資本預算的基本原理1課件

1、 資本預算（Capital Budgeting）是提出長期投資方案（其回收期超過一年）并進行分析、選擇的過程。 投資流動性小 投資金額巨大 投資回收期長 兩個假設(shè)前提 假定貼現(xiàn)率，又稱為要求的收益 率或資本成本已經(jīng)給出；2. 暫時忽略資本預算中現(xiàn)金流的風 險問題。 7.1 資本預算的決策標準 一、凈現(xiàn)值法 (Net Present Value) 二、內(nèi)部收益率法(Internal Rate of Return) 三、獲利能力指數(shù) (Profitability Index) 四、回收期法(Payback Period)五、平均會計收益率法 (Average Accounting Return)

2、一、凈現(xiàn)值法 (Net Present Value-NPV) 資本項目的凈現(xiàn)值是與項目相聯(lián)系的所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，包括其現(xiàn)在和未來的所有成本和收入。其中NCF為凈現(xiàn)金流量 1. 凈現(xiàn)值法決策規(guī)則 接受凈現(xiàn)值為正的資本預算項目 如果項目的NPV0，表明該項目投資獲得的 收益大于資本成本或投資者要求的收益率， 則項目是可行的。 當一個項目有多種方案可供選擇時，對于 NPV大的項目應優(yōu)先考慮。 2. 凈現(xiàn)值法決策舉例 某公司正考慮一項新機器設(shè)備投資項目，該項目初始投資為40000美元，每年的稅后現(xiàn)金流如下。假設(shè)該公司要求的收益率為12%，判斷項目是否可行。 計算該項目稅后現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值=-4000

3、0+13395+11158+9256+7632+6237=7678由于NPV0，所以該項目可以接受。 3. 凈現(xiàn)值作為資本預算決策標準的特點 NPV使用了項目的全部現(xiàn)金流量； NPV考慮了貨幣的時間價值； NPV決定的項目會增加公司的價值。 二、內(nèi)部收益率法(Internal Rate of Return-IRR) 內(nèi)部收益率是項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的貼現(xiàn)率。其中NCF為凈現(xiàn)金流量 1. 內(nèi)部收益率法決策規(guī)則 接受IRR超過投資者要求收益率的項目 內(nèi)部收益率本身不受市場利率的影響，完全 取決于項目的現(xiàn)金流量，反映了項目內(nèi)部所 固有的特性。 當一個項目有多

4、種方案可供選擇時，對于 IRR大的項目應優(yōu)先考慮。 2. 內(nèi)部收益率法決策舉例 某家要求收益率為10%的公司正在考慮3個投資項目，下表給出了這3個項目的現(xiàn)金流，公司管理部門決定計算每項計劃的IRR, 然后確定采用哪一個項目。 計算該項目稅后現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率項目A: -10000+3362(PVIFAIRR,4)=0(PVIFAIRR,4)=2.974查表 IRRA=13%10%，項目A可行項目B: -10000+13605(PVIFIRR,4)=0(PVIFIRR,4)=0.735查表 IRRB=8%10%, 項目C也可行。由于IRRA0,k166.7%時，NPV與IRR結(jié)論一致；當K10

5、.55%時，NPV與IRR結(jié)論一致；當K10.55%時，NPV與IRR結(jié)論矛盾。IRR與NPV不一致是因為現(xiàn)金流發(fā)生的時間不同 （2）互斥項目NPV與IRR排序矛盾的理論分析NPV與IRR標準產(chǎn)生矛盾的根本原因是這兩種標準隱含的再投資利率不同。NPV方法假設(shè)在項目預期年限內(nèi)獲得的現(xiàn)金流以公司對項目所要求的收益率進行再投資。IRR方法則假設(shè)項目期限內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入在以后年限內(nèi)的再投資收益率就是IRR本身。 在貼現(xiàn)率（k）小于費雪交點時，IRR選擇的結(jié)果通常是NPV較小的項目，這些項目（無論是較小規(guī)模還是早期多流入）都可以使公司進行較早的再投資，而IRR作為再投資利率又大于NPV方法使用的再投資

