 補 去 補 去 補 去 補庫 庫 庫 庫 庫 庫 庫 庫 庫存 存 存 存 存 存 存 存 存25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2012-02 2012-11 2013-08 2014-05 2015-02 2015-11 2016-08 2017-05 2018-02 2018-11 2019-08 2020-056500060000550005000045000400003500030000

22、資料來源：Wind （三）策略建議：重視短期博弈今年四季度策略展望中我們指出在配置權重上，目前四季度前半段的配置邏輯基本得到了驗證，下半段我們將延續(xù)季報中的配置觀點。同時，結合長周期的配置主基調(diào)，提出繼續(xù)關注短期與長期配置邏輯中存在共振的資產(chǎn)。站在 2020 年的最后一個月，建議投資者要更加重視短期博弈，警惕風格切換和估值波動的影響，資產(chǎn)端以階段性止盈思路為主，配以低估值板塊進行防御。第一，股債性價比仍在前者，債市仍將震蕩偏弱。第二，權益市場的周期邏輯階段性兌現(xiàn)，關注年底之后的短期切換可能。順周期的制造業(yè)、上游資源階段性止盈的同時，輔以消費（食品飲料為主）和 TMT 板塊進行防御。第三，商品繼

23、續(xù)持有飼料多頭，工業(yè)金屬短期多頭謹慎參與，回調(diào)買入更穩(wěn)妥。第四，人民幣整體基調(diào)依然利好升值，但需關注明年二季度后海外逐漸恢復的邊際利空。圖7： 11 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)市場預測值主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)單位公布時間預測值（11月）最新數(shù)據(jù)（10月）近4期表現(xiàn)GDP當季同比(%)-4.9制造業(yè)PMI(%)11月30日52.1*51.4工業(yè)增加值當月同比(%)12月15日7.36.9固定資產(chǎn)投資累計同比(%)12月15日3.21.8社會消費品零售當月同比(%)12月15日7.34.3CPI當月同比(%)12月9日-0.5*0.5PPI當月同比(%)12月9日-1.5*-2.1城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%)12月15日5.25.

24、3出口金額當月同比(%)12月7日21.1*11.4進口金額當月同比(%)12月7日4.5*4.7M2當月同比(%)12月9日10.7*10.5新增人民幣貸款當月值(億元)12月9日14300*6898資料來源：Wind 注：標*數(shù)據(jù)為已公布的實際值，進出口貿(mào)易數(shù)據(jù)為美元計價。圖8： 股票行業(yè)中得分較高的為機械、有色金屬、電力設備及新能源、鋼鐵、農(nóng)林牧漁等，資金層面最受外資青睞的行業(yè)為銀行、家電、非銀金融、機械、有色金屬等。（數(shù)據(jù)截至 11 月 30 日）股市估值預測盈利宏觀資金行業(yè)估值盈利合計市場當前價格PE_TTM 歷史分位數(shù)EPS增速(復合2019-2021） ROE 變化經(jīng)濟資金預期利

25、潤增速預期縱向比較縱向比較算術平均上證指數(shù)339215.81 77 7.31 2.25343343444444344454543544433334444333352143434343323443423531135544322233444444444544434443444445433334- 4434423214322- 2442242-2111132341331335231111111522411513142233233333334323332222233322213322252.53.02.32.02.83.03.43.43.83.03.63.43.23.3滬深300496015.30 9

26、98.07 2.61中小板指904235.65 83 10.59 3.97 創(chuàng)業(yè)板指263261.76 86 11.11 4.61上證50346912.10 978.02 2.34中證500632129.19 485.99 1.98行業(yè)（中信一級） 石油石化231324.3633-2.61 4.26煤炭178711.30 50-8.01 3.11有色金屬5061168.60 60-3.891.95電力及公用事業(yè)237219.4211-7.26 3.19鋼鐵143815.66 52-5.46 2.45基礎化工548943.09 58-6.21 2.35建筑31839.3311296.70 2.5

