我國銀行間市場國債利率期限結(jié)構(gòu)影響因素研究

1、 FILENAME simple_format PAGE - PAGE 10 -我國銀行間市場國債利率期限結(jié)構(gòu)影響因素研究周娟，伍偉（湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南省長沙市，410079）摘要：通過采用三階段樣條模型擬合國債利率期限結(jié)構(gòu)，并運(yùn)用結(jié)構(gòu)性向量自回歸模型（SVAR）考察宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)該利率期限結(jié)構(gòu)的影響情況。發(fā)現(xiàn)我國國債利率期限結(jié)構(gòu)受實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的影響最大，貨幣政策調(diào)整和物價(jià)水平波動(dòng)的影響次之。但是它們的影響都未達(dá)到最佳狀態(tài)，表明國債利率期限間結(jié)構(gòu)尚未能充分發(fā)揮充當(dāng)金融監(jiān)控、風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)定價(jià)的理想工具的作用。要發(fā)揮國債利率期限結(jié)構(gòu)的上述作用，就需要提高政策透明度，疏通政策傳導(dǎo)途徑；同

2、時(shí)從市場參與主體和市場載體全方位提高市場有效性，促進(jìn)利率市場化。關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu)；宏觀經(jīng)濟(jì)因素；結(jié)構(gòu)性向量自回歸模型中圖分類號(hào)：F8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A引言 在成熟市場，國債利率期限結(jié)構(gòu)由于蘊(yùn)含豐富的宏觀經(jīng)濟(jì)信息，具有較強(qiáng)的預(yù)測能力，使其不但成為央行監(jiān)控金融系統(tǒng)和調(diào)節(jié)貨幣政策的重要依據(jù)，也是投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)定價(jià)的重要工具。而在我國，雖然國債利率期限結(jié)構(gòu)體系已經(jīng)初步建立，但是由于國債期限品種不太合理、市場功能不夠完善等原因，使得國債利率期限結(jié)構(gòu)是否充分蘊(yùn)含宏觀經(jīng)濟(jì)信息、是否能夠體現(xiàn)貨幣政策意圖，發(fā)揮其在金融監(jiān)控、風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)定價(jià)中的基礎(chǔ)性作用，有待深入研究。 近些年，研究利率期限結(jié)構(gòu)與

3、宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的方法大致分為兩種: 第一種方法是考察不同到期期限的利率水平和期限價(jià)差與產(chǎn)出及通貨膨脹等宏觀因素的相關(guān)關(guān)系。第二種方法是利用宏觀金融模型研究利率曲線的潛在因子與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系。這里的宏觀金融模型包括將利率分解為三個(gè)潛在主成分的無套利宏觀金融模型，以及基于Nelson-Siegel模型將利率期限結(jié)構(gòu)分解為水平(Level)，斜率 (Slope)和曲率(Curvature)三個(gè)潛在因子的宏觀金融模型1。 在國際上， Litterman和Scheinkman(1991) 2首次運(yùn)用主成分分析方法研究了美國國債市場的收益率曲線，發(fā)現(xiàn)有三個(gè)主要影響因子，并將其命名為水平(leve

4、l)、斜率(slope)和曲率(curvature)。Dewachter and Lyrio(2002) 3發(fā)現(xiàn)通貨膨脹是影響利率期限結(jié)構(gòu)水平因子的長期因素。Ang和Piazzesi (2003) 4基于VAR模型，發(fā)現(xiàn)宏觀因素可以解釋斜率和曲度因子的變化，但水平因子的變動(dòng)需要借助引入的隱含因素來解釋。Diebold, Rudebuschb和Aruoba(2006) 5得出水平因子與通脹率高度相關(guān)，斜率因子與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長高度相關(guān)，曲度因子與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量不相關(guān)。Ang和Piazzesi(2007) 6采用Nelson-Siegel因子發(fā)現(xiàn)通貨膨脹影響水平因子，產(chǎn)出影響曲度因子，且通貨膨脹率對(duì)

