撥開(kāi)迷霧回歸價(jià)值：鍛造資本市場(chǎng)管理能力

1、自1991年創(chuàng)立至今，中國(guó)股票市場(chǎng)在短短 30年間實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)足發(fā)展。2004年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)“國(guó)九條”，拉開(kāi)資本市場(chǎng)制度改革序幕。隨后引入上市保薦制度，試水社?；鹑胧?，推行IPO注冊(cè)制改革等，創(chuàng)新和變革的步伐從未停止。然而時(shí)至今日，A股市場(chǎng)尚未與國(guó)際資本市場(chǎng)完全接軌，在參與主體、交易機(jī)制、市場(chǎng)行為等前提，也是體現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)展前景認(rèn)可度的晴雨表。因此，市值管理應(yīng)當(dāng)是集戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、管理、組織、激勵(lì)和資本市場(chǎng)溝通的“綜合工程”。麥肯錫認(rèn)為，對(duì)于追求吸引長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者的上市公司而言，市值管理的核心是撥開(kāi)資本市場(chǎng)的迷霧，回歸企業(yè)價(jià)值創(chuàng)方面都獨(dú)具特色。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)“雙循環(huán)” 造的基本面，其中管理投

2、資資本回報(bào)率新發(fā)展格局的大背景下，我們相信A股市 （Return on Invested Capital，簡(jiǎn)稱ROIC）場(chǎng)將在社會(huì)資源分配方面發(fā)揮更重要的作用。中國(guó)上市公司的市值管理也經(jīng)歷了脫虛向?qū)嵉倪^(guò)程。從講好股權(quán)故事，就市值論市值，轉(zhuǎn)而向戰(zhàn)略要市值，向管理要市值。202 1年5月揭露的偽市值管理事件，更加說(shuō)明市值管理事關(guān)整體資本市場(chǎng)的公平與效率。對(duì)上市公司個(gè)體而言，市值最大化是利潤(rùn)最大化目標(biāo)的重要補(bǔ)充和提升，健康的市值和持續(xù)的股東總回報(bào)（Total Return to Shareholders，簡(jiǎn)稱 TRS）是企業(yè)再融資的基礎(chǔ)，是運(yùn)用員工持股計(jì)劃和股票期權(quán)等工具激勵(lì)員工的尤為重要。這一指標(biāo)

3、在成熟市場(chǎng)已有眾多擁躉。價(jià)值投資的代表人物芒格(Charlie Munger）將ROIC稱為“長(zhǎng)期內(nèi)決定企業(yè) 投資價(jià)值和回報(bào)水平的決定性因素”。而喜馬拉雅資本創(chuàng)始人李錄在近期一次爐邊對(duì)話中也指出：“真正的好公司其實(shí)是那些可以甩開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)者，同時(shí)擁有可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和較高資本回報(bào)率的公司，而且它還要能長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)能長(zhǎng)期地產(chǎn)生高于市場(chǎng)的資本回報(bào)率，本身就 不是常態(tài)。只有非常少的公司能屬于此類。所以如果你能足夠幸運(yùn)地找到一家這樣公司，你需要做的就是長(zhǎng)期持有它?！北菊峦ㄟ^(guò)A股、港股和美股市場(chǎng)的對(duì)照分析，指出投資資本回報(bào)率（ROIC）也是A股市場(chǎng)估值的重要驅(qū)動(dòng)因素。盡管由于多種結(jié)構(gòu)性因素，A股市場(chǎng)目前仍然存

4、在較為顯著的市值溢價(jià)，但在資本市場(chǎng)加速改革和開(kāi)放的大環(huán)境下，中國(guó)股市有望在未來(lái)數(shù)年內(nèi)日趨成熟和理性。在此背景下，與業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)相比，提振ROIC將更有可能在中短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為健康的企業(yè)市值。也只有在 ROIC健康合理的基礎(chǔ)上，公司業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)才是高質(zhì)量的增長(zhǎng)，才有可能轉(zhuǎn)化為優(yōu)秀的股東回報(bào)。市值管理正道之一：投資資本回報(bào)率（ROIC）是市場(chǎng)價(jià)值的“攔河大壩”在基金抱團(tuán)、逆襲股和追漲殺跌等眾多市場(chǎng)噪音中，業(yè)界普遍認(rèn)為A股市場(chǎng)估值未能充分體現(xiàn)企業(yè)基本面。而我們的分析發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)估值在很大程度上與企業(yè)的盈利水平、尤其是投資資本回報(bào)率息息相關(guān)。雖然這一關(guān)聯(lián)性尚未達(dá)到發(fā)達(dá)市場(chǎng)的強(qiáng)度，但其重要性仍不容小覷。如果

5、把市值比作一個(gè)蓄水池，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和持續(xù)盈利比作源源不斷的入水口，那么投資資本回報(bào)率（ROIC）就是保持水位的攔河大壩。只有堤壩足夠高，蓄水池的水位才能穩(wěn)步上升。如果堤壩太矮或者不牢固，則入水越快壓力越大，最終一瀉千里，功虧一簣。發(fā)現(xiàn)一：中國(guó)上市公司ROIC普遍接近WACC，增長(zhǎng)未必帶來(lái)價(jià)值提升，提振ROIC是當(dāng)務(wù)之急我們分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A股樣本公司的ROIC長(zhǎng)期處于6%9%的較低水平，略低于普遍估計(jì)的 8%10%的加權(quán)平均資本成本（WACC）。而港股上市中國(guó)企業(yè)的ROIC從2004年的12%15%也逐步下滑至目前的7%9%水平。這就導(dǎo)致很多企業(yè)的盈利增長(zhǎng)無(wú)法轉(zhuǎn)化為價(jià)值。相較而言，紐約證券交易所（N

6、YSE）樣本公司的ROIC在 8%10%左右，而納斯達(dá)克上市公司的ROIC穩(wěn) 定在12%15%的高位。因此，提振ROIC是許多 中國(guó)上市公司市值管理的當(dāng)務(wù)之急。什么是投資資本回報(bào)率（ROIC）？ROIC衡量公司將其控制下的所有資本（包括股權(quán)和債權(quán)）分配給各類有利可圖的投資標(biāo)的或項(xiàng)目的投資效率。將ROIC與加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，簡(jiǎn)稱WACC）進(jìn)行比較，可以揭示投資資本是否得到有效利用。ROIC的計(jì)算公式是：ROIC=NOPLAT（稅率調(diào)整后的凈運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)）/Invested Capita（l 投資資本）其中，投資資本是公司通過(guò)發(fā)行證券（

