股票激勵規(guī)章制度的有效性預測分析講義

1、我國實施股票期權激勵制度的有效性預測分析 2001-10-16摘 要全球前500家大工業(yè)企業(yè)中，有89%的公司差不多建立了針對其高級治理人員的股票期權激勵制度。該制度對企業(yè)的進展和國民經(jīng)濟的持續(xù)增長產(chǎn)生了顯著的推動作用。近年來我國企業(yè)開始逐漸嘗試實行股票期權激勵制度，并進行了許多有益的探究。然而該制度在實施中卻遇到了許多問題。從1999年下半年開始，這一新的激勵制度在我國是否適用以及如何實施的問題開始引起了學術界和企業(yè)界的廣泛討論與深入考慮。那幺，我國目前是如何樣實施這一制度的？我國的實施環(huán)境又是如何樣？在這種環(huán)境下實施這一制度將會有什幺效果？如何才能提高其有效性？本文正是試圖研究股票期權激勵

2、制度在我國現(xiàn)有的環(huán)境下實施，其有效性將會如何變化的問題。本文主體分為四部分。首先，對股票期權激勵制度及其有效性進行闡述。本章為全文的展開作鋪墊，尤其是為下文的有效性預測提出推斷依據(jù)。其次，討論我國股票期權激勵制度的實施現(xiàn)狀和實施環(huán)境。以上海、武漢、北京三地的實施為例，探討我國在該制度的實施中普遍存在的問題。并從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分析實施環(huán)境。這是下面有效性預測分析的現(xiàn)實基礎。再次，對股票期權激勵制度在我國實施的有效性進行預測分析。分析從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分不展開。這是全文的重點。最后，探討提高這一制度有效性的途徑。本章分不從改善資本市場、外部

3、約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境以及變通股票期權制度本身幾個角度，試圖提出若干政策建議。 1緒論1.1股票期權激勵制度問題的提出 隨著企業(yè)組織形式的進展與現(xiàn)代企業(yè)所有權和操縱權的分離，古典意義的資本家的職能發(fā)生了分解，產(chǎn)生了職業(yè)企業(yè)家。而職業(yè)企業(yè)家和企業(yè)所有者的目標和利益的不一致，以及他們之間的信息不對稱，導致了企業(yè)家的激勵約束問題的產(chǎn)生。建立企業(yè)家的激勵約束機制，是保證現(xiàn)代企業(yè)組織享有企業(yè)家職能分工產(chǎn)生的高效率的同時，幸免企業(yè)家和企業(yè)所有者目標利益不一致而產(chǎn)生的損失的必定要求。從企業(yè)家激勵約束問題的本質(zhì)看，企業(yè)家的酬勞無疑是最直接的阻礙因素，因此如何通過改變企業(yè)家酬勞來阻礙企業(yè)家行為，即如何針對現(xiàn)代

4、企業(yè)中復雜的托付代理關系制定一套有效的經(jīng)營者激勵約束制度，就成為了企業(yè)所有者們普遍關懷的問題。股票期權激勵制度正是針對托付人和代理人之間缺乏有效的共同利益而提出的一套對經(jīng)營者的長期激勵制度。一方面，經(jīng)營者通過行權，能夠獲得數(shù)量不容忽視的貨幣獎勵，另一方面，通過給經(jīng)營者一定的股票（經(jīng)營者行權后就可獲得），分配給經(jīng)營者一定比例的剩余索取權，將經(jīng)營者收益和企業(yè)長期利益緊密地聯(lián)系起來，從而實現(xiàn)有效激勵。關于企業(yè)來講，股票期權激勵制度的吸引力在于：協(xié)調(diào)股東利益與治理層利益，促使公司治理層行為趨向股東利益最大化目標；改善經(jīng)理酬勞水平與酬勞結構，提高經(jīng)理層“偷懶”與“尋租”的成本。在西方發(fā)達國家，股票期權激

5、勵制度被當作一種行之有效的激勵制度，差不多得到廣泛應用。截止到1997年底，美國45%的上市公司實施了股票期權打算。全美500強工業(yè)企業(yè)已差不多上實施了這一制度【1】。在20世紀90年代美國企業(yè)經(jīng)理人員的薪酬總額中，來自以股票期權打算為主的長期激勵機制的收益在總收入中的比例一直穩(wěn)定在20%30%之間【2】。股票期權制度為進展美國經(jīng)濟、提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、積聚人力資源發(fā)揮了重要的作用。近年來，我國北京、上海、深圳、武漢等十多個大中都市開始了積極的探究，并組織試行股票期權激勵制度。實施的企業(yè)不僅包括高科技企業(yè)、民營企業(yè)，還有國有控股、國有獨資企業(yè)，涉及的行業(yè)包括紡織、冶金、電子、商業(yè)、房地產(chǎn)等。這是

6、我國企業(yè)分配制度的重大改革和有益嘗試。然而我國有些企業(yè)的經(jīng)營者卻聲稱拒絕股票期權【3】，而且這一制度在實施中也遇到了一些問題，如缺乏相應的規(guī)范制度，股票的來源和流通與現(xiàn)行法律抵觸等。同時，我國也有學者證明，我國上市公司高級治理人員的持股數(shù)量和公司經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著的正相關關系1。從1999年下半年開始，這一新的激勵制度在我國是否適用以及如何實施的問題開始引起了學術界和企業(yè)界的廣泛討論與深入考慮。誠然，股票期權制度的有效性要正常發(fā)揮是多種條件和機制共同作用的結果。那幺，我國目前是如何樣實施這一制度的？我國的實施環(huán)境又是如何樣？在這種環(huán)境下實施這一制度將會有什幺效果？如何才能提高其有效性？這些差

7、不多上尚待研究的問題。本文正是試圖研究股票期權激勵制度在我國現(xiàn)有的環(huán)境下實施，其有效性將會如何變化的問題。 1.2對現(xiàn)有研究成果的評述 關于股票期權的討論和文獻差不多開始越來越多地出現(xiàn)在各種媒體上，但由于股票期權激勵制度在我國依舊新生事物，許多企業(yè)也只是剛剛開始進行股票期權的試點，因此深入討論這一制度的文章并不多見，多數(shù)集中在對該制度的介紹上。要緊涉及國外股票期權制度的內(nèi)容、實施過程、實施效果，我國已實行股票期權的企業(yè)的概況、實施方案的概況等方面的情況。這些文獻從股票期權制度的技術設計角度，介紹了股票期權制度的類型，組成要素以至定價等技術細節(jié)問題。如“認股期權：從設計到應用”【4】、“經(jīng)理人的

8、金手銬股票期權”【5】、“香港上市公司中的雇員認股期權打算”【6】、“雇員股權打算在美國”【7】等。關于我國股票期權激勵制度的實施環(huán)境，一些文獻分析了我國現(xiàn)有環(huán)境對股票期權制度的正反面阻礙，討論了我國股票期權制度面臨的內(nèi)外部障礙，以及在這種條件下企業(yè)的變通設計。如“股權激勵在中國”【8】、“南桔北枳的擔憂”【9】等。關于股票期權激勵制度的效應分析，討論要緊集中在該制度的正面效應上?，F(xiàn)有研究成果多數(shù)利用我國經(jīng)營者酬勞與企業(yè)績效關系的數(shù)據(jù)，討論我國激勵約束機制的現(xiàn)狀，股票期權激勵制度的優(yōu)點，股票期權激勵制度發(fā)揮其激勵約束作用的原理，進而論證這種制度在我國實施的必要性。如“股票期權高科技企業(yè)的內(nèi)部穩(wěn)