5、短、中期利率的影響非常明顯，長期來看則相對(duì)較弱。 在國內(nèi)，關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)影響因素研究所構(gòu)建的實(shí)證模型，前人經(jīng)驗(yàn)包括VECM模型、VAR模型和SVAR模型。孫良(2008) 7運(yùn)用VECM模型建立了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、貨幣供給、上證綜指等經(jīng)濟(jì)變量與不同期限收益率之間的協(xié)整關(guān)系，并分別從長期趨勢和短期影響分析了各經(jīng)濟(jì)變量對(duì)收益率的影響；趙永亮、朱恩濤等(2003) 8運(yùn)用VAR模型研究銀行間債券市場同業(yè)拆借利率期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)其變化基本由貨市供應(yīng)量的變化確定；劉金全、王勇等 (2007) 9運(yùn)用VAR模型，發(fā)現(xiàn)宏觀因素的沖擊只對(duì)利率曲線的水平具有顯著影響，對(duì)斜率和曲率影響微弱；胡雪琴(2010) 10

6、運(yùn)用SVAR模型分析宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策和利率期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系得出，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)水平因子、斜率因子的影響顯著，對(duì)曲率因子的影響較??；水平因子對(duì)貨幣政策產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)，曲率因子相反，斜率因子則因貨幣政策指標(biāo)選取的不同而呈現(xiàn)不一樣的結(jié)果。 VECM模型單純研究解釋變量和被解釋變量的同期相關(guān)關(guān)系，VAR模型雖考慮了滯后期的影響，但只研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量與期限結(jié)構(gòu)的單向聯(lián)系，忽略了其他內(nèi)生變量同期的結(jié)構(gòu)化影響，SVAR模型對(duì)前兩種模型進(jìn)行了修正與完善，考慮了自身變量滯后期和其他變量同期影響，又研究了宏觀經(jīng)濟(jì)與期限結(jié)構(gòu)雙向反饋影響機(jī)制，然而前人運(yùn)用SVAR研究利率期限結(jié)構(gòu)影響因素時(shí)主要基于主成分分析法獲取的利率

7、期限結(jié)構(gòu)信息，經(jīng)濟(jì)意義不夠明確，因此本文旨在基于更接近于真實(shí)利率水平的利率期限結(jié)構(gòu)，運(yùn)用SVAR模型考察宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響動(dòng)態(tài)。樣本數(shù)據(jù)處理與實(shí)證模型構(gòu)建利率期限結(jié)構(gòu)自身特征變量的獲取 本文選取2012年1月1日至2014年8月31日的銀行間市場國債作為研究對(duì)象，首先對(duì)國債利率期限結(jié)構(gòu)做出估計(jì)，從而獲得代表期限結(jié)構(gòu)自身特征的因子。參照Bekaert(2005)的研究思路，結(jié)合我國國債交易現(xiàn)狀，賦予利率期限結(jié)構(gòu)自身三大因子以經(jīng)驗(yàn)值，其中水平因子，斜率因子，曲率因子。然后研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)這三大因子的影響?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素為月度數(shù)據(jù)，本文選取樣本期內(nèi)每月最后一個(gè)交易日的固定利率附息國債交易數(shù)

8、據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，總共32個(gè)樣本。宏觀經(jīng)濟(jì)變量的選取 利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)受多種宏觀因素的影響，本文將其分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長、貨幣政策調(diào)整和物價(jià)水平波動(dòng)三大類。反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長水平的最佳指標(biāo)是GDP增長率，但是由于GDP增長率沒有月度數(shù)據(jù)，本文以工業(yè)增加值（IP）同比增速取代GDP增長率，這是因?yàn)楣I(yè)增加值一般占GDP比重達(dá)50%以上，與GDP具有高度相關(guān)性。貨幣政策調(diào)整用貨幣供應(yīng)量M1、M2的月度同比增速表示。物價(jià)水平波動(dòng)采用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）同比增速和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）同比增速表示。結(jié)構(gòu)性自回歸（SVAR）模型介紹考慮k個(gè)變量，p階滯后的SVAR（p）模型： 式(1)其中，。是均值為0，

9、獨(dú)立同分布的結(jié)構(gòu)擾動(dòng)項(xiàng)列向量。系數(shù)表示變量的單位變化對(duì)的即時(shí)作用，雖然和是單純出現(xiàn)在和中的隨機(jī)沖擊，但是如果，則作用在上的隨機(jī)沖擊會(huì)通過對(duì)產(chǎn)生間接的即時(shí)影響。表示階滯后變量的單位變化對(duì)變量的滯后影響。將SVAR模型應(yīng)用到本文中，即其中代表水平因子（L）、斜率因子（S）和曲率因子（C）三大潛在因子序列，代表宏觀因子的平穩(wěn)序列。由于本文意在考察宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的單向影響，因此對(duì)該SVAR施加的6*（6-1）/2個(gè)約束條件，即、為對(duì)角元素為1的下三角矩陣。宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響國債利率期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析國債利率期限結(jié)構(gòu)擬合根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的研究，擬合利率期限結(jié)構(gòu)效果最好的模型是三階段樣條函數(shù)模型（

