并購重組與市值管理CH6案例

1、案例T高盛并購雙匯一-時曲線O200年6高盛并購雙匯在當時就引發(fā)了熱議，外界紛紛對此次并購的動機進行推測。有人認為，雙匯是迫于雨潤競爭的壓力，想做大做強，走國際化道路，而作為國際并購基金的高盛，則是為了分享我國快速增長的經(jīng)濟，借此占領中國的肉制產(chǎn)品市場。但基于當時并購的種種疑點，更多的人認為，此次并購是雙匯管理層主導，想借道外國資本，完成曲線MBO（管理者收購）。隨著時間的推進，真相慢慢浮現(xiàn)出來，前后經(jīng)過近八年的努力，付出了昂貴的代價，雙匯終于完成了曲線MBO之路，此案例也成為中國式MBO經(jīng)典。一、并購背景社會背景1）外資股權私募基金橫掃中國股權投資市場自2001年入世以來，我國外貿規(guī)模擴大兩

2、倍以上，外資參與中國經(jīng)濟發(fā)展的步伐還在不斷加快。在前期機械、水泥、鋼鐵等國民經(jīng)濟基礎行業(yè)受到外資爭相并購之后，金融、消費行業(yè)也迎來新一輪外資并購高潮。相對于中國本土的私募股權基金，外資股權私募基金資金雄厚、經(jīng)驗豐富，逐步成為推動中國產(chǎn)業(yè)整合與發(fā)展的幕后力量。尤其是美國投資巨人高盛，在并購雙匯之前，以大手筆認購美的電器7559萬增發(fā)股份，突破國產(chǎn)家用空調壁壘，成為美的電器的外資戰(zhàn)略投資者。2）MBO在中國的發(fā)展MBO在中國不斷被認識與發(fā)展。MBO從西方傳統(tǒng)意義上的并購方式演變成獨具中國特色的MBO處置國有資產(chǎn)和激勵國企經(jīng)營者的手段。MBO成為與外資購并、民企收購國企并列的三大“國退民進”方式之一

3、。而隨之而來的是固有資產(chǎn)的嚴重流失等問題。在2005年，股權分置改革全面推出，一年之后的高盛并購雙匯案，正是在這樣的社會背景下發(fā)生的。事實上，正因為受制于當時國內的相關規(guī)定，雙匯兩次設立境內公司，試圖反向收購實MBO失敗之后，才會借道外資?？梢哉f，借道外資也是中國式MBO的特點之一。企業(yè)背景1）高盛集團高盛集團是一家國際領先的投資銀行和證券公司，向全球提供廣泛的技資、咨詢和金融服務，擁有大量的多行業(yè)客戶，包括私營公司、金融企業(yè)、政府機構以及個人，在我國香港設有分部，在23個國家擁有41個辦事處。高盛集團同時擁有豐富的地區(qū)市場知識和國際運作能力。隨著全球經(jīng)濟的發(fā)展，公司亦持續(xù)不斷地發(fā)展變化以幫助

4、客戶無論在世界何地都能敏銳地發(fā)現(xiàn)和抓住投資的機會。2）雙匯雙匯全名為“河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司”。它是以肉類加工為主的大型食品集團，在全國建有二十多家現(xiàn)代化肉類加工基地，年屠宰生豬能力達1500萬頭，年銷售冷鮮肉及肉制品200多萬噸，是中國最大的肉類加工基地。雙匯集團是漯河市政府全資控股企業(yè)，下屬上市公司“雙匯發(fā)展”，由漯河市政府、雙匯集團（35.72%）、漯河海宇投資（25%）共同持股。二、并購過程2006年12月，商務部批復，同意漂河市國資委將其持有的雙匯集團100%的股權以20.1億元人民幣的價格轉讓給香港羅特克斯有限公司（羅特克斯有限公司是高盛和鼎暉共同發(fā)起設立的，高盛51%，鼎暉

5、49%）;雙匯發(fā)展變更為外商投資股份有限公司;同意海宇將其持有的雙匯發(fā)展25%的股權轉讓給羅特克斯（5.62元/股）。這樣，羅特克斯即持有雙匯發(fā)展60.72%的股份，收購完成。據(jù)此推算，當時高盛間接持有雙匯發(fā)展約31%的股份。高盛并購雙匯之所以是中國式MBO的經(jīng)典，主要在于其計劃之精密，持續(xù)時間之長，股權運作結構之復雜以及參與機構之多等。如今可以確定，這次并購的真正動因就是雙匯借道外資的一次曲線MBO，如果把時間序列拉長，算上準備工作，真正的并購從2002年就開始了，并持續(xù)了8年之久。1.設立雙海公司為MEO做鋪墊海宇投資公司成立于2003年6月13日，由16名自然人股東共同設立，一舉購得雙匯

6、發(fā)展25%的股權，以每股4.70元的價格現(xiàn)金方式支付，總共付出40228.475萬元，成為其第二大股東，奠定了管理層控制公司的持股基礎。之后雙匯發(fā)展開始了高額派現(xiàn)，如表3-2所示。表；眾sc鬲甌腿現(xiàn)年睡毎股凈利“打元霽稅毎股現(xiàn)金井虹/元2WE年xis0.520&S年0.770-血列送0,E般）2OCH年D.580.6ZOM年0.72嘰5幾乎每年派現(xiàn)接近或超過當年度可分配利潤，海宇公司2003-2005年共分得現(xiàn)金股利20114.2萬元（含稅），占總投資的50%。除入股雙匯發(fā)展外，海宇的其他大部分投資也圍繞雙匯業(yè)務展開。海匯投資成立于2002年6月28日，注冊資本為11868萬元。海匯所投資的1