7、包括公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)和股東權(quán)益）、非公開(kāi)市場(chǎng)舉債和資本租賃等方式籌集的資金總額。它本不是公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的一個(gè)常規(guī)項(xiàng)目，因?yàn)閭鶆?wù)、資本租賃和股東權(quán)益在資產(chǎn)負(fù)債表中分布在不同的科目。ROIC的優(yōu)勢(shì)有兩個(gè)。一是從公司總資本的視角去衡量回報(bào)，而非單純從股東視角。二是通過(guò)對(duì)非現(xiàn)金科目和稅率的調(diào)整，最準(zhǔn)確反映投資資本帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，而非財(cái)務(wù)回報(bào)。與ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率Return on Equity）、ROA（資產(chǎn)回報(bào)率Return on Asset）、ROCE（使用資本回報(bào)率Return on Capital Employed）等指標(biāo)相比，ROIC更能體現(xiàn)出公司總體資本的真實(shí)使用效率。發(fā)現(xiàn)二：在影響股東總回

8、報(bào)（TRS）的四大因素中，ROIC的改善空間最大在20042019年的15年間，中國(guó)A股樣本公司的年化股東總回報(bào)（TRS）約為11%，高于港股的7%和美股的8%（見(jiàn)圖1）。但這一優(yōu)勢(shì)主要得益于20042009年中國(guó)股市高歌猛進(jìn)的增長(zhǎng)，而同期美股則受到2008年全球金融危機(jī)的破壞性打擊。2009年之后，中國(guó)A股的年化總股東回報(bào)率跌至1%3%，遠(yuǎn)低于美股10%左右的水平。圖表12004-20092009-20142014-2019 中國(guó)A股1 增長(zhǎng)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)891中國(guó)紐交所H股98580710中國(guó)納斯達(dá)克A股1,777中國(guó)H股247紐交所699932中國(guó)納斯達(dá)克A股2,619中國(guó)H股426紐交所89

9、6納斯達(dá)克1,210零增長(zhǎng) 101376578106767250 13333 39154 130 40 94 65 44 15 562 ROIC效應(yīng)-10 -44 -30-5 -13 7 15 11 12 92 -107 -102 -22 -14 -47 -68 -21 -23 -33 -35 -15 -22 101 159 -9 -23 -18 -18 170 -16-1014 26其它1 287 -22 17 17 -71-23 39 -34 -27 -161-4TRS362 137 22 24 1815 91 6241 30 654 乘數(shù)變化年化36 TRS194433141010511

10、關(guān)鍵洞見(jiàn)過(guò)去15年間中國(guó)A股增長(zhǎng)效應(yīng)縮小4倍，零增長(zhǎng)趨勢(shì)已降至美國(guó)水平（介于6%到10%之間）2014年前，中國(guó)A股ROIC持續(xù)下滑，2019年略有改善過(guò)去15年中國(guó)A股為投資驅(qū)動(dòng)，盡管隨著增長(zhǎng)放緩，投資的重要性從107%下降到33%2009至2019年，中國(guó)市場(chǎng)的EV乘數(shù)收縮，加上其他因素（杠桿率降低等）導(dǎo)致TRS下滑3 投資影響包括杠桿、乘數(shù)、非運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流等的影響資料來(lái)源：CPAnalytics; 麥肯錫分析針對(duì)股東總回報(bào)的四個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，我們發(fā)現(xiàn)： 面已經(jīng)進(jìn)行了積極投入，未來(lái)大有可期。綜合來(lái)（一）隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)逐步成熟，中國(guó)A股的收入增長(zhǎng)率從35%一路下滑至15%左右，預(yù)計(jì)未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率

11、將逐步向成熟經(jīng)濟(jì)體的5%10%靠攏，高成長(zhǎng)將是個(gè)股或者某個(gè)板塊的亮點(diǎn)，而不再是A股市場(chǎng)的總體特征；（二）受宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿政策，以及債券市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升雙重影響，杠桿率也逐步從60%下行至45%，預(yù)計(jì)未來(lái)將在較長(zhǎng)時(shí)間保持較低水平；（三）企業(yè)價(jià)值估值倍數(shù)（EV/EBITDA）受市場(chǎng)情緒和市場(chǎng)宏觀流動(dòng)性影響較大，上市公司可以積極干預(yù)，但看，在影響股東總回報(bào)（TRS）的四大因素中，提振ROIC的潛力最大，有望成為未來(lái)10年中國(guó)企業(yè)價(jià)值提升的主要抓手。發(fā)現(xiàn)三：與營(yíng)收增長(zhǎng)相比，ROIC與企業(yè)估值水平的相關(guān)度更橫跨多個(gè)年份、市場(chǎng)和行業(yè)的分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A股市場(chǎng)的企業(yè)估值水平與營(yíng)收增長(zhǎng)并沒(méi)有直接而清晰的相關(guān)性。

12、相比而言，企業(yè)估值水平與 ROIC正相關(guān)，且相比低增長(zhǎng)企業(yè)，ROIC對(duì)高增無(wú)法左右；（四）盡管ROIC在過(guò)去幾年逐步下滑， 長(zhǎng)企業(yè)（年化營(yíng)收增長(zhǎng)率超過(guò)10%）的企業(yè)估值但中國(guó)上市企業(yè)在提高戰(zhàn)略聚焦、優(yōu)化資源配置、 影響更大（見(jiàn)圖2）。與美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)相推動(dòng)精細(xì)化管理和運(yùn)營(yíng)、實(shí)施數(shù)字化與創(chuàng)新等方圖表 2比，中國(guó)A股市場(chǎng)ROIC與估值水平的相關(guān)性誠(chéng)然增長(zhǎng)率小于10%增長(zhǎng)率大于10%企業(yè)估值水平與企業(yè)增長(zhǎng)率沒(méi)有關(guān)系1企業(yè)估值水平與投資資本回報(bào)率息息相關(guān),高增長(zhǎng)企業(yè)更為明顯2中國(guó)A股EV / IC 企業(yè)價(jià)值倍數(shù)統(tǒng)計(jì)相關(guān)性 R20.01%中國(guó)A股EV/IC 企業(yè)價(jià)值倍數(shù)統(tǒng)計(jì)相關(guān)性 R217%49%紐