9、固劑”【10】、“股票期權與上市公司經(jīng)理人激勵”【11】等。對能否在我國實施股票期權激勵制度，目前國內(nèi)要緊有兩種觀點。持正面意見的居多數(shù)，他們認為這一制度能有效改善托付代理關系，實現(xiàn)激勵兼容，解決經(jīng)營者激勵約束問題【12,13】。持反面意見的認為由于我國目前還存在許多內(nèi)外部障礙，股票期權激勵制度實施的條件并不成熟，因此不能實施【14,15】。從現(xiàn)有的文獻中能夠看出，目前我國學者關于股票期權激勵制度本身已有較全面研究，包括其運行機理、組成要素及其優(yōu)點等。關于其在我國的實施，尤其是我國實施環(huán)境上也有了統(tǒng)一認識，普遍認為股票期權制度在我國的實施還存在一定的內(nèi)外部障礙。然而關于在目前環(huán)境下實施的預期效

10、果還缺乏理論上的探討。而這正是本文的研究重點。 1.3本文的體系結構 本文的分析基于新古典經(jīng)濟學的理論框架，運用了契約經(jīng)濟學和企業(yè)理論的相關內(nèi)容。本文試圖從股票期權制度運作動身，探討其作為一種激勵制度的作用機理，提出推斷其有效性的標準，分析我國的實施現(xiàn)狀和阻礙我國股票期權制度有效性發(fā)揮的環(huán)境因素，并在此基礎上對我國目前實施這一制度的效果進行預測分析。最后提出提高股票期權激勵制度有效性的若干建議，試圖為其在我國更好地發(fā)揮作用提供參考。本文的主體由四部分組成。首先，對股票期權激勵制度及其有效性進行闡述。在介紹股票期權激勵制度的概況之后，探討其正負效應以及有效性的作用機理，并提出激勵契約有效性的推斷

11、標準。本章為全文的展開作鋪墊，尤其是為第四部分的有效性預測提出推斷依據(jù)。其次，討論我國股票期權激勵制度的實施現(xiàn)狀和實施環(huán)境。本章在闡述實施現(xiàn)狀時，以我國最具代表性的上海、武漢、北京三地的實施為例，并予以總結，探討了我國在該制度的實施中普遍存在的問題。關于實施環(huán)境，本文從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面予以分析，這是導致我國實施現(xiàn)狀中存在問題的緣故，同時也是下面有效性預測分析的現(xiàn)實基礎。再次，對股票期權激勵制度在我國實施的有效性進行預測分析。本章以上文提出的有效性推斷標準為理論依據(jù)，以我國該制度的實施現(xiàn)狀和實施環(huán)境為現(xiàn)實基礎，通過詹森和梅克林的模型，對我國在目前環(huán)境下實施這一制度的有

12、效性進行預測分析。分析從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分不展開。這是全文的重點。最后，探討提高這一制度有效性的途徑。本章分不從改善資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境以及變通股票期權制度本身幾個角度，試圖提出若干政策建議。 2股票期權激勵制度及其有效性 股票期權激勵制度是一種有效的經(jīng)營者激勵制度，它能把經(jīng)營者的利益和企業(yè)的長期利益結合起來，在一定程度上解決托付代理問題。本章要緊闡述股票期權激勵制度的概況，其正負效應的表現(xiàn)，及有效性的作用機理，并提出股票期權激勵制度有效性的推斷標準，為下文進行有效性預測分析打基礎。 2.1股票期權激勵制度概述 股票期權激勵制度產(chǎn)生于美國。產(chǎn)生之初

13、，它只是一種應付高稅率的變通手段。1952年，美國個人所得邊際稅率升至92%，菲澤爾(Pfizer)公司第一個推出股票期權，以降低雇員收入中的納稅部分。隨著股票期權的實施，形式不斷進展，其本身的激勵作用不斷顯現(xiàn)。20世紀80年代以來，股票期權作為一種激勵方式在西方企業(yè)中得到廣泛應用。1997年，美國企業(yè)的經(jīng)營者從股市上變現(xiàn)的股票期權收入平均為780萬美元，比1996年的580萬美元上升了35%。正在有越來越多的企業(yè)開始實施這一制度。目前，全球排名前500家大工業(yè)企業(yè)中，至少有89%的企業(yè)對經(jīng)營者實施了這一制度。在高級治理人員的收入中，來源于ESO的收入所占比重也越來越高。據(jù)統(tǒng)計，目前最大的10

14、00家公司中，經(jīng)理人員的收入約有1/3是以股票期權為基礎的。1998年，可口可樂董事長的差不多工資只有125萬美元，年度獎金150萬美元，而期權收益竟高達10648萬美元【16】。 2.1.1股票期權激勵制度的概念 本文所指的股票期權激勵制度即經(jīng)理股票期權制(Executive Stock Option，簡稱ESO)，又稱激勵性股票期權。它是現(xiàn)代企業(yè)中剩余索取權的一種制度安排，是指企業(yè)所有者向其經(jīng)營者提供的一種在一定期限內(nèi)按照某一既定價格2購買3一定數(shù)量本公司股份的權利。在行權之前，股票期權的持有人沒有任何現(xiàn)金收益；行權之后，其收益為行權價與行權日股票市場價之間的差價與持有期權數(shù)的乘積。企業(yè)的

15、經(jīng)營者能夠自行決定在什幺時刻出售行權所得的股票。當行權價一定時，行權人的收益與股票價格成正比。經(jīng)理股票期權本質(zhì)上確實是讓企業(yè)經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權并承擔相應的風險。a.股票期權與股票股票代表對一家股份公司的所有權，它給予股票所有者按持有股票數(shù)的比例分享股份公司利潤的權利，和對公司資產(chǎn)享有剩余索取的權利。而激勵性股票期權則是一種以后購入既定價格和數(shù)量股票的權利，只有當有利可圖時，股票期權的持有人才會購入股票，成為股東。b.股票期權與期權依照經(jīng)濟百科辭典的解釋，期權是“一種可在一定日期，按買賣雙方所約定的價格，取得買進或賣出一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)或商品的權利”。簡而言之，確實是指對某一物品的購

16、買選擇權利。從概念能夠看出，期權的持有者和賣出者權利、義務是不對等的，持有者有權利而無義務實行買或賣，而售出者有義務賣或買，卻無權利不實施。期權在經(jīng)濟生活中有三種情形。一是特定交易市場上的一種金融交易衍生工具，期權確實是交易對象，其交易細節(jié)標準化。二是交易雙方對特定物品交易進行條件鎖定的契約權利。如定金，買方繳納定金便獲得了購買物品的期權。三便是我們本文中重點論述的企業(yè)中的經(jīng)理股票期權激勵。經(jīng)理股票期權與一般物品交易條件鎖定的期權不同，它不是一般物品的期權，而是企業(yè)收益權或股權的期權，因此比較接近于金融衍生交易工具，但與后者又不同的是，它的要緊交易條件、方式等細節(jié)并非標準化，通常也是不可流通轉(zhuǎn)

