第4章股票價(jià)值[55頁(yè)]課件

1、中級(jí)財(cái)務(wù)管理學(xué)PAGE: 01第4章 股票的價(jià)值4.1 股票價(jià)值初步14.2 Gordon增長(zhǎng)模型24.3 Gordon增長(zhǎng)模型的問(wèn)題34.4 Gordon增長(zhǎng)模型的改進(jìn)4目 錄 【引導(dǎo)案例】小高和小陳選擇了新聞中的公司X，借助公司有關(guān)媒體信息和市場(chǎng)消息最終預(yù)計(jì)明年每股收益為2元，每股紅利為1元。兩人分別查閱網(wǎng)上關(guān)于該公司的信息，發(fā)現(xiàn)投資者要求收益率按10%算較為合適。小高預(yù)測(cè)該股票15年內(nèi)每股收益和紅利的年均增長(zhǎng)率為9.5%；但小陳預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率略低于小高，為9%。計(jì)算結(jié)果思考這樣的結(jié)果令小高和小陳感到很無(wú)奈，他們沒有想到，僅僅是因?yàn)樗麄儗?duì)紅利永續(xù)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)有0.5%的差異，得出的股票價(jià)值就相

2、差一倍，即100元！最近幾天，X股票價(jià)格一直在100上下波動(dòng)，他們?cè)撊绾巫龀鐾顿Y決策呢？思考：1為什么小高和小陳的計(jì)算結(jié)果會(huì)有如此大的差距？ 2可以將未來(lái)15年的紅利平均增長(zhǎng)率當(dāng)作永續(xù)增長(zhǎng)率使用嗎？4.預(yù)測(cè)一只股票未來(lái)紅利的長(zhǎng)久或永續(xù)增長(zhǎng)率，你能將預(yù)測(cè)誤差控制在0.5%以內(nèi)嗎？如果預(yù)測(cè)未來(lái)15年左右的增長(zhǎng)率呢？ 4. 小高和小陳遇到的問(wèn)題意味著Gordon增長(zhǎng)模型存在什么缺陷？你有什么主意，可以適當(dāng)規(guī)避Gordon增長(zhǎng)模型的缺陷，更合理地評(píng)估出X股票的價(jià)值？14.1 股票價(jià)值初步014.1.1 股票及其基本分類優(yōu)先股、普通股國(guó)家股、法人股、個(gè)人股024.1.2 股票的價(jià)值與價(jià)格股票面值是股份公

3、司對(duì)所發(fā)行的股票標(biāo)明的票面金額，在我國(guó)上海和深圳證券交易所上市流通的股票面值往往為每股一元。股票的賬面價(jià)值又稱每股權(quán)益或每股凈資產(chǎn)，代表特定時(shí)間每股股票所包含的資產(chǎn)凈值，也就是公司資產(chǎn)負(fù)債表中凈資產(chǎn)價(jià)值除以總股數(shù)得到的數(shù)額。清算價(jià)值是指公司一旦破產(chǎn)或倒閉，資產(chǎn)經(jīng)過(guò)清算變賣后，每股股票可以收回的金額。只有當(dāng)公司預(yù)期在不遠(yuǎn)的未來(lái)將破產(chǎn)或倒閉時(shí)，清算價(jià)值才被作為其股票價(jià)值的依據(jù)。市場(chǎng)價(jià)值又稱股票價(jià)格或股票行市，是市場(chǎng)在某一時(shí)刻承認(rèn)的股票價(jià)值，往往也是股票在交易中交易雙方達(dá)成的成交價(jià)。需要提醒注意的是，股票價(jià)格即市場(chǎng)價(jià)值受眾多因素影響而時(shí)刻變動(dòng)，一定時(shí)期中往往不代表股票的真實(shí)價(jià)值。財(cái)務(wù)決策票面價(jià)值清算

