房地產(chǎn)“慢時(shí)代”的財(cái)務(wù)特征基于一個(gè)簡化模型的討論

1、前言：模式改變大于格局改變持續(xù)至今的行業(yè)信用事件引發(fā)了產(chǎn)業(yè)和資本市場的反思，房地產(chǎn)行業(yè)何以如此脆弱？我們在房地產(chǎn)行業(yè) 2022 年度策略：快周轉(zhuǎn)的異化、式微與行業(yè)新生中提出，2015 年開始漸成“政治正確”的異化的快周轉(zhuǎn)模式是危機(jī)的根源，預(yù)售資金監(jiān)管的突然收緊則是最直接的導(dǎo)火索。隨著高速去化、花式融資、預(yù)售資金自由使用三大核心條件不再成立，快周轉(zhuǎn)模式將退出歷史舞臺，“慢時(shí)代”到來。這比不同房企市占率微弱的此消彼長更加重要，模式改變的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過格局改變。模式改變的背景下，市場對地產(chǎn)股的一個(gè)重要分歧是：房企的 ROE 會(huì)有怎樣的變化。快周轉(zhuǎn)模式退出，當(dāng)然會(huì)導(dǎo)致拿地利潤率的改善（原因是自有資金回

2、報(bào)受到限制），但也可能導(dǎo)致杠桿率的下降，同時(shí)還要綜合考慮去化速度、債務(wù)成本、預(yù)售資金監(jiān)管的影響，五大因素相互影響，房企 ROE 變化變得難以判斷。只有搞清楚上述問題，才能確定行業(yè)的合理估值中樞，并識別出哪些特質(zhì)能造就 “慢時(shí)代”的黑馬。為此，我們從基本的開發(fā)流程出發(fā)，在適當(dāng)簡化的基礎(chǔ)上構(gòu)造了一個(gè)定量模型，據(jù)此分析五大因素對房企 ROE 的影響。模型：通過合理簡化建立 ROE 定量模型傳統(tǒng)杜邦分析在一般情況下可以有效分析和預(yù)測企業(yè)的 ROE，但對于分析當(dāng)前房企的狀況有一定不足。具體表現(xiàn)為：1.無法反映預(yù)售資金部分凍結(jié)的影響，因?yàn)閮鼋Y(jié)的預(yù)收款雖然無法自由使用，但仍然體現(xiàn)為無息負(fù)債，體現(xiàn)為權(quán)益乘數(shù)不

3、變； 2.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化難以給出直觀的假設(shè)，在其他條件不變的情況下，部分預(yù)收款凍結(jié)會(huì)導(dǎo)致報(bào)表收縮，大方向上會(huì)提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但提升的幅度很難給出直觀的假設(shè)，此外，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會(huì)在某些情況下造成誤解，因?yàn)榭傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高并不代表經(jīng)營效率高。因此，我們采用 ROE 的另一種拆分方法進(jìn)行分析，即：ROE=ROIC +（ROIC - 稅后利息率）*有息杠桿率。在合理簡化的基礎(chǔ)上建立定量模型。三點(diǎn)簡化由于本報(bào)告討論的重點(diǎn)是模式改變下的 ROE 變化，主要影響因素為凈利潤率、預(yù)收款凍結(jié)、回款時(shí)間、債務(wù)成本、有息杠桿率，故將其他因素進(jìn)行合理簡化。在房企項(xiàng)目較多、規(guī)模較穩(wěn)定的情況下，我們認(rèn)為這些簡化是合理

4、的：忽略項(xiàng)目個(gè)體之間的差異，假定特定房企的多個(gè)項(xiàng)目之間在上述五大因素上不存在差異，房企在手項(xiàng)目數(shù)量保持不變；項(xiàng)目結(jié)算周期統(tǒng)一為 3 年，第 1 年投入土地成本和建安成本的一部分，剩余建安成本和期間費(fèi)用在第 2 年年底投入；不考慮凍結(jié)預(yù)收款的分期解鎖，因?yàn)殇N售初期監(jiān)管比例以下的預(yù)收款相當(dāng)于完全凍結(jié)，而地 2 年底建安完成投入后雖然可以大比例解鎖，但實(shí)際調(diào)出要到第 3年。圖1：對項(xiàng)目現(xiàn)金流進(jìn)行合理簡化資料來源：wind，公司公告，整理公式推導(dǎo)不同階段項(xiàng)目財(cái)務(wù)表現(xiàn)按照所處階段的不同，我們將房企已拿地未結(jié)算項(xiàng)目分為三類，三類項(xiàng)目各有不同的財(cái)務(wù)表現(xiàn)（假設(shè)單個(gè)項(xiàng)目貨值 100，凈利潤率為 i，預(yù)售資金凍結(jié)