13、約證券交易所EV/IC 企業(yè)價(jià)值倍數(shù)統(tǒng)計(jì)相關(guān)性 R266%74%4124232218171615141312111098765432100 10 20 30 40 50801505025201510500 1020 30 4050 6012019181716151413121110987654321005 10 1520 2530 35 40三年銷售增長(zhǎng)率投資資本回報(bào)率，%投資資本回報(bào)率%多年分析的綜合結(jié)論，本處示例為2019年數(shù)據(jù)從2004到2019年多年分析綜合結(jié)論資料來(lái)源: CPAnalytics; 麥肯錫分析較低，但是隨著資本市場(chǎng)改革深化和進(jìn)一步與國(guó)際市場(chǎng)接軌，我們有理由相信這樣的相關(guān)

14、性會(huì)日益增強(qiáng)。另外，在盈利能力普遍不強(qiáng)的行業(yè)，如醫(yī)藥研發(fā)和消費(fèi)品等，少數(shù)盈利模式清晰穩(wěn)定且ROIC較高的企業(yè)更容易受到投資人青睞，成為市場(chǎng)追捧的“白馬股”。也就是說(shuō)，改善ROIC行為、國(guó)際投資人參與有限、約束機(jī)制不完備等，是導(dǎo)致A股存在多種溢價(jià)來(lái)源的主要原因。但隨 著中國(guó)進(jìn)一步融入國(guó)際資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者參 與力度加大和市場(chǎng)約束機(jī)制加強(qiáng)，A股估值水平可能逐步與世界接軌。比營(yíng)收增長(zhǎng)更有可能積極影響企業(yè)的估值水平， 發(fā)現(xiàn)四：A股對(duì)港股溢價(jià)逐步收窄而這種影響在高增長(zhǎng)行業(yè)尤為突出。市值管理正道之二：合理認(rèn)識(shí)A股市場(chǎng)的高估值和市值溢價(jià)市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)A股市場(chǎng)估值較高。但數(shù)據(jù)顯示，2019年A股僅在以科技

15、和醫(yī)療為代表的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，估值水平超越美股，而總體市盈率我們分析了同時(shí)在A股和港股上市的95家企業(yè)后發(fā)現(xiàn)，A股股價(jià)存在約30%40%的溢價(jià)（見(jiàn)圖 3）。隨著滬港通等機(jī)制的實(shí)施，溢價(jià)較最高峰時(shí)（超過(guò)100%）已經(jīng)有所收窄。預(yù)期未來(lái)隨著 A股市場(chǎng)成熟度提升和滬港通等聯(lián)通機(jī)制進(jìn)一步擴(kuò)容，A股與H股溢價(jià)仍將存在但將呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)。值得一提的是，港股匯集了大量中國(guó)國(guó)有企低于美股。那么到底應(yīng)該如何理解A股的高估值， 業(yè)，而隨著其在混合所有制改革、市場(chǎng)化企業(yè)治并有效利用市場(chǎng)溢價(jià)做好市值管理呢？我們認(rèn)為， 理與薪酬激勵(lì)體系、提質(zhì)增效等領(lǐng)域的突破與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性因素，如缺少替代性投資市場(chǎng)、散戶圖表 3改革，兩個(gè)市場(chǎng)估

16、值水平也將進(jìn)一步靠攏。A股與H股估值水平比較95家同時(shí)在A股和港股上市的中國(guó)企業(yè)P/E市盈率A股市盈率 H股市盈率+100.5%+38.9%363432302826242220181614121086420200405060708091011121314151617182019資料來(lái)源: WIND萬(wàn)得數(shù)據(jù); CPAnalytics; 麥肯錫分析發(fā)現(xiàn)五：新經(jīng)濟(jì)板塊高估值是A股市場(chǎng)溢價(jià)的主要來(lái)源實(shí)際增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率估計(jì)的估值水平，形成估值溢價(jià)。以2016年為例，A股的估值溢價(jià)投資人對(duì)估值模型的參數(shù)估計(jì)通常較為樂(lè)觀， 在15%131%之間，但新經(jīng)濟(jì)板塊溢價(jià)明顯高于在參考?xì)v史實(shí)際情況的基礎(chǔ)上給予

17、更高預(yù)期（見(jiàn)圖4）。因此市場(chǎng)實(shí)際估值水平會(huì)高于按照歷史傳統(tǒng)板塊。而且，我們仔細(xì)回顧了過(guò)去15年的數(shù)據(jù)后認(rèn)為，這種結(jié)構(gòu)性溢價(jià)是長(zhǎng)期存在的。圖表 420161年主要板塊2的市盈率水平比較內(nèi)涵價(jià)值水平根據(jù)麥肯錫二階段企業(yè)價(jià)值估算模型3估計(jì)2016年實(shí)際市盈率根據(jù)2014-2016歷史數(shù)據(jù)估算2016年市盈率根據(jù)2017-2019實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)倒算2016年市盈率131%119%94%33%4549%39131%3485%26%15%27293022111114151312131515139101120221212171819材料工業(yè)科學(xué)制品技術(shù)健康可選醫(yī)療消費(fèi)日常能源消費(fèi)電信市政通訊公用選擇2016年以保

18、證有2017-2019三年的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行反向驗(yàn)證未包含金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)兩大估值原則迥異的行業(yè)核心假設(shè)：第一階段投資資本收益率和收入增長(zhǎng)率基于測(cè)算，時(shí)長(zhǎng)為10年，綜合融資成本率9%; 第二階段ROIC假設(shè)9%與綜合融資成本率相等，銷售增長(zhǎng)率4.5%，與常用的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相同資料來(lái)源: CPAnalytics; 麥肯錫分析圖表 5IPO后股價(jià)表現(xiàn)%, 1 天/周/月/1年/2年/3年 股價(jià)變化（與發(fā)行價(jià)相比）股價(jià)表現(xiàn)最差的25%股價(jià)表現(xiàn)中位數(shù)股價(jià)表現(xiàn)最佳的25%1天1周-2 9 2 20 20中國(guó)A股-4-2 -11 32461月1年2年3年2 1010-7 21 -43176 81 145 9

19、5 26 99875-35 -22-27 190-212010-20142015-20191天-1 -10 6-13-20 -6 -2 6 -3 71065-45-44-42 -0-11-1 -6 4-1 -7 6-17383915-25-101周1月港股1年-2 9-18-512年-24-533年1天-2 3 0-20 5-2 8 2-94 245 4311-32-2962-2 3 0-34 0 -4 6 01 90 -4-727-6-31-20 -1周美國(guó)1月NYSE1年2年3年1天1周美國(guó)1月-3-5-60 400-5-50 30 50 6NASDAQ 1年2年3年-480 23 -54

