后疫情時(shí)代還有哪些方向值得關(guān)注

1、自去年 9 月底以來，我們?cè)诙嗥獔?bào)告中持續(xù)強(qiáng)調(diào)：隨著信貸與財(cái)政政策加速推進(jìn)，今年宏觀流動(dòng)性季節(jié)性寬松節(jié)奏將明顯早于往年；從企業(yè)盈利來看，三季報(bào)后市場(chǎng)有望對(duì)主線板塊中期盈利趨勢(shì)形成新的一致預(yù)期；從風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，中美貿(mào)易談判逐步重回正軌， 10 月末的 G20 峰會(huì)和 11 月初的聯(lián)合國氣候變化大會(huì)召開，以及 11 月 Taper 落地有望成為推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒改善的重要催化劑。隨著宏觀流動(dòng)性預(yù)期改善，行業(yè)盈利預(yù)期切換有序展開，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒轉(zhuǎn)暖，我們提出的主線邏輯一一得到市場(chǎng)驗(yàn)證，“冬季躁動(dòng)”行情漸入佳境。我們?cè)谌ツ?11 月 28 日發(fā)布的年度報(bào)告變中求其一，動(dòng)中求其定中強(qiáng)調(diào)“隨著全球貨幣與財(cái)政政

2、策的逐步退出，全球經(jīng)濟(jì)將重新回歸長期中樞，但是另外一方面海外疫情仍然長期反復(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成脈沖式?jīng)_擊。通脹方面，美國頁巖油產(chǎn)能釋放依然緩慢，油價(jià)中樞易上難下，國內(nèi)豬周期下半年有望回升，通脹對(duì)于貨幣政策的影響將在年中逐步顯現(xiàn)。整體來看，明年（2022 年）的宏觀環(huán)境相較今年（2021 年）將更加不利于權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)?！蓖瑫r(shí)“不要忽視供應(yīng)鏈緊張的中長期影響，未來供應(yīng)鏈緊張向其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在”，在這一背景下，高油價(jià)推動(dòng)的“必需消費(fèi)品價(jià)格傳導(dǎo)將是最具確定性方向”。 并提示“過快的盈利預(yù)期切換也會(huì)為景氣投資帶來更多的風(fēng)險(xiǎn)”。目前來看，以上觀點(diǎn)和結(jié)論正在得到全面驗(yàn)證。景氣仍然是最好的防御。

3、我們?cè)?2 月 13 日?qǐng)?bào)告用通脹戰(zhàn)勝通脹中前瞻指出，“市場(chǎng)已經(jīng)從對(duì)于高估值股票的交易擁堵快速切換到對(duì)于低估值的股票的熱捧。這樣一個(gè)過程也能已經(jīng)達(dá)到一個(gè)較為極致的水平，后續(xù)市場(chǎng)將逐步回歸均衡?！? 月 20 日?qǐng)?bào)告景氣是最好的防御，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，“在上半年市場(chǎng)整體環(huán)境更加友好的背景下，把握景氣趨勢(shì)將是更加積極的防御方式。”在 2 月 28 日?qǐng)?bào)告風(fēng)格糾偏行情正在啟動(dòng)中我們指出“宏觀流動(dòng)性預(yù)期正在修復(fù)”，“年報(bào)業(yè)績窗口期是市場(chǎng)由混沌走向有序的契機(jī)”，在 3 月 9 日，市場(chǎng)情緒陷入冰點(diǎn)時(shí)，我們發(fā)布報(bào)告短期調(diào)整接近尾聲，成長有望引領(lǐng)反彈，提示市場(chǎng)吃飯行情的到來，3 月 13 日，我們?cè)趫?bào)告景氣仍是

4、市場(chǎng)反彈主線中強(qiáng)調(diào)“風(fēng)格糾偏行情已經(jīng)在調(diào)整中悄然展開”，本周市場(chǎng)雖然仍有反復(fù)，但是成長風(fēng)格顯著強(qiáng)于市場(chǎng)，景氣的防御性得到充分體現(xiàn)。展望未來，隨著上半年政策窗口期的打開，風(fēng)格糾偏行情正在逐步展開，投資者仍然可以更加積極一些。圖 1：2 月以來我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)把握景氣趨勢(shì)投資機(jī)會(huì)1.9 為什么今年沒有“春季躁動(dòng)”，兼談如何布局上半年行情2.20 景氣是最好的防御3.9 短期調(diào)整接近尾聲，成長有望引領(lǐng)反彈3.13 景氣仍是市2.13 用通脹戰(zhàn)勝通脹2.27 風(fēng)格糾偏行情正在啟動(dòng)1.16 如何理解今年以來市場(chǎng)風(fēng)格的變化創(chuàng)業(yè)板指/上證50（2021.12.31基準(zhǔn)=1）1.000.950.900.85202

