2021年5月利率債市場月報

1、5 月長端收益率下行、曲線走平6 月關注供給壓力2021 年 5 月利率債市場月報主要觀點：債市運行環(huán)境：宏觀經濟運行：5 月經濟修復態(tài)勢整體平穩(wěn)，但“生產強、需求弱”的不均衡特征加劇，提示關注 PMI 新出口訂單指數萎縮的持續(xù)性。通脹方面，嚴監(jiān)管影響下，5 月中旬起黑色系商品價格大跌，但因上旬沖得太高，加之原油、銅等國際定價大宗商品價格回落有限，預計 5 月 PPI 同比將上破 8.0。不過，央行定性 “階段性、輸入性通脹”，意味著暫時不會為此大幅收緊貨幣政策，故短期看 PPI快速上沖對債市影響仍有限。我們認為，相較通脹上行的高點，更應關注高通脹壓力的持續(xù)性，畢竟“階段性”預期是央行面對 P

2、PI 快速上沖仍選擇按兵不動的重要原因。如果三季度通脹壓力未見明顯緩和且一直延續(xù)至四季度，屆時央行收緊貨幣政策以防止通脹預期擴散并引發(fā)全面通脹的可能性將顯著加大。流動性環(huán)境：5 月地方債發(fā)行有所放量，繳稅規(guī)模不小，但資金面仍顯寬松，主要原因在于地方債供給規(guī)模仍然不及預期，同時“資產荒”疊加今年以來貨幣基金規(guī)模持續(xù)擴張，以及機構杠桿水平不高，也構成了資金面寬松、非銀存款高增的重要原因。6 月地方債發(fā)行料進一步放量，資金面邊際收緊的概率更高一些，但“百年大慶”前夕市場利率出現(xiàn)大幅波動的可能性也很小，預計 6 月 DR007 中樞將進一步向短期政策利率水平回歸，但應不會明顯向上偏離。中美利差：隨著美

3、債收益率上行勢頭暫告一段落，4 月起中美利差收窄速度明顯放緩，5 月走勢平穩(wěn)，月末報 150bp，較上月末收窄 1bp。預計短期內美債收益率將延續(xù)盤整，中美利差將維持在 150bp 左右的較高水平，但到三季度，隨著美聯(lián)儲削減 QE 的信號釋放，市場對于美聯(lián)儲 Taper 預期不斷強化，美債收益率仍有再度快速沖高的風險。6 月利率債市場展望：6 月收益率均值小幅上行的可能性更大一些。主要原因是 6 月新增專項債單月發(fā)行規(guī)模有望達到 7000-8000 億，流動性“抽水”效應會有所體現(xiàn)。地方債供給增加一方面會帶動資金面邊際收緊、加大資金面波動，另一方面會在一定程度上緩和機構欠配壓力。另外，在 5

4、月中下旬連續(xù)下跌后，5 月底以來黑色系商品價格再現(xiàn)反彈，短期內 PPI 將繼續(xù)處于高位，CPI 同比也將小幅走高，物價因素會對債市形成一定牽制作用。不過，在當前穩(wěn)字當頭的貨幣政策基調下，同時考慮到機構面臨的欠配局面短期內難以逆轉，6 月債市出現(xiàn)大幅波動的可能性也不大。債市運行環(huán)境宏觀經濟運行（一）5 月制造業(yè)和非制造業(yè) PMI 指數“一下一上”，變化幅度都不大，顯示經濟修復態(tài)勢整體平穩(wěn)，修復動能正從制造業(yè)向服務業(yè)切換，且當前經濟也不存在過熱現(xiàn)象；5 月制造業(yè)生產端和需求端景氣走勢分化，“生產強、需求弱”的不均衡特征加劇，提示關注新出口訂單指數萎縮的持續(xù)性。5 月中旬公布的 4 月經濟數據顯示經

5、濟修復動能略有減弱，整體表現(xiàn)不及預期，對債市情緒產生利好。從供給端來看，工業(yè)生產兩年平均增速有所加快，但環(huán)比漲幅放緩顯示邊際提速動能減弱，服務業(yè)生產指數兩年平均增速則有所下滑；從需求端來看，固定資產投資以名義值計算，兩年平均增速上揚 1 個百分點，部分是受到 PPI 同比沖高影響，而價格變化相對較小的社零增速在 4 月明顯走弱。這也表明，4 月經濟修復結構有所惡化，即前期修復偏緩、市場預期將加速改善的消費和服務業(yè)表現(xiàn)弱于預期，同時內需表現(xiàn)不及外需，出口持續(xù)強勁成為支撐工業(yè)生產擴張的主要動力。圖 1 主要宏觀經濟指標兩年平均增速變動情況（%）數據來源：WIND，東方金誠從 5 月來看，5 月制造