10、Spline模型）和Svensson模型。本文分別采用這兩種模型擬合國債利率期限結(jié)構(gòu)，以2014年8月29日為例，得出三階段樣條法、Svensson模型的目標(biāo)函數(shù)值分別為0.007197，0.030544。估計(jì)模型更優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)是樣本債券的定價(jià)誤差（即理論價(jià)格和實(shí)際價(jià)格的差別）最小，如圖1，顯然三階段樣條函數(shù)法擬合效果更佳。因此采用三階段樣條函數(shù)來擬合國債利率期限結(jié)構(gòu)，并據(jù)此計(jì)算水平因子、斜率因子和曲率因子。圖1 Spline模型和Svensson模型的定價(jià)誤差平穩(wěn)性檢驗(yàn) 由于SVAR模型要求所有變量序列都是平穩(wěn)的，所以在建模之前要對(duì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。表1 變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果變量檢驗(yàn)形式檢驗(yàn)類

11、型t-統(tǒng)計(jì)量1%臨界值5%臨界值10%臨界值P值LPP檢驗(yàn)(C,N,0)-2.50079-3.661661-2.960411-2.619160.1250D(L,1)PP檢驗(yàn)(C,N,0)-8.077309-3.670170-2.963972-2.6210070.0000SPP檢驗(yàn)(C,N,0)-5.876084-3.661661-2.960411-2.619160.0000CPP檢驗(yàn)(C,N,0)-5.694522-3.661661-2.960411-2.619160.0000IPPP檢驗(yàn)(C,N,0)-6.693428-3.661661-2.960411-2.619160.0000M1PP檢

12、驗(yàn)(C,N,0)-2.89128-3.661661-2.960411-2.619160.0579D(M1,1)PP檢驗(yàn)(C,N,1)-9.046410-3.670170-2.963972-2.6210070.0000M2PP檢驗(yàn)(C,N,0)-2.471179-3.661661-2.960411-2.619160.1320D(M2,1)PP檢驗(yàn)(C,N,1)-7.464310-3.670170-2.963972-2.6210070.0000CPIPP檢驗(yàn)(C,T,0)-2.31038-4.28458-3.562882-3.2152670.4164D(CPI,1)PP檢驗(yàn)(C,T,0)-4.77

13、1598-4.296729-3.568379-3.2183820.0032PPIPP檢驗(yàn)(C,T,0)-2.2073-4.28458-3.562882-3.2152670.4692D(PPI,1)PP檢驗(yàn)(C,T,0)-1.943961-4.296729-3.568379-3.2183820.6070D(PPI,2)PP檢驗(yàn)(C,T,0)-3.243869-4.309824-3.574244-3.2217280.0959注：L表示水平因子（1年、5年、10年期利率的均值）；S表示斜率因子（10年期和1年期利率差額）；C表示曲率因子（2倍5年期利率-1年期利率-10年期利率）。檢驗(yàn)形式（C，T，

14、L）分別表示單位根檢驗(yàn)方程包括常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢項(xiàng)和滯后階數(shù)，N是指不包括C或T。滯后階數(shù)根據(jù)SC和AIC準(zhǔn)則確定。 從表1可知，S、C因子和IP序列為0階平穩(wěn)序列，L、M1、M2、CPI一階差分平穩(wěn)序列，PPI二階差分平穩(wěn)序列。 由于樣本數(shù)據(jù)不滿足同階單整以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件，所以本文將所有非平穩(wěn)序列經(jīng)過差分轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)序列，從而通過SVAR模型分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)影響。 水平因子的影響因素分析 由于運(yùn)用最大滯后數(shù)檢驗(yàn)法得出最佳滯后長度為3，因此建立SVAR（3）模型進(jìn)行分析。2.3.1 水平因子對(duì)宏觀因素的脈沖響應(yīng)分析脈沖響應(yīng)如下：圖2 水平因子對(duì)宏觀因素沖擊的響應(yīng)圖 從圖2可