5、2-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-02-012022-02-082022-02-152022-02-222022-03-012022-03-082022-03-150.80Wind，一、把握政策窗口期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迎來改善近期 A 股市場(chǎng)顯著調(diào)整，對(duì)于海外局勢(shì)、國內(nèi)疫情以及寬松政策的落空壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。從本周來看，有一些信號(hào)開始轉(zhuǎn)向積極。海外方面，隨著俄烏沖突的擔(dān)憂趨緩，大宗商品價(jià)格回落，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，全球股市普遍止跌回升。3 月 16 日美聯(lián)儲(chǔ) 3 月議息會(huì)議如期加息 25BP，下修了經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)且上修 PCE 預(yù)測(cè)，并暗示今年將加息

6、 7次，符合市場(chǎng)預(yù)期，避險(xiǎn)情緒有所下降，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有望迎來喘息期。中美關(guān)系也傳來新動(dòng)向，3 月 14 日中美高層在意大利羅馬會(huì)晤后，3 月 18 日晚國家主席習(xí)近平應(yīng)約同美國總統(tǒng)拜登視頻通話，就中美關(guān)系和雙方共同關(guān)心的問題交換意見。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，A股市場(chǎng)在 2017 年以來歷次中美領(lǐng)導(dǎo)人通話或會(huì)晤后多表現(xiàn)相對(duì)積極，通話/會(huì)晤結(jié)束后的首個(gè)交易日萬得全A 有66.7%的概率出現(xiàn)上漲，后5 個(gè)交易日和后20 個(gè)交易日也均有57.1%的上漲概率。表 1：2017 年以來的中美最高領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤/通話與 A 股市場(chǎng)表現(xiàn)時(shí)間形式內(nèi)容萬得全A首個(gè)交易日漲跌幅萬得全A 5個(gè)交易日漲跌幅萬得全A 20個(gè)交易日漲

7、跌幅2022-03-18與拜登舉行視頻會(huì)晤兩國元首就中美關(guān)系和烏克蘭局勢(shì)等共同關(guān)心的問題坦誠深入交換了意見2021-11-16與拜登舉行視頻會(huì)晤雙方就事關(guān)中美關(guān)系發(fā)展的戰(zhàn)略性、全局性、根本性問題以及共同關(guān)心的重要問題進(jìn)行了充分、深入的溝通和交流-0.472.014.192021-09-10與拜登通話推動(dòng)中美關(guān)系盡快回到穩(wěn)定發(fā)展的正確軌道，中方闡明了在氣候變化等問題上的立場(chǎng)，美方表示期待同中方就氣候變化等重要問題加強(qiáng)溝通合作，形成更多共識(shí)0.45-2.53-3.782021-02-11與拜登通話中方強(qiáng)調(diào)當(dāng)前，中美關(guān)系正處于重要關(guān)口。雙方應(yīng)該順應(yīng)世界潮流，共同維護(hù)亞太地區(qū)和平穩(wěn)定，為促進(jìn)世界和平與

8、發(fā)展作出歷史性貢獻(xiàn)。美方表示，美中兩國應(yīng)該避免沖突，可以在氣候變化等廣泛領(lǐng)域開展合作。美方愿同中方本著相互尊重的精神，開展坦誠和建設(shè)性對(duì)話，增進(jìn)相互理解，避免誤解誤判0.22-3.18-7.622020-03-28與特朗普通話中方強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前，中美關(guān)系正處在一個(gè)重要關(guān)口，合作是唯一正確的選擇。希望美方在改善中美關(guān)系方面采取實(shí)質(zhì)性行動(dòng)，雙方共同努 力，加強(qiáng)抗疫等領(lǐng)域合作，發(fā)展不沖突不對(duì)抗、相互尊重、合作共贏的關(guān)系。美方詳細(xì)詢問了中方有關(guān)疫情防控舉措，表示中方的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我很有啟發(fā)-1.58-0.352.222020-02-07與特朗普通話中美就疫情防控保持了溝通，同時(shí)表示中美達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議有利于

9、中國，有利于美國，有利于世界和平繁榮0.502.129.842019-12-20與特朗普通話雙方交流了第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的達(dá)成，并就美方在涉臺(tái)、涉港、涉疆、涉藏等問題上的消極言行表示嚴(yán)重關(guān)切-0.60-0.144.082019-06-18與特朗普通話中方表示雙方應(yīng)通過平等對(duì)話解決經(jīng)貿(mào)問題，關(guān)鍵是照顧彼此的合理關(guān)切0.164.964.162018-12-29與特朗普通話雙方表示將積極取得進(jìn)展，盡快達(dá)成協(xié)議-0.942.253.932018-12-01與特朗普在阿根廷會(huì)晤雙方表示合作是中美雙方最好的選擇，中美將保持良好的合作關(guān)系2.960.80-4.842018-03-09與特朗普通話就朝核與中美關(guān)

