宏觀調(diào)控專題研究之一亞洲金融危機后的國內(nèi)

1、研究 NFR2018 年 10 月 28 日日宏觀調(diào)控專題研究之一亞洲金融后的國內(nèi)宏觀調(diào)控摘要亞洲金融之后的 3-5 年時間是國內(nèi)宏觀調(diào)控史上一段重要且特殊的時期。這一時期的特點，一方面是大刀闊斧地推進國企和金融觀經(jīng)濟陷入了長達 4-5 年的通縮或者說類通縮困境，這是的首個通縮難題。，另一方面是宏開放以來當(dāng)時出現(xiàn)通縮的原因，可以部分歸根于總需求。亞洲金融后，出口大幅下滑，外需不振，國企、大量，內(nèi)需，總需求確實是的經(jīng)濟和通縮的一個原因，但是還以說明當(dāng)時宏觀政策和金融復(fù)雜性，更不能說明為什么三駕馬車都有所回暖之后，CPI 在 2001 和 2002 年又再度陷入通縮。至于對當(dāng)時處理通縮的的看法，也

2、是存在不少，有的人認為國章投資zha債發(fā)得太多，有的人認為票子發(fā)得不夠，貨幣還是緊縮的，應(yīng)該多子。凡此證號：Z0013599總總，不一而足。對于這段歷史，不應(yīng)該從簡單的通脹角度，也不應(yīng)該從單純的宏觀政策角度來，從整個計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的歷史，以及宏觀調(diào)控體系逐漸建立的過程來進行分析。當(dāng)時宏觀環(huán)境的特殊性，以及處理通縮難題值。段及其原因，無論是對政策還是市場研究者，都有很重要的學(xué)習(xí)和參考價1免費獲取群內(nèi)1、2、5+；當(dāng)日華爾街日報、3、每周4、每月匯總500+份當(dāng)月（增值服務(wù)）掃一掃 關(guān)注公號回復(fù)：加入“起點財經(jīng)”群。宏觀調(diào)控專題研究之一亞洲金融后的國內(nèi)宏觀調(diào)控亞洲金融之后的 3-5 年時間

3、是國內(nèi)宏觀調(diào)控史上一段重要且特殊的時期，這一時期的特點，一方面是大刀闊斧地推進國企和金融觀經(jīng)濟陷入了長達 4-5 年的通縮或者說類通縮困境，這是的首個通縮難題。當(dāng)時宏觀環(huán)境的特殊性，以及處理這一難題，另一方面是宏開放以來段及其原因，無論是對政策還是市場研究者，都有很重要的學(xué)習(xí)和參考價值。當(dāng)時出現(xiàn)通縮的原因，可以部分歸根于總需求。亞洲金融后，出口大幅下滑，外需不振，國企、大量，內(nèi)需，總需求確實是的經(jīng)濟和通縮的一個原因，但是還以說明當(dāng)時宏觀政策和金融復(fù)雜性，更不能說明為什么三駕馬車都有所回暖之后，CPI 在 2001 和 2002 年又再度陷入通縮。至于對當(dāng)時處理通縮的的看法，也是存在不少，有的人

4、認為國債發(fā)得太多，有的人認為票子發(fā)得不夠，貨幣還是緊縮的，應(yīng)該多子。凡此總總，不一而足。對于這段歷史，我認為不應(yīng)該從簡單的通脹角度，也不應(yīng)該從單純的宏觀政策角度來，從整個計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的歷史，以及宏觀調(diào)控體系逐漸建立的過程來進行分析。1、通縮迷局92 年南巡之后，宏觀經(jīng)濟迅速過熱，在計劃向市場轉(zhuǎn)軌的過程當(dāng)中，人們的造富熱情被極大地激發(fā)出來，工業(yè)投資需求高漲，攤子鋪得太大，原材料需求大幅增加，但生產(chǎn)能力又嚴重，基礎(chǔ)設(shè)施嚴重，與此同時，耕地減少，糧食減產(chǎn)，大量勞動力從農(nóng)業(yè)涌向工業(yè)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投資被冷落，更的是，價格機制伊始，大量商品價格全面放開，在這種情況下，高通脹幾乎是一個無可避免的必然事