17、讓的，而且在企業(yè)的期權激勵中，期權本身也不是作為有價的交易對象出現(xiàn)的。c.股票期權激勵制度的差不多要素股票期權激勵制度的差不多要素包括以下五個方面：(1)激勵主體：激勵主體為企業(yè)的股東及董事，這是因為只有企業(yè)的所有者才有權利和積極性實施股票期權制度，成為激勵的主體。他是股票期權激勵制度的設置者、實施者和監(jiān)督者。(2)激勵對象：股票期權的激勵對象一般以企業(yè)經(jīng)營者(如企業(yè)的總經(jīng)理或總裁等)為主，這是因為其投入的人力資本是不可觀測的，而關于能較為容易地觀測到其努力程度的職員，如流水線上的工人就不包括在股票期權制度的激勵對象內(nèi)。由于股權激勵具有良好的激勵效果，在國外股權激勵的范圍正在擴大到企業(yè)各個部門

18、的關鍵職員。(3)有效期：指激勵對象能夠行使相關權利的期間，超過這一期限就不再享有這種特權。該有效期一般為3至10年。許多企業(yè)還在有效期中附加一些具體的限制條件，以防短期行為，比如，規(guī)定購買股票后轉(zhuǎn)讓套利的最短期限不能低于2至3年；激勵對象每年只能購買總量中一定數(shù)量的股票或?qū)⒐善碧桌D(zhuǎn)讓等。(4)行權價：激勵對象購買股票時的價格，一般為激勵對象獲得股票期權時企業(yè)股票的二級市場價值。(5)授予數(shù)量：授予期權的數(shù)量依照企業(yè)的規(guī)模和激勵對象所處的層次而不同，一般情況下，股票期權總額占企業(yè)總股本的1%到10%，要緊經(jīng)營者可占股票期權總額的10%到20%，一般職員僅占股票期權總額的1%到3%。 2.1.

19、2股票期權激勵制度產(chǎn)生的緣故及本質(zhì) a.托付代理問題的產(chǎn)生在企業(yè)進展過程中，隨著交易范圍的擴大及資金的不斷積存，企業(yè)的規(guī)模也隨之擴大。由資本所有者完全獨立操縱企業(yè)的經(jīng)營活動越來越受到所有者所具有的精力、專業(yè)知識、時刻和組織協(xié)調(diào)能力的限制。當所有者不能在進行風險決策的同時又圓滿地從事日常經(jīng)營治理活動時，就會托付專業(yè)經(jīng)理人員去執(zhí)行監(jiān)控企業(yè)的職能，這就產(chǎn)生了托付代理關系。由于托付代理關系中道德風險和逆向選擇問題的存在，使托付人支付給代理人的酬勞無法精確地取決于代理人付出的勞動的數(shù)量和質(zhì)量（因為信息是稀缺資源），而在托付人又無法使用非經(jīng)濟手段使代理人努力工作時，就會產(chǎn)生代理問題。托付人為了監(jiān)督代理人的

20、勞動，對其進行激勵和約束，需要花費時刻、精力和資金，這確實是代理成本。只要企業(yè)采納現(xiàn)代公司治理結構，代理成本就會存在，只要代理人的利益和托付人的利益不完全一致，代理人就會有偏離托付人利益最大化的行動，只是在不同的情況下，偏離的程度會有所不同。托付人為了解決他與代理人的利益沖突，能夠采取兩種方式，其一，托付人通過設計有效的激勵方案，推動代理人主動以托付人的效用函數(shù)為自身效用函數(shù)；其二，托付人通過各種約束來使代理人的效用函數(shù)不至偏離托付人效用函數(shù)太多。b.激勵制度的出現(xiàn)托付人總是在試圖調(diào)和他與代理人的利益沖突，實現(xiàn)所謂的“激勵兼容”，即托付人通過設計一種激勵制度，使代理人所采取的行動與托付人所希望

21、其采取的行動相一致。在實際中，托付人在代理人的薪酬體系引入了風險收入的概念以實現(xiàn)“激勵兼容”。這種薪酬體系要緊由兩部分構成，即差不多工資和年度獎金，其中年度獎金的評定指標通常是公司上一財務年度的業(yè)績，因為這些指標能夠在一定程度上反映代理人的努力程度，因此這就使公司上一財務年度的業(yè)績與代理人的收入聯(lián)系了起來，可見，這種薪酬體系會在一定程度上激勵代理人為改善企業(yè)業(yè)績而努力，然而因為這種制度的缺陷使代理人著眼于企業(yè)的短期業(yè)績而非長期業(yè)績。托付人逐漸發(fā)覺，短期業(yè)績的增長并不一定帶來企業(yè)價值的長期增長，因此代理人也并未為托付人帶來盡可能多的財寶。故而這種制度并未使托付人長期受益。因此，托付人在與代理人風

22、險收入相關的指標中加入了企業(yè)長期業(yè)績的指標，如試圖通過各種方式將代理人的風險收入與企業(yè)價值相關聯(lián)。然而，如此的作法也存在一些困難，如在實踐中要難以準確地評估企業(yè)價值，而且聘請專業(yè)的評估機構還需要較高的費用。從而使一種全新的激勵制度得以誕生。c.股票期權激勵制度的誕生股票期權激勵制度正好能夠解決以上的問題。從前文對股票期權激勵制度的定義能夠看出它與原來的薪酬制度相比，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)“激勵兼容”，而且能夠有效地實現(xiàn)長期激勵。這是因為：首先，企業(yè)股票價格從長期來看，會不斷趨近企業(yè)的真實價值，因此股票價格是能有效反映企業(yè)價值的指標；而且，股票期權激勵制度一般兌現(xiàn)期較長，這就使代理人的收入與企業(yè)長期績效掛

23、起鉤來，可見股票期權激勵制度實際上起到長期合約的效果，這種長期合約性質(zhì)有助于減少代理人的短期行為。其次，股票期權激勵制度實際上是將企業(yè)的一部分剩余索取權分配給代理人，會促使代理人更加關懷企業(yè)的長期進展，并能從股東的角度動身進行經(jīng)營活動。這兩點正是股票期權實現(xiàn)有效激勵的本質(zhì)所在。 2.1.3股票期權激勵制度的特點 從股票期權激勵制度的概念及其產(chǎn)生能夠看出，股票期權激勵制度具有以下特點：a.股票期權將企業(yè)長期進展與經(jīng)營者收益聯(lián)系了起來。當行權價一定時，行使權利的人的收益與股票價格呈正比。而股票價格是企業(yè)價值的體現(xiàn)，因此經(jīng)理人的個人利益就與企業(yè)以后進展建立起一種聯(lián)系。b.股票期權是一種權利而非義務。