5、比例為 K，完成全部回款時(shí)間為 t）：第 1 年：完成拿地和初期建安，尚未達(dá)到完全回款。這類項(xiàng)目的財(cái)務(wù)表現(xiàn)主要是存貨（土地成本+初期建安）40，雖然有可能已經(jīng)進(jìn)入預(yù)售環(huán)節(jié)，但回款金額有限（去化率、在途按揭等），故忽略其報(bào)表體現(xiàn)；第 2 年：完成全部銷售和回款。這類項(xiàng)目的財(cái)務(wù)表現(xiàn)為存貨（土地成本+全部建安+全部銷管費(fèi)用）（95-i），以及全部預(yù)收款 100，其中凍結(jié)金額為 100*K；第 3 年：完成竣工和結(jié)算，存貨和預(yù)收賬款歸 0，產(chǎn)生息前稅后經(jīng)營利潤（NOPLAT）（i+5）。房企報(bào)表財(cái)務(wù)表現(xiàn)由于假設(shè)房企在手項(xiàng)目數(shù)量不變，且項(xiàng)目個(gè)體無差異（簡化 1），因此房企處于不同階段的項(xiàng)目各占 1/3，

6、進(jìn)而可以計(jì)算得到房企報(bào)表的相關(guān)項(xiàng)目（假設(shè)單個(gè)項(xiàng)目貨值 100，凈利潤率為 i，預(yù)售資金凍結(jié)比例為 K，完成全部回款時(shí)間為 t）：表1：房企報(bào)表主要項(xiàng)目表現(xiàn)報(bào)表項(xiàng)目存貨預(yù)收賬款經(jīng)營資產(chǎn)NOPLAT第 1 年400800第 2 年95-i1002*（95-i）0第 3 年000i+5整 體2/3*40+1/3*（95-i）（3-t）/3*1004/3*40+2/3*（95-i）1/3*（i+5）資料來源：wind，整理注：經(jīng)營資產(chǎn)按照 2 倍存貨余額計(jì)算。ROIC 與 ROE 的計(jì)算公式將上述參數(shù)代入 ROIC 和 ROE 的計(jì)算公式可得： ROIC = (5+i)/(50-2i+300K+100

7、t-100Kt)；ROE = ROIC + （ROIC - 稅后利息率）* 有息杠桿率。圖2：存貨的時(shí)間分布示意圖3：預(yù)收賬款的時(shí)間分布示意資料來源：wind，整理資料來源：wind，整理結(jié)果驗(yàn)證我們先從不同參數(shù)對 ROE 的影響方向來解讀公式的直觀意義。從公式看，凈利潤率越高、預(yù)收款凍結(jié)比例越低、回款時(shí)間越短、債務(wù)成本越低、有息杠桿率越高，則 ROE 越高，這與實(shí)際情況顯然是相符的。為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述計(jì)算公式的有效性，我們以凈利潤率 10、回款時(shí)間 1.2 年、預(yù)售資金無凍結(jié)、稅前利息率 6、有息杠桿率 150為基準(zhǔn)組合，這一組合基本符合 2020 年前主流房企的平均水平。將上述參數(shù)代入公式

8、，計(jì)算得到 ROIC 為 10， ROE 為 18.3，與過去 5 年房企均值十分接近，因此我們認(rèn)為上述計(jì)算公式是有效的，能夠在一定程度上反映實(shí)際。圖4：樣本房企歷年 ROIC 均值（單位：）圖5：樣本房企歷年 ROE 均值（單位：）資料來源：wind，整理資料來源：wind，整理討論：不同參數(shù)組合的結(jié)果和意義基于上述模型，我們在本部分進(jìn)行進(jìn)一步的討論和分析。首先分析 ROE 對各參數(shù)（凈利潤率、回款時(shí)間、預(yù)收款凍結(jié)比例、債務(wù)成本、有息杠桿率）的敏感度，然后對一些重要問題進(jìn)行討論，包括預(yù)收款一定比例凍結(jié)下如何維持 ROE 不下降、融資成本是否如此重要、現(xiàn)房銷售是否可行。本部分中，均以凈利潤率