6、業(yè) PMI 延續(xù)上月以來的低位運行狀態(tài)，環(huán)比小幅下行 0.1 個百分點至 51.0%。生產方面，5 月 PMI 生產指數環(huán)比上升 0.5 個百分點至 52.7%，顯示制造業(yè)生產端擴張有所加速。從高頻數據來看，隨著檢修高爐數量逐漸減少，月內高爐開工率整體上行，月底升至 62.4%，較上月底提高 0.6 個百分點；化工方面，月內焦化企業(yè)產能修復明顯，尿素、滌綸長絲生產企業(yè)的開工率維持近期較高水平；建材方面，當月水泥產量、浮法玻璃產能利用率均處于近期高位。從需求端來看， 5 月新訂單指數為 51.3%，環(huán)比下滑 0.7 個百分點。當月商品房銷售同比數據延續(xù)回落，土地市場受集中供地政策限制，成交面積和

7、溢價率數據在月內呈現(xiàn)波動走勢；汽車銷量數據環(huán)比回調。此外，由長江商學院發(fā)布的企業(yè)銷售前瞻指數在 5 月錄得 78.1，為 2021 年以來最低值。5月制造業(yè)需求端和生產端景氣走勢分化，表明當前“生產強、消費弱”的經濟修復不均衡現(xiàn)象依然突出。外需方面，5 月新出口訂單指數環(huán)比下降 2.1 個百分點至 48.3%，重回收縮區(qū)間。新出口訂單下降主要集中于基礎原材料行業(yè)，受 5 月 1 日起取消部分鋼鐵產品出口退稅影響，5 月鋼鐵行業(yè)PMI 新出口訂單指數環(huán)比驟降 7.8個百分點至 43.9%。在當前主要經濟體 PMI 指數均突破擴張區(qū)間、外需仍處修復通道背景下，PMI 新出口訂單指數的下滑會否持續(xù)仍

8、需進一步觀察。從高頻數據來看，5 月 CCFI 上揚，BDI 指數則有所回落，但兩項指標的兩年平均增速與 4 月相比均有所加快，同時考慮到 CCFI 和出口金額增速之間的相關性要強于 BDI 指數，預計 5 月出口增長動能仍強，疊加基數走低，當月出口額同比仍將維持 20%-30%的增長。圖 2 制造業(yè) PMI 及主要分項指數數據來源：WIND，東方金誠非制造業(yè)方面，5 月非制造業(yè)商務活動指數為 55.2%，比上月高出 0.3個百分點，顯示非制造業(yè)擴張力度有所加大。當月服務業(yè)商務活動指數錄得 54.3%，較上月小幅回落 0.1 個百分點，但高于年內均值 1.1 個百分點，運行總體穩(wěn)定。其中，受“

9、五一”假期消費活動帶動，5 月服務業(yè)消費持續(xù)升溫，與長距離出行相關的鐵路運輸、航空運輸、住宿等行業(yè)商務活動指數連續(xù)兩個月高于 65.0%，與居民消費密切相關的零售、餐飲、文化體育娛樂等行業(yè)商務活動指數均高于上月，且位于 58.0%以上的較高景氣區(qū)間。建筑業(yè)方面，5 月建筑業(yè) PMI 環(huán)比大幅上行 2.7 個百分點至 60.1%，重返高景氣空間，或與近期房地產投資保持較強韌性直接相關。從市場需求和用工情況來看，當月新訂單指數和從業(yè)人員指數環(huán)比分別提高 1.4 和 2.0 個百分點，顯示企業(yè)新簽訂工程合同量增加，勞動力需求上升，建筑業(yè)擴張動力有所增強。圖 3 建筑業(yè)和服務業(yè) PMI 指數數據來源：