15、知，各指標(biāo)一單位的正向沖擊對(duì)水平因子的影響都呈現(xiàn)出震蕩態(tài)式。M1對(duì)水平因子的影響大于M2；CPI對(duì)水平因子的影響大于PPI，且PPI的影響基本可以忽略?？偟膩碚f，IP的影響最大、最持久，M1次之，CPI最小。 IP的正向沖擊代表經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，產(chǎn)出和收入同時(shí)增加，資金需求增加，利率水平整體上升。若市場存在通貨膨脹預(yù)期，利率水平更會(huì)提高。因此，IP對(duì)水平因子的沖擊最大也非常合理。M1、M2的正向沖擊代表寬松的貨幣政策。按照貨幣供求理論分析，貨幣供給增加，利率會(huì)下降；而根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)，人們存在通貨膨脹預(yù)期，利率水平又將上升。前期水平因子對(duì)貨幣政策的響應(yīng)函數(shù)為正值，說明在銀行間國債市場，由于參與主體主要是機(jī)

16、構(gòu)投資者，具有高度的同質(zhì)性，在貨幣政策實(shí)施的短期內(nèi)便形成一致的通貨膨脹預(yù)期，從而推動(dòng)利率水平上升；而后參與主體隨著市場信息的更新改變前期預(yù)期，于是貨幣政策沖擊持續(xù)3期引起利率水平下降。CPI、PPI的沖擊代表通貨膨脹的加劇，從理論上來說，央行會(huì)提高基準(zhǔn)利率來抑制通貨膨脹，這一措施將很快傳到整個(gè)市場，提高市場利率；同時(shí)通貨膨脹加劇，資金供給方將會(huì)減少供給，利率水平因此上升。即理論上，水平因子對(duì)CPI的響應(yīng)程度應(yīng)該大于對(duì)M1的響應(yīng)，CPI對(duì)水平因子的響應(yīng)應(yīng)直到通貨膨脹得到一定控制后才有出現(xiàn)負(fù)向影響的可能。而從圖2可知，物價(jià)水平的最大沖擊力度所在時(shí)期均為負(fù)向影響，與理論相違背，說明CPI、PPI對(duì)水

17、平因子的影響不顯著。2.3.2 宏觀因素對(duì)水平因子變化的貢獻(xiàn)度分析方差分解如下：表2 水平因子的方差分解表PeriodS.E.D(LEVEL)IPM1D(M2)D(CPI)D(PPI,2)11.420514100.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.00000021.51501488.952633.5919162.4998520.0019394.919650.03400931.73622188.019785.9427871.920630.0016263.9886270.12655341.78900983.2666310.49791.941080.32

18、90973.7771660.18812351.82519481.3882310.280533.9949330.4475973.7078940.1808161.85315678.9517410.619734.7197191.4665113.94210.300271.87407877.970310.404124.6216831.5563075.0505270.39706281.89320677.006210.551475.3212111.690655.0350420.39542791.92401774.8162310.705876.8005041.8515095.3996530.426225101

19、.94727873.0938210.720437.5615381.8321146.3465490.44555111.97954371.7599112.307527.4636671.7813256.2561980.431377121.99428171.0740313.160327.3557071.7602466.2216090.428088注：黑體表示除水平因子自身外貢獻(xiàn)度最大的因素 從表2可知，除去水平因子自身沖擊的影響之外，IP的貢獻(xiàn)度最大，且有緩慢增加的趨勢；M2和PPI貢獻(xiàn)度較小，幾乎可以忽略不計(jì)；M1和CPI對(duì)水平因子的貢獻(xiàn)度相差不多。這說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)水平因子的變化影響最持久、最顯著，

20、是導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)曲線截距變化的最主要宏觀影響因素。斜率因子的影響因素分析2.4.1斜率因子對(duì)宏觀因素的脈沖響應(yīng)分析脈沖響應(yīng)如下：圖3 斜率因子對(duì)宏觀因素沖擊的響應(yīng)圖 斜率因子代表長短期利率差。從圖3可知，各指標(biāo)均對(duì)斜率因子有著較強(qiáng)烈的影響，且持續(xù)期比較長，持續(xù)期數(shù)至少達(dá)5期；其次，斜率因子對(duì)各宏觀因素的響應(yīng)均為震蕩態(tài)式。IP一個(gè)單位的正向沖擊在第2期對(duì)斜率因子產(chǎn)生一個(gè)幾乎可以忽略不計(jì)的負(fù)向影響，而后第3期轉(zhuǎn)為正向，在第4期達(dá)到最大值，這之后直到第8、9期才減弱趨近于0，但之后又有反彈，正向影響程度不斷增大，直至恢復(fù)到初始水平。這可能是實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?jiān)?-4期內(nèi)使短期資金需求增加，短期國債價(jià)格上