9、10、回款時(shí)間 1.2 年、預(yù)售資金無凍結(jié)、稅前利息率6、有息杠桿率 150為基準(zhǔn)組合。預(yù)售資金凍結(jié)比例由于預(yù)售制度，預(yù)售資金是房企非常重要的資金來源之一。在恒大事件之前，絕大多數(shù)城市的預(yù)售資金凍結(jié)比例實(shí)際接近于 0。盡管多數(shù)城市都有相關(guān)的預(yù)售資金監(jiān)管辦法，但實(shí)際執(zhí)行并不嚴(yán)格，開發(fā)商可以通過各種手段取出。恒大事件之后，地方政府出于對“爛尾”風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂、項(xiàng)目合作方處于對合作款無法收回的擔(dān)憂，預(yù)售資金被非常大比例（部分項(xiàng)目甚至接近 100）的鎖死在項(xiàng)目上。展望未來，預(yù)售資金監(jiān)管會(huì)回到一個(gè)合理比例上（大致為項(xiàng)目銷售額的 30到 40），但不會(huì)回到以往 0 監(jiān)管的狀態(tài)，而預(yù)售資金一定比例的凍結(jié)將對房企

10、 ROE 產(chǎn)生較大的影響。根據(jù)模型，在基準(zhǔn)狀態(tài)下，預(yù)售資金無凍結(jié)，房企 ROIC 為 10，ROE 為 18.3。若預(yù)售資金凍結(jié)比例提升至 30，則 ROIC 下降至 7.4，ROE 下降至 11.6；若預(yù)售資金凍結(jié)比例提升至 60，則 ROIC 下降至 5.8，ROE 下降至 7.8；若預(yù)售資金凍結(jié)比例提升至 100（等同于現(xiàn)房銷售），則 ROIC 下降至 5，ROE 下降至 4.6。可見，預(yù)售資金凍結(jié)比例越高，則房企 ROE 越低，而且 ROE 對凍結(jié)比例的敏感度隨著預(yù)售凍結(jié)比例的提高而逐漸下降。計(jì)算結(jié)果的直觀意義是：預(yù)收款能被動(dòng)用的比例越低，則房企利用預(yù)收款拿地或償還現(xiàn)有債務(wù)的能力越弱，

11、進(jìn)而無法衍生出更多的預(yù)收款，進(jìn)而權(quán)益乘數(shù)下降，ROE 下降。圖6：ROIC/ROE 對預(yù)收款凍結(jié)比例的敏感度（橫軸為凍結(jié)比例）資料來源：wind，公司公告，整理回款時(shí)間回款時(shí)間對 ROE 的影響路徑與預(yù)收款凍結(jié)比例類似，都是通過影響預(yù)收款的衍生能力，進(jìn)而影響權(quán)益乘數(shù)。根據(jù)模型，在基準(zhǔn)狀態(tài)下，回款時(shí)間為 1.2 年，房企 ROIC 為 10，ROE 為 18.3。若回款時(shí)間減少至 1 年，則 ROIC 上升至 11.5，ROE 上升至 22.1；若回款時(shí)間增加至 1.5 年，則 ROIC 下降至 8.3，ROE 下降至 11.4；若回款時(shí)間增加至 2.5年，則 ROIC 下降至 5.4，ROE

12、下降至 6.6。可見，回款時(shí)間越長，則房企 ROE 越低，而且 ROE 對回款時(shí)間的敏感度隨回款時(shí)間的增加而逐漸下降。計(jì)算結(jié)果的直觀意義與預(yù)收款凍結(jié)類似：回款時(shí)間越長，則房企利用預(yù)收款拿地或償還現(xiàn)有債務(wù)的能力越弱，進(jìn)而無法衍生出更多的預(yù)收款，權(quán)益乘數(shù)下降，ROE 下降。此外，若預(yù)收款完全凍結(jié)，則回款時(shí)間對 ROE 無影響。圖7：ROIC/ROE 對回款時(shí)間的敏感度（橫軸為回款時(shí)間，單位：年）資料來源：wind，公司公告，整理凈利潤率在基準(zhǔn)狀態(tài)下，凈利潤率為 10，房企 ROIC 為 10，ROE 為 18.3。若凈利潤率下降至 5，則 ROIC 下降至 6.3，ROE 下降至 8.9；若凈利潤

