財務(wù)管理-11(1)

1、第 17 章資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策傳統(tǒng)方法總價值原則市場缺陷的存在和激勵問題稅收的影響稅和市場缺陷相結(jié)合融資信號資本結(jié)構(gòu) 關(guān)注融資組合對證券價格的影響.假定: (1) 企業(yè)的投資和資產(chǎn)管理決策保持不變 (2) 只考慮債務(wù)和權(quán)益融資.資本結(jié)構(gòu) - 以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長期融資方式組合（或比例）.定性分析 -營業(yè)凈利理論ki = 公司債務(wù)的收益率每年的債務(wù)利息發(fā)行在外的債務(wù)的市場價值IB=ki假定:每年支付利息債務(wù)是永久的永久債券的估價不存在所得稅 (Note: 集中注意力放在資本結(jié)構(gòu)問題上.)ES營業(yè)凈利理論=ke = 公司權(quán)益的收益率普通股東可有的收益流通在外的普通

2、股市場價值ke假定:預(yù)期收益不增長股利支付率為100%Results in the valuation of a perpetuityOV營業(yè)凈利理論=ko = 企業(yè)的綜合資本化比率I+E企業(yè)的總市場價值ko假定:V = B + S O = I + E資本化比率資本化比率, ko, - 用來確定一系列的期望未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的折現(xiàn)率.kokekiBB + SSB + S=+當(dāng)杠桿B/S增加時， ki, ke, 和 ko 會有什么變化?營業(yè)凈利理論假定:EBIT= $1,350債務(wù)市場價值= $1,800 ，利率= 10%綜合資本化率= 15%營業(yè)凈利理論- 認(rèn)為當(dāng)財務(wù)杠桿發(fā)生變化時，企業(yè)的加權(quán)

3、平均成本和企業(yè)總價值保持不變的一種資本結(jié)構(gòu)理論.權(quán)益報酬率總市場價值= O / ko= $1,350 / .15= $9,000權(quán)益市場價= V - B= $9,000 - $1,800 = $7,200權(quán)益報酬率*= ($1,350 - $180) / $7,200 = 16.25%計算權(quán)益報酬率* B / S = $1,800 / $7,200 = .25利息支付 = $1,800 * 10%總市場價值= O / ko= $1,350 / .15= $9,000權(quán)益市場價= V - B= $9,000 - $3,000 = $6,000權(quán)益報酬率= E / S = ($1,350 - $3

4、00) / $6,000 = 17.50%權(quán)益報酬率如果B=$3,000，權(quán)益報酬率會是多少?* B / S = $3,000 / $6,000 = .50利息支付 = $3,000 * 10%B / S ki ke ko 0.00 -15.00% 15% 0.2510% 16.25% 15% 0.50 10% 17.50% 15% 1.00 10% 20.00% 15% 2.00 10% 25.00% 15%權(quán)益報酬率B/S發(fā)生變化， 權(quán)益報酬率有什么變化.Calculated in slides 9 and 10權(quán)益報酬率資本成本和資本結(jié)構(gòu)的營業(yè)凈利理論.0 .25 .50 .75 1.0

5、 1.25 1.50 1.75 2.0財務(wù)杠桿 (B / S).25.20.15.10.050資本成本 (%)ke = 16.25% 、17.5%ki (債務(wù)收益率)ko (綜合資本化率)ke (權(quán)益報酬率)營業(yè)凈利理論的總結(jié)假定 ko 保持不變.隨著低成本的債務(wù)資金的增加， ke也會增加.只要 ki 保持不變, ke 隨B/S呈線性增長.因此, 不存在最佳資本結(jié)構(gòu).傳統(tǒng)方法最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) - 使企業(yè)的資本成本最小并因而使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu). 傳統(tǒng)方法 - 認(rèn)為存在一個 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 而且管理當(dāng)局可以通過適當(dāng)?shù)厥褂秘攧?wù)杠桿來增加企業(yè)的總價值的一種資本結(jié)構(gòu)理論.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu): 傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法