27、3建材891116.6940 4512.82 5.16輕工制造391232.35 49356.72 3.093.2機械628044.1320 1026.65 2.49 4.23.7電力設備及新能源770748.70 63 70 6.62 2.80國防軍工875181.12 48 504.141.223.23.2汽車883147.28 95 465.04 2.41商貿(mào)零售433277.9698503.191.262.32.3消費者服務12509270.7697203.13 4.24家電1792829.07985412.58 5.49 3.5紡織服裝307041.08 87 464.841.992

28、.8醫(yī)藥1411459.28 89 459.93 3.542.32.5食品飲料3054148.30 953217.02 5.17農(nóng)林牧漁698916.332-17.15 7.193.6銀行82846.90 79 18.22 2.673.0非銀行金融1105020.18 66 538.98 3.523.33.5房地產(chǎn)670810.0220446.812.14交通運輸190971.34100261.651.652.82.8電子822673.99 89 557.19 3.28通信450950.4715 79 5.33 2.283.5計算機6187189.44 91 69 3.731.692.32.6

29、2.4傳媒27580.00 47-4.731.87綜合35660.00-2.481.03綜合金融103540.7536-5.56 2.563.8資料來源：Wind 注：從宏觀、資金、行業(yè)、估值、盈利五個方面對股票板塊和行業(yè)打分，分值范圍從 1 至 5 分，得分越高表現(xiàn)越好。圖9： 12 月債市長期資金偏緊的局面可能會延續(xù)，雖然年內(nèi)存單利率繼續(xù)往上的空間不大,但也難以出現(xiàn)明顯下行機會。央行第三季度貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)“貨幣政策既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來，把好貨幣供應總閘門”，長期看貨幣政策基調(diào)中性偏緊，有穩(wěn)杠桿的預期，但短期關注結構性調(diào)整以及維

30、持流動性平衡。永煤信用事件沖擊債市之后，金融委會議強調(diào)對逃廢債零容忍，央行 11 月 25 日在交易所回購市場加大對 7 天期回購規(guī)模投放，以緩解非銀金融機構短期贖回壓力，11 月 30 日開展 2000 億元 MLF 操作和 1500 億元逆回購操作，以緩解月末流動性平穩(wěn)。結合央行在公開市場連續(xù) MLF 超額投放看，還是有較強的防止金融風險的意圖，所以還是要長短期均衡來看。（數(shù)據(jù)截止 11 月 30 日）債市利率債收益率（%）本月變動（%）資金當前利率（%）本月變動（%）1年期國債2.83 0.10Shibor 3M0.00 0.155年期國債3.07 0.10逆回購7天2.20 010年期

31、國債3.25 0.07逆回購14天2.35 01年期國開債3.00 0.15LPR1年3.85 05年期國開債3.41 -0.03LPR5年4.65 010年期國開債3.70 0.04MLF2.95 0信用債收益率（%）本月變動（%）信用利差當前利差(BP)本月變動（BP）歷史分位數(shù)1年期AAA級企業(yè)債3.52 0.2969.32 18.772%1年期AA+企業(yè)債3.79 0.4296.32 31.69 94%3年期AAA級企業(yè)債3.80 0.1580.32 9.6163%3年期AA+企業(yè)債4.13 0.33113.30 27.59 85%5年期AAA級企業(yè)債3.99 0.0192.37 -8

32、.3640%5年期AA+級企業(yè)債4.27 0.10120.37 0.6455%1年期AAA級城投債3.54 0.3071.08 19.3964%1年期AA+城投債3.73 0.4189.76 30.38 83%3年期AAA級城投債3.84 0.1783.85 12.261%3年期AA+城投債4.04 0.25103.84 20.1874%5年期AAA級城投債3.97 -0.0290.02 -11.3824%5年期AA+級城投債4.20 0.09113.00 -0.448%資料來源：Wind 注：下跌，上漲， 不變圖10： 疫苗提振全球經(jīng)濟復蘇預期，工業(yè)品淡季需求有韌性，農(nóng)產(chǎn)品維持偏強預期。板塊

