REITs發(fā)展國(guó)際經(jīng)驗(yàn)系列美國(guó)REITS簡(jiǎn)史

1、一、全球REITs發(fā)展概況（一）美國(guó)占REITs市場(chǎng)份額過(guò)半REITs（Real Estate Investment Trusts），是指以公司、信托或協(xié)會(huì)形式擁有、經(jīng)營(yíng)與售賣(mài)不動(dòng)產(chǎn)從而取得租金及資產(chǎn)增值收益，是將流動(dòng)性較差的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較好的證券工具。1960 年REITs 誕生于美國(guó)，70 年代末荷蘭、中國(guó)臺(tái)灣、新西蘭、澳大利亞相繼引入REITs，90 年代起REITs 才逐漸在全球普及，2021 年是我國(guó)也發(fā)行首批 REITs，目前已有41 個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立REITs 制度。截至2021 年12 月全球共有932 家上市REITs，總市值約 2.5 萬(wàn)億美元，美國(guó)占據(jù)半壁江山。RE

2、ITs 起源于美國(guó)，目前也是國(guó)際上規(guī)模最大、發(fā)展最成熟的市場(chǎng)，因此本文重點(diǎn)討論美國(guó)的REITs 發(fā)展史。圖 1：全球設(shè)立 REITs 的國(guó)家和地區(qū)及時(shí)間線Nareit Global Reit Approach，圖 2：1990-2020 年全球上市 REITs 數(shù)量和市值全球REITs數(shù)量 只全球REITs 市值 十億美元250020001500100050001990199520002005201020152020EPRA，表 1：2021 全球主要國(guó)家 REITs 市值及相關(guān)權(quán)重國(guó)家REITs 市值（十億美元）REITs 數(shù)量（只）REITS 占地產(chǎn)上市公司比重REITS 占商業(yè)地產(chǎn)比重R

3、EITS 占 GDP 比重美國(guó)1,696.319098.5%18.1%8.1%加拿大77.54284.2%10.2%4.7%德國(guó)6.775.0%0.4%0.2%法國(guó)52.22888.4%4.3%2.0%意大利0.9359.9%0.1%0.0%西班牙25.77581.9%4.4%2.0%英國(guó)105.85388.7%6.8%3.9%澳大利亞127.44295.1%20.5%9.4%新西蘭6.5658.1%6.9%3.1%日本148.26357.7%6.5%2.9%韓國(guó)7.22084.1%1.0%0.4%新加坡77.93567.6%24.2%22.9%中國(guó)8.961.7%0.2%0.1%中國(guó)香港26

4、.7912.1%8.4%7.7%中國(guó)臺(tái)灣3.5714.4%1.3%0.5%印度8.1317.4%1.7%0.3%發(fā)達(dá)市場(chǎng)2,406.560674.5%10.4%4.8%新興市場(chǎng)92.632610.0%1.1%0.3%全球市場(chǎng)2,499.193260.1%7.9%3.2%EPRA，（二）REITs的三種分類(lèi)維度按組織形式可分為公司型和契約型。公司型 REITs 通過(guò)發(fā)行股份的方式募集資金，具有法人資格，投資者持有的是公司股票，代表國(guó)家為美國(guó)、日本、歐洲；契約型 REITs通過(guò)發(fā)行收益憑證籌措資金，不具有法人資格，投資人持有的是 REITs 的信托憑證或基金份額，代表國(guó)家為新加坡、澳大利亞、中國(guó)。

5、按收入來(lái)源可以分為權(quán)益型、抵押型和混合型。權(quán)益型 REITs 直接投資房地產(chǎn)，收入來(lái)源為租金和轉(zhuǎn)售；抵押型 REITs 投資住房貸款或MBS，收入來(lái)源為利息；混合型 REITs介于兩者之間，也從事放款業(yè)務(wù)獲取收入。目前，全球絕大多數(shù)REITs 為權(quán)益型。按底層資產(chǎn)可以分為辦公、工業(yè)、零售、住宅、酒店、倉(cāng)儲(chǔ)、基建、醫(yī)療、數(shù)據(jù)中心等等。圖 3：全美 REITs 按收入來(lái)源分類(lèi)占比混合型REITs抵押型REITs權(quán)益型REITs100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1971197519791983198719911995199920032007201120152019Na