4、價(jià)值賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值股票的價(jià)格股票價(jià)格指股票交易轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)格。在不特別說(shuō)明的情況下，股票價(jià)格往往是指二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格。股票的持有者和購(gòu)買者在二級(jí)市場(chǎng)中買賣股票時(shí)形成股票價(jià)格，因此，股票價(jià)格由各種投資機(jī)構(gòu)和投資人的買賣供求決定。價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)要更加復(fù)雜。首先，股票的內(nèi)在價(jià)值本身具有一定的不確定性；其次，股票市場(chǎng)的交易特征令股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的時(shí)間可能會(huì)更長(zhǎng)，幅度更大；最后由于大量虛假信息的存在，難以判斷股票價(jià)格的變動(dòng)是更接近價(jià)值還是更遠(yuǎn)離價(jià)值。24.2 Gordon增長(zhǎng)模型Gordon增長(zhǎng)模型（即紅利增長(zhǎng)模型）屬于絕對(duì)價(jià)值評(píng)估方法。由于模型是依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益決定價(jià)值的基本

5、公理推導(dǎo)建立的，具有理論上的合理性，同時(shí)形式簡(jiǎn)單、易懂，因而于20世紀(jì)60年代發(fā)表后即被廣泛接受和運(yùn)用，成為大多數(shù)財(cái)務(wù)、金融類教材以及評(píng)估和投資實(shí)踐領(lǐng)域占統(tǒng)治地位的模型。014.2.1 股票價(jià)值評(píng)估思路無(wú)限期現(xiàn)金流量總現(xiàn)值有限期現(xiàn)金流量總現(xiàn)值按照這個(gè)思路，股票價(jià)值就是未來(lái)所有紅利的總現(xiàn)值。以Dt表示第t年的現(xiàn)金紅利，P表示目前股票的價(jià)值，k表示市場(chǎng)對(duì)該股票的要求收益率，即合適的貼現(xiàn)率。則：這個(gè)思路雖然正確，但卻有一個(gè)致命的缺點(diǎn)，即沒有應(yīng)用的可行性。因?yàn)槠渲杏袩o(wú)限多個(gè)未知數(shù)Dt。以n 表示持有期時(shí)間長(zhǎng)度（單位為年），Dt表示持有期間內(nèi)第t年期望獲得的現(xiàn)金紅利，Pn表示第n年賣出股票時(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)

6、格，則：公式只有n+2個(gè)（n個(gè)Dt、1個(gè)Pn、1個(gè)k）未知數(shù)。然而，對(duì)于解決股票價(jià)值評(píng)估問(wèn)題而言，仍然缺乏可行性。主要原因是公式中各個(gè)變量都難以預(yù)測(cè)，甚至連n都難以確定，而Pn就更不可能有效預(yù)測(cè)了。 P =P = 024.2.2 Gordon增長(zhǎng)模型為了解決股票價(jià)值評(píng)估問(wèn)題，1962年Gordon教授以本年股票紅利為基礎(chǔ)，假設(shè)一個(gè)不變的也就是平均的紅利年增長(zhǎng)率，從而寫出未來(lái)無(wú)限期中每年預(yù)測(cè)的紅利Dt，推導(dǎo)出后來(lái)在價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域廣泛應(yīng)用的Gordon增長(zhǎng)模型。借助平均的紅利增長(zhǎng)率，Gordon增長(zhǎng)模型將原來(lái)的無(wú)限多個(gè)(或不確定有多少個(gè))變量減少為三個(gè)變量，大大簡(jiǎn)化了股票價(jià)值評(píng)估的計(jì)算，也增進(jìn)了模型

7、的可行性。Gordon增長(zhǎng)模型股票價(jià)值等于未來(lái)紅利總現(xiàn)值P = D(1+g)1/(1+K)1 + D(1+g)2 /(1+K)2 + D(1+g)3 /(1+K)3 + + D(1+g) /(1+K) 因此，(1+g) /(1+K) P = D(1+g)2/(1+K)2 + D(1+g)3 /(1+K)3 + + D(1+g) /(1+K) 相減得，P1-(1+g) /(1+K) = D(1+g)/(1+K)即，P = D(1+g)/(K-g)或， P = D1/(K-g)Gordon增長(zhǎng)模型通過(guò)明年紅利D1、未來(lái)紅利永續(xù)增長(zhǎng)率g和投資者平均要求收益率k三個(gè)變量評(píng)估股票價(jià)值。其中，D1和g綜合