33、邏輯品種觀點能源1、原油：疫苗利多提振明年需求改善預期，疫情利空施壓成品需求現(xiàn)實。短期市場情緒高漲，油價走勢偏強。后期仍需關注預期兌現(xiàn)情況。若價格提前兌現(xiàn)利多預期漲幅，實際兌現(xiàn)不及預期；待市場情緒釋放完畢多單兌利后，回落風險仍存。原油：中期震蕩；貴金屬1、 疫苗取得進展，提振全球風險情緒，黃金避險需求下降；2、 美國就業(yè)好于預期，經(jīng)濟復蘇預期維持；3、 美債利率上升，黃金持有成本上升。黃金：震蕩偏弱；黑色1、螺紋：螺紋產(chǎn)量暫穩(wěn)，需求韌性猶存，預計去庫速度同比仍較強；原料端鐵水產(chǎn)量抬升，焦炭將開啟第八輪提漲，鐵礦補庫需求支撐礦價，使得鐵水成本抬升，產(chǎn)業(yè)鏈正反饋或延續(xù)。需要注意的是，遠月原料端的成

34、本支撐使得螺紋 05 合約走勢偏強，鐵礦方面由于明年上半年消除了疫情影響，國內(nèi)需求同比將較高，而海外經(jīng)濟復蘇也將推升鐵礦需求；焦炭方面，供應偏緊的格局也將延續(xù)?？傮w來看，供應端壓力有限，需求同比情況仍較強，在基差支撐下，鋼價短期高位震蕩運行。 2、動力煤：產(chǎn)能釋放難以快速補充市場，而冬儲采購仍舊旺盛，優(yōu)質(zhì)煤源依舊較為緊張，現(xiàn)貨市場支撐仍舊存在，且臨近交割月，優(yōu)質(zhì)貨源緊張導致的結構性矛盾尤其突出，預計市場繼續(xù)維持偏強態(tài)勢；但冬季保供主旋律不變，新一年度進口通關即將釋放，謹防供應端的突發(fā)事件引發(fā)的市場異常。螺紋：偏強； 動力煤：震蕩。有色1、銅：宏觀上，疫苗帶來的樂觀情緒還在延續(xù)；供需上，中國銅消

35、費淡季不淡。銅庫存持續(xù)下降刺激市場買盤，資金持續(xù)流入滬銅，推動價格加速沖高。短期價格保持強勢，但需警惕波動風險。銅：偏強震蕩；化工1、甲醇：12 月進口量仍難有明顯增量，近期伊朗裝置可能又有問題，且冬季來臨，運輸和港口卸貨也可能會有不定期支撐，港口供需維持相對均衡，不過西北供應存回升預期，雖然西南開始限氣，但力度不及去年，再加上新增產(chǎn)能的逐步釋放，壓力有望逐步積累，整體而言，雖然強現(xiàn)貨短期或維持，也不排除冬季利多事件的支撐，但邊際壓力持續(xù)回升的預期依然存在，因此驅(qū)動上應該是逐步承壓的。2、塑料：近期現(xiàn)實供需強勢是主要驅(qū)動，“需求較佳”與“進口減少”仍未見拐點，海外報價繼續(xù)上調(diào)顯示進口供應并未相