10、系問題交換了看法1.100.67-2.952017-11-08與特朗普在中國會(huì)晤兩國領(lǐng)導(dǎo)人在相互尊重,合作共贏的原則下,就中美關(guān)系和共同關(guān)心的重大國際與地區(qū)問題深入坦誠地交換意見,達(dá)成多項(xiàng)重要共識(shí)0.080.90-4.322017-11-06與特朗普通話中方就美國得克薩斯州教堂槍擊事件向美國總統(tǒng)特朗普致慰問電0.882.88-1.512017-10-25與特朗普通話美方期待與中方的再次會(huì)面，中方期待在北京同特朗普共同規(guī)劃中美關(guān)系未來發(fā)展，推動(dòng)中美開展更多互利合作，給兩國人民帶來更多實(shí)實(shí)在在的利益，為地區(qū)及世界和平、穩(wěn)定、繁榮作出更大貢獻(xiàn)0.58-0.030.702017-09-18與特朗普通話

11、中方就美國連續(xù)遭受颶風(fēng)襲擊向美國人民表示慰問，并就朝鮮半島局勢(shì)交換了看法0.54-0.130.572017-09-06與特朗普通話兩國元首就朝鮮半島局勢(shì)交換了看法0.190.391.742017-08-12與特朗普通話雙方就當(dāng)前朝鮮半島局勢(shì)交換了意見1.612.716.192017-07-08與特朗普在漢堡會(huì)晤雙方就中美關(guān)系及共同關(guān)心的重大國際和地區(qū)問題深入交換意見-0.26-0.34-0.152017-07-03與特朗普通話雙方就中美關(guān)系和二十國集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人漢堡峰會(huì)交換了意見0.211.000.932017-04-24與特朗普通話中方強(qiáng)調(diào)中美雙方要落實(shí)好我們達(dá)成的共識(shí)，鞏固兩國關(guān)系穩(wěn)定發(fā)展勢(shì)頭

12、，雙方工作團(tuán)隊(duì)要加強(qiáng)協(xié)調(diào)，做好總統(tǒng)先生年內(nèi)訪華籌備工作-2.00-0.84-4.002017-04-12與特朗普通話雙方就朝鮮半島問題、敘利亞問題等共同關(guān)心的問題交換了意見-0.59-3.11-8.792017-04-09與特朗普在美國會(huì)晤雙方同意共同努力，擴(kuò)大互利合作領(lǐng)域，并在相互尊重的基礎(chǔ)上管控分歧。中方表示歡迎美方參與“一帶一路”框架內(nèi)合作-0.65-1.45-7.982017-02-10與特朗普通話中方祝賀特朗普正式就任美國總統(tǒng)，并高度贊賞特朗普，愿意努力拓展中美合作、發(fā)展惠及中美兩國的建設(shè)性雙邊關(guān)系。美方強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持奉行一個(gè)中國政策0.130.781.60上漲概率66.6757.1457

13、.14Wind，中國政府網(wǎng)，金融委會(huì)議釋放了維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的積極信號(hào)。3 月 16 日金融委會(huì)議召開后股市連續(xù)兩日反彈，外資轉(zhuǎn)為凈流入，3 月 17-18 日北向資金累計(jì)凈流入 118 億元。3 月 16 日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議，內(nèi)容涉及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、貨幣政策發(fā)力、房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)、中概股、香港金融市場(chǎng)穩(wěn)定、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等市場(chǎng)關(guān)切的話題；會(huì)后一行兩會(huì)、財(cái)政部、外匯局等各部委也紛紛表態(tài)提振市場(chǎng)情緒。上一次對(duì)市場(chǎng)信心尤為重要的金穩(wěn)會(huì)還是在 2018 年，彼時(shí)受美聯(lián)儲(chǔ)加息、中美貿(mào)易摩擦以及經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化，上證指數(shù)全年累計(jì)下跌近 25%。在 2018 年 1

14、0 月 19 日至 20 日，劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問題接受了人民日?qǐng)?bào)采訪，并主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)專題會(huì)議，隨后一系列利好股市政策陸續(xù)出臺(tái)，包括允許理財(cái)子直接購買股票、科創(chuàng)板設(shè)立等，政策底的出現(xiàn)也有助于后續(xù)市場(chǎng)逐步企穩(wěn)。往后看，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求偏弱，金穩(wěn)會(huì)提出“貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長”，穩(wěn)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)仍需要政策的進(jìn)一步加大支持力度，二季度仍是降息降準(zhǔn)窗口期。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，在近年重要會(huì)議與講話釋放積極信號(hào)后資本市場(chǎng)表現(xiàn)也相對(duì)積極，1、5、20 個(gè)交易日內(nèi)上證指數(shù)上漲的概率超過 56%，以電氣設(shè)備與國防和軍工為首的成長風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。其中在 201