8、考慮了未來(lái)收益，k考慮了風(fēng)險(xiǎn)。所以，Gordon增長(zhǎng)模型較好體現(xiàn)了權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益確定價(jià)值的基本原理，從而有理論上的合理性。而模型的形式非常簡(jiǎn)單，似乎也有應(yīng)用上的可行性。由于這些優(yōu)良特性，Gordon增長(zhǎng)模型一經(jīng)發(fā)表就得到廣泛響應(yīng)，至今成為股票以及類似證券和資產(chǎn)評(píng)估中應(yīng)用最為廣泛的模型。舉例某股票按年發(fā)放紅利，最近一次紅利是0.6元（D0=0.6元），以后每年按5%的比率增長(zhǎng)（g=5%）。（1）假定投資者對(duì)該股票的要求收益率k為10%，試評(píng)估該股票的目前價(jià)值。（2）假定上述其他條件不變，但今后三年內(nèi)紅利按5%增長(zhǎng)，三年后每年按3%增長(zhǎng)，試評(píng)估該股票的目前價(jià)值。解答（1）根據(jù)Gordon增長(zhǎng)模型，

9、在年增長(zhǎng)5%情況下： P = 0.6*(1+5%)/(10%-5%) = 12.60(元)（2）其他條件不變，但三年內(nèi)紅利按5%增長(zhǎng)，三年后按3%增長(zhǎng)。 P = 三年內(nèi)紅利總現(xiàn)值+三年后股票價(jià)值的現(xiàn)值 = 0.6*(1+5%)t/(1+10%)t + 0.6*(1+5%)3(1+3%)/(10%-3%)/(1+10%)3 = 1.64+7.68 = 9.32(元)三年后的紅利增長(zhǎng)調(diào)低了2個(gè)百分點(diǎn)，股票價(jià)格就下降了約1/4，可見股票價(jià)格對(duì)g的敏感程度。增長(zhǎng)率的估計(jì)在引導(dǎo)案例中，將增長(zhǎng)率9.5%改為9%，則估計(jì)的股票價(jià)值就將變?yōu)?00元，為原來(lái)的一半?？梢?，在應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型時(shí)，永續(xù)增長(zhǎng)率

10、的精確估計(jì)極為關(guān)鍵。那么，如何估計(jì)這個(gè)增長(zhǎng)率，能夠做到精確估計(jì)嗎？34.3 Gordon增長(zhǎng)模型的問(wèn)題模型的三大問(wèn)題初看上去，Gordon增長(zhǎng)模型簡(jiǎn)單而合理，是財(cái)務(wù)及金融課堂的“必講”模型甚至是唯一模型；在證券投資、價(jià)值評(píng)估等領(lǐng)域也得到廣泛“應(yīng)用”，甚至也是應(yīng)用中的唯一模型。然而，如何估計(jì)永續(xù)增長(zhǎng)率？實(shí)事求是地講，有依據(jù)（并不求準(zhǔn)確）地估計(jì)一只股票紅利持續(xù)到很遠(yuǎn)以至無(wú)限遠(yuǎn)的永續(xù)增長(zhǎng)率是不可能的。除了這個(gè)問(wèn)題，Gordon增長(zhǎng)模型至少還有以下兩個(gè)問(wèn)題：一個(gè)問(wèn)題是模型對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率極度敏感，從而要求增長(zhǎng)率的估計(jì)極其準(zhǔn)確；同時(shí)，持續(xù)到很遠(yuǎn)以至無(wú)限遠(yuǎn)的永續(xù)增長(zhǎng)率，連是正是負(fù)都搞不清楚。這兩個(gè)特征其實(shí)決定