36、對寬松，從長周期看，2019-2020 年海外 LLDPE 產(chǎn)能擴張速度放緩明顯。投機需求的影響暫時仍偏正面，驅(qū)動仍是需求預期較佳與價格上漲本身，從現(xiàn)貨基差等表現(xiàn)看，短線上漲可能是阻力稍小的方向。甲醇：謹慎偏強塑料：偏強。農(nóng)產(chǎn)品1、蛋白粕：中期看，出口和壓榨雙旺，美豆維持強勢格局，有望上行至 1200 上方。南美大豆產(chǎn)量存在不確定性；不過警惕價格對天氣升水的透支。長期看，美豆供需兩旺，且四季度拉尼娜或增加南美豆產(chǎn)量不確定性，若延續(xù)到 2021 年二季度北美或遭遇干旱。中國生豬修復勢頭良好，豆粕消費景氣有望延續(xù)至明年。2、玉米：供應偏緊，東北地區(qū)普降雨雪后，部分鄉(xiāng)間道路仍未恢復通暢，企業(yè)紛紛上調(diào)

37、收購價。需求受益生豬周期，整體偏樂觀。庫存仍處于偏低水平，后期仍有建庫需求。對于創(chuàng)出歷史高位玉米價格后期看法，現(xiàn)貨或仍有上漲空間，但期貨偏謹慎，建議觀望為主。3、棉花：短期來看，宏觀轉暖，美國政府應該會順利過渡，疫苗上市提上日程，對棉花形成利多；但內(nèi)外價差較大、人民幣升值預期、新棉套保壓力施壓鄭棉；長期來看，全球棉花供需有所好轉，后期價格重心或逐漸上移。豆粕：震蕩偏強；玉米：高位震蕩；棉花：震蕩偏強資料來源：Wind 三、市場綜述（一）宏觀環(huán)境綜述：貨幣政策平衡長短期關系，補庫周期預期上升經(jīng)濟維持復蘇。11 月制造業(yè) PMI 創(chuàng) 2017 年 9 月以來新高，生產(chǎn)、新訂單、新出口、進口、從業(yè)人

38、員等分項均顯著上漲，供貨商配送時間指數(shù)在四季度連續(xù)下降，顯示經(jīng)濟活動在加速。值得注意的是，主要原材料購進價格指數(shù)大幅上漲至 62.6，需關注成本上漲對制造業(yè)中下游未來利潤的影響。貨幣政策關注長期與短期的差異。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告通過“宏觀杠桿率有望趨于平穩(wěn)”“把好貨幣供應總閘門”等描述再次強調(diào)貨幣政策逐漸收緊的長期預期。我們預計明年上半年可能出現(xiàn) M2 下降，以及社融的拐點。但是，中短期而言，明年隨著政策刺激逐漸減弱，信用風險將上升，同時資本市場存在估值調(diào)整壓力，如果處置不當或?qū)鹑跈C構造成流動性沖擊。貨幣政策料將綜合宏觀和市場的節(jié)奏，“既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞大

39、水漫灌，不讓市場的錢溢出來”。央行仍有防范金融風險，結構上“精準滴灌”，穩(wěn)定流動性的意圖。工業(yè)企業(yè)利潤轉正，關注補庫預期。出口鏈條保持強勢且預計出口高景氣度將至少持續(xù)至明年一季度。制造業(yè)和消費加速恢復，帶動企業(yè)經(jīng)濟活動預期向上，工業(yè)企業(yè)利潤增速累計同比由負轉正增長 0.7，可能意味著庫存周期逐漸進入補庫階段。圖11： 制造業(yè)和出口維持強勢。（數(shù)據(jù)截至 11 月 30 日）主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)單位2020最近2年變動20/1120/1020/920/820/720/620/520/420/320/220/1曲線圖*GDP當季同比()-4.93.2-6.8制造業(yè)PMI()0.752.151.451.551

40、.051.150.950.650.852.035.750.0工業(yè)增加值當月同比()0.06.96.95.64.84.84.43.9-1.1-25.9-固定資產(chǎn)投資累計同比()1.01.80.8-0.3-1.6-3.1-6.3-10.3-16.1-24.5-房地產(chǎn)累計同比()0.76.35.64.63.41.9-0.3-3.3-7.7-16.3-制造業(yè)累計同比()1.2-5.3-6.5-8.1-10.2-11.7-14.8-18.8-25.2-31.5-基建(不含電力)累計同比()0.50.70.2-0.3-1.0-2.7-6.3-11.8-19.7-30.3-社會消費品零售當月同比()1.04