20、4-29-2 7 -49 -23 757-11-5948-32-72-8-19 1060回報(bào)0回報(bào)資料來(lái)源: WIND萬(wàn)得；CPAnalytics; 麥肯錫分析發(fā)現(xiàn)六：2015年以來(lái)IPO溢價(jià)愈發(fā)顯著2015年以來(lái)，中國(guó)A股IPO大面積單邊上漲，上市后一年內(nèi)股票漲幅在35%190%之間（見(jiàn)圖 5）；而同期美股和港股的IPO則漲跌參半，而且一年后破發(fā)股票數(shù)多于增長(zhǎng)股票數(shù)。此外，2015年之前A股市場(chǎng)IPO溢價(jià)也不明顯。究其原因，一方面中國(guó)A股投資人對(duì)IPO追捧熱情較高，打新成為增強(qiáng)收益的手段；另一方面，也存在諸多關(guān)于A股IPO定價(jià)是否合理的討論，如保薦人跟投制度和審核制等是否潛移默化中造成IPO

21、定價(jià)偏低。而今A股已開(kāi)始在科創(chuàng)版推動(dòng)注冊(cè)制，“供需定價(jià)”和“破發(fā)”等話題的討論日益激烈。因此，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)的IPO表現(xiàn)將逐步回歸常態(tài)，IPO定價(jià)將與企業(yè)業(yè)務(wù)前景進(jìn)一步掛鉤。即使在這種情況下，市場(chǎng)仍然更加青睞ROIC顯著提升的企業(yè)。跟蹤2004到2014年間約1000家A股上市企業(yè)IPO上市后兩年內(nèi)的EV/IC估值倍數(shù)發(fā)現(xiàn)，ROIC大幅提升，而銷售低速增長(zhǎng)的企業(yè)中有60%實(shí)現(xiàn)了EV/IC倍數(shù)擴(kuò)張，而這一比例在ROIC惡化而銷售高速增長(zhǎng)的企業(yè)中僅有 31%。拉長(zhǎng)至五年來(lái)看，這一趨勢(shì)更為清晰（見(jiàn)圖6）。究其原因，上述A股市場(chǎng)的四個(gè)溢價(jià)表現(xiàn)與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與投資者行為特征息息相關(guān)。對(duì)這些結(jié)構(gòu)性因素變化的

22、判斷有利于進(jìn)一步分析A股市場(chǎng)估值邏輯以及未來(lái)演變：圖表 6A股企業(yè)IPO之后,EV/IC倍數(shù)提升的公司數(shù)量占各象限公司總數(shù)比例%XX EV/IC倍數(shù)提升公司占比31%27%46%24%35%53%33%43%60%IPO上市兩年后高速增長(zhǎng)IPO上市五年后高速增長(zhǎng)23%42%62%中速增長(zhǎng)32%50%68%低速增長(zhǎng)53%57%71%中速增長(zhǎng)低速增長(zhǎng)ROIC惡化ROIC小幅提升ROIC大幅提升ROIC惡化ROIC小幅提升ROIC大幅提升選取了2004-2014年間上市的954家中國(guó)A股上市公司，按照投資資本回報(bào)率和收入增長(zhǎng)率的分位值切分資料來(lái)源: CPAnalytics; 麥肯錫分析 替代性投資品

23、類缺失，這一情況未來(lái)仍將持續(xù)：中國(guó)投資人缺乏其他可與股市競(jìng)爭(zhēng)的投資渠道，尤其是在樓市預(yù)期疲軟、信托/P2P綜上所述，A股市場(chǎng)估值水平不能簡(jiǎn)單以高低來(lái)概括，更應(yīng)關(guān)注市場(chǎng)行為是否趨于理性，因?yàn)橹挥懈永硇缘耐顿Y行為才能讓市場(chǎng)更好地扮演和網(wǎng)貸等受到強(qiáng)監(jiān)管的情況下，股市一枝獨(dú)秀， 起價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置的角色。從影響A股市場(chǎng)對(duì)投資人頗具吸引力。預(yù)計(jì)未來(lái)5年這一情況仍將存在。 投資者行為從散戶化到機(jī)構(gòu)化：雖然近年來(lái)中國(guó)A股市場(chǎng)的散戶投資人占比有所下降，但整體市場(chǎng)行為尚未實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)化。80%的日均交 易量均來(lái)自散戶，機(jī)構(gòu)受排名和激勵(lì)等壓力影響，投資組合的換手率高達(dá)45次。不過(guò)，目前A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人占比已達(dá)7

24、0%以上，未來(lái)隨著保險(xiǎn)資金和大型企業(yè)股東入市，以及新一代投資人日趨依賴專業(yè)投資機(jī)構(gòu)理財(cái)，我們預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)行為將更加機(jī)構(gòu)化，投資人將更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)和盈利潛力。 國(guó)際投資人參與程度持續(xù)提升：歷史上由于資本管制、信息不對(duì)稱、熟悉市場(chǎng)偏見(jiàn)（HomeBias）和投資折現(xiàn)率不同等原因，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資人未能充分參與A股市場(chǎng)。事實(shí)證明，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資人充分參與的“白馬股”，其A股/港股溢價(jià)較低，且市盈率的波動(dòng)率較 低，定價(jià)相對(duì)穩(wěn)定。自滬港通實(shí)施以來(lái)交易量逐步上行，也已成為外資機(jī)構(gòu)投資人的優(yōu)選渠道，而且北上資金對(duì)A股定價(jià)有很強(qiáng)引導(dǎo)力。合格境外投資人限額放開(kāi)、滬倫通落地、創(chuàng) 業(yè)板探索紅籌股回歸等，均將推動(dòng)中國(guó)A

25、股市 場(chǎng)與世界資本市場(chǎng)逐步融合。 多空制衡機(jī)制從無(wú)到有：中國(guó)A股市場(chǎng)做空和退市等機(jī)制仍不完備，市場(chǎng)力量不均衡，存在單邊上漲動(dòng)力。2020年下半年以來(lái)，隨著退市機(jī)制等逐步完善，未來(lái)市場(chǎng)約束機(jī)制將更加完備。結(jié)構(gòu)和投資行為的各項(xiàng)因素來(lái)看，除了缺少替代投資品類這一因素仍將為A股注入超量資金外，機(jī)構(gòu)參與、國(guó)際融合、機(jī)制約束三大因素的日益成熟，都將推動(dòng)A股市場(chǎng)估值水平逐步理性化。在此大環(huán)境下，真正具有投資價(jià)值的企業(yè)將逐步脫穎而出。如前文所述，提振ROIC是中國(guó)上市公司的當(dāng)務(wù)之急。許多優(yōu)秀企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始行動(dòng)，由單純的規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)，通過(guò)賽道聚焦、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、精益運(yùn)營(yíng)和數(shù)智化轉(zhuǎn)型等手段，多管齊下提升ROI