10、WIND，東方金誠整體上看，5 月制造業(yè)和非制造業(yè) PMI 指數“一下一上”，變化幅度都不大。這一方面表明經濟修復態(tài)勢整體平穩(wěn)，修復動能正在從制造業(yè)向服務業(yè)切換；另一方面也顯示當前經濟不存在過熱現(xiàn)象，加之監(jiān)管層判斷通脹沖高是短期現(xiàn)象，以及價格上漲擠壓中下游企業(yè)利潤、小型企業(yè)景氣度回落至收縮區(qū)間，預計未來一段時間宏觀政策將繼續(xù)保持定力，大幅收緊的可能性很小。對債市而言，當前基本面對債市利空減弱，但也難言明確利好，市場對經濟下行潛在風險的定價不多，主要原因是經濟運行仍然處在向上修復過程，預計短期內市場對宏觀經濟擾動因素的反應將繼續(xù)鈍化。下半年則需關注出口下滑導致經濟超預期下行的可能性。（二）嚴監(jiān)管

11、影響下，5 月中旬起黑色系商品價格連續(xù)下跌，但因上旬沖得太高，加之原油、銅等國際定價大宗商品價格回落有限，預計 5 月 PPI同比將上破 8.0%。不過，央行定性“階段性、輸入性通脹”，意味著為此大幅收緊貨幣政策的可能性不大，故短期看 PPI 快速上沖對債市影響仍有限。月中下旬，在前期快速上漲后盤整月余的大宗商品價格迎來又一波上漲，這一上行勢頭一直持續(xù)到 5 月上旬。今年以來，大宗商品價格持續(xù)快速走高，一方面源于全球經濟修復態(tài)勢趨于明朗，大宗商品需求加速向常態(tài)水平回歸，但這段時間印度、巴西、智利等新興市場國家疫情加劇，大宗商品供應能力修復相對滯后，供需“錯位”推高銅、鐵礦石、原油等大宗商品價格

12、；另一方面，疫情沖擊下全球主要經濟體紛紛實施大規(guī)模貨幣寬松政策，全球流動性處于極度寬松狀態(tài)；此外，一些國際金融機構借此利用大宗商品期貨市場進行炒作，也是價格在短時間內暴漲的重要原因。從 5 月來看，盡管 5 月中下旬黑色系商品價格大幅下跌，但由于上旬沖得太高，加之原油、銅等國際定價的核心大宗商品價格回落幅度有限，我們預計 5 月 PPI 同比將上破 8.0%，繼續(xù)超出市場預期。CPI 方面，持續(xù)下行的豬肉價格將繼續(xù)成為抑制整體 CPI 漲幅的重要因素，但伴隨上游漲價向下游消費品價格傳導，以及服務消費價格上揚，疊加基數走低，5 月 CPI 同比漲幅有望擴大至 1.4%左右，仍處較低水平。圖 4

13、商務部生產資料價格指數顯示 5 月 PPI 同比將進一步上沖數據來源：WIND，東方金誠圖 5 5 月豬肉價格持續(xù)下跌，將繼續(xù)平抑 CPI 漲幅數據來源：WIND，東方金誠大宗商品價格上漲已引發(fā)監(jiān)管層高度關注。5 月 12 日召開的國常會提出，要跟蹤分析國內外形勢和市場變化，做好市場調節(jié)，應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。一周后，5 月 19 日召開的國常會再次強調部署做好大宗商品保供穩(wěn)價工作，保持經濟平穩(wěn)運行。又一周后，5 月 26 日召開的國常會再提大宗商品漲價，指出要做好保供穩(wěn)價，打擊囤積居奇、哄抬價格等行為。監(jiān)管層高度重視大宗商品價格上漲的原因在于：首先，原材料價格快速上揚，會給下

14、游行業(yè)帶來成本抬升壓力，特別是會加劇下游行業(yè)中的小微企業(yè)經營困難，因為這些企業(yè)普遍缺乏成本轉嫁能力。而這些小微企業(yè)目前正是宏觀經濟中修復相對較緩的薄弱環(huán)節(jié)，且它們又與民生就業(yè)關系密切。其次，上游大宗商品價格快速上漲，在一定程度上會向消費市場傳導，推高整體價格水平。更為重要的是，它還可能引發(fā)市場通脹預期抬頭，帶來全面、持續(xù)的高通脹風險，因此需要及時采取措施加以治理。應對舉措方面，國常會提出多條措施，重點在于通過保障大宗商品供給來遏制價格的不合理上漲，防止向居民消費價格傳導。同時，針對部分機構利用大宗商品期現(xiàn)貨市場散布虛假信息、實施壟斷協(xié)議等行為，監(jiān)管層也開展了專項治理?？梢钥吹?，5 月中旬起，鐵