6、reit，圖 4：美國(guó) REITs 底層資產(chǎn)的引進(jìn)變化Nareit，二、60年美國(guó)REITs發(fā)展史（一）1960-1967年：REITs探索期1960 年 9 月 14 日美國(guó)總統(tǒng)艾森豪威爾簽署公法 86-779，首次允許設(shè)立 REITs 并賦予稅收優(yōu)惠。但為避免逃稅現(xiàn)象泛濫，僅允許 REITs 以非法人信托或組織成立且資產(chǎn)必須交由第三方管理，并對(duì)資產(chǎn)、收入、分紅提出嚴(yán)格要求。由于 1958 年“艾森豪威爾衰退”后美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至地產(chǎn)業(yè)的不景氣，REITs 的誕生一方面吸引民間資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，拓寬融資渠道，另一方面也滿(mǎn)足個(gè)人投資者參與規(guī)?；?、多元化地產(chǎn)投資的需求。1960 年 9月 15 日全

7、美房地產(chǎn)投資基金協(xié)會(huì)成立，即全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)（Nareit）的前身。但是 60 年代前中期REITS 發(fā)展十分緩慢，根據(jù) Investing in REITs（4th）1，60 年代前中期只有 10 家規(guī)模較大的REITs，市值維持在 2 億美元左右。不過(guò)，盡管規(guī)模很小，但 60年代REITs 年化總回報(bào) 11.5%，戰(zhàn)勝同期標(biāo)普 500 的 6.7%。1 Block R L. Investing in REITs: real estate investment trustsM. John Wiley & Sons, 2011.美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)120100

8、8060402001960-01-041962-01-041964-01-041966-01-041968-01-04Wind，（二）1968-1975年：抵押型REITs的順境與困境1968-1972 年 REITs 規(guī)模迎來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)。1967 年抵押型 REITs 出現(xiàn)，此類(lèi)有價(jià)證券收益率不受當(dāng)時(shí)銀行利率管制約束，因此許多美國(guó)銀行推出抵押型 REITs 提供貸款（以更高利率）并實(shí)現(xiàn)出表，1968-1970 年共新增 58 家抵押型 REITs。水漲船高，REITs 行業(yè)總市值從 1968 年的 2 億美元左右攀升至 1972 年的 18.8 億美元。1973-1974 年抵押型 REIT

9、s 規(guī)模顯著萎縮。1973 年石油危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、地產(chǎn)嚴(yán)重過(guò)剩，大量抵押貸款壞賬風(fēng)險(xiǎn)暴露，1974 年不良資產(chǎn)率高達(dá) 73%，許多抵押型 REITs 進(jìn)入破產(chǎn)程序。1974 年抵押型REITs 總市值相對(duì)1971 年縮水一半多，1974 年12 月總REITs、權(quán)益型REIT 和抵押型REITs 價(jià)格指數(shù)相對(duì)1972 年同期分別下跌66.3%、44.7%和73.3%。 1974 年美國(guó)國(guó)會(huì)出臺(tái)美國(guó) REITs 稅收法案，允許 REITs 在獲得違約或被拍賣(mài)后 90 天內(nèi)對(duì)物業(yè)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，但之后需要將運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)移給獨(dú)立第三方。至此，REITs 行業(yè)止住頹勢(shì)。圖 6：70 年代各類(lèi) REITs

10、總市值（百萬(wàn)美元）混合型REITs抵押型REITs權(quán)益型REITs總市值250020001500100050001971197219731974197519761977197819791980Nareit，總REITS指數(shù)權(quán)益型REITS指數(shù)抵押型REITS指數(shù)1401201008060402001971-12 1972-10 1973-08 1974-06 1975-04 1976-02 1976-12 1977-10 1978-08 1979-06Nareit，（三）1976-1985年：權(quán)益型REITs的黃金十年1976 年 11 月時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)福特簽署1976 年稅收改革法案，允許 R