5、件。所以在 92-96 年這段時間里，國內(nèi)宏觀政策基本就是圍繞一件事，把通脹下來，主要就是收緊財政貨幣、控制固定資產(chǎn)投資和信貸規(guī)模、狠抓農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投資，到了 95 年底的時候，CPI 已經(jīng)開始低于 GDP 增速，96 年衡。經(jīng)濟工作會議的一個主要判斷，是社會總供給和總需求已實現(xiàn)了基本平但情況到了 97 年底、98 年的時候，開始急轉(zhuǎn)直下，CPI 持續(xù)下滑，98 年開始出現(xiàn)負增長，投資消費以及 GDP 增速持續(xù)下降，98 年開始實行積極的財政政策，固定資產(chǎn)投資增速大幅回升，但奇怪的是，投資回升對于無論是對 CPI 和 PPI，還是對消費增長，都沒有起到任何作用，甚至 PPI 在投資增長的這段時間里

6、還在持續(xù)的下降。99 年決定通過增加居民收入、擴大消費需求后，消費增長有所回升并保持在一個較為穩(wěn)定的水平上（2000-2003 年），但 CPI 在 2001-2002 年又再度陷入通縮。如何解釋這個問題，還是必須從總供給大于總需求的角度入手。2圖 1、通脹走勢（1996-2003 年）圖 2、三駕馬車走勢（1996-2003 年）資料來源：WIND 資訊研究資料來源：WIND 資訊研究在 96 年以前，主要問題是總需求遠超總供給（且有大量無效和非理性投資需求），瘋狂的投資和生產(chǎn)導(dǎo)致貨幣需求遠超貨幣供給，而貨幣供給方面，又缺乏對金融體系的調(diào)節(jié)和管理能力，各方面都進行施壓要求多子，所以當(dāng)時做的最

7、重要的事情，是頂住子的壓力。94 年經(jīng)濟工作會議的時候，談到“馬上就到年關(guān)了，我極不希望出現(xiàn)去年元旦鈔票發(fā)光了趕印都來不及的那種情況。希望各地區(qū)、的，在元旦、春節(jié)以前一定不能夠亂發(fā)獎金、津貼，不能夠提前發(fā)工資，不能夠提前兌現(xiàn)承包款，讓元旦跟春節(jié)能夠平平安安地過去。”可見當(dāng)時貨幣需求過于旺盛的情況。而到了 97 年之后，情況開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)，逐漸變成總供給大于總需求，總需求疲弱導(dǎo)致貨幣需求下降，進而導(dǎo)致貨幣供給超過貨幣需求，在嚴重過剩和企業(yè)大面積虧損的情況下，貨幣已經(jīng)無處可去。99 年底有基礎(chǔ)設(shè)施比較可靠，但基礎(chǔ)設(shè)施又不能單靠“現(xiàn)在投資方向很難找，只搞，如何發(fā)揮貨幣政策作用，是一個很大?！睂嶋H上，當(dāng)

8、時某種通縮的苗頭，在 96 年的暴漲中已經(jīng)若隱若現(xiàn)。97 年初我加息來中國的時候，向他抱怨說“很不正常，你加息跌，反而漲”，當(dāng)時還有不少挪用信貸去炒股的例子，這說明實體經(jīng)濟貨幣需求下降，脫實向虛的情況已經(jīng)非常嚴重。99-2001 年整體也是處于一種上升趨勢，而 2002-2005 年這段經(jīng)濟穩(wěn)定回升健康發(fā)展的時期，反而是在持續(xù)下跌，這個事情挺有意思。通縮本身就意味著實體經(jīng)濟的貨幣交易需求在下降，而相對應(yīng)的可能是投機性需求的上升，這可以是解釋這段時間走勢的邏輯之一。3圖 3、財政支出和貨幣供給情況（1996-2002 年）圖 4、上證綜指月線走勢（1995-2005 年）資料來源：WIND 資訊

