專題_配套博學商學院

1、股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)連玉君 中山大學 嶺南學院蘇 治 中央財經(jīng)大學 統(tǒng)計學院 谷月東 西安交通大學 經(jīng)濟與金融學院報告人：連玉君中山大學 嶺南學院 Lian, Y., Z. Su, Y. Gu, Evaluating the effects of equity incentives using PSM: Evidence from China, Frontiers of Business Research in China, 2011, 5 (2): 266-290. 提綱研究背景文獻綜述與研究假設研究方法（PSM）結果及分析結論連玉君, 蘇治, 谷月東 股權激勵有效嗎？來自PS

2、M的新證據(jù)研究背景2006年1月頒布上市公司股權激勵管理辦法國外：股權激勵的積極作用得到了理論支持Murphy(1999)、Core et al.(2003)、Frydman(2008)國內(nèi)：主要是個經(jīng)驗研究問題周建波和孫菊生(2003)、俞鴻琳(2006) 崔明會和張兵(2008)、張穎和鄭學清(2008) EV夏紀軍和張晏(2008) 控制權沖突 連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)研究背景前期研究的局限樣本選擇偏誤(sample-selection bias，Heckman,1978)小樣本偏誤(small sample bias)解決方法傾向得分匹配分析 Propensity S

3、core Matching (PSM) 自抽樣 Bootstrap連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)研究假設假設1（整體關系）：股權激勵有助于提高上市公司的經(jīng)營績效 假設2（控制權類型）：相對于國有控股公司，民營控股公司中的股權激勵效果更為顯著經(jīng)理人市場經(jīng)理人的效用函數(shù)連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)研究假設假設3（激勵方式）：相對于股票激勵，期權激勵的效果更為顯著激勵效果的長期性融資約束假設4（所有權結構）：股權集中度越高，股權激勵的效果越不明顯替代效果控制權沖突（控股股東與經(jīng)理人市場化趨向之差異）掏空連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)非股權激勵 公司研究方法PSM

4、總體思路：連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)股權激勵 公司匹配公司比較：公司業(yè)績：ROA、ROE微觀機制：AC、TAGR、INVT研究方法PSM傾向得分（PS值）的獲取估計 Logit 模型，獲得 p(Xi)Logit 模型的設定：y=1 實施股權激勵公司財務特征變量：公司規(guī)模、負債率、成長機會、資產(chǎn)結構、盈利能力、行業(yè)虛擬變量；經(jīng)理人激勵變量：高管年薪和高管持股比例；公司治理結構變量：包括股權集中度、第一大股東持股比例、股東制衡程度、最終控制權類型 連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)研究方法PSM匹配方法最近鄰匹配半徑匹配核匹配連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)BAC

5、研究方法Bootstrap1 從原始樣本中可重復地隨機抽取 n 個觀察值，得到經(jīng)驗樣本；2 采用 PSM 計算該經(jīng)驗樣本的平均激勵效果ATT ；3 將第一步和第二步重復進行 500 次，得到平均激勵效果ATT的 500 個經(jīng)驗統(tǒng)計量，即，ATT1，ATTK ；4 計算 ATT1，ATTK 的標準差(s.d.)，即可得到原始樣本 ATT 統(tǒng)計量的標準誤 (s.e.)。 樣本數(shù)據(jù)來源：CCER，2005-2007激勵組：2005-2006實施股權激勵的42家公司期權激勵：31家；股票激勵：11家控制組來源：其他公司（1133家）剔除金融類和ST/PT類公司剔除負債率大于100% ，資不抵債公司為防

6、止兼并或重組的影響，剔除樣本區(qū)間內(nèi)總資產(chǎn)成長率或銷售成長率大于150%的公司 連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)核心變量公司績效ROA、ROE (李凱等,2007; 夏紀軍和張晏,2008)Why not Tobins Q?微觀機制代理成本 (AC) = 管理費用/主營業(yè)務收入投資支出比率 (INVT) = 投資支出/總資產(chǎn)總資產(chǎn)增長率 (TAGR)連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)基本統(tǒng)計量連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)匹配效果匹配前后的樣本特征對比變量樣本平均值偏差 %減幅 %t值激勵組控制組SIZE匹配前21.601 21.218 37.0 71.5 3.48