41、.33.30.5-1.1-1.8-2.8-7.5-15.8-20.5-CPI當月同比()-1.0-0.50.51.72.42.72.52.43.34.35.25.4PPI當月同比()0.6-1.5-2.1-2.1-2.0-2.4-3.0-3.7-3.1-1.5-0.40.1城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率*（)-0.15.35.45.65.75.75.96.05.96.2-出口金額當月同比()9.721.111.49.99.57.20.5-3.33.5-6.6-17.2-進口金額當月同比()-0.24.54.713.2-2.1-1.42.7-16.7-14.2-0.9-4.0-M2當月同比()0.210.710

42、.510.910.410.711.111.111.110.18.88.4新增人民幣貸款當月值(億元)7402.01430068981900012800992718100148001700028500905733400資料來源：Wind 圖12： 貨幣政策長期偏緊，中短期偏穩(wěn)。類型時間政策對資產(chǎn)影響貨幣政策11 月央行公開市場凈投放 4300 億元，包含兩次 MLF 大額投放，公開市場政策利率保持不變。流動性投放利好權益，債市資金問題短期或?qū)⒀永m(xù)11 月 10 日永煤信用債違約，信用風險恐慌情緒沖擊市場。11 月 23 日金融委會議定調(diào)“零容忍”維穩(wěn)債市，11 月 25 日交易所 7 天期回購成

43、交放量至 6000 億元，央行增加供給，以緩解金融機構贖回壓力。信用事件對債市情緒造成直接沖擊，也不利股市流動性預期11 月 26 日央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告“宏觀杠桿率有望趨于平穩(wěn)”“把好貨幣供應總閘門”“既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞大水漫灌，不讓市場的錢溢出來”，“處理好內(nèi)外部均衡，長短期關系”，“未來信用風險將上升”，“精準滴灌”。貨幣政策基調(diào)“緊平衡”資料來源：根據(jù)新聞整理（二）中觀高頻驗證：地產(chǎn)小幅降溫，出口維持強勢地產(chǎn)市場小幅降溫：土地供應維持季節(jié)性反彈但低于歷年同期，成交土地溢價率高位回落。銷售端，30 大中城市商品房成交面積低于往年同期，一線城市表現(xiàn)略好于二

44、三線城市。供應端，商品房可售面積位于 2016 年以來最高水平，去庫速度小幅放緩。建材需求具有一定韌性，但 12 月進入季節(jié)性淡季。制造業(yè)有所分化，汽車家電火爆，紡織服裝降溫：汽車銷售維持高景氣度。據(jù)乘聯(lián)會，11 月前三周乘用車市場日均零售達到 45329 輛，同比增長 13。冬季出行的個性化選擇，上海出臺外牌限行政策，共同推動購車熱情；疊加去年低基數(shù)，汽車銷量可能維持兩位數(shù)增長。家電市場維持火爆，海外需求旺盛，外銷增幅遠超內(nèi)需市場，出口成為拉動家電行業(yè)增長的重要力量。家用空調(diào) 10 月產(chǎn)銷增速為 12，冰箱出口同比增長 37，冷柜銷量同比增長 80。海外疫情反彈，“宅經(jīng)濟”需求保持高位。紡織