9、研究資料來源：WIND 資訊研究那么，96 年之后又為什么會發(fā)生總供給和總需求關(guān)系的逆轉(zhuǎn)呢？主要原因有兩個方面，一是糧食經(jīng)過了幾年狠抓生產(chǎn)，到了 96、97 年的時候已經(jīng)實現(xiàn)了較大幅度的增產(chǎn)，糧食供求關(guān)系達到平衡，高通脹的基礎(chǔ)已經(jīng)不存在；工業(yè)方面，本身前幾年的投資需求就存在虛高的情況，而金融調(diào)控能力的又加重了這一癥狀，那么，國企和金融開始之后，無效和非理性需求受到擠壓，前幾年大量生產(chǎn)的工業(yè)品開始出現(xiàn)嚴重過剩，此后經(jīng)濟體用了相當(dāng)長的一段時間在艱難地消化這些過剩產(chǎn)品?？梢钥吹?CPI 漲幅在 1994-2000 年這段時間里面是一直在下降的，這是因為從緊縮信貸到國企和金融這個過程里，對無效需求的從

10、按下到擠壓到出清是一直持續(xù)的沒有留情的，總供給和總需求相對關(guān)系的變化也是持續(xù)的，亞洲金融只是一個契機、一個臨界點。因此，通縮的出現(xiàn)也不是偶然。高通脹往往伴隨著過量生產(chǎn)，隨后就容易陷入經(jīng)濟停滯甚至通縮，這是一個經(jīng)濟規(guī)律，我國當(dāng)然也不會例外。除了 90 年代的周期之外，88 年搞，出現(xiàn)了全社會搶購，89 年后開足馬力生產(chǎn)，結(jié)果馬上也變成供過于求，后面兩三年雖不至于通縮，但發(fā)展速度也很低；09、10年四之后也是如此，所以這幾年才需要搞供給側(cè)。值得一提的是，在 1997-2000 年這段時間里，GDP 資本形成的存貨增加值在持續(xù)下降，佐證了這一時期總供給大于總需求以及持續(xù)去庫存的情況，這也是為什么雖然

11、財政一直擴張但沒有拉動經(jīng)濟和通脹，就是因為去庫存經(jīng)歷了一個很長的時間。從下圖中可以看到，存貨變化和 CPI 走勢有很強的相關(guān)性，88、89 年伴隨通脹大幅上升，存貨大量增加，90-92 年，供大于求，存貨增幅放緩，CPI 漲幅回落；93 年之后 CPI 大漲帶來更大規(guī)模的存貨增長，96 年達到高點后開始進入持續(xù)下降階段，于是通脹逐漸乃至進入通縮。而且，在 98 年以前，GDP 資本形成里面存貨占比一直在 10%以上，最高的年份甚至超過 30%以上，這是個挺荒謬的事情，不嚴謹?shù)闹v，就是每年的投資有超過 10%以上變成存貨積壓下來無法回籠，使用效益極低。參考的數(shù)據(jù)，GDP 里面私人存貨變化占私人投

12、資4總額的，歷史上大部分時間都在 5%以下，而且不少年份是負增長，說明市場自我出清的能力比較強，出現(xiàn)過負增長?，F(xiàn)在這個當(dāng)然也經(jīng)常在 5%以下了，但是還沒有圖 5、GDP 存貨變化走勢（1980-2000 年）圖 6、比兩國 GDP 存貨變化占資本形成總額對資料來源：WIND 資訊研究資料來源：WIND 資訊研究存貨大量積壓，意味著回籠和貨幣流通速度很慢，這也會造成貨幣需求偏高的假象，一方面是庫存大量積壓，另一方面是性緊張，這也是為什么我國貨幣供給速度一直偏高的原因之一。而庫存增量開始下降之后，貨幣流通速度提高，同樣也意味著貨幣需求的下降。97-2000 年這段時間，如果沒有進行國企并繼續(xù)收緊貨