15、礦石、螺紋鋼、動力煤等多個黑色系期貨品種連續(xù)多日大幅下挫，嚴監(jiān)管產生了“立竿見影”的效果。這表明，前期大宗商品價格快速上行，既有供需錯位原因，也確實存在市場跟風炒作、甚至哄抬價格等背離基本面的現(xiàn)象，未來監(jiān)管趨嚴將對大宗商品價格非理性波動形成較強的抑制作用。對于市場最為關注的央行貨幣政策應對，5 月 19 日國常會提出要保持貨幣政策穩(wěn)定性和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，合理引導市場預期。央行在2021 年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告中也以專欄形式探討了物價走勢問題，強調“全球大宗商品價格上漲可能階段性推升我國 PPI，但輸入性通脹的風險總體可控我國不存在長期通脹或通縮的基礎”。我們認為，央行

16、認為是“階段性、輸入性的通脹”，意味著為此大幅收緊貨幣政策的可能性不大，尤其考慮到下游企業(yè)正面臨原材料漲價對利潤的侵蝕，收緊貨幣政策不僅起不到有效平抑原材料價格漲幅的作用，反而會進一步惡化下游企業(yè)經營環(huán)境。這也是市場當前的普遍預期，由此解釋了 PPI 雖持續(xù)沖高但對債市影響有限的核心原因。我們認為，相較通脹上行的高點，更應關注高通脹壓力的持續(xù)性，畢竟 “階段性”的預期是央行面對PPI 快速上沖仍選擇按兵不動的重要原因，換言之，央行也在觀察通脹的持續(xù)性。從央行2021 年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，目前央行認為通脹壓力將集中于二、三季度，即“今年二、三季度階段性推高我國 PPI 漲幅”。由此，

17、如果三季度通脹壓力未見明顯邊際緩和且一直延續(xù)至四季度，屆時央行收緊貨幣政策以防止通脹預期擴散并引發(fā)全面通脹的可能性將顯著加大。流動性環(huán)境月資金利率中樞與 4 月大致持平，僅小幅上揚。其中，DR007 月均值環(huán)比上行 1bp 至 2.12%，R007 月均值上行 4bp 至 2.18%，仍處低于短期政策利率（7 天期逆回購利率 2.20%）的水平。從月內走勢看，5 月中上旬資金面持續(xù)寬松，DR007 和 R007 持續(xù)運行于 2.20%以下；5 月最后一周，由于地方債發(fā)行加速推升繳款壓力，疊加月末資金需求顯現(xiàn)，DR007 和 R007 上揚至 2.20%上方。圖 6 質押式回購加權利率數據來源：

18、WIND，東方金誠表 1 質押式回購加權利率變動情況2021 年 4 月均值（%）2021 年 5 月均值（%）變動（bp）R0011.92802.030610.26R0072.13882.17944.06DR0011.89241.98839.59DR0072.11002.12021.02數據來源：WIND，東方金誠圖 7 上海銀行間同業(yè)拆放利率走勢數據來源：WIND，東方金誠表 2 上海銀行間同業(yè)拆放利率變動情況期限2021 年 4 月均值（%）2021 年 5 月均值（%）變動（bp）隔夜1.90221.99619.391W2.14022.14520.502W2.20432.1931-1.

19、121M2.50732.4228-8.443M2.60462.5134-9.126M2.79052.6997-9.079M2.90312.8451-5.801Y3.02662.9332-9.35數據來源：WIND，東方金誠5 月地方債發(fā)行有所放量，繳稅規(guī)模不小，但銀行間資金水位仍高。主要原因在于地方債供給規(guī)模仍然不及預期，同時前期淤積的專項債資金集中釋放，使得 2-3 月財政資金投放超出季節(jié)性2-3 月財政存款合計負增1.33 萬億，較去年同期多減約 6200 億，較 2019 年同期多減約 9600 億對沖了 4-5 月份的繳稅壓力。另外值得關注的是，與資金面持續(xù)寬松同時出現(xiàn)的是“資產荒”現(xiàn)