15、8 年 10 月金融風(fēng)險(xiǎn)專題會(huì)議召開的 20 個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)累計(jì)上漲了 6%，大類風(fēng)格中成長板塊領(lǐng)跑，表現(xiàn)較好的行業(yè)為綜合、房地產(chǎn)與計(jì)算機(jī)等行業(yè)。表 2：歷年重要會(huì)議與講話后市場(chǎng)表現(xiàn)日期說明上證綜指漲跌幅（）T+0T+1T+5T+2020個(gè)交易日走勢(shì)領(lǐng)先風(fēng)格T+1T+5T+20漲幅前3的行業(yè)(T+1)12 3漲幅前3的行業(yè)(T+5)12 3漲幅前3的行業(yè)(T+20)12 32022-03-16 劉鶴主持國務(wù)院金融委會(huì)議研究當(dāng)前形勢(shì)2021-10-20 劉鶴出席2021年金融街論壇年會(huì)：堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)2021-09-06 劉鶴出席2021中國國際數(shù)字經(jīng)濟(jì)

16、博覽會(huì)：必須大力支持民營經(jīng)3.48-0.174.930.05-0.86-1.55成長金融成長休閑服務(wù)成長銀行傳媒 非銀金融建筑材料房地產(chǎn)電氣設(shè)備 汽車公用事業(yè)傳媒 國防和軍工 通信濟(jì)發(fā)展2021-07-27 劉鶴出席全國“專精特新”中小企業(yè)高峰論壇：中小企業(yè)好，1.122.653.73-0.56周期周期消費(fèi)采掘鋼鐵化工采掘 有色金屬鋼鐵 食品飲料 休閑服務(wù) 農(nóng)林牧漁中國經(jīng)濟(jì)才會(huì)好，“專精特新”的靈魂是創(chuàng)新-2.49-3.05-0.561.36消費(fèi)消費(fèi)周期通信 醫(yī)藥生物 銀行通信 醫(yī)藥生物 家用電器 國防和軍工 采掘機(jī)械設(shè)備2021-07-06 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第五十三次會(huì)議

17、-0.110.550.91-2.44成長成長成長 電氣設(shè)備 有色金屬 國防和軍工 有色金屬 化工綜合 有色金屬 國防和軍工 電氣設(shè)備2021-05-21 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第五十一次會(huì)議-0.58-0.282.680.63穩(wěn)定成長成長輕工制造 食品飲料 休閑服務(wù) 食品飲料 非銀金融 綜合電子2021-04-08 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第五十次會(huì)議0.08-0.83-2.32-1.09消費(fèi)消費(fèi)周期鋼鐵采掘 有色金屬 鋼鐵采掘 有色金屬采掘 有色金屬 鋼鐵2020-11-21 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第四十三次會(huì)議1.090.740.421.27周期金融

18、消費(fèi)采掘 有色金屬 休閑服務(wù) 非銀金融 銀行采掘 電氣設(shè)備 休閑服務(wù) 食品飲料2020-10-31 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)專題會(huì)議2020-08-04 劉鶴出席創(chuàng)業(yè)板首批首發(fā)企業(yè)上市儀式時(shí)稱：要逐步把上市公0.021.444.635.19成長周期周期 有色金屬 家用電器 電子家用電器 有色金屬電子 有色金屬 采掘鋼鐵司的優(yōu)勝劣汰交給市場(chǎng)0.110.29-0.821.27周期金融周期 有色金屬 農(nóng)林牧漁 綜合國防和軍工 銀行建筑裝飾 食品飲料 汽車 輕工制造2020-07-11 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第三十六次會(huì)議1.770.93-2.04-0.12周期周期周期 農(nóng)林

19、牧漁 建筑材料 汽車建筑材料 國防和軍工 農(nóng)林牧漁 國防和軍工 建筑材料 化工2020-05-04 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第二十八次會(huì)議0.630.401.332.21成長消費(fèi)消費(fèi) 食品飲料 電子醫(yī)藥生物 食品飲料 家用電器 醫(yī)藥生物 商業(yè)貿(mào)易 食品飲料 休閑服務(wù)2020-04-15 劉鶴主持國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第二十六次會(huì)議-0.57-0.260.591.70成長成長成長 電氣設(shè)備醫(yī)藥生物休閑服務(wù) 電氣設(shè)備 食品飲料 家用電器 電子2020-04-07 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第二十五次會(huì)議2.051.862.294.75成長消費(fèi)成長 國防和軍工 建筑材料 休閑