26、C，鞏固市值管理的“攔河大壩”，得到了市場(chǎng)的積極正面反饋。中國(guó)企業(yè)究竟如何系統(tǒng)性的思考價(jià)值管理，制定符合企業(yè)實(shí)際、既能立竿見(jiàn)影又能長(zhǎng)治久安的ROIC優(yōu)化方案？在此基礎(chǔ)上，又應(yīng)該如何向市場(chǎng)講述積極正面的、以價(jià)值為導(dǎo)向的投資者故事？隨著注冊(cè)制全面推行和退市約束機(jī)制的日趨成熟，首次公開(kāi)發(fā)行股票（Initial Public Offering,首先，大量中資大型企業(yè)集團(tuán)正在尋找第二業(yè)務(wù)曲線，孵化高增長(zhǎng)類新業(yè)務(wù)并謀求獨(dú)立上市。其即IPO）不再是優(yōu)秀企業(yè)發(fā)展奮斗的終極目標(biāo)， 戰(zhàn)略目標(biāo)包括：為高增長(zhǎng)業(yè)務(wù)謀求更高估值和持而是其邁向成熟企業(yè)、實(shí)現(xiàn)基業(yè)長(zhǎng)青漫漫征途的新起點(diǎn)。2020年，國(guó)務(wù)院印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步提高上市

27、公司質(zhì)量的意見(jiàn)，明確指出“十四 五”時(shí)期我國(guó)將進(jìn)入新發(fā)展階段，推動(dòng)上市公司實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展，是在“雙循環(huán)”下強(qiáng)化資本市場(chǎng)樞紐功能、加快構(gòu)建新發(fā)展格局的內(nèi)在要求。這些可喜變化也使得國(guó)際投資人對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)信心大增，截至2020年年底，外資持續(xù)三年保持凈流入，境外投資者持有的A股資產(chǎn)突破 3萬(wàn)億元人民幣，持股市值占比近5%1，未來(lái)這一比例還將繼續(xù)上升。正在準(zhǔn)備上市或已經(jīng)上市的 中國(guó)企業(yè)需因勢(shì)利導(dǎo)，構(gòu)建卓越的全周期市值管理能力，成為價(jià)值投資者長(zhǎng)期青睞的資本市場(chǎng) “好學(xué)生”。本章進(jìn)一步探討中國(guó)企業(yè)應(yīng)該如何從準(zhǔn)備上市開(kāi)始（通常為上市前的23年），以戰(zhàn)略和股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，步步為營(yíng)打造成功的IPO，并

28、在上市后緊抓核心價(jià)值創(chuàng)造，持續(xù)講好資本市久溢價(jià)，允許新業(yè)務(wù)以獨(dú)立架構(gòu)更快更靈活地發(fā)展，并且避免企業(yè)集團(tuán)的遺留問(wèn)題影響新業(yè)務(wù)上 市等。對(duì)于這類新業(yè)務(wù)引擎，中國(guó)A股市場(chǎng)的吸引 力和匹配度很高。具體而言，A股市場(chǎng)對(duì)新興經(jīng) 濟(jì)行業(yè)的估值更高，此外，上市地點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)地點(diǎn) 一致也簡(jiǎn)化了合規(guī)復(fù)雜性，同時(shí)A股市場(chǎng)資金充裕，可以提供新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)所需的人民幣資金。其次，諸多在大中華區(qū)或亞太地區(qū)擁有大量客戶群的跨國(guó)企業(yè)，正在或已經(jīng)剝離亞太區(qū)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)和單獨(dú)上市。其戰(zhàn)略目標(biāo)包括：區(qū)別高成長(zhǎng)地區(qū)業(yè)務(wù)與成熟地區(qū)業(yè)務(wù)，獲得更高估值，同時(shí)在亞太地區(qū)獲得上市身份可以提高企業(yè)在亞洲消費(fèi)者中的品牌知名度，加深與當(dāng)?shù)胤治鰩煹臏贤ǖ?/p>

29、。同樣重要的是，分拆增強(qiáng)了其在獎(jiǎng)勵(lì)亞洲管理人員和員工時(shí)的靈活性。對(duì)此類亞洲消費(fèi)者驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)而言，港股市場(chǎng)的吸引力和匹配度很高。一方面，在地理位置上香港與亞洲消費(fèi)者和投資者接近，跨國(guó)企業(yè)更熟悉當(dāng)?shù)胤蓤?chǎng)故事，實(shí)現(xiàn)卓越的全周期市值管理。我們認(rèn)為， 體系和文化環(huán)境；另一方面香港市場(chǎng)既保留了與一、選好地點(diǎn)：企業(yè)應(yīng)該選擇與戰(zhàn)略相匹配的上市地點(diǎn)，并獲得最佳估值與市場(chǎng)流動(dòng)性支撐。我們以三大潛在上市企業(yè)類別為例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)A股、港股和美股各有千秋。（擬）上市公司應(yīng)該從選好地點(diǎn)、管好過(guò)程、定好戰(zhàn)略、練好內(nèi)功、做好接軌等五個(gè)方面向國(guó)際最佳實(shí)踐看齊，迎接更加成熟理性、與國(guó)際加速接軌的中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境，憑專業(yè)和實(shí)力

30、做“五好學(xué)生”，實(shí)現(xiàn)基業(yè)長(zhǎng)青。全球投資者的聯(lián)系，也可以觸達(dá)內(nèi)地投資者。當(dāng)然，隨著中國(guó)A股逐步引入針對(duì)外國(guó)企業(yè)上市的相關(guān)改革，未來(lái)也將為這類企業(yè)提供更多的上市地選擇。最后，對(duì)于希望進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)并在全球市場(chǎng)募資的中國(guó)公司而言，美股上市或許是更優(yōu)選項(xiàng)2。最重要的三大戰(zhàn)略考量包括：提升全球聲譽(yù)、獲得全球投資者資金、并在外國(guó)投資者的幫助下對(duì)接當(dāng)?shù)刭Y源。1 來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)2020年9月統(tǒng)計(jì)信息 HYPERLINK / 2 根據(jù)中國(guó)2021年7月出臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法(修訂草案征求意見(jiàn)稿），掌握超過(guò)100萬(wàn)用戶個(gè)人信息的運(yùn)營(yíng)者赴國(guó)外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查。部分企業(yè)的海外IPO將面臨更