21、升，短期利率下降，長短期利差增大；之后隨著長期資金需求的不斷增加，長短期利差有所減小，乃至趨于穩(wěn)定（脈沖響應(yīng)函數(shù)趨近于0）；但經(jīng)過長短期資金的博弈，投資者預(yù)期短期資金需求還是將不斷增大，因此斜率因子對(duì)IP的響應(yīng)又開始增大，逐漸恢復(fù)到期初的水平。 貨幣政策的正向沖擊會(huì)引起資金供過于求，市場利率下降；同時(shí)加上投資者通貨膨脹預(yù)期的存在，長期利率的下降幅度將小于短期利率的降幅，長短期利差將增大。因此，貨幣政策一個(gè)單位的正向沖擊應(yīng)該對(duì)斜率因子產(chǎn)生正向影響。圖3顯示，前期貨幣政策沖擊的影響均為負(fù)向，M1經(jīng)過第6期的負(fù)值，在第7期達(dá)到負(fù)向最大值，而后變?yōu)檎?；M2在經(jīng)歷第2期的負(fù)值之后，在第3期達(dá)到負(fù)向最大

22、值，而后轉(zhuǎn)為正值，這說明擴(kuò)張的貨幣政策存在一定的滯后性，政策一旦開始實(shí)施，在沖擊的前2期，長短期利差在不斷縮小，直到第3期才正式產(chǎn)生政策效果，增大長短期利率差。因此擴(kuò)張貨幣政策存在約兩期的滯后性。 無論是CPI還是PPI，二者對(duì)斜率因子的最大沖擊力度所在時(shí)期均為負(fù)向影響；隨后響應(yīng)逐漸變?nèi)踔敝邻吔?，或者趨于0后又開始產(chǎn)生負(fù)向影響。這說明，面對(duì)物價(jià)水平?jīng)_擊，首先為抑制通貨膨脹，市場基準(zhǔn)利率上升，短期利率上升；同時(shí)有可能引發(fā)通貨緊縮預(yù)期，長期資金供給充足，長期利率下降，長短期利差縮小，因此物價(jià)水平?jīng)_擊對(duì)斜率因子的影響總的來說為負(fù)向。2.4.2宏觀因素對(duì)斜率因子變化的貢獻(xiàn)度分析 方差分解如下：表3

23、 斜率因子的方差分解表PeriodS.E.SLOPEIPM1D(M2)D(CPI)D(PPI,2)11.604796100.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 21.63246197.805410 0.140474 0.934015 1.067954 0.013030 0.039117 31.80347880.548870 10.555900 1.796054 2.387417 4.628185 0.083568 42.06959261.735360 28.097000 1.503914 4.033913 3.811283 0

24、.818537 52.10109660.168540 29.090510 1.505863 4.434345 3.945905 0.854836 62.13495359.063510 28.471360 2.743265 4.366344 4.127400 1.228121 72.28538551.568350 30.873980 4.441561 4.022543 5.836868 3.256700 82.29495551.172040 30.620770 4.605052 4.519258 5.792709 3.290168 92.3118350.474160 30.282620 4.68

25、4534 5.509672 5.778071 3.270942 102.35670450.107770 29.990340 4.669404 5.346818 6.564560 3.321112 112.41353748.207580 29.832360 5.062904 5.378412 7.852651 3.666098 122.49059245.858160 32.361170 5.070244 5.714774 7.374280 3.621363 注：黑體表示除水平因子自身外貢獻(xiàn)度最大的因素由表3可知，宏觀因素對(duì)斜率因子的解釋力度明顯強(qiáng)于對(duì)水平因子的解釋力度，解釋力度最高達(dá)55%，實(shí)體