20、象，原因在于非標壓降、地方債發(fā)行滯后、信貸增速放緩、信用債凈融資縮量，加之市場風險偏好較低、投資行為趨同，共同導致合意的可投資產不足?！百Y產荒”疊加今年以來貨幣基金規(guī)模持續(xù)擴張，以及機構杠桿水平不高，也構成了近期資金面寬松、非銀存款高增的重要原因。圖 8 貨幣基金份額（億份）數據來源：WIND，東方金誠圖 9 非銀行業(yè)金融機構存款余額及同比增速數據來源：WIND，東方金誠我們認為，3 月以來資金面的持續(xù)寬松并非央行主動為之，以穩(wěn)為主的貨幣政策取向并未發(fā)生變化。3 月以來央行在公開市場連續(xù)每個交易日開展 100 億元地量逆回購操作，同時，3-5 月央行 MLF 操作也基本上是等量續(xù)作狀態(tài)，操作量

21、減去 MLF 和 TMLF 到期量，凈回籠資金 61 億。從公開市場操作來看，在貨幣政策觀察期，央行操作大有以不變應萬變之勢（事實上央行也缺少主動回籠流動性的工具）。具體到 5 月，央行繼續(xù)每天 100 億、共開展1900 億元逆回購操作，凈回籠資金 100 億；17 日按例開展 1000 億元 MLF 操作，完全對沖當月到期量；另外，月內央行還開展了 700 億元 1 個月期國庫現(xiàn)金定存操作，當月到期量也為 700 億。整體上，5 月央行公開市場凈回籠資金 100 億，公開市場操作依然維持中性。表 3 5 月央行資金投放量（億元）單位：億元降準TMLF逆回購MLF國庫現(xiàn)金定存合計7 天14

22、天28 天63 天投放00190000010007003600到期00200010007003700凈投放00-10000-100數據來源：WIND，東方金誠展望 6 月，資金面壓力會有所加大，主因地方債發(fā)行預期放量。今年以來，新增專項債發(fā)行進度明顯滯后。前 5 個月，新增專項債發(fā)行量僅 5840億，凈融資額 5539 億，而 6 月初財政部下達的今年新增地方政府專項債務限額為 34676 億元（略低于此前 3.65 萬億元的預算安排額度），這意味著截至 5 月底，新增專項債發(fā)行進度僅為 17%。我們認為，主要原因是今年以來穩(wěn)增長需求下降，這一方面令地方政府發(fā)行專項債的意愿較低，另一方面監(jiān)管部

23、門對于專項債項目的審核也更加嚴格。在今年新增專項債仍將按照財政部下達的限額基本發(fā)行完畢的預期下（但提示關注全年發(fā)行規(guī)模明顯低于限額的可能性），后續(xù)專項債發(fā)行將明 顯提速。我們預計，6 月新增專項債單月發(fā)行規(guī)模將達到 7000-8000 億，比 5 月擴大 1 倍左右，流動性“抽水”效應會有所體現(xiàn)。不過，6 月為財政支 出大月，財政資金的投放或將在一定程度上對沖地方債發(fā)行造成的財政資金 上收，但對沖程度存在不確定性。同時，還應關注央行公開市場操作的投放 力度。從目前的基本面和市場環(huán)境看，央行貨幣政策仍處在觀察期，主動收 緊或再度寬松的可能性都不大，公開市場操作預計將維持中性。整體上，6 月資金面

24、生變的風險確有所加大，資金面邊際收緊的概率更高一些。但未來 一段時間央行貨幣政策仍將堅持穩(wěn)字當頭的基調，且 6 月份恰逢“百年大慶”前夕，市場利率出現(xiàn)大幅波動的可能性也很小。我們預計，6 月 DR007 中樞 將進一步向短期政策利率水平回歸，但應不會明顯向上偏離。中美利差在經歷了 1-3 月的持續(xù)上行后，4 月起美債收益率開啟震蕩行情，5 月延續(xù)盤整，月內 10Y 美債收益率在 1.55%-1.70%之間波動。從月內走勢看， 5 月上旬 10Y 美債收益率圍繞 1.60%窄幅震蕩；中旬 10Y 美債收益率波動中樞有所上移，期間兩度沖高至接近 1.70%后回落，主要原因是期間公布的美國 4 月通

25、脹數據超出預期，CPI 同比增 4.2%、核心 CPI 同比增 3.0%創(chuàng)十年以來新高，以及 4 月 FOMC 紀要首度探討縮減購債，對市場情緒產生擾動；下旬，10Y 美債收益率波動中樞小幅回落，期間公布的 4 月美國核心 PCE 同比沖高至 3.1%，也未明顯推升市場通脹預期。整體上看，5 月末 10Y 美債收益率報收 1.58%，較上月末下行 7bp。從中美利差來看，隨著美債收益率上行勢頭暫告一段落，4 月起中美利差收窄速度明顯放緩，5 月走勢平穩(wěn)，月末報 150bp，較上月末收窄 1bp。圖 10 美國 10 年期國債收益率走勢（%）數據來源：WIND，東方金誠圖 11 中美 10 年期