11、EITs 在商業(yè)信托之外以公司形式成立，將分紅比例由 90%提高至 95%，同時(shí)允許 REITs 可以轉(zhuǎn)售為目的持有不動(dòng)產(chǎn)。該法案令 REITs 市場(chǎng)尤其是權(quán)益型 REITs 迎來(lái)快速發(fā)展。70 年代中后期美國(guó)出現(xiàn)高通脹，80 年代初美國(guó)經(jīng)濟(jì)兩度陷入滯脹，此間 REITs 是對(duì)抗通脹的有效工具。1981年時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)里根簽署經(jīng)濟(jì)復(fù)興法案，允許房地產(chǎn)企業(yè)采用加速折舊方式進(jìn)行避稅，于是資本大量涌入商業(yè)地產(chǎn)并推高房?jī)r(jià)，支撐權(quán)益型 REITs 業(yè)績(jī)。而受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響 80 年前中期 30 年期抵押貸款固定利率久居高位，抵押型 REITs（多為固定利率模式）增加借貸成本的同時(shí)壓縮利潤(rùn)空間。圖 8：19

12、76-1985 年美國(guó)實(shí)際 GDP 同比和 CPI 同比美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比:月 %美國(guó):CPI:當(dāng)月同比%1614121086420-2-41976-011978-011980-011982-011984-01Wind，美國(guó):(OFHEO)房屋價(jià)格指數(shù)同比美國(guó):(OFHEO)房屋價(jià)格指數(shù)同比20%15%10%5%0%-5%-10%1976-031983-031990-031997-032004-032011-032018-03OFHEO，圖 10：美國(guó) 30 年期抵押貸款固定利率美國(guó):30年期抵押貸款固定利率 %美國(guó):30年期抵押貸款固定利率%20181614121086420

13、1971-041981-041991-042001-042011-042021-04Wind，1976-1985 年權(quán)益型REITs 迎來(lái)黃金十年。十年期間，權(quán)益型 REITs 年化收益率 22.0%、平均股息率 7.9%，抵押型 REITs 年化收益率 14.1%、平均股息率 11.1%，總 REITs 指數(shù)年化收益率 18.9%、平均股息率 9.0%。此間，權(quán)益型 REITs 戰(zhàn)勝了標(biāo)普 500 全收益指數(shù)（年化收益率 13.6%）。從規(guī)模上看，1985 年起權(quán)益型 REITs 正式超過(guò)抵押型REITs。8007006005004003002001000總REITS指數(shù)權(quán)益型REITS指數(shù)

14、抵押型REITS指數(shù)1976-01 1977-01 1978-01 1979-01 1980-01 1981-01 1982-01 1983-01 1984-01 1985-01Nareit，圖 12：1976-1985 年各類(lèi) REITs 總市值（百萬(wàn)美元）9000800070006000500040003000200010000混合型REITs抵押型REITs權(quán)益型REITs總市值1976197719781979198019811982198319841985Nareit，（四）1986-1990年：里根稅改助長(zhǎng)權(quán)益型REITs；儲(chǔ)貸危機(jī)導(dǎo)致REITs熊市1986 年 10 月時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)

15、里根簽署1986 年稅改法案，最關(guān)鍵的兩點(diǎn)變化是：一是主動(dòng)管理，允許 REITs 主動(dòng)持有、管理和出售房地產(chǎn)；二是比較優(yōu)勢(shì)，限制合伙制房地產(chǎn)企業(yè)的避稅行為以提高 REITs 的稅收優(yōu)勢(shì)，取消房地產(chǎn)資產(chǎn)的加速折舊記賬法，房地產(chǎn)投資損失無(wú)法抵稅。這使得權(quán)益型 REITs 優(yōu)勢(shì)逐步凸顯，1987-1989 年權(quán)益型 REITs 市值增長(zhǎng) 42.3%，同期抵押型 REITs 僅增長(zhǎng) 11.9%。但 80 年代末儲(chǔ)貸危機(jī)疊加地產(chǎn)供給過(guò)剩導(dǎo)致 REITs 熊市。1986 年 3 月美國(guó)完成利率市場(chǎng)化進(jìn)程。由于美國(guó)利率管制放開(kāi)過(guò)快使商業(yè)銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化。銀行貸款投向高風(fēng)險(xiǎn)、高收益領(lǐng)域。銀行業(yè)的結(jié)