26、經(jīng)濟(jì)依然是導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)斜率因子變化的最主要宏觀經(jīng)濟(jì)因素。曲率因子的影響因素分析2.5.1曲率因子對(duì)宏觀因素的脈沖響應(yīng)分析脈沖響應(yīng)如下：圖4 曲率因子對(duì)宏觀因素沖擊的響應(yīng)圖 從圖4可知，曲率因子對(duì)各指標(biāo)的響應(yīng)比較強(qiáng)烈，持續(xù)期也比較長，基本上達(dá)8期以上的持續(xù)影響。其中，IP影響最為強(qiáng)烈，M1、M2和CPI、PPI影響程度不分伯仲。曲率因子代表中期利率與長短期利率的差額，分析曲率因子對(duì)宏觀因素的響應(yīng)，意在了解是中期利率對(duì)宏觀因素的響應(yīng)更敏感還是長短期利率對(duì)宏觀因素的沖擊更敏感。如圖4，IP初期會(huì)減少曲率因子，大概半年期時(shí)會(huì)使曲率因子增加，之后又減少曲率因子，這說明在經(jīng)濟(jì)增長的初期，長短期利率對(duì)實(shí)

27、體經(jīng)濟(jì)的沖擊更為敏感，經(jīng)濟(jì)增長，長短期利率上升，曲率因子變??；而后隨著經(jīng)濟(jì)的不斷繁榮，中期利率上升，長短期利率有所下降，曲率因子變大；半年后，市場參與主體預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長將長期存在，長期利率又有大幅提升，導(dǎo)致中期利率與長短期利率的差額再次縮小。M1和M2對(duì)曲率因子的影響呈震蕩式，初期寬松貨幣政策剛實(shí)施階段，市場短期資金供過于求，短期利率降低，曲率因子對(duì)短期利率的響應(yīng)更敏感，曲率因子增大；待到政策實(shí)施一段時(shí)期后，市場產(chǎn)生通貨膨脹預(yù)期，中長期利率上升，曲率因子對(duì)中長期利率的響應(yīng)更敏感，中期利率上升幅度小于長期利率上升幅度，曲率因子減??；而且若通脹預(yù)期消失，長期利率下降，中期利率降幅小于長期利率，曲率因

28、子又完全有可能增大。之于物價(jià)水平，通脹加劇導(dǎo)致短期利率上升，若引發(fā)緊縮預(yù)期，長期利率便會(huì)下降，因此，最終CPI、PPI對(duì)曲率因子的影響情況如何，完全取決于長短期利率因子對(duì)物價(jià)水平的響應(yīng)敏感度。圖4顯示，CPI、PPI對(duì)曲率因子的最大沖擊為正值，這說明，中期利率與長短期利率的差額在增加，長期利率的下降幅度大于短期利率的上升幅度。 2.5.2宏觀因素對(duì)曲率因子變化的貢獻(xiàn)度分析 方差分解如下：表4 曲率因子的方差分解表PeriodS.E.CURVEIPM1D(M2)D(CPI)D(PPI,2)11.605374100.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.00000

29、0 0.000000 21.62993997.621310 0.043443 0.543025 1.602703 0.108771 0.080749 31.8408976.892440 14.510870 1.466738 2.420663 4.620365 0.088925 42.12680558.106140 31.730550 1.129563 4.295430 3.901799 0.836511 52.16924556.110370 33.075400 1.198328 4.777434 3.972455 0.866011 62.20996955.013290 32.112090 2.

30、850379 4.753795 4.154661 1.115791 72.38897547.080620 35.215290 4.921673 4.243508 5.658299 2.880611 82.39859646.714610 35.030160 5.148945 4.563863 5.651395 2.891022 92.41767646.003880 34.648470 5.290379 5.568669 5.618459 2.870134 102.46473846.066350 34.345160 5.178092 5.419162 6.106983 2.884260 112.5

31、1829744.577260 34.316120 5.374664 5.426801 7.217517 3.087635 122.59342642.381850 36.575990 5.488028 5.670388 6.806272 3.077475 注：黑體表示除水平因子自身外貢獻(xiàn)度最大的因素 從表4可知，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)曲率因子的解釋力度略高于對(duì)斜率因子的解釋力度，解釋度最高達(dá)58%；貢獻(xiàn)最大的因子仍是IP。實(shí)證結(jié)論總結(jié) 運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)系統(tǒng)地分析宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，得出如下結(jié)論：實(shí)體經(jīng)濟(jì)是對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)水平因子、斜率因子以及曲率因子影響最顯著，持續(xù)時(shí)間最持久的