6、率要求的收益率。這就是矛盾產(chǎn)生的原因。實際上，IRR在隱含的再投資收益率假設(shè)上有明顯缺陷，而NPV的再投資收益率假設(shè)更符合現(xiàn)實。 （3）互斥項目NPV與IRR排序矛盾的解決辦法方法一 直接使用凈現(xiàn)值作決策方法二 使用差額現(xiàn)金流量法方法三 用修正的內(nèi)部收益率法計算兩個項目現(xiàn)金流之差的NPV和IRR 修正的內(nèi)部收益率法（MIRR）MIRR假定項目預期年限中所有的現(xiàn)金流入都以要求的收益率作為再投資利率，直到項目終止。第一步：用該收益率求出每年稅后現(xiàn)金流入的終值；第二步：用該收益率求出項目稅后現(xiàn)金流出的現(xiàn)值；第三步：求出使項目現(xiàn)金流入終值的現(xiàn)值等于現(xiàn)金 流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。 7.2 資本預算中的現(xiàn)金流預

7、測 相關(guān)現(xiàn)金流確定的原則 相關(guān)現(xiàn)金流的計算 現(xiàn)金流預測綜合例題 什么是相關(guān)現(xiàn)金流量？凡是由于一項投資而增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額都稱之為現(xiàn)金流入；凡是由于該項投資引起的現(xiàn)金支出稱為現(xiàn)金流出；一定時期的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額為凈現(xiàn)金流量。 一、相關(guān)現(xiàn)金流確定的原則 （一） 實際現(xiàn)金流量原則 計量投資項目的成本和收益時，用的是現(xiàn)金流量而不是會計利潤。 1. 固定資產(chǎn)成本 投資項目初期經(jīng)常需要較高的固定資產(chǎn)支出，它是現(xiàn)金流出量。在確定固定資產(chǎn)支出時，除了固定資產(chǎn)買價，通常還計入它的運輸費和安裝費等等。 2. 非現(xiàn)金費用 在現(xiàn)金流量分析中，由于非現(xiàn)金費用沒有引起現(xiàn)金的流出，因而不應該包括在

8、現(xiàn)金流量中。但是這些非現(xiàn)金費用對稅收有影響。 3. 凈營運資本的變化 項目實施所增加的流動資產(chǎn)與增加的流動負債的差額稱為凈營運資本的變化。實施新項目追加的凈營運資金應視為新項目的現(xiàn)金流出；在項目終止時，營運資金可以收回，可視為項目的現(xiàn)金流入。 4. 忽略利息支付和融資現(xiàn)金流 債權(quán)人股東流向公司的現(xiàn)金流量利息 投資項目的資金來源主要是兩方面：股東投資和債權(quán)人投資。當我們從公司角度，或者說從全體投資者角度分析現(xiàn)金流量時，利息費用實際上是債券投資者的收益；包括利息在內(nèi)的現(xiàn)金流量凈額，才是全體投資者從投資項目中獲取的現(xiàn)金流量。從一個角度解釋 從另一個角度解釋計算投資項目凈現(xiàn)值的貼現(xiàn)率通常是公司的加權(quán)平

9、均資本成本，具體說是受到項目不同融資來源影響的綜合資本成本；現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率的口徑一致，由此得出的評價結(jié)果才是合理的。 假設(shè)某項目初始現(xiàn)金流出量為1000美元，一年后的現(xiàn)金流入量為1100美元；假設(shè)項目的投資全部是借入資本，年利6%，期限1年；則與投資和融資決策相關(guān)的現(xiàn)金流及NPV如下表：若將t=1時的CF1=1100中扣除利息60，則按1040求出NPV=-18.87。 （二） 增量現(xiàn)金流量原則 根據(jù)with-versus-without的原則，確認有這項投資與沒有這項投資現(xiàn)金流量之間的差額。 1. 關(guān)聯(lián)效應（Side Effect) 在估計項目的現(xiàn)金流量時，要以投資對公司所有經(jīng)營活動產(chǎn)生的