13、率上升至 15，則 ROIC上升至 14.3，ROE 上升至 29?？梢姡瑑衾麧櫬试礁?，則 ROE 越高，且敏感度隨凈利潤率水平的提高而提高。但與回款時(shí)間和凍結(jié)比例不同的是，凈利潤率對 ROE 的影響更加線性。圖8：ROIC/ROE 對凈利潤率的敏感度（橫軸為凈利潤率，單位：）資料來源：wind，公司公告，整理債務(wù)成本此處債務(wù)成本指的是所有有息負(fù)債的平均稅前利息率，不同房企的債務(wù)成本從 4到 10甚至更高。債務(wù)成本不影響息前稅后經(jīng)營利潤，也不影響經(jīng)營資產(chǎn)的計(jì)算，因此不影響 ROIC。債務(wù)成本對 ROE 的影響通過有息杠桿率實(shí)現(xiàn)，即 ROE = ROIC +（ROIC - 債務(wù)成本*0.75）*

14、 有息杠桿率?？梢钥闯?，債務(wù)成本對 ROE 的影響程度與有息杠桿率有關(guān)，有息杠桿率越高，ROE對債務(wù)成本越敏感。若有息杠桿率為 100，則債務(wù)成本每上升 1pct，ROE 下降 0.75pct。圖9：ROIC/ROE 對債務(wù)成本的敏感度（橫軸為稅前利息率）資料來源：wind，公司公告，整理有息杠桿率有息杠桿率即有息負(fù)債與權(quán)益的比值，對 ROE 的影響是顯而易見的。若 ROIC 大于稅后債務(wù)成本，則有息杠桿對 ROE 是正向貢獻(xiàn)，此時(shí)加杠桿是合理的（但要綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)），反之則會(huì)拉低 ROE，此時(shí)杠桿越高，ROE 越低。圖10：ROIC/ROE 對有息杠桿率的敏感度（橫軸為有息杠桿率）資料來源：w

15、ind，公司公告，整理預(yù)收款凍結(jié)下如何保持 ROE 不下降？盡管預(yù)售資金監(jiān)管會(huì)回到一個(gè)合理比例上（大致為項(xiàng)目銷售額的 30到 40），但不會(huì)回到以往 0 監(jiān)管的狀態(tài)，而根據(jù)前文計(jì)算，若凍結(jié)比例從 0變?yōu)?30，則 ROIC將下降 2.6pct 至 7.4，ROE 將下降 6.7pct 至 11.6。對一個(gè)有息負(fù)債率達(dá)到 150的公司，這樣的 ROE 水平顯然并不具備很高的吸引力。因此，在預(yù)收款凍結(jié)的條件下，如何保持 ROE 不下降，對行業(yè)是一個(gè)非常重要的課題。根據(jù)模型，若預(yù)收款凍結(jié)比例由 0 提升至 30，不難得到要保持 ROE 不變，其他參數(shù)分別需要達(dá)到的水平（其他參數(shù)不變）：回款時(shí)間需由

16、1.2 年縮短至 0.4 年；凈利潤率需由 10提升至 15；債務(wù)成本需由 6下降至接近 0；有息杠桿率需由 150上升至 370。從可行性角度考慮，債務(wù)成本下降至 0、有息杠桿率上升至 370顯然無法實(shí)現(xiàn)，回款時(shí)間縮短至 0.4 年也是不可能完成的任務(wù)，只有凈利潤率由 10提升至 15具備一定的可操作性。當(dāng)然，實(shí)際操作中也可以通過多個(gè)方向的努力來維持 ROE 水平。比如將回款時(shí)間縮短至 1 年，凈利潤率提升至 12，債務(wù)成本下降至 5，有息杠桿率不變的情況下，ROE 仍能達(dá)到 17.2，基本能夠保持穩(wěn)定。因此，雖然預(yù)收款凍結(jié)對 ROE 的影響較大，但維持當(dāng)前的 ROE 水平不下降并非不可能。

17、若各因素配合得當(dāng)，甚至可以實(shí)現(xiàn) ROE 的上升。圖11：樣本房企歷年凈利潤率均值（單位：）圖12：樣本房企平均凈利潤率（單位：）資料來源：wind，整理資料來源：wind，整理融資成本的重要性是否被高估了？房企普遍有較大規(guī)模的有息負(fù)債，市場普遍認(rèn)為低融資成本是房企的核心優(yōu)勢之一。以“招保萬金”為例，21Q3 四家房企有息負(fù)債總額為 7222 億元，整體有息杠桿率為 68，由于有息負(fù)債多，債務(wù)成本顯然會(huì)影響公司的盈利能力。但通過上文的計(jì)算，可以發(fā)現(xiàn)債務(wù)成本對 ROE 的影響并不如想象的那么大。若有息杠桿率為 100，則債務(wù)成本每上升 1pct，ROE 下降 0.75pct。也就是說，在稅后債務(wù)成