24、即在期權有效期內(nèi)，期權持有人可依照自己的意愿選擇決定是否購買。因此，當股票期權持有人認為購買有利可圖時，就可購買，而企業(yè)必須賣給他們；假如股票期權持有人認為購買無利可圖時，也能夠放棄行權，企業(yè)不得強迫他們購買。 2.1.4股票期權激勵制度的適用范圍和適用條件 a.股票期權激勵制度的適用范圍股票期權激勵制度并非適用于所有的職員。企業(yè)理論中有一個經(jīng)典的例子能夠講明哪些職員需要激勵【17】。假設企業(yè)由A、B兩人組成，他們只有在有月光的夜里工作。生產(chǎn)工藝要求A在月光下工作，而B在樹蔭下工作，同時產(chǎn)出無法依照每個人的邊際努力來分配。A不能看到B是否在偷懶，而B能夠看到A。因此，在這種企業(yè)結構中，最優(yōu)的契

25、約確實是A拿固定工資，B成為剩余索取者。這是因為，A明白監(jiān)督B是不可能的。在企業(yè)的情況下，經(jīng)營者由于投入的是人力資本，難以監(jiān)督，因此就類似B，應該成為剩余索取者；而工人投入企業(yè)的是勞動力，易于監(jiān)督，因此類似于A，應該拿固定工資。因此股票期權激勵制度只適用于難以監(jiān)督的經(jīng)營者，而并非所有職員。一般來講，股票期權制度在高科技企業(yè)會更適合，因為這些企業(yè)初始的資本投入較少、資本增值較快、人力資本對企業(yè)的進展來講效果顯著。這些企業(yè)在短期內(nèi)就可能收獲較大的利潤，股票期權對企業(yè)經(jīng)營者吸引力更大，因此激勵效果顯著。b.股票期權激勵制度的適用條件作為一種長期激勵手段，股票期權激勵制度有效性的充分發(fā)揮需要有各種環(huán)境

26、條件的支持，這些條件能夠歸納為：(1)客觀的市場評價完善的資本市場上的股票價格從長期來看，能夠反映企業(yè)價值的變化。因此客觀的市場評價是股票期權制度存在的前提條件和差不多要求，它為檢驗企業(yè)業(yè)績提供了一個重要的客觀手段，只有業(yè)績檢驗標準具備客觀性，股票期權才能準確反映經(jīng)營者的努力程度，進而調(diào)整經(jīng)營者的認知和行為，達到與企業(yè)利益最大化的趨同，從而客觀、公正地實現(xiàn)股票期權制度的有效激勵效果。沒有客觀有效的市場評價，就難以對公司的價值和經(jīng)理人的業(yè)績做出合理評價。在資本市場無效率、財務報表不能保證客觀公正的情況下，難以通過股價來確定公司的長期價值，也就難以通過股票期權激勵制度來激勵經(jīng)理人。(2)適當?shù)牟倏v

27、約束操縱約束是對經(jīng)理人行為的限制，而股票期權制度本身沒有明顯的約束效果。因此，在激勵經(jīng)營者利益與股東利益趨同的背景下，必須要做到激勵與約束的有機結合，否則單向的激勵會導致經(jīng)營者對股東利益的侵害。股票期權制度作為一種激勵制度，應該在激勵的同時注重有效的操縱約束，以防止經(jīng)理人不利于公司的機會主義行為，保證公司的健康進展。約束能夠幸免偷懶與不負責任的行為在組織中存在，并能迫使低效率的組織走出靜態(tài)均衡，從而產(chǎn)生有效率的經(jīng)濟組織。操縱約束能夠來自企業(yè)外部，如資本市場、經(jīng)理人市場和產(chǎn)品市場，也能夠來自企業(yè)內(nèi)部，如完備的公司治理結構。資本市場通過“用腳投票”機制和兼并機制實現(xiàn)有效約束。因為當企業(yè)經(jīng)營不善時，

28、股東就會拋售股票，其它經(jīng)營良好的企業(yè)就會以低價兼并購入，從而對該企業(yè)經(jīng)營者造成壓力。經(jīng)理人市場通過顯示其聲譽信息對經(jīng)營者產(chǎn)生約束效果。產(chǎn)品市場通過反映產(chǎn)品價格信息進而反映產(chǎn)品生產(chǎn)信息及經(jīng)營者隱性收入給企業(yè)造成的成本，從而達到約束的目的。公司治理結構通過建立公司相關利益主體的相互制衡關系實現(xiàn)對經(jīng)營者的約束。(3)有力的政策保障股票期權激勵制度的有效運作，還需要有相應的政策保障。通過法律法規(guī)、治理制度等形式為各項機制的形成和強化提供政策支持，能夠為股票期權激勵制度有效性的發(fā)揮制造良好的政策環(huán)境。不合適的政策將阻礙各種機制發(fā)揮作用。完備的政策法規(guī)的作用體現(xiàn)在：對股票期權制度的實施予以正面引導，同時對

29、事實上施中出現(xiàn)的有違市場原則的行為予以制裁。 2.2股票期權激勵制度的效應 股票期權激勵制度同時具有正面和負面的效應。 2.2.1正面效應 股票期權激勵制度是一種行之有效的激勵制度，其正面效應具體表現(xiàn)在：a.有利于公司在不支付資金的情況下，實現(xiàn)低成本激勵關于成立不久的企業(yè)和還處于成長過程中的中小企業(yè)來講，不可能支付給高級治理人員專門高的工資和獎金。然而，公司能夠通過給予他們本公司的股票期權來代替實際的現(xiàn)金支出，使他們通過在今后行使這一權利以獵取較大的酬勞。而且這一高水平的酬勞是通過資本市場來實現(xiàn)的，公司沒有任何凈現(xiàn)金流出。因此，股票期權激勵制度能減輕公司日常支付現(xiàn)金的負擔，大量節(jié)約營運資金，有

30、利于公司的財務運作。b.有利于企業(yè)降低代理費用所謂代理成本要緊是指在股東和經(jīng)營人之間訂立、治理、實施合同的全部費用。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)所有權和經(jīng)營權相分離，實質(zhì)上形成了一種托付代理關系，所有者作為其財產(chǎn)的托付人，必須支付給代理人一定的代理費用。由于信息不對稱，托付人無法明白也無法監(jiān)督代理人的工作努力程度。而通過激勵性股票期權，將經(jīng)營者的薪酬和公司長期業(yè)績更為緊密地結合起來，使公司經(jīng)營者能分享他們的工作給股東帶來的收益，也使得股東能更為輕松地解決信息不對稱帶來的治理和監(jiān)督難的問題。c.有利于提高公司業(yè)績股票期權激勵制度能夠矯正經(jīng)營者短視心理。在傳統(tǒng)薪酬制度下，經(jīng)營者關注的只是任期內(nèi)的現(xiàn)金流量