10、整體效果為基礎(chǔ)進行分析，而不是孤立地考察某一項目。 侵蝕作用（Erosion） 增強作用（Enhancement） 2. 沉沒成本(Sunk Cost) 沉沒成本是指過去已經(jīng)發(fā)生，無法由現(xiàn)在或?qū)淼娜魏螞Q策改變的成本。在投資決策中，沉沒成本屬于決策無關(guān)成本，不是相關(guān)現(xiàn)金流量。 . 機會成本(Opportunity Cost) 機會成本是指在投資決策中，從多種方案中選取最優(yōu)方案而放棄次優(yōu)方案所喪失的收益。機會成本與投資選擇的多樣性和資源的有限性相聯(lián)系，當存在多種投資機會，而可供使用的資源又是有限的時候，機會成本就一定存在。機會成本是增量現(xiàn) 金流量，在決策中應予考慮。 增量費用（Increment

11、al Expenses）就像新項目的現(xiàn)金流入要以增量的觀點衡量一樣，費用即現(xiàn)金流出也要以增量的觀點來衡量。 間接費用（Indirect Expenses）在確定項目的現(xiàn)金流量時，對于供熱費、電費和租金等間接費用，要做進一步分析。只有那些確因本投資項目的發(fā)生而引起的費用，才能計入投資的現(xiàn)金流量；與公司項目實施與否無關(guān)的費用，則不應計入投資現(xiàn)金流量。 （三） 稅后現(xiàn)金流量原則 資本預算項目對企業(yè)稅負所產(chǎn)生的影響，除了稅率以外，收入和費用的確認時間也是一個重要的影響因素。稅款支付發(fā)生得越晚，一項收入應納稅款的現(xiàn)值就越小。 資本化與費用化的區(qū)別假設(shè)波音公司將要購置一項耗資萬美元的資產(chǎn)，其邊際所得稅率為

12、。對該筆支出共有兩種確認方式：（）資本化這筆支出，并在年內(nèi)以直線折舊法計提折舊；（）立即把萬美元費用化。分析這兩種確認方式對稅收各有什么影響？ 費用成本分布（單位：百萬美元） 稅收的減少（單位：百萬美元） 二、相關(guān)現(xiàn)金流量的計算 一般來說項目的現(xiàn)金流可分為三個部分 初始現(xiàn)金流量 經(jīng)營現(xiàn)金流量 終結(jié)現(xiàn)金流量 （一）初始現(xiàn)金流量 資本化支出（主要是固定資產(chǎn)投資支出， 通常機會成本也計入這一項） I0 2. 費用化支出（包括籌建費、培訓費以及可費 用化的運輸費、安裝費等等） E03. 凈營運資本變動 （指墊支的營運資本）W04. 原有設(shè)備出售時的凈現(xiàn)金流量及其納稅效應 原有設(shè)備出售時的凈現(xiàn)金流量及其

13、納稅效應 S0-(S0-B0)T=S0(1-T)+TB0 其中：S0代表銷售收入 B0代表賬面凈值 T代表所得稅率 例如：如果舊資產(chǎn)最初購買價格為15000美元，目前賬面價值為10000美元，市場出售價格為17000美元。假設(shè)該公司所得稅率為34%，則計算該公司舊資產(chǎn)出售后得凈現(xiàn)金流量為： S0(1-T)+TB0=17000（1-34%）+34%*10000=14620 初始現(xiàn)金流出公式可以歸納為 C0=-I0-E0(1-T)-W0+S0(1-T)+TB0 C0-初始現(xiàn)金流量 I0-資本化支出E0(1-T)-費用化支出W0-凈營運資本支出S0(1-T)+TB0-舊資產(chǎn)出售的凈現(xiàn)金流 （二）經(jīng)營