20、服務(wù) 建筑材料 休閑服務(wù) 醫(yī)藥生物 休閑服務(wù) 食品飲料 建筑材料2020-01-07 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第十四次會(huì)議0.69-0.540.76-5.08消費(fèi)消費(fèi)成長 國防和軍工 家用電器 汽車家用電器 汽車電子醫(yī)藥生物 電子2019-11-28 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第十次會(huì)議-0.47-1.08-0.133.59成長成長成長電子 電氣設(shè)備 商業(yè)貿(mào)易電子 家用電器電子傳媒有色金屬2019-11-06 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第九次會(huì)議-0.43-0.43-2.89-3.79周期消費(fèi)周期 國防和軍工 紡織服裝 醫(yī)藥生物 食品飲料 電子醫(yī)藥生物電子 有色

21、金屬 鋼鐵2019-09-27 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第八次會(huì)議0.11-0.821.520.99消費(fèi)金融消費(fèi) 農(nóng)林牧漁 輕工制造 綜合農(nóng)林牧漁 建筑材料綜合 農(nóng)林牧漁 家用電器 醫(yī)藥生物2019-08-31 劉鶴出席國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第七次會(huì)議1.311.524.800.95成長成長金融電子通信通信電子電子 建筑材料 通信2019-07-19 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第六次會(huì)議2018-10-20 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)專0.79-0.491.49-2.67金融成長成長 房地產(chǎn)銀行 休閑服務(wù) 電子銀行 休閑服務(wù)電子 食品飲料 醫(yī)藥

22、生物題會(huì)議4.091.74-0.336.00成長金融成長 休閑服務(wù) 非銀金融 綜合房地產(chǎn)綜合 有色金屬 綜合房地產(chǎn)紡織服裝2018-10-19 劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問題接受了人民日?qǐng)?bào)采訪2.586.784.527.75金融金融成長 非銀金融休閑服務(wù)房地產(chǎn)非銀金融 綜合綜合 房地產(chǎn)2018-09-07 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第三次會(huì)議2018-08-24 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)專0.40-0.82-0.37-4.59金融金融金融采掘 房地產(chǎn) 鋼鐵采掘 非銀金融 食品飲料采掘 食品飲料 銀行題會(huì)議0.182.070.022.67消費(fèi)金融金融 休閑服務(wù)

23、銀行醫(yī)藥生物房地產(chǎn)銀行 休閑服務(wù) 銀行房地產(chǎn)國防和軍工2018-08-03 劉鶴主持召開國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第二次會(huì)議-1.00-2.270.99-1.55金融金融金融采掘銀行 非銀金融 采掘房地產(chǎn) 通信銀行 非銀金融2018-07-02 劉鶴主持召開新一屆國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第一次會(huì)議-2.52-2.13-1.130.76成長金融穩(wěn)定 國防和軍工通信 國防和軍工 銀行非銀金融鋼鐵 建筑材料 建筑裝飾2016-02-19 劉鶴出席“中國經(jīng)濟(jì)50人論壇年會(huì)”-0.102.25-3.343.22成長金融金融鋼鐵 非銀金融 建筑材料 采掘鋼鐵 食品飲料 非銀金融 銀行食品飲料平均漲跌幅（ ）

24、/勝率0.45630.56560.61580.8062領(lǐng)先板塊成長（漲跌幅 ） (1.10)周期成長(1.18) (2.42)國防和軍工 電氣設(shè)備 有色金屬 國防和軍工 化工(1.25) (1.21) (1.07) (1.74) (1.59)有色金屬 電氣設(shè)備 國防和軍工 有色金屬(1.48) (3.97) (3.54) (2.65)Wind，中國政府網(wǎng)，圖 2：2018 年四季度政策密集出臺(tái)后上證指數(shù)逐漸企穩(wěn)Wind，中國政府網(wǎng)，證監(jiān)會(huì)，上交所，銀保監(jiān)會(huì)，中國人民銀行，國內(nèi)方面，疫情拐點(diǎn)初步顯現(xiàn)，防疫診療方案調(diào)整后疫情對(duì)社會(huì)與經(jīng)濟(jì)的影響顯著降低。據(jù)國家衛(wèi)健委消息，3 月 18 日當(dāng)日我國新增