11、了模型沒有應(yīng)用可行性。舉例1Gordon增長(zhǎng)模型還要求，這個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率必須小于投資者要求收益率（一般在10%左右）；這就意味著，無(wú)論公司目前的增長(zhǎng)速度差異多大，對(duì)其永續(xù)增長(zhǎng)率的估計(jì)結(jié)果大約都在10%以內(nèi)。比如，海爾公司過(guò)去20年收益增長(zhǎng)率大致在16%左右，百度公司在上市前三年收益增長(zhǎng)率大致在270%左右，如果想估計(jì)這樣的公司的股票價(jià)值，就要根據(jù)這樣的增長(zhǎng)率估計(jì)出一個(gè)10%以內(nèi)的長(zhǎng)久或永續(xù)增長(zhǎng)率，而且誤差小于0.5個(gè)百分點(diǎn)。由此可以想象，應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型時(shí)符合精度要求地預(yù)測(cè)出永續(xù)增長(zhǎng)率的難度。舉例2在引導(dǎo)案例中，小高和小陳對(duì)于永續(xù)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)只有0.5%的差異，最終導(dǎo)致評(píng)估的價(jià)值相差一倍

12、=200/100-1。于情于理，似乎都不能怪小高和小陳預(yù)測(cè)的不精確，因?yàn)榧词箵Q諸葛亮或愛因斯坦這樣的人間圣人來(lái)，恐怕也難以保證對(duì)股票未來(lái)紅利增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)誤差不超過(guò)0.5%，因?yàn)檫@是指未來(lái)無(wú)限長(zhǎng)或非常長(zhǎng)時(shí)期中的年均增長(zhǎng)率。所以，評(píng)估誤差巨大的原因只能是這個(gè)模型對(duì)增長(zhǎng)率這個(gè)變量太過(guò)敏感了。舉例3根據(jù)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾股票指數(shù)近幾十年的情況，投資者要求收益率平均在10%左右，紅利的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率平均在7%左右。此時(shí)，如果我們將永續(xù)增長(zhǎng)率錯(cuò)誤的預(yù)測(cè)為7.5%，那么最終將會(huì)把股票價(jià)值高估20%。這意味著，應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型評(píng)估出的股票價(jià)值，特別是當(dāng)永續(xù)增長(zhǎng)率接近于投資者要求收益率時(shí)，對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)必須非

13、常精確。如果不能將永續(xù)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)誤差控制在0.5%以內(nèi)，Gordon增長(zhǎng)模型基本無(wú)法支持現(xiàn)實(shí)的股票投資決策。真的存在正的永續(xù)增長(zhǎng)率嗎？按照慣例，在應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型的時(shí)候，往往強(qiáng)調(diào)永續(xù)增長(zhǎng)率不能超過(guò)投資者要求收益率，同時(shí)“理所當(dāng)然”的估計(jì)一個(gè)正的永續(xù)增長(zhǎng)率，有時(shí)也會(huì)像引導(dǎo)案例中的小高和小陳一樣，直接將預(yù)測(cè)的未來(lái)十幾年紅利平均增長(zhǎng)率當(dāng)作永續(xù)增長(zhǎng)率使用。暫且不論這樣的“實(shí)戰(zhàn)”做法是否正確，先來(lái)思考一個(gè)問(wèn)題：真的存在正的永續(xù)增長(zhǎng)率嗎？按照國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體估計(jì)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)率？按照國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體的長(zhǎng)期增長(zhǎng)估計(jì)一家目前健康公司的永續(xù)增長(zhǎng)率，s 是業(yè)內(nèi)慣例，表面上看似乎有道理。但是，一家公司畢竟不同于一國(guó)