14、現(xiàn)金流量 1.增量稅后現(xiàn)金流入 2.增量稅后現(xiàn)金流出 投資項目投產(chǎn)后增加的稅后現(xiàn)金收入或節(jié)約的成本費用與項目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種稅后成本費用和各種稅金支出3.追加的投資支出 包括追加流動資產(chǎn)投資和追加固定資產(chǎn)投資 用R表示相關(guān)現(xiàn)金流入增量，用E表示每期現(xiàn)金支出變化(除稅額外)，用D表示折舊額的變化，則稅后凈現(xiàn)金流量為NCF=R-E-現(xiàn)金納稅 現(xiàn)金納稅=T(R-E-D)NCF=(R-E-D)(1-T)+D 由此我們得出經(jīng)營期間增量稅后現(xiàn)金流量公式對于一個新建項目或一個公司來說，可以寫成 NCF=EBIT(1-T)+折舊-追加CA-追加FA自由現(xiàn)金流 （二）終結(jié)現(xiàn)金流量 1.資產(chǎn)變賣收入 2.清

15、理和搬運費S(1-T)+TB REX(1-T) 3.收回的凈營運資本 W 三、相關(guān)現(xiàn)金流量預測綜合例題 例一 擴充型投資項目 例二 重置型投資項目 第三節(jié)資本預算中的貼現(xiàn)率估計 一、資本成本的概念 二、加權(quán)平均資本成本的概念 三、融資規(guī)模和項目風險對WACC的影響 一、資本成本的概念 資本成本（Capital Cost）的經(jīng)濟學含義為投入新項目的資金的機會成本。在財務決策中，體現(xiàn)為所有融資來源所要求的收益率，又稱為加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital-WACC）,通常簡稱為資本成本。 1. 資本成本與要求收益率的關(guān)系 在商品經(jīng)濟條件下，資本成本是由

16、于資本的所有權(quán)和使用權(quán)相分離而形成的一種財務概念；它一方面表明項目籌資者使用資本應付出的代價，另一方面表明項目投資者投入資本應獲得的收益。資本成本就是投資者的要求收益率 2. 決定資本成本的主要因素 總體經(jīng)濟條件 市場條件 公司的經(jīng)營和融資決策 融資規(guī)模無風險收益率風險溢價 3. WACC計算中的假設(shè)條件 .新項目與公司具有相同的經(jīng)營風險；.新項目與公司具有相同的財務風險；.公司的現(xiàn)金股利支付率保持不變。 4. WACC的計算步驟 第一步：計算每項融資來源的資本成本；第二步：確定各項融資來源的比重；第三步：根據(jù)資本結(jié)構(gòu)計算WACC。 二、加權(quán)平均資本成本的計算 說明: 1. 關(guān)于資本的來源問題

17、； 所有者投資外部資本內(nèi)部資本普通股股本優(yōu)先股股本債權(quán)人投資留存收益?zhèn)鶆召Y本 2. 關(guān)于資本成本的構(gòu)成； 資本成本是公司為取得資本而付出的代價.資本籌集成本公司在籌措資金過程 中為獲取資金而付出的費用。.公司在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用 資金而付出的費用。一次性支付資本成本的主要內(nèi)容 3. 關(guān)于稅收效應問題。 股東關(guān)心的是他們能獲得的現(xiàn)金流量。如果公司的目標是使股東財富最大化，則所有的現(xiàn)金流量獲收益率計算都應該在稅后的基礎(chǔ)上計算。 （一）單項資本成本的確定 1. 債務資本成本（以債券為例） 2. 優(yōu)先股資本成本 3. 內(nèi)部股權(quán)資本成本（留存收益）4. 外部股權(quán)資本成本（發(fā)行新股） 1. 債務資