16、構(gòu)性變化帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)加劇、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升最終導(dǎo)致大批小銀行破產(chǎn)，并導(dǎo)致地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度惡化，房屋空置率顯著上升。此間，由于高息攬儲(chǔ)，個(gè)人儲(chǔ)蓄率上升、消費(fèi)意愿下降也加劇了經(jīng)濟(jì)下滑。儲(chǔ)貸危機(jī)導(dǎo)致 1990-1991 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，也對(duì)REITs 造成沖擊，1990 年全美 REITs 市值和全收益價(jià)格分別下跌 25.1%和 17.3%。圖 13：美國(guó)銀行倒閉數(shù)量美國(guó):銀行倒閉和救援?dāng)?shù)量:倒閉家600.00500.00400.00300.00200.00100.001970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220

17、042006200820102012201420160.00Wind，美國(guó):全美住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)圖 14：美國(guó)房地產(chǎn)景氣指數(shù)1009080706050403020100美國(guó):全美住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)1985-011990-011995-012000-012005-012010-012015-012020-01Wind，圖 15：美國(guó)房屋空置率和出租空置率3.532.521.510.5美國(guó):房屋空置率%美國(guó):出租空置率（右軸） %12.0010.008.006.004.002.0001956-031966-031976-031986-0

18、31996-032006-032016-030.00Wind，圖 16：1986-1991 年美國(guó)實(shí)際 GDP 同比和 CPI 同比美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比:月 %美國(guó):CPI:當(dāng)月同比%76543210-1-21986-011987-011988-011989-011990-011991-01Wind，（五）1991-1997年：結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、IPO繁榮與機(jī)構(gòu)投資者涌入1991 年 11 月KIM 完成股權(quán) REITs IPO，標(biāo)志著現(xiàn)代 REITs 時(shí)代的開(kāi)始，同年 12 月New Plan 成為首個(gè)上市交易的 REITs，股票市值高達(dá) 10 億美元。1992 年 12 月 Taub

19、man Centers 首次完成UP-REITs（傘形合伙 REITs）IPO，該結(jié)構(gòu)可遞延 REITs 不動(dòng)產(chǎn)購(gòu)置的納稅義務(wù)，降低不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)入門(mén)檻。此后掀起 REITs IPO 的浪潮，1993 和 1994 年REITs IPO金額分別為 93.4 億美元和 71.8 億美元，僅 1993 年 IPO 募集金額就超過(guò)了過(guò)去 13 年的總和。1993 年 8 月時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)克林頓簽署綜合預(yù)算調(diào)節(jié)法案，放寬養(yǎng)老金投資準(zhǔn)入要求，1994 年機(jī)構(gòu)投資者份額便從 1993 年的 15%擴(kuò)大至 45%。1996 年美國(guó)國(guó)稅局?jǐn)U大 REITs 租金收入的口徑，1997 年 8 月克林頓總統(tǒng)簽署1997 年

20、納稅精減法，允許 REITs對(duì)非持有長(zhǎng)投房地產(chǎn)資產(chǎn)的出售收入可以超過(guò)總收入的 30%，進(jìn)一步增加了 REITs 經(jīng)營(yíng)的范疇。1997 年 10 月美國(guó)財(cái)政部開(kāi)辟了外資投資渠道。圖 17：美國(guó) REITs IPO 規(guī)模1009080706050403020100REITs IPO規(guī)模億美元1992-01 1995-01 1998-01 2001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01Nareit，1991-1997 年REITs 規(guī)模擴(kuò)大 16 倍，其中權(quán)益型 REITs 擴(kuò)大 23 倍，抵押型REITs 擴(kuò)大約 3 倍。1991-1