14、經(jīng)濟(jì)，起碼在壽命方面就大不相同。不難理解，永續(xù)增長(zhǎng)率作為一個(gè)估計(jì)值，是指未來(lái)無(wú)限長(zhǎng)時(shí)期中的平均增長(zhǎng)率，確切地講是幾何平均增長(zhǎng)率（即復(fù)利增長(zhǎng)率）。任何一家公司，無(wú)論目前多么“健康”，無(wú)限長(zhǎng)時(shí)間之后，都將破產(chǎn)或倒閉或最終隨收購(gòu)公司一起消亡。到那時(shí)，各種形式的收益和股票價(jià)值都將收縮歸零。按照幾何平均計(jì)算，從目前的正值經(jīng)歷或長(zhǎng)或短（用不著無(wú)限長(zhǎng)）時(shí)間后變?yōu)榱?，平均增長(zhǎng)率只能為負(fù)。增長(zhǎng)率正負(fù)的意義Gordon增長(zhǎng)模型是財(cái)務(wù)、金融和價(jià)值評(píng)估中廣泛應(yīng)用的模型，正的永續(xù)增長(zhǎng)率已經(jīng)是學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界習(xí)以為常的慣例。普遍和長(zhǎng)期的習(xí)慣難以改變，但增長(zhǎng)率正負(fù)問(wèn)題事關(guān)增長(zhǎng)率估計(jì)正確與否也就決定股票價(jià)值的大小，必須考慮清楚

15、。前面的討論發(fā)現(xiàn)，Gordon增長(zhǎng)模型對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率的大小極為敏感，這意味著增長(zhǎng)率的估計(jì)必須非常準(zhǔn)確；現(xiàn)在又發(fā)現(xiàn)，這個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率其實(shí)連正負(fù)都搞不清楚。這樣一來(lái)，應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型評(píng)估股票或類似資產(chǎn)價(jià)值就必須慎之又慎。44.4 Gordon增長(zhǎng)模型的改進(jìn)014.4.1 兩階段模型思路所謂兩階段模型是指將未來(lái)劃分為兩個(gè)階段，前一個(gè)階段為具體或精確的預(yù)測(cè)階段，后一個(gè)階段為統(tǒng)一增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)階段。Gordon增長(zhǎng)模型只在后一個(gè)階段應(yīng)用，從而將模型缺陷對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響降低。兩階段模型舉例在引導(dǎo)案例中，如果小高和小陳對(duì)5年內(nèi)的股票紅利做了具體預(yù)測(cè)。由于差別不大，最終達(dá)成一致的預(yù)測(cè)為，從未來(lái)第1到第5

16、年（D1到D5），x公司的每股紅利分別比上年增長(zhǎng)10%，即為：1.1元、1.21元、1.331元、1.4641元、1.61051元。原來(lái)小高和小陳各自預(yù)測(cè)的永續(xù)增長(zhǎng)率（9.5%和9%）適用于5年之后的時(shí)期（為便于前后對(duì)比，第5年紅利按照1元算） 。投資者要求收益率還是10%。試重新評(píng)估x公司的每股價(jià)值。計(jì)算注意，由于前5年增長(zhǎng)率與貼現(xiàn)率相同，意味著n年中股票紅利的總價(jià)值為5元。因此，小高和小陳評(píng)估的x公司的每股價(jià)值分別為：P = 5+200/(1+10%)5 = 129.18(元)P = 5+100/(1+10%)5 = 67.09(元)結(jié)論原來(lái)小高和小陳評(píng)估的x公司的每股價(jià)值分別為200元和

17、100元；現(xiàn)在小高按照其預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率評(píng)估出的x股票的價(jià)值仍然遠(yuǎn)高于小陳；但高出已經(jīng)不到一倍了。雖然仍然不如人意，但可以說(shuō)是有所改善。延申分析細(xì)心的讀者也許已經(jīng)看出，n的取值越大，就越能減弱股票價(jià)值對(duì)于永續(xù)增長(zhǎng)率的依賴程度。比如，如果上例改為，從未來(lái)第1到第10年（D1到D10），x公司的每股紅利分別比上年增長(zhǎng)10%。原來(lái)小高和小陳各自預(yù)測(cè)的永續(xù)增長(zhǎng)率（9.5%和9%）適用于10年之后的時(shí)期（為便于前后對(duì)比，第10年紅利按照1元算）。投資者要求收益率還是10%。小高和小陳的評(píng)估結(jié)果將分別為：P = 10+200/(1+10%)10 = 87.11(元)P = 10+100/(1+10%)10 =