32、宏觀經(jīng)濟(jì)因素；宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)三大因子的解釋差別較大，對(duì)曲率因子的解釋力度最大（高達(dá)60%），斜率因子次之，水平因子最后（最高只有30%）；貨幣政策對(duì)水平因子、斜率因子以及曲率因子都有一定的影響，且擴(kuò)張的貨幣政策正向影響長短期利差時(shí)，政策傳導(dǎo)存在約兩期的時(shí)滯；物價(jià)水平?jīng)_擊對(duì)水平因子的影響不顯著，但顯著影響斜率因子和曲率因子。 總的來說，國債利率期限結(jié)構(gòu)蘊(yùn)含豐富的宏觀經(jīng)濟(jì)信息，其影響機(jī)制雖不甚完美，但完善市場相關(guān)不足后，監(jiān)管層可以通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策的相機(jī)決策來調(diào)整利率期限結(jié)構(gòu)，從而進(jìn)行金融產(chǎn)品的定價(jià)、投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理以及監(jiān)管層的金融調(diào)控。相關(guān)建議 基于上述結(jié)論，針對(duì)性地提出如下建議：提高

33、市場有效性，促進(jìn)利率市場化宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)水平因子的最高解釋度只有30%，物價(jià)水平?jīng)_擊對(duì)水平因子的影響不顯著，這說明宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)銀行間國債市場利率的影響仍存在局限性，市場有效性還有待完善?；诖?，我認(rèn)為需從市場參與主體投資者和市場載體金融產(chǎn)品這兩個(gè)方面出發(fā)來促進(jìn)利率市場化。投資者方面，要加強(qiáng)投資者的國債投資知識(shí)教育和投資風(fēng)險(xiǎn)教育，增強(qiáng)投資能力以及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，促進(jìn)形成理性的投資理念；其次，要提高市場參與者的自主決策能力，適當(dāng)引入外國投資者和機(jī)構(gòu)投資者。金融產(chǎn)品方面，要促進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，完全基于市場去發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品的價(jià)格；且協(xié)調(diào)金融監(jiān)管與創(chuàng)新，弱化政府在金融創(chuàng)新中的角色。增加貨幣政策透明度，調(diào)整貨幣政策中

34、介目標(biāo)貨幣供應(yīng)量在政策實(shí)施后首先影響市場短期利率，之后才作用于消費(fèi)、投資、進(jìn)出口，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)短期利率通過預(yù)期才影響長期利率，而后才影響市場總需求。這一傳導(dǎo)過程是一個(gè)長期的運(yùn)作過程，一旦貨幣政策不夠公開透明，便會(huì)影響投資者對(duì)貨幣政策產(chǎn)生的市場預(yù)期，削弱其對(duì)政策的理解與支持，阻礙政策的順利傳導(dǎo)。因此，政府要加大貨幣政策的透明度，使得利率期限結(jié)構(gòu)能夠較好地反映貨幣政策的變動(dòng)，縮減貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)滯。利率期限結(jié)構(gòu)包含貨幣政策因素影響的信息，央行可以提前有針對(duì)性地調(diào)整貨幣政策，形成預(yù)期的利率曲線，所以國情允許，完全可以考慮用利率取代貨幣供應(yīng)量作為我國的貨幣政策中介目標(biāo)。發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，調(diào)整利率期

35、限結(jié)構(gòu)研究國債利率期限結(jié)構(gòu)最終意在發(fā)揮國債利率的市場基準(zhǔn)作用，通過有效的、市場化程度高的利率期限結(jié)構(gòu)來設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品并定價(jià)，同時(shí)反過來預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)形勢。實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)變化影響最大，因此，計(jì)劃性擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)或者有意控制實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模增速，都將快速、強(qiáng)有力地反映到我國利率曲線的曲率因子、斜率因子和截距變化上。央行等金融管理機(jī)構(gòu)完全可以通過設(shè)定階段性的實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模增速目標(biāo)來調(diào)整利率期限結(jié)構(gòu)。參考文獻(xiàn)1 賀暢達(dá).產(chǎn)出、通貨膨脹預(yù)測與利率期限結(jié)構(gòu)基于無套利動(dòng)態(tài) NS 模型J.財(cái)經(jīng)問題研究,2012,11:58-65 2 Littemrnan R., Scheinkman J. Common Fa

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