25、確診病例 2228 例（境外輸入病例 71 例，本土病例 2157 例），新增無癥狀感染者 1823 例（境外輸入 110 例，本土 1713 例），主要集中在山東、上海、福建等地區(qū)。整體來看，雖然無癥狀感染者仍有所上升，但是新增確診已經(jīng)較 3 月 14 日的高點(diǎn)呈現(xiàn)回落。在 3 月 15 日，國家衛(wèi)生健康委公布了最新版新冠病毒肺炎診療方案，在對(duì)輕癥病例管理修改為集中管理，同時(shí)出院后的健康監(jiān)測(cè)時(shí)間也由 14 天縮短為 7 天居家健康監(jiān)測(cè)。隨著疫情管理模式的逐步優(yōu)化，此輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將會(huì)小于 2020 年，線下經(jīng)濟(jì)的修復(fù)也更加值得期待。圖 3：近期中美新增病例數(shù)國內(nèi)新增確診（例）美國7日平均

26、新增病例（右軸，萬例）新增本土無癥狀感染病例（例）6000908050007040006050300040200030201000102020-012020-072021-012021-072022-0100Wind，二、2020年國內(nèi)疫情：兩輪沖擊與反彈2020 年上半年，海內(nèi)外疫情的接連爆發(fā)下 A 股走出了 W 形走勢(shì)。2020 年的新冠疫情是中國首先發(fā)現(xiàn)，隨后才引起海外關(guān)注。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，2020 年春節(jié)后 A 股整體調(diào)整，但是隨后快速收復(fù)跌勢(shì)。之后 A 股市場(chǎng)受到海外市場(chǎng)影響雖然有二次探底，但是并未破 2 月 4 日低點(diǎn)。圖 4：2020 年國內(nèi)疫情于 2 月中旬見頂，海外疫情 3

27、月開始快速傳播6000國內(nèi)日新增確診病例（例）海外日新增確診病例（右軸：萬例）125000104000830006200041000220-01-2020-01-2720-02-0320-02-1020-02-1720-02-2420-03-0220-03-0920-03-1620-03-2320-03-3020-04-0620-04-1300Wind，積極的貨幣政策推動(dòng)了信用周期的企穩(wěn)。自 2019 年以來整體貨幣政策一直處于寬松周期之中，雖然有 19 年底因?yàn)榉侵挢i瘟引發(fā)的對(duì)于通脹擔(dān)憂，但是由于國際油價(jià)依然處于低位，結(jié)構(gòu)性通脹并沒有引起央行的過度擔(dān)憂，到 2020 年上半年，整體貨幣政策依

28、然延續(xù)了寬松的格局，所以在疫情后央行快速出手，在 2 月中旬調(diào)降了 OMO，MLF，LPR等主要政策利率。隨后在 3 月 13 日宣布定向降準(zhǔn)。圖 5：主要政策利率 2020 年上半年均大幅調(diào)降（%）圖 6：央行 2020 年初多次降準(zhǔn)（%）MLF1年期利率 7天逆回購利率4LPR1年期利率（右軸）32017/9/62017/12/62018/3/62018/6/62018/9/62018/12/62019/3/62019/6/62019/9/62019/12/62020/3/62020/6/62020/9/62020/12/62021/3/62021/6/62人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類

29、金融機(jī)構(gòu)(月)4.4184.3174.2164.115414133.9123.8113.7103.692021/12/62022/3/618-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-013.582021/9/6Wind，Wind，第二輪市場(chǎng)沖擊主要來自海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性沖擊。3 月以來，隨著歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情的快速傳播，首先受到?jīng)_擊的是原油，在需求預(yù)期的急劇惡化下，原油價(jià)格的大幅下跌，現(xiàn)貨價(jià)格一路由年初的 65 美元/桶，下跌到 3 月中旬的 22 美元/桶，而期貨價(jià)格更是

30、創(chuàng)下了絕無僅有的負(fù)價(jià)格。隨著油價(jià)的大幅下跌，引發(fā)了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的共振，帶動(dòng)A股市場(chǎng)也跟隨調(diào)整。圖 7：2020 年 3 月全球市場(chǎng)沖擊的催化劑來自原油價(jià)格暴跌Wind，圖 8：北向資金在疫情期間加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)（億元）250200150100500-50-100-150-20019-11 19-11 19-11 19-12 19-12 20-01 20-01 20-02 20-02 20-03 20-03 20-04Wind，值得關(guān)注的是，在這一輪調(diào)整中，萬得全 A 和創(chuàng)業(yè)板指調(diào)整幅度都沒有跌破 2 月調(diào)整低點(diǎn)，但是上證綜指卻創(chuàng)下了年內(nèi)新低。一個(gè)可能的解釋是，第一輪沖擊后，并沒有資金的大規(guī)模流