7、8家企業(yè)基本都與雙匯肉制品上下游業(yè)務有關，其投資的公司頻頻出現(xiàn)在雙匯年報的關聯(lián)交易中。2005年1月和2月，雙匯發(fā)展先后收購了海匯持有的漯河雙匯商業(yè)投資公司65%的股權和雙匯新材料公司24%的股權。通過“雙?！惫镜倪\作，既達到了管理層加強控制雙匯發(fā)展的目的，又為管理層下一步資本運作籌集了一定的資金。而在實際并購競標中，也是海宇投資突然宣布轉讓手上所有雙匯發(fā)展的股權，使其他竟標方進退兩難。2高.盛放棄雙匯集團控制權在并購競標過程中，根據(jù)掛牌信息，雙匯集團股權轉讓要求受讓者必須滿足4個條件:資產(chǎn)規(guī)模超過500億元的國外資本、財務投資者、管理團隊不變、稅收留在當?shù)?。另外，雙匯集團規(guī)定意向受讓方或其

8、關聯(lián)方在提出受讓意向之前，不得在國內直接或間接經(jīng)營豬、牛、雞、羊屠宰以及相關產(chǎn)業(yè)，也不得是這類企業(yè)大股東。其中最為重要的一個條件正是管理團隊不變，由此，以萬隆為首的高管層仍是企業(yè)的實際控制人。萬隆以及整個經(jīng)營團隊在本次并購競標中的話語權非常大，而高盛也正是通過將目標鎖定在了雙匯發(fā)展的第二大股東海宇投資身上（股東中有多名雙匯高管），才最終擊敗了JP摩根等對手。高盛利用復雜的股權結構暗中頻頻減持追蹤并購之后的幾年，高盛運用秘密的關聯(lián)交易與資本運作悄然減持，最終暴露了雙匯MBO的意圖。從2007年10月至2009年11月5日，高盛持有的雙匯發(fā)展股權比例悄然從約1%大幅降至約7.72%，事實上，可能還

9、不止。在高盛減持的同時，雙匯高官們的MBO也在暗中進行。圖3-3所示為2007年雙匯的股權結構圖，它在一定程度上顯示出高盛暗中減持，而雙匯間接接手的一個過程。35.72%ShineCIChangYurt圖3-32007年雙匯的股權結構圖三、并購分析并購對雙匯業(yè)績的影響通過有關人員實證分析，結果發(fā)現(xiàn)重組前后其經(jīng)濟績效沒有顯著差異，且保持緩慢的增長趨勢。這一結果歸因為高盛放棄了對雙匯的控制權，同時注入的資金使雙匯有更好的發(fā)展?jié)摿?。并購的成本分?)國有資產(chǎn)價值被低估的成本據(jù)報道，雙匯集團總資產(chǎn)合計22.23億元，其中長期投資15.26億元，抵沖掉15.55億元的負債，雙匯集團的凈資產(chǎn)為6.68億元

10、。資產(chǎn)主要是上市公司雙匯發(fā)展35.72%的股權以及其他多家非上市公司的股權。且不論其他非上市公司股權的收益和價值如何，僅集團持有雙匯發(fā)展股權價值，就不能僅按照凈資產(chǎn)價格參照，畢竟這些股票可以逐步流通了，市場有個公允價值存在，拍賣集團100%股權按10億元為底價，顯然僅僅只參照了集團評估價值，完全忽視了僅這部分股權公允價值應該達到20億元，控股權價值更應超過市場的公允價值。而那些非上市資產(chǎn)，也是具有極大現(xiàn)金流、充足贏利能力的企業(yè)。而它們在雙匯集團公布的財務報表中，被簡單地與負債進行了抵沖，變成了接近無價值的資產(chǎn)。再看海宇投資的轉讓價，更是遠遠低于市場的公允價值。而事實上，高盛開出的收購價已經(jīng)遠高

11、于其他國際競標者，可見外國的私募股權基金早已瞄準了中國國企經(jīng)營者MBO的急切心態(tài)以及中國資本市場的不成熟?！俺怨馐椒旨t”的成本MBO是杠桿收購的一種，管理層需要資金去收購，那就必須向財務投資者借過橋貸款，而過橋貸款的償還則是依賴企MBO之后的未來收益，是以犧牲企業(yè)未來利益、犧牲中小投資者為代價的，這可能就是為什么嚴格意義上的MBO完成之后，企業(yè)需要退市的原因。而從資本運作上而言，曲線越大的MBO，其成本也就越大，因為MBO若是不光明的，股權的轉讓就需要過程與時間，其股權層次必然很多，資本運作也必然復雜，分紅的收益逐層被瓜分，最后所剩無幾。高盛以“吃光式分紅”的做法，獲得了高額回報。其他成本其他成本包括達成協(xié)議的幕后交易成本、罰款成本以及稅款等。從整個競標過程來看，高盛的成功似乎是整個計劃的一部分，早已內定的。一方面，高盛之前承銷了雙匯最大競爭對手雨潤的IPO,且羅特克斯公司資產(chǎn)要求并不達標，不滿足競標的條件，但最終還是競標成功。另一方面，高盛如此有計劃地減持，如此復雜的運作設計明顯是之前就與雙匯協(xié)商好的，其中必然存在幕后交易的各種成本。而因未披露信息以及關聯(lián)交易被罰款、采取間接購買股權進行收購的相關稅款等，也可算作雙匯為實現(xiàn)MBO而付出的成本。通過對并購過程以及其過程中業(yè)績與成本的了解