18、 48.55(元)小高和小陳的評(píng)估結(jié)果差距進(jìn)一步縮小，也進(jìn)一步趨于合理。改進(jìn)的有限性應(yīng)該注意的是，n的取值一般不會(huì)很大，因?yàn)轭A(yù)測(cè)紅利往往十分困難。即便是非常熟悉的公司，有依據(jù)地預(yù)測(cè)未來(lái)5年的紅利也屬不易，有依據(jù)地預(yù)測(cè)未來(lái)10年的紅利則基本不可能。所以，上述兩階段模型的估值結(jié)果在很大程度上還是取決于加號(hào)后面的部分，即仍舊依賴于有限年份之后持續(xù)到永遠(yuǎn)的永續(xù)增長(zhǎng)率。024.4.2 三階段模型兩階段模型與三階段模型改進(jìn)的有限性所謂三階段模型實(shí)際往往是預(yù)測(cè)三個(gè)增長(zhǎng)率，各個(gè)階段按照相應(yīng)的增長(zhǎng)率確定紅利并折現(xiàn)加總得到股票價(jià)值。由于多數(shù)公司的分紅決策有一定隨意性和偶然性，具體預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期紅利的可能性很??；而且就永

19、續(xù)增長(zhǎng)之前階段的時(shí)間長(zhǎng)度而言，三階段模型也未必長(zhǎng)于前面的兩階段模型。所以，就對(duì)模型的改進(jìn)而言，在兩階段模型的基礎(chǔ)上，三階段模型基本局限于有限年份之內(nèi)紅利預(yù)測(cè)精度的提高。就對(duì)模型的整體改進(jìn)而言，改進(jìn)的增量往往有限?？梢韵胂?，由紅利預(yù)測(cè)的難度所決定，在三階段模型的基礎(chǔ)上，再增加模型的階段劃分，也未必有實(shí)際意義。舉例在引導(dǎo)案例中，也許小高和小陳具體預(yù)測(cè)了未來(lái)兩年x公司的每股紅利，分別為1.5元；第2階段從未來(lái)第3到第10年（D3到D10），x公司的每股紅利分別比上年增長(zhǎng)10%。原來(lái)小高和小陳各自預(yù)測(cè)的永續(xù)增長(zhǎng)率（9.5%和9%）適用于10年之后的時(shí)期（為便于前后對(duì)比，第10年紅利按照1元算）。投資者

20、要求收益率還是10%。解答第1階段紅利現(xiàn)值：1.5/(1+10%)1+1.5/(1+10%)2=2.6033第2階段紅利現(xiàn)值：1.58/(1+10%) 2=9.9174 第3階段紅利現(xiàn)值：小高200/(1+10%)10 =77.1087小陳100/(1+10%)10 =38.5543評(píng)估結(jié)果將分別為：P = 2.6033+9.9174+77.1087 = 89.63 (元)P = 2.6033+9.9174+38.5543 = 51.08 (元)舉例：海爾每股收益和每股紅利假設(shè)與預(yù)測(cè)應(yīng)用模型034.4.3 難以擺脫的問(wèn)題可以看出，為評(píng)估股票價(jià)值，無(wú)論采用幾階段模型，無(wú)論長(zhǎng)久或永續(xù)增長(zhǎng)之前的階段如何劃分、統(tǒng)一即平均增長(zhǎng)率如何預(yù)測(cè)以及預(yù)測(cè)得多精確，Gordon增長(zhǎng)模型的問(wèn)題仍然存在：