31、出，只是內(nèi)部結(jié)構(gòu)的騰挪，所以主板相對(duì)創(chuàng)業(yè)板防御屬性會(huì)更強(qiáng)，而隨著第二輪沖擊帶來的外資流出，主板反而調(diào)整幅度更大，當(dāng)時(shí)外資尚未重倉的成長板塊的調(diào)整幅度更小。圖 9：上證指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指 2020 年表現(xiàn)3600340032003000280026002400上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指（右軸）320030002800260024002200200018001600140020-01-0220-01-1620-01-3020-02-1320-02-2720-03-1220-03-2620-04-0920-04-2320-05-0720-05-2120-06-0420-06-1820-07-0220-07-162

32、0-07-3020-08-1320-08-2720-09-1020-09-2420-10-0820-10-2220-11-0520-11-1920-12-0320-12-1720-12-311200Wind，值得關(guān)注的是2020 年仍然處在信用周期的上升期，疫情短期擾動(dòng)并未改變市場(chǎng)趨勢(shì)，而當(dāng)前處于信用周期筑底階段，疫情過后仍然需要關(guān)注未來信用環(huán)境的邊際變化。圖 10：寬松的貨幣政策推動(dòng)了信用周期的上行（杠桿率，%）政府部門非金融企業(yè)部門居民部門實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率變動(dòng)TTM35302520151050-51998199920002001200220032004200520062007200820

33、09201020112012201320142015201620172018201920202021-10Wind，整體來看，在市場(chǎng)仍在交易疫情的過程中，成長風(fēng)格的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于消費(fèi)。一方面來自估值，疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)使得大家對(duì)于政策刺激的預(yù)期上升，推動(dòng)對(duì)于流動(dòng)性更敏感的成長板塊提升估值，另外一方面，線下經(jīng)濟(jì)的暫時(shí)受限使得線上經(jīng)濟(jì)的成長性得以凸顯，提升了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的盈利預(yù)期。除此之外，農(nóng)業(yè)板塊在第一輪以內(nèi)需為核心交易邏輯的反彈中的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)也值得投資者關(guān)注，而在第二輪反彈中，線下經(jīng)濟(jì)的修復(fù)則是另外一條重要主線。三、兩輪市場(chǎng)反彈的結(jié)構(gòu)和脈絡(luò)從結(jié)構(gòu)來看，第一輪市場(chǎng)沖擊主要交易邏輯在于疫情沖擊導(dǎo)致的內(nèi)需下

34、滑。從 1 月下旬到 2 月初的市場(chǎng)調(diào)整來看，整體市場(chǎng)擔(dān)心的更多的是疫情對(duì)于線下經(jīng)濟(jì)的影響，所以市場(chǎng)調(diào)整幅度較大的是消費(fèi)與周期類行業(yè)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為抗疫藥物和線上經(jīng)濟(jì)將是后疫情時(shí)代相對(duì)受益品種，因此調(diào)整幅度較小。圖 11：2020 年 1 月 20 日-2 月 3 日各行業(yè)調(diào)整幅度0-2-4-6-8-10-12-14-16醫(yī)藥生物電氣設(shè)備創(chuàng)業(yè)板指綜合銀行電子中小板指上證綜指公用事業(yè)滬深300萬得全A國防軍工紡織服裝化工食品飲料交通運(yùn)輸房地產(chǎn)傳媒汽車非銀金融機(jī)械設(shè)備有色金屬采掘通信商業(yè)貿(mào)易建筑裝飾鋼鐵家用電器建筑材料休閑服務(wù)輕工制造農(nóng)林牧漁-18Wind，第一輪市場(chǎng)反彈主要交易邏輯在于疫情后的

35、經(jīng)濟(jì)重建。2 月 18 日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前統(tǒng)籌做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作，一項(xiàng)迫切任務(wù)是穩(wěn)就業(yè)。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于新一輪托底政策的無限遐想，包括傳統(tǒng)基建相關(guān)的建筑建材，和與新基建相關(guān)通信和計(jì)算機(jī)等，都取得了相當(dāng)不錯(cuò)的超額收益，但是年度維度來看，這些預(yù)期最終并未得到兌現(xiàn)。另外一個(gè)值得關(guān)注的是，在消費(fèi)品中，唯一一個(gè)反彈超過疫情前水平的行業(yè)是農(nóng)林牧漁，由于第一輪疫情沖擊始于 2020 年春節(jié)前，這也是傳統(tǒng)餐飲和家庭肉制品需求的旺季，而全國性的封城也導(dǎo)致了生豬運(yùn)輸和需求的渠道被阻塞，大量原本應(yīng)該在春節(jié)旺季期間投放市場(chǎng)的生豬供給只能在生產(chǎn)地就地消化，使得行業(yè)出現(xiàn)