13、幣的話，存貨積壓的情況只會越來越嚴重。宏觀經(jīng)濟不可能沒有波動，有也必然有低谷，不可能什么問題都兜住，如果沒有抓住時機進行，問題就會被無效需求的假象繼續(xù)掩蓋，而一旦再次進入經(jīng)濟下行期，通縮的持續(xù)時間恐怕會更長。正是這段時間的主動出清，給此后很長一段時間的經(jīng)濟增長奠定了基礎(chǔ)。說到這里，為什么當(dāng)時采取積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策的原因，已經(jīng)呼之欲出了。在工業(yè)產(chǎn)能過剩和總供給大于總需求的情況下，只能通過財政拉動基建來消化這些過剩產(chǎn)品，順便解決基建瓶頸，給未來的經(jīng)濟增長打下基礎(chǔ)，包括后來的提高工資擴大消費需求也是財政政策的一部分。貨幣政策當(dāng)時的作用方式，主要就是控制企業(yè)信貸，當(dāng)時的消費信貸體系還尚未建立起

14、來（還在新的消費增長點應(yīng)該是汽車還是房地產(chǎn)），因此在產(chǎn)能過剩的情況下，自然不能再寬松信用，即使寬信用也很大可能還是流向，而且由于貨幣供給本身已經(jīng)過剩，財政擴張自然也不需要貨幣寬松來配合，也即無需“貨幣化”，這就是當(dāng)年“寬財政+穩(wěn)貨幣”組合的主要原因。順便提一下，當(dāng)時關(guān)于減稅的建議也是不少，但從當(dāng)時的環(huán)境來看，產(chǎn)能過剩、企業(yè)大面積虧損，減稅有何意義呢？讓它再加大馬力生產(chǎn)嗎？恐怕更應(yīng)該增稅，通過才能減少無效投資吧。把成本傳導(dǎo)機制建立起來，5貨幣政策不能寬松的另一個重要原因，就是金融洲金融后的宏觀政策，其實 90 年代末期總需求。這篇文章的題目是亞以及持續(xù)通縮，跟亞洲金融沒有太大的直接關(guān)系，因為當(dāng)時

15、出口的占比并不算太高，但卻有著很大的間接關(guān)系，因為亞洲金融問題直接或者說加速了我國的金融，從而對國企和社會總需求產(chǎn)生了影響。2、金融與宏觀調(diào)控體系的建立西方市場經(jīng)濟意義上的宏觀調(diào)控，主要是指財政和貨幣政策，財政方面通過增減收（稅）和支來調(diào)節(jié)，貨幣上通過增減貨幣供給和利率來調(diào)節(jié)，這一系列政策都是建立在市場主體自負盈虧和對價格機制敏感的前提下才能起作用。換言之，如果一個企業(yè)對成本、收入以及和利率這些價格機制不敏感，計劃經(jīng)濟下的國企便是如此，那么宏觀調(diào)控就對它沒有作用。從這個意義上來講，我國宏觀調(diào)控體系的建立是從 92 年之后才開始的，是一個從無到有并且逐漸改善的過程，而建立宏觀調(diào)控的前提，是先打破

16、行政機制對市場主體的影響，建立價格傳導(dǎo)機制，否則宏觀調(diào)控就無從談起。94 年分稅制之后，宏觀調(diào)控的其中一條腿，財政基礎(chǔ)基本建立起來了，但金融這條腿，也即貨幣政策發(fā)揮作用的制度基礎(chǔ)的建立，則是經(jīng)歷了相當(dāng)長的時間。與財政相類似，金融中也存在著和地方的激烈博弈，只不過財政談判的艱辛歷程被著墨甚多，金融博弈則較少被提及。而濟關(guān)系的每一次調(diào)整和重構(gòu)，都會對宏觀政策和宏觀經(jīng)濟走勢產(chǎn)生和地方經(jīng)影響，不論是當(dāng)年的分稅制和金融外都是如此。，還是現(xiàn)在的地方和金融機構(gòu)去杠桿，無一例當(dāng)時由于根深蒂固的計劃經(jīng)濟，只是出納，地方完全也是把銀行當(dāng)成財政來用，金融宏觀調(diào)控能力的發(fā)揮受到地方的很大制約。93 年之后雖然成立了，