18、本成本P0-債務的市場價格 It-第t年的利息M -債務的到期值 f -債務籌資費率T -債務的市場價格 Kb-債務資本成本 舉例：假設(shè)某公司債券的發(fā)行價格為908.32美元，面值1000美元，年利率為8%，到期年限為20年；扣除發(fā)行成本后每張1000美元債券凈得資金850美元，公司稅率為40%，求資本成本。 根據(jù)債務資本成本公式 試算內(nèi)插 2. 優(yōu)先股資本成本根據(jù)得其中Dps-優(yōu)先股股利P0 -優(yōu)先股市場價格f -優(yōu)先股籌資費率 例如：某公司發(fā)行面值為1412萬美元，股利率為5%，不可贖回的優(yōu)先股200萬股，發(fā)行費率為6%，每股發(fā)行價格為3.2美元，計算資本成本。根據(jù)公式 3. 外部權(quán)益資本

19、成本新發(fā)股票從公司角度預計未來將要支付給股東的股利以及當前的籌資費用，計算出權(quán)益資本成本由股利增長模型得 4. 內(nèi)部權(quán)益資本成本留存收益留存收益是大部分美國公司最大的股權(quán)資本來源，其成本的估算有以下三種方法： 股利增長模型 資本資產(chǎn)定價模型 風險溢價法 方法一：股利增長模型 留存收益代表著所有者對公司相應金額資產(chǎn)的要求權(quán)，是所有者對公司的持續(xù)投資。因而留存收益的成本可以用原公司股票的要求收益率來衡量。P0普通股價格D1-投資第一年股利kRE-留存收益成本g -股利平均增長率 例如：Talbot公司的普通股股東最近收到每股2美元的現(xiàn)金股利，他們預計該公司的現(xiàn)金紅利能以每年10%的增長率持續(xù)增長；

20、如果該公司股票市價為每股50美元，計算留存收益的資本成本。 說明：股利增長模型是計算權(quán)益資本成本比較流行的方法，這種方法最主要的困難在于估算未來現(xiàn)金股利的增長率。通?？梢酝ㄟ^以下方法獲得： .公司的歷史股利增長率 使用兩個時點上的每股凈收益（EPS） 或每股股利（DPS）計算增長率；例如：B.使用兩個時段上的平均每股凈收益或 平均每股股利計算增長率；例如：C.使用對數(shù)回歸分析方法計算增長率；y = EPS0(1+g)x g= eb-1 x為年數(shù)，y為EPS或DPS,b為對數(shù)回歸分析中的解。 .咨詢機構(gòu)的預測 許多證券公司定期公布對上市公司收益和股利的預測，一般是未來連續(xù)5年的數(shù)值。如果預測的各

21、年增長率不一致，可以使用平均值加以替代。 .通過再投資收益率預測 g - 股利增長率 r -留存收益率ROE-再投資收益率 p - 股利支付率這種方法的一個缺陷是它暗含著許多假設(shè)，包括：1.股利支付率、再投資收益率保持穩(wěn)定；2.公司不再發(fā)行新股或者發(fā)行新股的價格是現(xiàn)有股票的賬面價值；3.公司的未來投資項目風險與公司現(xiàn)有資產(chǎn)風險相同。 方法二：資本資產(chǎn)定價模型 股票的系統(tǒng)風險 Kf無風險收益率 Km證券市場的預期收益率CAPM本身有相當大的爭議，但是它的實踐性極強，因而有很多大公司，如：摩根斯坦利等在做項目評估時仍然采用這一方法。 第一步：估計無風險利率；投資者通常認為政府債券是無風險的，但是政