7、*匹配后21.601 21.492 10.5 0.62LEV匹配前 0.479 0.517 -21.6 99.2-1.80*匹配后 0.479 0.479 0.2 0.01PROF匹配前 0.100 0.018 55.7 96.7 4.01*匹配后 0.100 0.103 -1.8 -0.16TOBIN匹配前 1.204 0.978 52.2 99.4 4.96*匹配后 1.204 1.205 -0.3 -0.01GPAY匹配前13.622 12.968 71.0 89.1 6.21*匹配后13.622 13.551 7.7 0.47HHI匹配前 0.144 0.189 -40.3 81.6-

8、3.21*匹配后 0.144 0.136 7.4 0.54匹配效果匹配前的核密度對比連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)匹配效果匹配后的核密度對比連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)假設 1 的檢驗結果樣本總體的平均激勵效果 ( ATT ) 連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)表2樣本總體的平均激勵效果（最近鄰匹配）變量樣本激勵組控制組ATT標準誤t值ROE匹配前0.1230.035 0.0880.0175.09*匹配后0.1230.091 0.0320.0093.42*ROA匹配前0.0620.024 0.0380.0066.44*匹配后0.0620.047 0.0150.

9、0043.44*AC匹配前0.0790.105-0.0250.012-2.04*匹配后0.0790.090-0.0110.009-1.21INVT匹配前0.0750.056 0.0200.0063.50*匹配后0.0750.057 0.0180.0072.57*TAGR匹配前0.2730.136 0.1370.0275.04*匹配后0.2730.232 0.0420.0361.17假設 2 的檢驗結果控制權類型對 ATT 的影響 ( 最近鄰匹配 )連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)表3最終控制權對股權激勵平均激勵效果的影響A、全樣本B、國有控股C、民營控股ATTt值ATTt值ATTt值

10、ROE 0.0323.42* 0.0201.16 0.0332.58*ROA 0.0153.44* 0.0040.54 0.0142.38*AC-0.011-1.21-0.003-0.23-0.021-2.04*INVT 0.0182.57* 0.0000.01 0.0212.33*TAGR 0.0421.17 0.0190.33 0.1052.13*假設 3 和假設 4 的檢驗結果控制權類型和股權集中度對 ATT 的影響 ( 最近鄰匹配 )連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)表4激勵方式和股權集中度對平均激勵效果的影響A、股票激勵B、期權激勵C、股權集中D、股權分散ATTt 值ATTt

11、 值ATTt 值ATTt 值ROE0.0592.29*0.0444.32*0.0231.420.048 3.29*ROA0.0212.59*0.0152.98*-0.003-0.440.021 3.21*AC0.0020.05-0.017-1.79*-0.003-0.16-0.021-1.90*INVT0.0332.28*0.0182.32*0.0121.110.0101.02TAGR0.1311.67*0.0651.81*0.1041.94*0.0360.77結 論基本結論 1 整體而言，股權激勵有助于效提高上市公司經(jīng)營績效；2 最終控制權會影響股權激勵的效果：民營控股公司的股權激勵效果顯著，而國有控股公司中效果并不明顯；3 不同的激勵方式的效果不同，期權激勵（如股票期權） 的效果優(yōu)于股票激勵（如限制性股票、股東轉(zhuǎn)讓股票）；4 股權過度集中會弱化股權激勵制度對經(jīng)理人的激勵效果，在股權相對分散的公司中，股權激勵的效果較好。連玉君 股權激勵有效嗎？來自PSM的新證據(jù)結 論微觀機制1 民營控股公司中實施的股權激勵能夠顯著降低股東和經(jīng)理人之間的代理