45、服裝方面，下游服裝需求降溫，各地織造開工率下降。紡織服裝原材料產(chǎn)銷回歸正常水平，維持季節(jié)性規(guī)律，但長纖和短纖庫存分化較大，短纖庫存非常緊張。國內(nèi)出口需求仍維持強勢：集裝箱緊缺導致運價上漲，11 月集裝箱海運運價加速上行。分航線看，美洲航線維持較強上行趨勢，歐洲航線加速上行且超過美洲航線。冬季全球疫情料將持續(xù)，國內(nèi)出口優(yōu)勢有望維持。豬價有望帶動 CPI 短期企穩(wěn)，PPI 維持上行趨勢。豬肉價格降至 40 元/公斤下方，但臨近元旦春節(jié)，消費旺季有支撐，豬價于 11 月下旬企穩(wěn)。工業(yè)品方面，疫苗進展順利點燃經(jīng)濟復蘇預期，推升原油價格 11 月反彈，同時國內(nèi)工業(yè)品受益于地產(chǎn)和制造業(yè)韌性，價格也淡季不淡

46、。12 月或仍處于預期與現(xiàn)實博弈狀態(tài)。（三）大類資產(chǎn)追蹤：原油商品股票債券黃金11 月股市低位反彈，月度漲幅 5.19。11 月初在美國大選落地后，市場氛圍偏暖，隨后經(jīng)歷信用債事件對情緒的影響以及上市公司密集減持，股市小幅回調(diào)。月底在金融股權重板塊的帶動下股市再次沖擊前高 3400 點。風格上，周期和金融先后發(fā)力，延續(xù)順周期和低估值的主線。12 月在歷史統(tǒng)計上大概率會獲得正收益，具備日歷效應，且臨近元旦春節(jié)，出行和消費相關板塊有望占優(yōu)。關注疫苗進展，如果順利，有望進一步抬升風險偏好。債市情緒則在 11 月出現(xiàn)大幅波動，月初永煤信用債違約給信用債市場造成巨大沖擊并連帶影響了利率債市場的情緒。11

47、 月下旬金融委會議維穩(wěn)債市，央行在月末加大交易所市場回購投放量，并意外投放 2000 億元 MLF，對存在贖回壓力的非銀金融機構“精準滴灌”，并防范流動性問題向銀行端蔓延。三季度的貨幣政策執(zhí)行報告仍是中性偏緊的定調(diào)，考慮 12 月同業(yè)存單到期續(xù)發(fā)壓力較大，預計年內(nèi)存單利率難以出現(xiàn)明顯下行機會，這將繼續(xù)制約短期利率下行空間。商品方面，疫苗進展順利提振全球風險偏好和經(jīng)濟復蘇預期。一方面，商品市場樂觀情緒上升，開始提前交易明年復蘇預期，原油價格 11 月大幅上漲近 26，創(chuàng) 5月以來最大月度漲幅。另一方面，黃金跌破 1800 美元關口，月度大跌超 5，全球風險偏好上升，美股再創(chuàng)新高，黃金避險需求下降

48、，情緒受到影響。黃金黃金國債原油原油原油A 股原油理財商品原油國債國債理財黃金商品A 股黃金商品信用債A 股商品信用債信用債信用債A 股黃金黃金商品A 股國債信用債A 股理財理財黃金商品理財商品原油信用債黃金理財理財A 股A 股A 股國債A 股理財理財理財A 股國債國債商品商品商品信用債信用債信用債信用債國債商品黃金信用債原油原油原油理財國債國債國債黃金原油原油黃金圖13： 11 月份原油領漲，黃金領跌，股市小幅反彈，債市情緒偏弱（數(shù)據(jù)截至 11 月 30 日）自上而下，收益率由高到低2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92

49、020/102020/11資料來源：Wind 圖14： 利率債和信用債與股票的相關性出現(xiàn)分化，黃金與原油負相關性增強（統(tǒng)計時間為過去 3 個月）收益率相關性上證綜 滬深中小板 創(chuàng)業(yè)板 上證50 中證合指數(shù) 300指 綜指指數(shù)指數(shù)500指數(shù)數(shù)中債貨中債國 中債國 中債信 中債企 幣市場債總凈 開行債 用債總 業(yè)債總 基金可價指數(shù) 券總凈 凈價指 凈價指 投資債價指數(shù) 數(shù)數(shù)券凈價指數(shù)中信期 中信期 中信期 中信期貨商品 貨黑色 貨有色 貨農(nóng)產(chǎn) NY ME 黃金現(xiàn)指數(shù)建材指 金屬指 品指數(shù) X原油數(shù)數(shù)上證綜合滬深300中小板綜創(chuàng)業(yè)板 上證50中證5000.9700.820 0.7990.935 0.