31、嚴(yán)格的網(wǎng)絡(luò)安全審查二、管好過(guò)程：制定清晰合理的IPO時(shí)間表，定期檢視IPO準(zhǔn)備程度，并建立專項(xiàng)工作組管理IPO全過(guò)程企業(yè)發(fā)展是一場(chǎng)馬拉松，IPO肯定是馬拉松中的沖刺階段。企業(yè)需要以終為始籌劃整個(gè)流程，甚至在新業(yè)務(wù)起勢(shì)階段，即按照IPO的高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求來(lái)搭建團(tuán)隊(duì)、財(cái)務(wù)、系統(tǒng)等體系，并在業(yè)務(wù)成長(zhǎng)過(guò)程中不斷檢視和優(yōu)化。盡管存在多個(gè)上市板塊，我們建議企業(yè)在常規(guī)性審核自身上市完備度時(shí)，始終參照上交所主板的最嚴(yán)格規(guī)則，從6個(gè)方面加以考量：董事會(huì)與治理、組織與流程、歷史和前瞻性財(cái)務(wù)、薪酬和股權(quán)機(jī)會(huì)、IPO策略和資源以及資本市場(chǎng)故事（見(jiàn)圖7）。圖表 7同時(shí)，由內(nèi)部管理團(tuán)隊(duì)和外部咨詢專家組成的專門(mén)工作組是IPO成

32、功的保障。工作組在長(zhǎng)達(dá) 個(gè)月到年以上的IPO準(zhǔn)備期間，與董事會(huì)和管理層齊心協(xié)力，編制資本市場(chǎng)故事，管理與會(huì)計(jì)師、律師和投行的合作，完善IPO沖刺階段的各方面事項(xiàng)。具體而言，包括為IPO成熟度做準(zhǔn)備，識(shí)別IPO成熟度評(píng)估中的主要差距，制定并負(fù)責(zé) IPO成熟度工作流章程、時(shí)間表和IPO總體路線 圖；聘請(qǐng)專業(yè)外部顧問(wèn)，如律師事務(wù)所、審計(jì)、專業(yè)審計(jì)顧問(wèn)或薪酬顧問(wèn)，充分解決遺留問(wèn)題；管理IPO交易，在實(shí)際交易執(zhí)行階段，管理整個(gè)流程和協(xié)調(diào)利益相關(guān)者，管理相關(guān)顧問(wèn)（銀行、律師、審計(jì)師、投資者關(guān)系/公關(guān)公司），并提供資本市場(chǎng)故事（包括市場(chǎng)描述）、業(yè)務(wù)計(jì)劃，盡職調(diào)查的準(zhǔn)備和溝通等。聚焦維度職能IPO成熟度資本市

33、場(chǎng)故事IPO策略和資源薪酬和股權(quán)計(jì)劃歷史和前瞻性財(cái)務(wù)組織與流程董事會(huì)與治理FEDCBA要評(píng)估的關(guān)鍵領(lǐng)域（根據(jù)上證所標(biāo)準(zhǔn)）總體公司組織與效率集團(tuán)職能充分符合披露以及內(nèi)部管控和認(rèn)證IT環(huán)境充分董事會(huì)和委員會(huì)構(gòu)成充分能遵守外部報(bào)告要求薪酬結(jié)構(gòu)充分能遵守關(guān)于高符合總體治理標(biāo)準(zhǔn)商業(yè)計(jì)劃充分，管和員工薪酬道德與合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)充分法律與監(jiān)管主要訴訟議題和一般合規(guī)能滿足資本市場(chǎng)互動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)影響財(cái)務(wù)指導(dǎo)充分的法規(guī)要求資本市場(chǎng)故事概念和準(zhǔn)備管理準(zhǔn)備分析師與投資者 互動(dòng)內(nèi)部統(tǒng)一公司定位和同行組構(gòu)成IPO組織和資源實(shí)力IPO交易概念清晰內(nèi)部和外部利益相關(guān)者管理策略和顧問(wèn) 選擇資料來(lái)源：麥肯錫分析三、定好戰(zhàn)略：嚴(yán)制定企業(yè)戰(zhàn)

34、略、清晰描繪商業(yè)模式、撰寫(xiě)以戰(zhàn)略為導(dǎo)向的資本市場(chǎng)故事，增強(qiáng)對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值投資者的吸引力，助力IPO成功在上述五大方面中，制勝的企業(yè)戰(zhàn)略是IPO成功的靈魂（見(jiàn)圖8）。擬上市企業(yè)在撰寫(xiě)資本市場(chǎng)故事時(shí)，應(yīng)以企業(yè)戰(zhàn)略為起點(diǎn)，商業(yè)模式表述清晰，價(jià)值創(chuàng)造主題完整，讓投資者看得懂、聽(tīng)得 清、有憧憬。以企業(yè)戰(zhàn)略為核心的資本市場(chǎng)故事通常包含六大要素：自上而下的愿景、關(guān)鍵投資亮點(diǎn)、確定關(guān)鍵主題、自上而下的資本市場(chǎng)故事摘要、審查分析師報(bào)告和推薦書(shū)、資本市場(chǎng)故事元素分類并確定關(guān)鍵項(xiàng)目。其中“關(guān)鍵投資亮點(diǎn)”尤為重要，它精煉而準(zhǔn)確表達(dá)出公司最有吸引力的特點(diǎn)，比如公司的基礎(chǔ)市場(chǎng)及其特征、公司在這個(gè)市場(chǎng)中的定位、公司產(chǎn)品組合和技