18、本已經(jīng)低于 ROIC 的情況下，依靠降低債務(wù)成本提高 ROE，效果并不明顯。此外，債務(wù)成本本身的可調(diào)整空間并不大，多數(shù)情況下并非公司能夠控制，這也降低了房企依靠降低債務(wù)成本提高 ROE 的空間。當(dāng)然需要說明的是，盡管債務(wù)成本對 ROE 的影響并不劇烈，但債務(wù)成本與 ROIC的差值決定了有息杠桿對 ROE 貢獻(xiàn)的方向。只是相對于不可控的債務(wù)成本，房企通過改善經(jīng)營提高 ROIC 才是更具可行性的路徑。圖13：樣本房企平均融資成本（單位：）圖14：一般情況下 ROE 對債務(wù)成本并不敏感資料來源：wind，公司公告，整理資料來源：wind，整理現(xiàn)房銷售可行嗎？現(xiàn)房銷售，即項(xiàng)目完成竣工驗(yàn)收后方可進(jìn)行銷售

19、，銷售后即交房，回款時(shí)間不早于竣工時(shí)間。這對一般企業(yè)是司空見慣的，但對于房地產(chǎn)行業(yè)則相當(dāng)于動(dòng)搖了根本。實(shí)際上，我們認(rèn)為在可預(yù)見的未來，大范圍的現(xiàn)房銷售并不可行。仍以基準(zhǔn)組合為例，若回款時(shí)間同步于竣工時(shí)間，即回款時(shí)間由 1.2 年延長至 3年（此時(shí)已經(jīng)沒有預(yù)收款，凍結(jié)比例失去意義），此時(shí)房企的 ROIC 將驟降至 4.5， ROE 將驟降至 4.6。此時(shí)若想保持以往的 ROE 水平，在杠桿率不變的情況下，需要將凈利潤率提高到 25（非常難）。這樣的 ROE 水平對金融資源顯然并不具備吸引力。所以，現(xiàn)房銷售必將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)規(guī)模的迅速收縮，根本無法滿足未來年均 12 億平方米左右的穩(wěn)定需求（其中折舊占一

20、半左右），進(jìn)而引發(fā)一系列問題，比如房價(jià)大漲、居住質(zhì)量下降等，因此現(xiàn)有條件下現(xiàn)房銷售并不可行。若要推動(dòng)現(xiàn)房銷售，需要配合利潤率或杠桿率方面的支持措施，如限地價(jià)不限房價(jià)、放松有息負(fù)債率限制等。當(dāng)然，現(xiàn)房銷售之下，融資成本較低的房企終于具備了明顯的優(yōu)勢，因?yàn)樵?ROIC只有 4.5的情況下，1 個(gè)點(diǎn)的債務(wù)成本差異，就可以決定有息杠桿貢獻(xiàn)的方向。但此時(shí)這種優(yōu)勢已經(jīng)失去了意義，因?yàn)楸旧磉@門生意已經(jīng)不再經(jīng)濟(jì)。圖15：未來十年均需求約 12 億平方米（單位：億平方米）圖16：ROIC/ROE 對回款時(shí)間的敏感度極高資料來源：wind，整理資料來源：wind，公司公告，整理投資建議：布局新周期起點(diǎn)，尋找質(zhì)量“黑馬”隨著高速去化、花式融資、預(yù)售資金自由使用三大核心條件不再成立，快周轉(zhuǎn)模式將退出歷史舞臺，“慢時(shí)代”到來。與快周轉(zhuǎn)時(shí)代相比，在其他條件不變的情況下，“慢時(shí)代”會(huì)發(fā)生兩方面的顯著變化：一是去化速度下降疊加預(yù)收款一定比例的凍結(jié)，房企 ROE 有下降的壓力；二是花式融資減少，資金調(diào)配受阻，高速增長難覓，“黑馬”似乎越發(fā)難以出現(xiàn)。關(guān)于第一個(gè)變化，通過前面的分析可