17、但只是確立了自身央行的地位和職能，對商業(yè)的管理和調(diào)控能力仍然遠遠不夠，地方對信貸的干預(yù)仍然非常普遍。而地方控制信貸的惡果，是大量不計成本、不顧效益的無效投資和重復(fù)建設(shè)，加重國有企業(yè)虧損和不良問題。到了亞洲金融時，東南亞國家金融問題的，才使決策層更加深切地認識到我國問題的嚴重性并終于下定決心解決金融體系97 年底，。認真吸取亞洲金融的教訓(xùn)里談到 “亞洲國家所發(fā)生的這些問題，無一例外的都是由于根本不起作用，而又非常腐敗”。如果說亞洲國家，是對外債和國際資本的管理問題，那么我國就是對地方信貸的控制問題。在這種情況下，當(dāng)時進行的最重要的金融，是和國有商業(yè)分支機構(gòu)按行政區(qū)劃設(shè)置的狀況，精簡管理層次和分支

18、機構(gòu)，且分支機構(gòu)的管轄范圍和行政區(qū)劃不再一致；成立金融工作、金融紀律檢查工作支機構(gòu)的和金融機構(gòu)系統(tǒng)織也不再由地方，把金融系統(tǒng)黨的。關(guān)系收到，分如此重量級的，阻力相當(dāng)大是可想而知的。所以，作為的讓步和過6渡，提出加快地方性金融機構(gòu)體系的建設(shè)，允許區(qū)域性發(fā)展分支機構(gòu)并增加城商行和縣商行試點等等。這等于一方面切掉了地方對國有的控制，擺一個金融抓手，能夠真正成為脫了地方對貨幣政策的影響和制約，另一方面也給了地方相當(dāng)于把國家的和地方的切割開來，使國有貨幣政策實施的堅實基礎(chǔ)。99 年底“關(guān)于發(fā)揮貨幣政策的作用問題，始終沒有提實行積極的貨幣政策，因為怕影響金融體制的。如果現(xiàn)在大量投放，又會像 1993 年那

19、樣，是很嚴重的”；99 年經(jīng)濟工作會議上又講“貨幣政策沒有講積極的貨幣政策，從來也不提積極的貨幣政策，積極的貨幣政策就意味著大子，實際上就是停止的金融，那不得了！”可見如此的金融，不可能在短時間內(nèi)完成，這一系列對此后相當(dāng)長一段時間的貨幣政策都產(chǎn)生了重要原因。影響，為什么當(dāng)時貨幣政策既不必也不能寬松，這是另一個3、型通縮型通貨緊縮這個概念本身是講通縮導(dǎo)致在債權(quán)人和人之間發(fā)生重新分配，債權(quán)人變富而人變窮，導(dǎo)致人支出減少且減少幅度比債權(quán)人支出的增加幅度更大，從而進一步加劇緊縮效應(yīng)。這個角度可以解釋一些問題，但如果從商業(yè)存款創(chuàng)造的角度來闡釋會更有啟發(fā)性和應(yīng)用價值。具體而言，存款派生過程本身是貨幣傳導(dǎo)機

20、制的一部分，當(dāng)貨幣供給進入商業(yè)體系時，只有企業(yè)經(jīng)營愿意放貸并且人愿意把錢再存入時，貨幣傳導(dǎo)才會有效，而當(dāng)和不良大量增加時，自然不愿放貸轉(zhuǎn)而持有超額準(zhǔn)備金，或者人們由于不信任兌付能力而傾向持有現(xiàn)金而不是存款的話，那么貨幣傳導(dǎo)機制就會失效，而貨幣傳導(dǎo)失效也意味著貨幣無法進入實體經(jīng)濟體系，緊縮效應(yīng)自不待言，而且也解釋了為什么寬貨幣無法解決通縮。在這種情況下，可以利用財政從而修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機制出現(xiàn)對進行資產(chǎn)重組或者剝離不良資產(chǎn)，這一方式，當(dāng)時也用了，也就是發(fā)行特別國債補充商業(yè)過這一方式，使國有大型資本金以及注資成立資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)了。通能夠甩掉歷史包袱，走上良性發(fā)展道路，與此同時貨幣政策傳導(dǎo)機制