21、997 年總 REITs、權(quán)益型 REITs、抵押型 REITs 券收益率指數(shù) CAGR 分別為 19.4%、20.1%和 16.9%，同期標(biāo)普 500 全收益為 19.1%?？偟膩?lái)說(shuō)，1991-1997年 REITs 市場(chǎng)大幅擴(kuò)容是結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、IPO 繁榮與機(jī)構(gòu)投資者涌入三因素共振的結(jié)果。圖 18：90 年代各類(lèi) REITs 總市值（百萬(wàn)美元）混合型REITs抵押型REITs權(quán)益型REITs總市值1600001400001200001000008000060000400002000001990199119921993199419951996199719981999Nareit，圖 19：90

22、年代各類(lèi) REITs 全收益指數(shù)表現(xiàn)（1991 年 1 月=100）總REITS指數(shù)權(quán)益型REITS指數(shù)抵押型REITS指數(shù)3503002502001501001991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-01Nareit，（六）1998-2008年：科網(wǎng)泡沫破滅后成長(zhǎng)和價(jià)值的反轉(zhuǎn)上世紀(jì) 90 年末，在雅虎上市、微軟推出 Windows95 操作系統(tǒng)為代表的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，疊加亞洲金融危機(jī)過(guò)后全球資金的避險(xiǎn)情緒，大量資金涌入美國(guó)股市，REITs 市場(chǎng)則遭到冷落。 1998-1999 年REITs 總市值下跌 11.6%，全

23、收益指數(shù)下跌 24.1%。2000 年 4 月以微軟被判違反反壟斷法2為標(biāo)志性事件，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入泡沫破滅期，環(huán)球通訊公司等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相繼破產(chǎn)倒閉。2000 年美股估值到達(dá)金融危機(jī)前最高點(diǎn)，而 REITs 估值（用 P/FFO3表示）則在歷史低位。市場(chǎng)又轉(zhuǎn)向價(jià)值風(fēng)格。2 https:/ HYPERLINK /atr/case/us-v-microsoft-corporation-browser-and-middleware /atr/case/us-v-microsoft-corporation-browser-and-middleware.3 P/FFO=股價(jià)/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，F(xiàn)FO=凈收

24、入+折舊+攤銷(xiāo)-非經(jīng)常性損益。圖 20：美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)市盈率美國(guó):標(biāo)普500:市盈率 倍美國(guó):標(biāo)普500:市盈率 倍1401201008060402001910-011930-011950-011970-011990-012010-01Wind，圖 21：美國(guó) REITs 的 P/FFOREITs P/FFOREITs P/FFO3025201510502000-03 2002-06 2004-09 2006-12 2009-03 2011-06 2013-09 2015-12 2018-03 2020-06Nareit，2000 年后美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率銳減、杠桿率抬升，美國(guó)次級(jí)抵押貸款市

25、場(chǎng)也迅速發(fā)展，權(quán)益型和抵押型REITs 企穩(wěn)回升并于2006 年到達(dá)頂峰。2005 年6 月美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率降至2.2%的低點(diǎn)，美國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售開(kāi)始大幅下滑、房?jī)r(jià)同比增速銳減、次級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)張。2007年 4 月美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，隨后又以 2008 年 9 月 15日雷曼破產(chǎn)為標(biāo)志性事件，美國(guó)迎來(lái)次貸危機(jī)。受此影響，2007-2008 年REITs 總市值下跌 56.0%，全收益指數(shù)下跌 48.5%。美國(guó)：新斷供比例：ALT-A級(jí)貸款：季1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%2003-0920

26、05-092007-092009-092011-092013-09Wind，圖 23：美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率美國(guó):個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù)%2.2014.0012.0010.008.006.004.002.000.001988-021993-021998-022003-022008-022013-022018-02Wind，圖 24：美國(guó)新屋及成屋銷(xiāo)售美國(guó):新建住房銷(xiāo)售:折年數(shù):季調(diào)千套美國(guó):成屋銷(xiāo)售:折年數(shù):季調(diào)萬(wàn)套1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.002001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01Wind，500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000混合型REITs抵押型REITs權(quán)益型REITs總市值19981999200020012002200320042005200620072008Nareit，（七）2009-2021年：整體中高速發(fā)展，抵押型REITs式微為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，上