31、，因此就產(chǎn)生不利于股東和企業(yè)長期進展的視野偏差問題。經(jīng)營者容易追求企業(yè)短期利潤最大化和一些短平快的投資項目，尤其當接近離職時，他們會減少有價值的研究開發(fā)項目和投資項目，因為他們的收入是基于本年度或上一年度的財務數(shù)據(jù)，而本期投資只會增加本期支出，其投資收益將會由下期任職者享有。而股票期權一般是在任職者離職后若干年才能夠?qū)嵤虼艘C取最大收益，任職者必須關注企業(yè)長期進展。股票期權激勵制度能夠提高經(jīng)營者工作積極性。股票期權激勵制度通過剩余索取權的分配，使托付人和代理人的目標達到最大程度的一致。公司經(jīng)濟效益的好壞直接關系到高級治理人員能否通過股票期權獲得收益，因此公司高級治理人員會盡最大的努力去爭取

32、提高公司競爭能力和獲利能力，從而提高了治理效率和經(jīng)營者的積極性、競爭性、責任心和制造性，這些都將有效提高公司的運營質(zhì)量和業(yè)績。股票期權激勵制度能夠鼓舞高級治理人員承擔必要的風險。治理層是風險的規(guī)避者，因為傳統(tǒng)上治理層不是公司股東，假如他從事風險較大的投資時，成功的收益由股東分享，但失敗帶來的個人職業(yè)價值損失要由自己承擔。然而通過讓經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權，能夠使經(jīng)營者能站在股東的角度考慮問題，從而在一定程度上糾正這種風險規(guī)避行為。同時，股東能夠通過提高股票期權的行權價而促使經(jīng)營者在項目決策中呈現(xiàn)一定的風險取向。d.有利于企業(yè)整合人力資源股票期權激勵制度有助于經(jīng)營者的選擇。股票期權激勵制度使公

33、司建立起比較完善的業(yè)績評價體系，在這種以工作業(yè)績決定個人收益的評價體系中，會形成適者生存的局面，最終能留在公司中的必定是有能力獲得可觀收入的治理人員，而這種治理人員恰恰又是公司需要的真正人才，從而有利于企業(yè)通過優(yōu)勝劣汰選擇有能力的經(jīng)營者。股票期權激勵制度還有助于穩(wěn)定出色的經(jīng)營者。股票期權激勵制度將經(jīng)營者的利益與公司自身的利益緊緊地捆在一起，保證了有能力和有貢獻的職員能夠獲得相應的酬勞，因此能夠有效防止人才因企業(yè)回報不對稱而流失。股票期權激勵制度也有助于吸引優(yōu)秀的經(jīng)營者。股票期權的給予一般數(shù)量巨大，其以后收益十分具有吸引力。深圳盛潤網(wǎng)絡公司從1998年開始實施股票期權激勵打算，據(jù)稱，盡管其職職員

34、資與同業(yè)相當，但總能吸引到一批世界精英，其中股票期權功不可沒。職員來自股票期權的收入相當可觀，上市后職員可從中獲得相當于四五年工資收入的總和。【18】 2.2.2負面效應但作為一種激勵制度，股票期權激勵制度本身也有負面效應。a.公平和效率的問題。股票期權激勵制度提高企業(yè)效率的初衷會擴大經(jīng)理人員和一般職員之間的收入差距，激化企業(yè)的內(nèi)部矛盾。股票期權帶來的經(jīng)濟利益的巨大差距會打擊一般職員的積極性，加大企業(yè)治理的難度。因此，它提高了效率。損失了公平。而且股票期權激勵制度的實施會損害利益相關者的利益，如企業(yè)為兌現(xiàn)股票期權，可能需要借款，這就增大了企業(yè)的債務風險，損害了債權人的利益。b.其它阻礙股價的因

35、素使股票期權與經(jīng)營業(yè)績的相關性下降。經(jīng)營者的收益是依照股價變動獵取的，但經(jīng)營者努力程度變化卻并非股價變動的唯一緣故，全體職員的努力、整體經(jīng)濟環(huán)境的變化、行業(yè)的整體進展變動等諸多因素都在阻礙著股價。如此就可能產(chǎn)生不公平的結果。如此，經(jīng)理人員不需要付出專門大努力，就能夠獵取股票期權的收益。這無疑弱化了股票期權的激勵作用。c.股票期權可能掩蓋企業(yè)利潤的真實情況。按照相關的會計規(guī)定，公司用于股票期權的費用不計入企業(yè)的成本，而且簽發(fā)期權所獲得的稅收優(yōu)惠還被計入凈利潤，因此，企業(yè)的損益表專門難講明企業(yè)利潤的真實情況。因此，實施了股票期權激勵制度的企業(yè)有可能看似利潤驚人，實際卻只是虛假繁榮。正是由于股票期權

36、制度有以上負面效應，因此企業(yè)的薪酬體系設計不能僅由股票期權制度構成，還應有約束制度、其它激勵制度與之配套，共同發(fā)揮作用。2.3股票期權激勵制度有效性發(fā)揮的作用機理 股票期權激勵制度不管對經(jīng)營者依舊對所有者，都極具吸引力。它之因此具有良好的激勵效果，就在于它是一種設計精妙的激勵制度。 2.3.1股票期權激勵制度的運作過程 激勵性股票期權在行權之前，持有者沒有收益，行權時，只有當股價增加到行權價之上，經(jīng)營者才有利可圖。如圖2-1所示，OB是經(jīng)營者獲得股票期權需要支付的價款，A為行權價。當行權日股票市價小于行權價時，期權持有人放棄行權，其最大損失為OB。當行權日股票市價大于行權價時，期權持有人開始獲

37、益，而且其收益無限大。股票市價等于行權價時，期權持有人收支相抵。能夠看到，股票期權是分配制度的一種創(chuàng)新，經(jīng)營者只有在增加股東財寶的前提下才可同時獲得收益，從而和股東形成了利益共同體。這種“資本剩余索取權”使高級治理人員雙贏的局面得以出現(xiàn)。 2.3.2股票期權激勵制度通過企業(yè)利益與個人利益相掛鉤實現(xiàn)激勵 托付代理理論認為，由于現(xiàn)代企業(yè)規(guī)模的迅速擴大，所有者難以在進行風險決策的同時又圓滿地完成企業(yè)日常經(jīng)營治理，如此在托付專業(yè)代理人執(zhí)行監(jiān)控企業(yè)職能的時候，便產(chǎn)生了托付代理關系。這種關系產(chǎn)生的首要緣故便是資本所有權與經(jīng)營操縱權的分離。托付人和代理人的效用函數(shù)是明顯不一致的。托付人，即資本所有者擁有剩余

38、索取權，他追求的目標是資本增殖和資本收益最大化，并最終表現(xiàn)為對企業(yè)價值最大化的追求。擁有公司操縱權的經(jīng)理人員作為所有者的代理人，除了追求更高的顯性收入貨幣收益（如更高的工資、獎金等）外，還力求獲得更多的隱性收入，即非貨幣性物品或收益，如高檔舒適氣派的辦公環(huán)境、其它個人好處、權勢、地位等，因此為了晉升、獵取更多的個人好處，代理人可能會盲目擴大經(jīng)營規(guī)模，追求銷售收入最大，盲目追求市場份額，或有意放棄市場機會，從而做出不利于托付人的行為。這種風險稱之為“道德風險”。托付人（在現(xiàn)代企業(yè)中表現(xiàn)為股東）和代理人（經(jīng)營者）之間存在的道德風險要緊表現(xiàn)在兩個方面：一是偷懶行為，即經(jīng)營者所付出的努力小于其獲得的酬