50、9220.055 0.0610.039 0.043-0.129 -0.195-0.116 -0.1840.2440.2540.6220.5810.3340.3490.5570.5070.4400.046 0.4090.4150.018 0.3840.9700.887 0.8470.938 0.8990.820 0.8870.9360.704 0.893-0.082 -0.064 -0.035-0.1030.3150.2680.492 0.3600.402 0.3380.454 0.3530.371 0.298-0.001-0.0090.3130.2690.799 0.8470.9360.670

51、 0.903-0.072 -0.080-0.106 -0.179-0.109 -0.178-0.173 -0.2330.935 0.9380.704 0.6700.7680.131 0.1260.2340.2620.5610.5540.2660.5030.4360.019 0.3710.922 0.8990.893 0.9030.768-0.004 -0.0070.3060.484 0.4220.027 0.355中債國債中債國開行債券中債信用債中債企業(yè)債中債貨基可投資債券0.055 0.0390.061 0.043-0.082 -0.072-0.064 -0.0800.1310.126-0.

52、004-0.0070.9080.267 0.316-0.027-0.091-0.1820.088 0.0280.020 0.073-0.133 -0.1300.9080.402 0.4420.095-0.071 -0.078-0.082-0.121-0.129 -0.116-0.035-0.106 -0.109 -0.1730.267 0.4020.316 0.4420.9610.4100.302-0.128-0.177-0.037-0.081-0.142-0.188-0.008 -0.057 -0.016-0.062 -0.057 -0.025-0.195 -0.184 -0.103 -0.

53、179 -0.178 -0.2330.9610.244 0.2540.315 0.2680.234 0.262-0.0270.095 0.410 0.3020.326 0.2710.0640.5130.189-0.058中信期貨商品指數(shù)中信期貨黑色建材指數(shù)中信期貨有色金屬指數(shù)中信期貨農(nóng)產(chǎn)品指數(shù) NYMEX原油黃金現(xiàn)0.622 0.5810.492 0.4540.561 0.554-0.091 -0.071-0.128 -0.177 -0.1770.6760.742 0.6690.050 0.4480.334 0.3490.360 0.3530.266 0.306-0.182-0.078 -0.

54、037 -0.081 -0.0810.6760.7420.6690.371 0.2880.049 0.1660.557 0.5070.402 0.3710.5030.4840.088 0.020-0.142 -0.188 -0.1880.3710.3330.044 0.2760.440 0.4150.338 0.2980.436 0.4220.028 0.073-0.008 -0.062 -0.0620.2880.333-0.1190.2350.046 0.018-0.001 -0.0090.019 0.027-0.133-0.082 -0.057 -0.057 -0.0570.050 0.0

55、490.044-0.119-0.2210.409 0.3840.313 0.2690.371 0.355-0.130 -0.121-0.016 -0.025 -0.0250.448 0.1660.276 0.235-0.221資料來源：Wind 圖15： 11 月大盤權重股偏強，創(chuàng)業(yè)板偏弱單位： 圖16： 債市偏弱，尤其信用債大幅下跌單位：7.06.05.04.03.02.01.0股票價格變動本月變動上月變動0.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8債券價格變動0.1 0.20.00.00.2 0.2-0.1-0.2-0.6-0.7本月變動上月變動0.0-1.0-2.05.25.65.