35、術(shù)定位、相對(duì)于周期性波動(dòng)的彈性、并購(gòu)?fù)?jī)、未來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇（收益用途）、財(cái)務(wù)往績(jī)和盈利潛力等。以港股上市的某短視頻科技公司為例。首先，該公司以“成為全球最癡迷為客戶創(chuàng)造價(jià)值的公司”為愿景，以“幫助人們發(fā)現(xiàn)所需、發(fā)揮所長(zhǎng)、持續(xù)提升每個(gè)人獨(dú)特的幸福感”為使命，勾勒出有憧憬的愿景。其次，其緊扣短視頻社交的投資主題，凸顯出其能夠準(zhǔn)確把握消費(fèi)者新型娛樂(lè)方式脈搏。第三，在投資亮點(diǎn)方面，該公司以平均日活躍用戶、平均月付費(fèi)用戶、商品交易總額等數(shù)字說(shuō)話，凸顯主營(yíng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)為電商等第二曲線業(yè)務(wù)埋下伏筆，留有想象空間。加之招 股書(shū)中詳盡的財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)披露、大型投行與會(huì)計(jì)事務(wù)所的背書(shū)等，其IPO獲得了1200

36、倍的超額認(rèn)購(gòu)，取得巨大成功。圖表 8內(nèi)容要素形式要素確定關(guān)鍵主題起點(diǎn)：自上而下的愿景資本市場(chǎng)故事各要素劃分清晰，關(guān)鍵項(xiàng)目表達(dá)突出6資本市場(chǎng)故事要點(diǎn)關(guān)鍵投資亮點(diǎn)自上而下的資本市場(chǎng)故事摘要審查分析師報(bào)告，推介書(shū)等，確保故事口徑 一致4項(xiàng)統(tǒng)一資本市場(chǎng)故事元素與總體經(jīng)營(yíng)策略保持一致決定項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵要素與資本市場(chǎng)故事范圍保持一致財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)保持一致商業(yè)表述與合規(guī)要求保持一致資料來(lái)源：麥肯錫分析值得注意的是，上市前企業(yè)通常會(huì)經(jīng)歷多輪融資。企業(yè)需要充分理解投資者在企業(yè)不同融資階段的關(guān)鍵期待，適時(shí)定制、潤(rùn)色與更新企業(yè)戰(zhàn)略和資本市場(chǎng)故事（見(jiàn)圖9）。在種子期融資時(shí)，應(yīng)圍繞商業(yè)設(shè)想的可行性，論述總體市場(chǎng)規(guī)模和增

37、速、產(chǎn)品的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、是否屬于行業(yè)領(lǐng)跑者、團(tuán)隊(duì)的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和合作經(jīng)歷、如何打造供應(yīng)鏈等。而在A輪融資時(shí)，從0到1的過(guò)程已經(jīng)完成，企業(yè)需要著重說(shuō)明如何拓展市場(chǎng)和實(shí)現(xiàn)規(guī)的核心高管層是否成形、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)是否穩(wěn)定、是否實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的規(guī)模、員工留存情況以及股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理等。D輪及以后輪次融資通常發(fā)生在企業(yè)已成長(zhǎng)為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，為上市做最后準(zhǔn)備的時(shí)間窗口。因此，市場(chǎng)占有率、持續(xù)增長(zhǎng)潛力、上市時(shí)間表、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)范性、現(xiàn)金流健康度和估值合理性等問(wèn)題成為這一階段戰(zhàn)略制定的重中之重。模化，因此需要回答如商業(yè)模式是否已經(jīng)驗(yàn)證、 必須指出的是，資本市場(chǎng)故事不僅是一個(gè)故事。市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)是否有效、是否有盈利規(guī)劃或者未來(lái)資金缺

38、口大小、與市場(chǎng)前三名相比是否具備優(yōu)勢(shì)等問(wèn)題。在B/C輪融資時(shí)，投資者的視角從開(kāi)疆拓土轉(zhuǎn)為鞏固管理與增長(zhǎng)，因此更關(guān)注適合新階段圖表 9它始于高瞻遠(yuǎn)矚的頂層戰(zhàn)略，顯于腳踏實(shí)地的業(yè)務(wù)成功，終于落地有聲的內(nèi)外溝通。面對(duì)火眼金睛的投資人，它應(yīng)當(dāng)包含的戰(zhàn)略實(shí)質(zhì)遠(yuǎn)比表達(dá)形式更重要。種子/天使輪形成了初步商業(yè)設(shè)想，或者一個(gè)產(chǎn)品點(diǎn)子積累了一部分核心客戶已構(gòu)思初步商業(yè)模式正在建立或已建立一個(gè)全職團(tuán)隊(duì)A輪具備清晰的商業(yè)模式和發(fā)展路徑產(chǎn)品和服務(wù)上線運(yùn)作已有比較長(zhǎng)的 時(shí)間在行業(yè)內(nèi)有一定的知名度和品牌商譽(yù)已建立相對(duì)穩(wěn)定的客戶群雖仍處于虧損狀態(tài)，逐漸產(chǎn)生盈利可能B/C輪商業(yè)模式已比較成熟在行業(yè)內(nèi)有主導(dǎo)或領(lǐng)導(dǎo)地位一般來(lái)講，仍

39、處于虧損階段，少部分可持平或微盈可能需要推出新業(yè)務(wù)、拓展新領(lǐng)域D輪商業(yè)模式得到驗(yàn)證在行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)占有率穩(wěn)坐前三需要進(jìn)一步擴(kuò)大市占率扭虧為盈為上市做準(zhǔn)備資料來(lái)源： 專家訪談; 資料檢索; 小組分析四、練好內(nèi)功：做大分子做小分母，提升投資資本回報(bào)率，為增長(zhǎng)注入高質(zhì)量?jī)?nèi)涵麥肯錫經(jīng)過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，投資資本回報(bào)率（ROIC）是企業(yè)資本市場(chǎng)價(jià)值的核心驅(qū)動(dòng)力，投資資本回報(bào)率是企業(yè)總股東回報(bào)率（TRS）的關(guān)鍵組成部分。同時(shí)A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)顯示，在收入增長(zhǎng)超過(guò) 10%的企業(yè)中，企業(yè)估值倍數(shù)（EV/IC）與投資資本回報(bào)率的相關(guān)性超過(guò)50%，并逐步向成熟市場(chǎng)演進(jìn)，例如美國(guó)為70%左右。某知名中小盤(pán)基金經(jīng)理也曾說(shuō)：“真正優(yōu)秀