6、財務(wù)杠桿 (B / S).25.20.15.10.050資本成本 (%)kikoke最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)方法總結(jié)資本成本取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu).開始時, 加權(quán)平均成本隨財務(wù)杠桿達(dá)到增加而下降，這是由于ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的債務(wù)資金所帶來的好處.但過了一定點(diǎn)之后， ke的增加就完全抵消并超過了在資本結(jié)構(gòu)中使用更便宜的債務(wù)資金的好處，從而ko開始上升，一旦ki 開始增加， ko就會進(jìn)一步增加.因此, 存在 一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 當(dāng) ko 最低時.這也是企業(yè)的總價值最大的點(diǎn) (折現(xiàn)率為 ko時).總價值原則: Modigliani and Miller (M&M)認(rèn)為財務(wù)杠桿和資本成本之間的關(guān)系

7、是由凈營業(yè)收益法所解釋的.在整個財務(wù)杠桿的可能性范圍內(nèi)，企業(yè)的綜合資本化比率 ko 保持不變.企業(yè)所有證券持有人的總風(fēng)險不會隨企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的改變而變化.因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價值必然相等. 債務(wù)市場價值 ($65M)權(quán)益市場價值 ($35M)企業(yè)總價值 ($100M)總價值原則: Modigliani and MillerM&M 假定不存在稅收其他市場缺陷.投資者能夠用個人的財務(wù)杠桿來代替公司的財務(wù)杠桿. 債務(wù)的市場價值 ($35M) 權(quán)益的市場價值 ($65M)企業(yè)總價值 ($100M)對于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的總價值會保持不變 (整張餅的大小不變).套利 和公司總價值套利

8、- 找到兩件實質(zhì)上相同的資產(chǎn)，購買較便宜的而出售較貴的. 僅在資本結(jié)構(gòu)方面有差別而在其他方面完全相同的兩家企業(yè)必然具有相同的價值.否則, 套利 就成為可能，而套利的發(fā)生又會使這兩家企業(yè)最終在市場上按相同的總價值出售.套利 Example考慮兩家完全一樣的公司 除了: 公司 NL - 無財務(wù)杠桿公司L - 有$30,000的利率為 12% 的債券發(fā)行在外公司 L 的債務(wù)的市場價等于它的面值 權(quán)益報酬率 - Company NL is 15%- Company L is 16%每個公司的EBIT= $10,000稅前收益 = E= O - I = $10,000 - $0= $10,000權(quán)益市場

9、價= E / ke = $10,000 / .15 = $66,667總價值= $66,667 + $0= $66,667綜合資本化率= 15%B/S = 0套利 Example: 公司 NL公司 NL的套利 Example: 公司 L稅前收益 = E= O - I = $10,000 - $3,600= $6,400權(quán)益市場價= E / ke = $6,400 / .16 = $40,000總價值= $40,000 + $30,000= $70,000綜合資本化率= 14.3%B/S = .75公司 L的價值完成一個套利交易假定你 擁有公司L 1% 的股票 (權(quán)益價值 = $400).你將:

10、1.出售公司 L的股票獲得 $400.2.按 12% 的利率借入$300 (= 公司 L 1% 的債務(wù))，現(xiàn)在你可用于投資的總資本為$700.3.購買 1%的 公司NL的股票，花掉 $666.67. 還有 $33.33 可用于其他投資 ($400 + $300 - $666.67).完成一個套利交易投資公司 L普通股的期望收益為：$400 x 16% = $64后實施套利交易的收益為：$666.67 x 15% = $100 投資于 NL公司的收益$300 x 12% = $36 利息支付$64 凈收益金額 ($100 - $36)和 $33.33.也就是說，你只要花 $666.67 就可賺