21、逐漸疏通，至此宏觀調(diào)控體系才開始全面建立起來。7【本周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)】2018 年 10 月 28 日8主要大宗商品漲跌幅全球主要貨幣對漲跌幅蕭山營業(yè)部杭州市蕭山區(qū)北干街道金城路 438 號東南科技研發(fā)中心 2101 室：哈爾濱營業(yè)部哈爾濱市香坊區(qū)中山路 93 號 801、802、810 室：鄭州營業(yè)部鄭州市商務(wù)外環(huán)路 30 號：臺州營業(yè)部臺州市經(jīng)濟開發(fā)區(qū)東商務(wù)區(qū)巨鼎國際商廈 203 室：1306 室青島營業(yè)部青島市閩江路 2 號 1 單元 2501 室：溫州營業(yè)部浙江省溫州市車站大道 2 號華盟商務(wù)廣場 1801：0577- 89971808寧波寧波市海曙區(qū)和義路 77 號 901、902

22、：沈陽營業(yè)部沈陽市沈河區(qū)北站路 51 號閩商總部：15 層 C 室寧波營業(yè)部浙江省寧波市和義路 77 號匯金：營業(yè)部市河西區(qū)友誼路與平交道交口東南側(cè) 大安：A 座 10039 樓慈溪營業(yè)部慈溪市滸山街道開發(fā)大道 1277 號：浦東新區(qū)芳甸路 1155 號：城 801-802 單元-504319797 樓芳甸路營業(yè)部嘉興營業(yè)部嘉興市中山路 133 號綜合大樓東五樓：浦東新區(qū)芳甸路 1155 號：城 803-804 單元-50431979虹橋路營業(yè)部市虹橋路 663 號 1 樓、7 樓：紹興營業(yè)部紹興市越城區(qū)昆侖商務(wù)中心 1 幢 1 單元 3101 室：營業(yè)部市高新區(qū)天府大道北段 1700 號 1

23、 棟2 單元12 層1209號：市福田區(qū)金田路 4028 號：經(jīng)貿(mào)中心 2701、2702 室省營業(yè)部市福田區(qū)金田路 4028 號：經(jīng)貿(mào)中心 2703、2705 室蘭州營業(yè)部省蘭州市城關(guān)區(qū)張掖路街道酒泉路 437-451 號金地商務(wù)：11 樓 001 號廣州營業(yè)部廣州市天河區(qū)珠江新城花城大道 68 號：都會廣場 2008 單元大連營業(yè)部大連市沙河口區(qū)會展路 129 號大連國際金融中心 A 座蕪湖營業(yè)部蕪湖市鏡湖區(qū)偉星時代金融中心 1002 室：大連第 34 層 3401、3410 號：重慶營業(yè)部重慶市江北區(qū)建新南路 1 號 20-2、20-3：市西城區(qū)宣武門外大街 28 號 2 幢 B803、B805 室：營業(yè)部市西城區(qū)宣武門外大街 28 號 2 幢 B801、B802、B608、B609室：永康營業(yè)部永康市麗州中路 63 號 11 樓：9分支機構(gòu)太原營業(yè)部南通營業(yè)部江蘇省南通市南大街 89 號總部六層 603、604 室：太原市迎澤區(qū)解放南路 2 號山西：國際商務(wù)8 層 805 室余姚營業(yè)部余姚市城區(qū)余姚中國城國際商務(wù)中心 3 幢 102 室：廈門營業(yè)部廈門市思明區(qū)鷺江道