40、的企業(yè)是罕見(jiàn)的。我愿意跟生意模式很好、競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)的企業(yè)長(zhǎng)期一起走下去?！迸c其投資理念相局、聚焦關(guān)鍵客戶管理和服務(wù)能力、加速向輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型、清理低效與無(wú)效資產(chǎn)等；一手專注而堅(jiān)韌地打造轉(zhuǎn)型機(jī)制與組織，如董事長(zhǎng)及高層領(lǐng)導(dǎo)親自垂范與督辦、建立轉(zhuǎn)型提升項(xiàng)目管理辦公室、營(yíng)造不斷自我突破與創(chuàng)新的企業(yè)文化等。以一家領(lǐng)先重型機(jī)械企業(yè)為例，其通過(guò)建設(shè)數(shù)字化工廠和廣泛布局生產(chǎn)機(jī)器人，并堅(jiān)持常年將收入的5%投入技術(shù)研發(fā)，提升了生產(chǎn)效率；同時(shí)，應(yīng)收賬款和品質(zhì)提升帶來(lái)的存貨壓降減少了投資資本；輔以把握“一帶一路”等建設(shè)需求帶來(lái)的戰(zhàn)略機(jī)遇，擴(kuò)大銷售，做大分子做小分母。得 益于這一系列舉措，其ROIC從2017年開(kāi)始攀

41、升呼應(yīng)，該基金經(jīng)理初篩被投企業(yè)的指標(biāo)是ROIC， 到12%14%的水平，隨之而來(lái)的是資本市場(chǎng)的認(rèn)要求企業(yè)在過(guò)去5 年至10 年，平均R OIC達(dá)到 10%以上。從中國(guó)A股市場(chǎng)的案例來(lái)看，諸多上市企業(yè)苦練可和股價(jià)上升（見(jiàn)圖10）。無(wú)獨(dú)有偶，我們?cè)谑称诽砑印⑨t(yī)藥研發(fā)和綜合性集團(tuán)等領(lǐng)域也都看到了類似的成功案例，如某一內(nèi)功，夯實(shí)盈利，確實(shí)在資本市場(chǎng)獲得良好反響， 流食品添加企業(yè)通過(guò)質(zhì)量控制大幅提升盈利能值得借鑒。它們一手積極向管理要效益，轉(zhuǎn)型舉措多管齊下，如加快在高盈利細(xì)分市場(chǎng)的布力，隨后積極開(kāi)拓全球市場(chǎng)，輸出管理模式，將股價(jià)提升至穩(wěn)定高位（見(jiàn)圖11）。圖表 10非窮盡某領(lǐng)先重工企業(yè)在2016年至20

42、17年間實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)和ROIC雙向突破通過(guò)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率和技術(shù)改進(jìn)以及抓住外部機(jī)會(huì)NOPLAT和已投資本,百萬(wàn)美元6,1435,8554,9214,720NOPLAT已投資本多個(gè)數(shù)字化工廠全面投入運(yùn)營(yíng)流程數(shù)字化廣泛部署融化機(jī)器人97201653417979181,5682019NOPLAT強(qiáng)勁增長(zhǎng)，IC下降收購(gòu)某世界領(lǐng)先機(jī)械制造商，實(shí)現(xiàn)技術(shù)改進(jìn)技術(shù)突破每年將5的收入用于研發(fā)NOPLAT利潤(rùn)率與ROIC, %33209 912143 2403020100股價(jià)，人民幣20151050NOPLAT利潤(rùn)率ROIC 股價(jià)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率幾乎翻番資金效率質(zhì)量提高25，從而減少了庫(kù)存營(yíng)收增長(zhǎng)NOPLAT利潤(rùn)率推動(dòng)

43、 ROIC，再推動(dòng)股價(jià)2016年中國(guó)供應(yīng)側(cè)改革引發(fā)建筑熱潮“一帶一路”創(chuàng)造了全球擴(kuò)張機(jī)會(huì)201617182019擁抱數(shù)字化以提高NOPLAT利潤(rùn)率投資資本周轉(zhuǎn)更快營(yíng)收增長(zhǎng)，進(jìn)一步降低單位固定成本資料來(lái)源：公司年度報(bào)告; 分析師報(bào)告; 麥肯錫分析圖表 11非窮盡某全球一流食品添加企業(yè)是一家中國(guó)食品配料生產(chǎn)商，全球市場(chǎng)占有率排名世界領(lǐng)先2017年，某全球一流食品添加企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)增長(zhǎng)和ROIC改善歸功于兩項(xiàng)重大舉措從2015年到2019年，NOPLAT和收入穩(wěn)步增長(zhǎng),百萬(wàn)美元NOPLAT8889721,09970071130137143質(zhì)量控制收入5%價(jià)值鏈所有步驟都實(shí)施嚴(yán)格的質(zhì)量控制4%20161

44、7182019NOPLAT利潤(rùn)率提升生產(chǎn)成本下降ROIC在2017年有所改善，并在隨后的幾年持續(xù)NOPLAT利潤(rùn)率 ROIC股價(jià)占領(lǐng)中國(guó)市場(chǎng)50的份額后瞄準(zhǔn)全球擴(kuò)張全球擴(kuò)張ROIC, %股價(jià)，人民幣15 1414 141330%10502016173020100182019海外收入增長(zhǎng)海外收入占比高質(zhì)增長(zhǎng)基于可復(fù)制且可盈利的業(yè)務(wù)模式中國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)良好的ROIC和穩(wěn)定增長(zhǎng)給予積極反應(yīng)資料來(lái)源：公司年度報(bào)告; 分析師報(bào)告; 麥肯錫分析五、做好接軌：擁抱長(zhǎng)線價(jià)值投資者，以國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建積極有為的專業(yè)市值管理能力我們通常沿6個(gè)方面評(píng)估上市企業(yè)的資本市場(chǎng)管理能力（見(jiàn)圖12）。對(duì)比成熟市場(chǎng)的資本市場(chǎng)管理最佳實(shí)踐，A股上市公司尚有廣闊提升空間。雖然多數(shù)上市公司已建立專門(mén)的投資者關(guān)系團(tuán)隊(duì)及基本的信息披露機(jī)制，但僅有少量大型上市數(shù)公司主動(dòng)與投資者溝通并對(duì)其進(jìn)行差異化分類管理，而能夠前瞻性關(guān)注投資者訴求變化的企業(yè)圖表 12維護(hù)和更新估計(jì)和預(yù)測(cè)，并確保分析師模型準(zhǔn)確性一些公司夸大承諾來(lái)吸引投資者，導(dǎo)致投資者不滿和股價(jià)下跌約70的公司擁有投資者關(guān)系框架和流程圖大多數(shù)公司的首席執(zhí)行官不參與投資者關(guān)系公司的線上和線下投資者接待量不到50很少有公司根據(jù)投資者類型調(diào)整