11、$64.當(dāng)然你會更愿意投資NL公司套利交易的總結(jié)公司NL的普通股價格上升由于股票需求增加.公司 L的普通股價格下降由于股票需求降低.套利過程持續(xù)直到 公司NL和 L的總價值相等.因此, 企業(yè)的總價值不受財務(wù)杠桿的影響.投資者使用個人財務(wù)杠桿代替公司財務(wù)杠桿.Example ：公司所得稅的影響兩家完全一樣的公司 除了: 公司 ND - 無債, 預(yù)期報酬率為16% 公司 D - 有利率12%的債務(wù)$5,000兩家公司的稅率都是 40%兩家公司的EBIT都是 $2,000適當(dāng)利用 財務(wù)杠桿 可對公司的總估價產(chǎn)生有利的影響.稅前收益 = E= O - I = $2,000 - $0 = $2,000所

12、得稅率 (T) = 40%普通股可有收益 = EACS (1 - T) = $2,000 (1 - .4) = $1,200所有證券持有人的總收益 = EAT + I = $1,200 + 0= $1,200公司所得稅 Example: 公司 ND公司 ND的價值 (Note: 無債)稅前收益 = E= O - I = $2,000 - $600= $1,400所得稅率 (T) = 40%普通股可有的收益 = EACS (1 - T) = $1,400 (1 - .4) = $840所有證券持有人的總收益 = EAT + I = $840 + $600 = $1,440*公司所得稅 Examp

13、le: 公司 D公司 D的價值 (Note: 有債)* $240 annual tax-shield benefit of debt (i.e., $1,440 - $1,200)避稅利益避稅 - 可以在計算稅收前扣除的費(fèi)用. 該項費(fèi)用通過減少應(yīng)稅收入使相同數(shù)額的收益免征所得稅.債務(wù)避稅利益的現(xiàn)值*=(r) (B) (tc)r= (B) (tc)* 永久債務(wù), 按永久年金處理* Alternatively, $240 annual tax shield / .12 = $2,000=($5,000) (.4) = $2,000*杠桿企業(yè)的價值無杠桿企業(yè)的價值 = $1,200 / .16(Co

14、mpany ND)= $7,500*有杠桿企業(yè)的價值 = $7,500 + $2,000 (Company D)= $9,500 杠桿企業(yè)無杠桿時 債務(wù)避稅利益 的價值 = 企業(yè)的價值+ 現(xiàn)值* Assuming zero growth and 100% dividend payout公司稅的總結(jié)財務(wù)杠桿越大, 公司的資本成本越低.調(diào)整后的 M&M 認(rèn)為 最優(yōu)策略是 最大限度地利用財務(wù)杠桿.這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為 100% 的負(fù)債! 這與實際情況不符.舉債越多, 避稅好處越多， 公司價值越大.市場不完善 和激勵問題代理成本 (Slide 28)債務(wù)和對效率管理的激勵機(jī)構(gòu)性的限制交易成本破產(chǎn)

15、成本 (Slide 27)存在破產(chǎn)成本時的權(quán)益報酬率財務(wù)杠桿 (B / S)RfRequired Rate of Returnon Equity (ke)ke 無杠桿時的ke 無破產(chǎn)成本的有破產(chǎn)成本的ke財務(wù)風(fēng)險溢價經(jīng)營風(fēng)險溢價無風(fēng)險利率代理成本監(jiān)督 包括用契約對代理人進(jìn)行約束，審計財務(wù)報表和直接對管理當(dāng)局的決策進(jìn)行限制等.這一成本最終都由股東承擔(dān) (Jensen & Meckling).監(jiān)督成本同破產(chǎn)成本一樣，隨財務(wù)杠桿的增加而以遞增的比率上升.代理成本 - 為保證管理當(dāng)局按照企業(yè)同股東和債權(quán)人之間所簽訂的合約行事而發(fā)生的對管理當(dāng)局進(jìn)行的激勵（工資、獎金、認(rèn)股權(quán)和額外津貼）和監(jiān)督成本.破產(chǎn)成本, 代理成本, 和稅隨著財務(wù)杠桿的增加, 避稅利益增加， 同時破產(chǎn)成本和代理成本也增加.杠桿企業(yè)的價值= 無杠桿時企業(yè)的價值 + 債務(wù)的避稅利益的現(xiàn)值 - 破產(chǎn)