22、府債券也不是完全無風險的。因利率上升而導致資金損失的利率風險依然存在，而且也未考慮長期通貨膨脹的德影響。所以，長期國債利率通常被視為無風險利率的最佳估計值。 第二步：估計市場風險報酬率；市場風險報酬反映了投資者因持有股票冒風險而得到的額外報酬。這一額外報酬應當基于預期的投資收益率確定。來自美國資本市場的數(shù)據(jù)表明，“根據(jù)長期股票平均收益率和政府債券收益率差額計算市場風險報酬，通常得出的結(jié)果在7%9%之間”。 第三步：估計系數(shù)。 1. 計算的回歸分析方法 舉例：第222頁例12-3 2. 系數(shù)的影響因素 收入的周期性 經(jīng)營杠桿 財務杠桿 影響因素一：收入的周期性 某些企業(yè)的收入具有明顯的周期性，由

23、于貝塔是個股收益率與市場收益率的標準協(xié)方差，所以周期性強的股票有較高的貝塔值。說明：周期性不同于變動性根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，要求的收益率與系統(tǒng)風險有關(guān)。由股東承擔的系統(tǒng)風險包括系統(tǒng)性經(jīng)營風險和系統(tǒng)性財務風險兩部分。經(jīng)營風險和財務風險越大，企業(yè)的系數(shù)就越大。而企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險又分別取決于經(jīng)營杠桿和財務杠桿。 影響因素二：經(jīng)營杠桿(Operating Leverage) 經(jīng)營杠桿是稅息前利潤變動與銷售收入變動之比，它主要受固定成本和變動成本的影響。其中 公司整體的經(jīng)營風險是由其資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的經(jīng)營風險決定的；因此組合中各資產(chǎn)的共同決定了企業(yè)整體的經(jīng)營風險。其中：Wj第j種資產(chǎn)占企業(yè)價值的

24、比重 j第j種資產(chǎn)的系數(shù) 公司可以在對資產(chǎn)的選擇中通過經(jīng)營杠桿來影響它的經(jīng)營風險，進而影響A。但對資產(chǎn)的選擇通常會受到一些限制，因而經(jīng)營風險不容易控制。 影響因素三：財務杠桿（Financial Leverage）財務杠桿是稅后利潤與稅息前利潤變動之比，它主要受利息費用的影響。對于有債務的企業(yè)來說，企業(yè)資產(chǎn)的A與權(quán)益的(S)是不同的; a是企業(yè)總資產(chǎn)的系數(shù)，除非完全依靠權(quán)益融資，否則不能把A看作S。 假定某人擁有公司全部的資產(chǎn)和負債，即擁有整個企業(yè)，那么這個組合的系數(shù)等于組合中每個單項系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。L負債的貝塔系數(shù);s權(quán)益的貝塔系數(shù) 在實際中L很低，假設(shè)為零，由此可得當考慮到納稅因素時，S

25、與A的關(guān)系為 該公式建立在資產(chǎn)負債表右方基礎(chǔ)是之上以資產(chǎn)負債表左方為基礎(chǔ)構(gòu)建一個等式需要根據(jù)稅收對債務的影響做出調(diào)整。其中L-負債比率，T-所得稅率證明過程如下 把L=B/(B+S)和L=0代入公式可得整理得 方法二：風險溢價法 根據(jù)風險收益相匹配的原理，普通股股東會在債券投資者要求的收益率基礎(chǔ)上要求一定的風險補償。其中kb-債務資本成本RPcs-股東要求的風險溢價 （二）單項資本成本的確定 若將全部資本劃分為債務資本（B）和權(quán)益資本（S）兩部分，則 （三）加權(quán)平均資本成本確定舉例 P230-例127 P231-例128 P232-國際紙業(yè)公司資本成本估計 三、融資規(guī)模和項目風險對WACC的影響 （一） 融資規(guī)模 融資規(guī)模對WACC的影響在于：公司不可能以某一固定的成本來籌措無限的資金；隨著公司規(guī)模的擴大和籌資條件的變化，新增資本的成本也會發(fā)生變化。 邊際成