36、恐慌性拋售。而隨著疫情的修復(fù)，低存欄+春節(jié)期間的生產(chǎn)中斷，疊加需求端的恢復(fù)，成為了推升春季豬肉價(jià)格反季節(jié)性上漲的動(dòng)力，也引發(fā)了農(nóng)業(yè)板塊的強(qiáng)勢(shì)反彈。圖 12：2020 年 2 月 3 日-3 月 5 日各行業(yè)反彈幅度403530252015105銀行交通運(yùn)輸采掘上證綜指醫(yī)藥生物公用事業(yè)休閑服務(wù)家用電器滬深300商業(yè)貿(mào)易非銀金融有色金屬鋼鐵食品飲料萬得全A輕工制造化工房地產(chǎn) 電氣設(shè)備傳媒中小板指綜合紡織服裝汽車電子國防軍工機(jī)械設(shè)備建筑裝飾創(chuàng)業(yè)板指建筑材料通信農(nóng)林牧漁0Wind，第二輪市場(chǎng)沖擊主要交易邏輯在于海外需求下滑。雖然從后驗(yàn)視角看，海外需求與生產(chǎn)恢復(fù)速度的差異導(dǎo)致了中國最近 2 年外需出口的

37、持續(xù)高增長，但是在 2020 年 3 月海外疫情快速傳播，而各國政策尚未見效的環(huán)境下，市場(chǎng)還是普遍擔(dān)心外需下滑會(huì)對(duì)本來就已受損的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來二次沖擊，所以市場(chǎng)調(diào)整幅度最大的，也是當(dāng)時(shí)海外需求占比最高的行業(yè)，包括汽車，電子和家電等等，以及產(chǎn)品價(jià)格全球定價(jià)的有色金屬。而與內(nèi)需消費(fèi)和基建相關(guān)行業(yè)此輪調(diào)整幅度都相對(duì)較小。圖 13：2020 年 3 月 5 日-3 月 23 日各行業(yè)調(diào)整幅度0-5-10-15-20商業(yè)貿(mào)易公用事業(yè)通信鋼鐵休閑服務(wù)醫(yī)藥生物建筑材料交通運(yùn)輸建筑裝飾銀行農(nóng)林牧漁上證綜指?jìng)髅诫姎庠O(shè)備食品飲料機(jī)械設(shè)備國防軍工采掘萬得全A紡織服裝輕工制造滬深300化工綜合創(chuàng)業(yè)板指房地產(chǎn) 中小板指非

38、銀金融有色金屬家用電器電子汽車-25Wind，圖 14：2019 年各行業(yè)海外收入占比情況（%）2019年海外收入占比總收入5045403530252015105電子家用電器機(jī)械設(shè)備紡織服裝通信商業(yè)貿(mào)易電氣設(shè)備輕工制造國防軍工有色金屬交通運(yùn)輸汽車建筑裝飾農(nóng)林牧漁綜合休閑服務(wù)銀行化工醫(yī)藥生物鋼鐵傳媒食品飲料建筑材料采掘公用事業(yè)非銀金融房地產(chǎn)0Wind，第二輪市場(chǎng)反彈開始重新回歸流動(dòng)性和盈利預(yù)期。隨著疫情得到有效控制，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至疫情前水平的預(yù)期高漲，與線下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的行業(yè)迎來了快速的修復(fù)，特別是在海南自貿(mào)區(qū)免稅政策預(yù)期下，社服行業(yè)迎來了快速的上漲，而食品飲料，醫(yī)藥生物等業(yè)績確定性較高的行

39、業(yè)也開始了受到市場(chǎng)的青睞，與之相對(duì)應(yīng)的，此前市場(chǎng)預(yù)期較高的基建產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)濟(jì)正?；箢A(yù)期快速退潮，基本錯(cuò)過了第二輪市場(chǎng)反彈。圖 15：2020 年 3 月 23 日-7 月 13 日各行業(yè)反彈幅度100908070605040302010建筑裝飾通信紡織服裝銀行公用事業(yè)鋼鐵采掘交通運(yùn)輸建筑材料房地產(chǎn) 上證綜指機(jī)械設(shè)備家用電器輕工制造農(nóng)林牧漁化工汽車非銀金融國防軍工綜合滬深300萬得全A有色金屬電氣設(shè)備傳媒中小板指電子商業(yè)貿(mào)易醫(yī)藥生物創(chuàng)業(yè)板指食品飲料休閑服務(wù)0Wind，由 2020 年線下消費(fèi)的兩輪反彈，可以看到以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是第二輪反彈的力度和持續(xù)性強(qiáng)于第一輪。對(duì)比兩輪反彈，都與疫情沖擊后的回歸正