26、國債利差走勢（bp）數據來源：WIND，東方金誠我們關注到，在經歷 3 月的凈減持后，4-5 月外資對人民幣債券恢復凈增持，這一方面受中美利差收窄速度放緩影響，另一方面也與近期人民幣對美元匯率持續(xù)升值有關。同時，中國疫情控制得力、經濟修復態(tài)勢良好，對比印度、巴西等新興經濟體疫情仍然嚴峻，人民幣資產的安全性和相對吸引力提升。往后看，疫苗接種進度、經濟復蘇程度和就業(yè)改善情況等仍制約著美聯(lián) 儲提前收緊貨幣政策的可能性。我們認為，對于 4 月 FOMC 紀要中提及“討 論縮減購債規(guī)?！保灰俗龀鲞^度解讀，更不應將其視為美聯(lián)儲貨幣政策即 將發(fā)生轉向的暗示，美聯(lián)儲最早開始討論削減 QE 的時間可能在今年三

27、季度。預計短期內美債收益率將延續(xù)盤整，中美利差將維持在 150bp 左右的較高水平，支撐外資持續(xù)凈流入。不過，到三季度，隨著美聯(lián)儲削減 QE 的信號釋 放，市場對于美聯(lián)儲 Taper 預期不斷強化，美債收益率仍有再度快速沖高的風險。一級市場5 月利率債發(fā)行量為 1.67 萬億，環(huán)比減少 1034 億，主要原因是到期量環(huán)比下降 8545 億至 6366 億，當月凈融資規(guī)模則環(huán)比增加 7512 億至 1.03 萬億。分券種看，5 月國債和政金債到期量大降，故發(fā)行量雖低于上月，但凈融資額環(huán)比分別增加 2367 億和 3266 億；5 月新增地方政府專項債發(fā)行進一步放量，盡管放量幅度仍不及預期當月新增

28、專項債發(fā)行量環(huán)比增 1464億至 3520 億、凈融資額環(huán)比增 1501 億至 3392 億，帶動當月地方債發(fā)行量環(huán)比增加 995 億，凈融資額環(huán)比增加 1879 億。圖 12 利率債發(fā)行與到期（億元）數據來源：WIND，東方金誠表 4 各類別利率債發(fā)行量與凈融資額（億元）發(fā)行量凈融資額2021.052021.042020.052021.052021.042020.05國債3767495867732064-3033349政金債4155499250432372-8943673地方政府債87537758130255874399511672數據來源：WIND，東方金誠從發(fā)行利率來看，由于資金面寬松，

29、配置力量較強，5 月國債加權平均發(fā)行利率較上月下行 27.79bp，政金債加權平均發(fā)行利率下行 3.78bp，地方政府債加權平均發(fā)行利率下行 5.04bp。圖 13 利率債發(fā)行利率走勢（加權均值，%）數據來源：WIND，東方金誠二級市場到期收益率5 月債市繼續(xù)走強，但與 3-4 月的“牛陡”行情不同，5 月短端收益率小幅上揚，長端收益率整體下行，收益率曲線趨于平坦化。月末 1Y 國債到期收益率較上月末上行 5.22bp， 10Y 國債到期收益率則較上月末下行 11.90bp 至 3.05%，已逼近 3.0%的市場心理關口。驅動 5 月債市“牛平”的核心原因在于：（1）5 月資金面雖延續(xù)穩(wěn)中偏松，但與 4 月相比，資金利率中樞小幅上移，尤其是下旬資金面有所收緊，帶動短端利率小幅上揚；（2）“資產荒”下機構欠配壓力較大（一方面來自于“錢多”，另一方面在于信用收縮、地方債發(fā)行滯后以及市場風險偏好較低、投資行為一致性強導致可投資產不足），帶動收益率下行從短端向長端擴散；（3）5 月監(jiān)管層主要以供給為抓手、多措并舉應對大宗商品漲價，中旬起多個黑色系商品期貨價格大跌，市場通脹預期有所緩和，做平曲線的情緒增加。圖 14 各期限國債到期收益率（%）數據來源：WIND，東方金誠圖 15 各期限國開債到期收益率（%）數據來源：WIND，東方金誠圖 16 各期限