56、83.43.23.42.41.50.80.2-0.9-1.3上證綜合指 滬深300指 中小板綜指創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上證50指數(shù) 中證500指數(shù)數(shù)數(shù)中債國債總凈價指數(shù)中債國開行債券總凈價指數(shù)中債信用債總凈價指數(shù)中債企業(yè)債總凈價指數(shù)中債貨幣市場基金可投資債券凈價指數(shù)資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖17： 商品在原油、金屬帶動下上漲，黃金延續(xù)跌勢 單位：圖18： 理財收益率繼續(xù)下降（信托截至 10 月數(shù)據(jù)） 單位：30.0020.0010.000.00-10.00-20.00商品價格變動本月變動上月變動6.62.910.44.09.52.02.66.6-10.4-1.5-6.826.10.600.

57、400.200.00-0.20-0.40理財信托收益率變動0.50-0.0067-0.1633本月變動上月變動中信期貨商品指數(shù)中信期貨黑色建材指數(shù)中信期貨有色金屬指數(shù)中信期貨農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)NYMEX原油黃金現(xiàn)理財產(chǎn)品預期年收益率:人民幣:全市場:1年信托產(chǎn)品預期年收益率:非證券投資類信托平均:1-2年(含)資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖19： 股市和債市波動率低位維持，農(nóng)產(chǎn)品波動率高位維持，有色金屬和原油波動率上升。3.53.02.52.01.51.00.50.0股市和商品波動率（3個月期，近兩年滾動）75分位中位數(shù)當前值25分位 0.200.180.160.140.120.100.0

58、80.060.040.02債市波動率（3個月期，近兩年滾動）75分位中位數(shù)當前值25分位上滬中創(chuàng)上中中中中中黃NYMEX500證深小業(yè)證證信信信信金0.00中中中中債總 債債債50300綜板板合指綜指指指數(shù)指數(shù)數(shù)期 材 期 屬 期 指 期 原現(xiàn)指 數(shù) 貨 指 貨 指 貨 數(shù) 貨油數(shù)商 數(shù) 黑 數(shù) 有農(nóng)指 國凈 國價 信價 企債價 開指 用指 業(yè)數(shù)總指 行數(shù) 債數(shù) 債數(shù)品色色產(chǎn)指建金品凈數(shù) 債總總價券凈凈資料來源：Wind 股票市場：風格輪動至低估值的周期和金融板塊圖20： 低估值板塊仍集中在以銀行為代表的金融，地產(chǎn)，紡織服裝，以石油石化、煤炭、鋼鐵為代表的周期。股息率54.543.532.52

59、1.510.50建筑紡織服裝電力及公用事業(yè)鋼鐵交通運輸農(nóng)林牧漁建材基礎化工非銀金融汽車電子國防軍工者服務消費醫(yī)藥屬計算機 電力設備機械有色金輕工制造通信綜合料食品飲商貿(mào)零售家電石化房地產(chǎn)石油煤炭銀行0%20%40%60%80%100%120%PB歷史分位數(shù)資料來源：Wind 圖21： 11 月漲幅靠前的行業(yè)集中在周期板塊，包括有色金屬、煤炭、石油石化、鋼鐵等，其次是銀行為代表的金融。除有色和化工以外，其他周期行業(yè)年初至今的漲幅仍然偏低。（數(shù)據(jù)截至 11 月 30 日）類別中信一級行業(yè)當前價格過去2年價格收益率1個月3個月6個月2020年至今2019年估值PE(TTM) 過去2年PE 股息率（過

60、去12個月）盈利ROE(平均）周期石油石化2312.6113.5%7.5%28.5%4.3%8.9%24.363.03-1.64煤炭1787.0915.4%13.7%29.7%9.8%14.7%11.304.174.89有色金屬5060.7718.7%12.2%41.4%27.4%24.2%168.600.571.94電力及公用事業(yè)2372.392.2%-3.8%12.1%5.1%8.8%8.4%19.422.194.083.013.864.17鋼鐵1438.2610.3%9.2%21.6%2.8%15.662.26基礎化工5489.293.3%2.2%34.7%33.1%23.7%43.09