39、勞；二是機會主義，即經(jīng)營者所付出的努力是為了增加自己而非股東的利益，也即其努力是負方向的。道德風險得以發(fā)生的全然緣故在于托付人和代理人之間的信息不對稱，從而使經(jīng)營者能夠利用其信息優(yōu)勢來躲避監(jiān)督，追求自身利益最大化。詹森和梅克林認為，托付人必須給予代理人適當?shù)募顏頊p少他們之間的利益差距和花費一定的監(jiān)控成本來限制代理人偏離正道的活動。就前者（如何給予代理人適當?shù)募睿┒?，托付人只能通過剩余索取權的分享形成激勵機制，將代理人的努力誘導出來，從而克服偷懶行為。如何實現(xiàn)經(jīng)理激勵，這也正是現(xiàn)代公司治理需要解決的兩個差不多問題之一4 【19】。股票期權正是通過將剩余索取權的一部分分散給經(jīng)營者，使經(jīng)營者的

40、操縱權和剩余索取權的對應關系得到改善而產(chǎn)生激勵效果。當行權價一定時，經(jīng)營者的收益是股票價格的單調(diào)增函數(shù)，而股票價格是公司價值的外現(xiàn)，二者在趨勢上是一致的，從而也就實現(xiàn)了托付人、代理人的目標一致。 2.3.3股票期權激勵制度通過企業(yè)長期利益與個人利益相掛鉤實現(xiàn)激勵 一種激勵制度只將企業(yè)利益和經(jīng)營者個人利益掛起鉤來是不夠的。專門多經(jīng)營者的決策會面臨企業(yè)當期收益和企業(yè)遠期收益的選擇，有些如技術研究開發(fā)、重大投資等著眼于長期進展的決策，其經(jīng)濟效益往往要多年以后才會顯現(xiàn)，而在此之前企業(yè)只有付出費用成本而無收益。假如企業(yè)激勵制度著眼于當前，經(jīng)營者將會選擇放棄長期有利而短期無利的項目，但這是股東們不希望見到

41、的。而股票期權激勵制度則能夠較好地將企業(yè)長期利益與個人利益掛起鉤來?，F(xiàn)代資產(chǎn)定價理論認為，股票價格是企業(yè)以后收益的貼現(xiàn)，因此經(jīng)營者要獵取個人利益最大化，必須重視企業(yè)長期利益。以下的例子能夠反映出股票期權激勵制度能夠促使經(jīng)營者充分考慮企業(yè)長期利益。設A是某公司經(jīng)營者，該公司授予他T年后以授權當日股票價格P0購買本公司N股一般股股票的權利。T年后，公司股票的價格為P，那幺：a.當PP0，且A在T年內(nèi)未離職，則A將會行使該權利。若全部行使，則A的期權收益為R=N(PP0)由于 (IT+t為第T+t年度股息，iT+t為貼現(xiàn)率)則A的收益能夠重新表示為可見，通過股票期權激勵制度，經(jīng)營者的個人收益與公司長

42、期利潤掛起鉤來，并為正相關關系。經(jīng)營者只有關懷企業(yè)的現(xiàn)在、以后（尤其是后者），才能使自己的收益實現(xiàn)最大化。b. 當P0，V0，U0，c0。這表示：經(jīng)營者不情愿進行風險較大的投資；收入或財寶的邊際效用遞減；努力的邊際負效用遞增。企業(yè)價值W受到經(jīng)營者的努力a和外生變量的共同作用。a為一維連續(xù)變量；表示自然狀態(tài)，例如股市的漲跌。假定W/0，2W/20和c0，W/0意味者股東希望經(jīng)營者多努力，而c0意味者經(jīng)營者希望少努力。因此，除非股東能對經(jīng)營者提供足夠的激勵，否則，經(jīng)營者可不能像股東希望的那樣努力工作。依照托付代理理論，能最大程度地改善托付代理關系從而實現(xiàn)激勵兼容的契約是最佳契約，最優(yōu)激勵契約應最大

43、程度地使代理人按托付人愿望工作，因此，衡量激勵契約有效性的標準就理所因此是托付人目標的完成程度，即托付人的效用，在此，應當確實是股東效用的大小。2.4.2對激勵制度是否有效的標準的進一步探討 股東的期望效用函數(shù)能夠表示如下：同時，股東會受到來自經(jīng)營者的兩個約束的限制：參與約束(IR)和激勵兼容約束(IC)：參與約束表示經(jīng)營者從同意激勵契約中得到的期望效用不能小于不同意激勵契約時所能獲得的最大期望效用，經(jīng)營者不同意激勵契約時所能獲得的最大期望效用由他面臨的市場機會決定，在此能夠認為是同行業(yè)經(jīng)營者平均工資水平對應的效用水平。表示如下：(IR)激勵兼容約束表示經(jīng)營者總是選擇使自己的期望效用最大化的a

44、，因此任何股東希望的a都只能經(jīng)營者效用最大化的行為來實現(xiàn)。即假如a1是股東希望的經(jīng)營者努力程度， 7是經(jīng)營者可選擇的任何行動，那幺，只有當經(jīng)營者從選擇a1中得到的期望效用大于從選擇a中得到的期望效用時，經(jīng)營者才會選擇a1。激勵兼容約束表示如下：, (IC)現(xiàn)在的問題確實是在以上約束之下，什幺樣的S(W)能夠使股東的期望效用值最大。即：s.t. ,用分布函數(shù)的參數(shù)化方法8解上述問題能夠得到：只有當激勵合同滿足以上條件時，激勵效果才能達到最優(yōu)。其中為參與約束的拉格朗日乘數(shù)，為激勵兼容約束的拉格朗日乘數(shù)，fa(W,a)表示f(W,a)對a的導數(shù)，fa(W,a)/f(W,a)為似然率，表示在W中包含的

45、關于a的信息量，即企業(yè)價值的增加在多大程度上來源于經(jīng)營者的努力。假如似然率和W的關系滿足單調(diào)似然率條件9，最優(yōu)激勵契約S(W)就應當隨著W的增加而嚴格遞增。這意味著，讓經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權，承擔一定的風險，讓經(jīng)營者的收入與企業(yè)價值的相關性增強，就能夠使經(jīng)營者有積極性努力工作。這也就解釋了為什幺應當對經(jīng)營者實行股權激勵制度。最優(yōu)激勵契約S(W)反映了統(tǒng)計推斷的原則，股東依照觀測到的企業(yè)股票價格的變化或企業(yè)價值的變化推測經(jīng)營者的努力程度a，進而對經(jīng)營者進行獎懲。因此股票期權制度實際上實現(xiàn)了自動獎懲，降低了代理成本，緩解了托付代理關系。 2.4.3結論 通過上面的討論能夠得出，評價激勵制度有效

46、性的標準是股東效用的大小。因為股東效用是企業(yè)價值的嚴格遞增函數(shù)，因此能夠用企業(yè)價值作為衡量激勵制度有效性的標準。企業(yè)價值的推斷有兩種途徑。從資產(chǎn)所有者的角度看，企業(yè)價值也即股權價值，表現(xiàn)為企業(yè)的凈資產(chǎn)價值；從企業(yè)經(jīng)營者的角度看，企業(yè)價值也即投資價值，表現(xiàn)為企業(yè)的總資產(chǎn)價值扣除流淌負債；企業(yè)總資產(chǎn)價值即企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)價值之和。他們之間的關系為：企業(yè)總資產(chǎn)價值企業(yè)有形資產(chǎn)價值企業(yè)無形資產(chǎn)價值投資價值企業(yè)總資產(chǎn)價值企業(yè)流淌負債股權價值企業(yè)總資產(chǎn)價值企業(yè)流淌負債企業(yè)長期負債因此能夠通過企業(yè)的凈資產(chǎn)價值、投資價值以及總資產(chǎn)價值推斷企業(yè)價值的變化。此外，還能夠通過考察企業(yè)的盈利能力、償債能力和營運

47、能力三個方面的內(nèi)容推斷企業(yè)價值的變化。盈利能力能夠通過銷售利潤率、總資產(chǎn)酬勞率、資本收益率、資本保值增值率等指標反映；償債能力能夠通過資產(chǎn)負債率、流淌比率或速動比率等指標反映；營運能力能夠通過應收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率等指標反映。用這些方法衡量企業(yè)價值在實施股票期權激勵制度前后的變化就能夠看出它是否有效。 3我國股票期權激勵制度的實施現(xiàn)狀及實施環(huán)境 從我國第一家實行股票期權激勵制度的深萬科開始，股票期權激勵制度在我國進展只是幾年時刻，已有上百家企業(yè)開始試行，并得到越來越多企業(yè)的矚目。同時，這一新制度的出現(xiàn)也引起了學者們的考慮。股票期權激勵制度在我國目前的狀況下是否能實現(xiàn)其有效性？在進行股票期權

48、激勵制度的預測分析之前，我們先來討論一下我國這一制度的實施狀況和實施環(huán)境。 3.1我國股票期權激勵制度的實施現(xiàn)狀 股票期權激勵制度進入中國是在90年代初，最早是1993年深圳萬科集團實行了一種類似股票期權的制度。1997年，四通利方公司在從美國引進了650萬美元風險投資的同時，也開始引進股票期權制度。目前，股票期權激勵制度差不多在上海、武漢、北京等地由政府部門組織試點。這三地的實施各具特色，在目前我國股票期權激勵制度的實施中具有一定的代表性。 3.1.1上海模式 1999年，上海市委組織部、上海市國資辦、上海市財政局開始對國有企業(yè)經(jīng)營者實施股票期權激勵制度。上海的期股激勵分兩種類型。一種是在國

49、有資產(chǎn)控股的股份公司和有限責任公司中，經(jīng)營者經(jīng)董事會批準購得或獎勵適當比例的企業(yè)股份；一種是在國有獨資企業(yè)，借用期權的形式，對經(jīng)營者實施年薪以外延期兌現(xiàn)的特不獎勵。上海股票期權激勵制度的特點有：a.由于國有企業(yè)法人治理結構專門，董事長作為國有企業(yè)代理人之一，也被包括在激勵對象之內(nèi)。b.依照我國國有企業(yè)不同的股本結構，設計了針對性較強的方案。如區(qū)分國有資產(chǎn)控股的股份公司、有限責任公司與國有獨資企業(yè)的不同情況，對期權激勵的期股來源方式、內(nèi)容作了相應規(guī)定。c.為了彌補資本市場低效率、股價難以正確反映企業(yè)價值變化的不足，對經(jīng)營者的考核和治理較為嚴格。經(jīng)營者獲得期權必須通過有關方面審核；各種獎勵必須在企

50、業(yè)經(jīng)營業(yè)績被確認達到約定指標后，才能兌現(xiàn)。d.方案設計比較系統(tǒng)，從激勵類型、對象、主體、途徑到期股獵取形式、數(shù)額、變現(xiàn)等都結合我國實際情況作了詳細規(guī)定。上海股票期權制度的實施總的來看是比較穩(wěn)健的，它存在的問題要緊有兩個：a.由于外部條件不具備，因此采納變通手段，從而導致上海期權有激勵性股票期權的“形”而缺乏激勵性股票期權的“神”，以權利為中心的激勵性股票期權變成了以股票為中心的激勵性股票期權；b.期股獎勵的總體水平比較低，其激勵作用難以發(fā)揮。c.實行“30”模式，即在經(jīng)營者任期屆滿必須立即變現(xiàn)，不能延期。如此就難以幸免國有企業(yè)內(nèi)部人操縱和經(jīng)營者短期行為。 3.1.2武漢模式 在國有企業(yè)經(jīng)營者薪

51、酬體制的改革方面，武漢市一直處于全國的前列。從1998年起，武漢國資公司下屬企業(yè)經(jīng)營者的風險收入中就引入了期權的概念。武漢國資公司下屬企業(yè)法定代表人的收入由基薪收入、風險收入和年功收入三部分組成。其中，基薪收入是年度經(jīng)營的差不多酬勞，按月以現(xiàn)金方式支付；年功收入是往常年度經(jīng)營業(yè)績的累積酬勞；風險收入是年度經(jīng)營效益的具體體現(xiàn)，由國資公司依照經(jīng)營責任書及企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績核定，該部分收入中的30%以現(xiàn)金兌付，其余部分轉(zhuǎn)化為股票期權（關于有限責任公司則轉(zhuǎn)化為股份期權）【21】。武漢股票期權激勵制度的特點是：a.由于規(guī)范的股票期權在操作上有專門多法律限制，因此武漢股票期權實質(zhì)上并未采取真正意義上的股票期

52、權。武漢國資局是將買入的股票在以后幾年內(nèi)逐步返還給高層治理人員的，后者并沒有選擇的權利。b.我國資本市場尚不成熟，容量有限，企業(yè)上市所需的手續(xù)極為繁瑣，因此武漢在實施中還針對非上市企業(yè)做了相應規(guī)定。非上市企業(yè)經(jīng)營者所得期股由國資公司將企業(yè)法人70%的風險收入按審計確定的當年企業(yè)每股凈資產(chǎn)折算成持股份額。c.武漢期股制實施的風險較小。期股是由企業(yè)法人風險收入轉(zhuǎn)化來的，它不需要企業(yè)經(jīng)營者支付前期的現(xiàn)金。d.為了增強約束性，彌補企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境約束的不足，武漢國資局規(guī)定假如企業(yè)法定代表人下一年完成經(jīng)營責任書凈利潤指標或扭虧指標在50%以下，將被扣罰往常年度累計期股的40%。武漢實施激勵性股票期權存在的

53、要緊問題是：a.激勵對象范圍太小，只限于企業(yè)法定代表人一人，激勵效果有限。b.考慮到我國股市不規(guī)范的專門情況，經(jīng)營者不愿大比例持有期權，因此期股在薪酬結構中的比例偏低。美國企業(yè)家期權收入占年薪收入70%以上，而武漢不到50%。比例偏低，激勵效應不大。 3.1.3北京模式 1999年7月28日，北京市體改委、市委組織部、市經(jīng)委、市財政局、國有資產(chǎn)治理局、勞動社會保障局、審計局、工商局8家聯(lián)合公布關于對國有企業(yè)經(jīng)營者實施期股激勵試點的指導意見。1999年底，北開股份、金星筆業(yè)、凱建建筑、大明眼鏡、中關村置業(yè)、菜市口百貨等10家公司被確定為首批試點企業(yè)。北京股票期權激勵制度的要緊特點是：a.由于類似

54、緣故，其激勵對象和上海的做法相同，除了總經(jīng)理為主的高層治理人員以外，還包括董事長。b.要求經(jīng)營者群體持股，經(jīng)營者群體持股的比例一般為公司總股本的5%20%。其中，董事長和總經(jīng)理持股比例占經(jīng)營者群體持股總額的10%以上。c.期股按既定價格以現(xiàn)金認購，分期三年補入。獵取的股權與股份按其出資額的1至4倍確定。d.由于類似緣故，采取與上海相同的做法，行權時對凈資產(chǎn)收益率的要求較高，同時要求企業(yè)經(jīng)營者必須先競爭上崗。但北京股票期權制度仍存在一些問題：a.如前所述，由于不具備法律、市場條件，只能采納變通方式，因而造成實施不規(guī)范，經(jīng)營者并沒有對股份期權的選擇權。b.期股變現(xiàn)要在經(jīng)營者任期屆滿后兩年才可變現(xiàn)，

55、時刻比較長，風險比較大。c.股份期權的流淌性沒有能夠真正體現(xiàn)。由于資本市場尚不發(fā)達，股市容量有限，股份期權開始時只是在差不多進行改制的有限責任公司中進行試點，因此股份期權不能進行合理的流淌，也不能夠有效地進行市場化。 3.1.4小結 總之，就我國目前實施股票期權激勵制度的情況來看，要緊存在以下一些問題及特點：a.由于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境因素的阻礙，造成期權比例低，激勵效果不大。一方面，由于我國企業(yè)的公司治理結構還不完善，從而在分配制度中，年薪制實際差不多與企業(yè)業(yè)績差不多脫鉤，已成為固定合同支付【22】。相比較而言，股票期權的約束程度高，激勵程度小，經(jīng)營者獵取現(xiàn)金比年薪制更少，且時刻周期長。另一方面，

56、我國股票市場尚不規(guī)范，風險較大，經(jīng)營者也不愿大比例持有股票期權。此處的期權比例體現(xiàn)在兩個方面。首先是期權收入在經(jīng)營者總收入中的比例低，例如武漢國資公司對下屬21家控股、全資企業(yè)兌現(xiàn)1998年度企業(yè)法人代表年薪時，武漢中商董事長獲16.7萬元年薪，其中的7萬多元由股票期權獲得【23】，只占總收入的40%多，而美國企業(yè)家的股票期權收入一般都能占到總收入的70%以上。據(jù)統(tǒng)計，1996年美國前10位酬勞最高的CEO中，長期酬勞（要緊為股票期權收入）占總酬勞的比例最高的達到97.5%。那個比例過低，會使股票期權激勵制度喪失效果。其次是期權占企業(yè)總股份的比例，那個比例過低，會阻礙經(jīng)營者的積極性。關于該比例

57、與激勵效果的關系將在本文4.1節(jié)予以探討。b.由于缺少合法的股票來源，往往采納變通手段。如為了避開公司法關于不同意公司回購股票的規(guī)定，有一家山東的高科技上市公司實施了“虛擬”股票期權制度，能夠講是在現(xiàn)有的法律框架內(nèi)設計中國上市公司的股票期權制度。這種方法并不實際操作公司股票，只是到期權執(zhí)行期，如股票價格高于執(zhí)行價格，則由公司支付差額收益【24】。上海貝嶺公司也因類似緣故，于1999年7月推出了虛擬股票期權打算。又如紹興百大規(guī)定，公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務負責人和董事會秘書等高級治理人員必須持有一定數(shù)量的公司發(fā)行在外的社會公眾股。這些高級治理人員只有在離職后六個月才能將其拋出。而泰達股份規(guī)定，提

58、取年度凈利潤的2%作為公司董事會成員、高層治理人員及有重大貢獻的業(yè)務骨干的激勵基金。基金只能用于為激勵對象購買泰達股份的流通股票，并做相應凍結，離職半年后能夠拋出【25】。以及武漢國資公司實施的股票期權制度，差不多上通過預先購買股票然后延期兌現(xiàn)的形式來達到長期激勵的目的。這就不能稱之為股票期權激勵制度。真正的股票期權贈予經(jīng)營者的是一種期權，一種權利，而非實質(zhì)資產(chǎn)。股票期權的形式，經(jīng)營者面臨的市場風險要更小一些。因為假如企業(yè)股票由于市場緣故而跌到低于授予時確定的價格，經(jīng)營者能夠放棄行使權利，可不能有額外的損失。而先買后兌現(xiàn)的方式則不然，理論上講假如股市持續(xù)萎靡，股價一直低于購買價格，則經(jīng)營者有被

59、套牢的風險。c. 法人治理結構帶來的問題。例如由于我國企業(yè)，尤其是國有企業(yè)具有專門的法人治理結構，我國股票期權激勵制度的設計中往往把董事會成員也作為激勵對象，包含在方案的設計中。如杭州市在實行股票期權激勵制度時，在試行方法中就明確規(guī)定，“期權激勵的對象為企業(yè)要緊經(jīng)營者，原則上是董事長、總經(jīng)理?！薄?6】在國外，除部分獨立董事以外，董事會成員本身確實是企業(yè)的所有者，往往持有大多數(shù)股權，不存在對董事會成員進行激勵的問題。而我國國有企業(yè)董事會成員本身并不持有企業(yè)股權，仍然是受國有股權托付的代理人。只只是他們與經(jīng)營治理人員所處的代理層次不同罷了。d.由于國有企業(yè)的所有者缺位，企業(yè)經(jīng)營者的選擇問題并未專

60、門好地解決。我國大部分上市公司由國有企業(yè)改制而來，而且股權集中于國家股，盡管這有利于強化對經(jīng)營者的監(jiān)督，但由于行使國家股東權利的并非是真正的所有者，其對自己的決策不承擔直接責任，因此，對經(jīng)營者的選擇和監(jiān)督并非能遵循市場原則，而往往采取行政任命手段來安排經(jīng)營者，因此即使在有利的監(jiān)督條件下，監(jiān)督往往最虛設的，在這種經(jīng)營者非市場選擇的情況下，股票期權的作用被大大削弱。 3.2我國股票期權激勵制度的實施環(huán)境 上一節(jié)分析了我國現(xiàn)行的股票期權激勵制度的現(xiàn)狀和存在的問題，這些問題的存在是因為我國股票期權激勵制度的實施環(huán)境還不具備，企業(yè)為了在現(xiàn)有的環(huán)境中實施股票期權激勵制度，只能采取各種手段規(guī)避條件的不足，從