第十七章資本結(jié)構(gòu)決策ppt課件

1、第 17 章資本構(gòu)造決策資本構(gòu)造決策傳統(tǒng)方法總價(jià)值原那么市場(chǎng)缺陷的存在和鼓勵(lì)問(wèn)題稅收的影響稅和市場(chǎng)缺陷相結(jié)合融資信號(hào)資本構(gòu)造 關(guān)注融資組合對(duì)證券價(jià)錢(qián)的影響.假定: (1) 企業(yè)的投資和資產(chǎn)管理決策堅(jiān)持不變 (2) 只思索債務(wù)和權(quán)益融資.資本構(gòu)造 - 以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長(zhǎng)期融資方式組合或比例.定性分析 -營(yíng)業(yè)凈利實(shí)際ki = 公司債務(wù)的收益率每年的債務(wù)利息發(fā)行在外的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值IB=ki假定:每年支付利息債務(wù)是永久的永久債券的估價(jià)不存在所得稅 (Note: 集中留意力放在資本構(gòu)造問(wèn)題上.)ES營(yíng)業(yè)凈利實(shí)際=ke = 公司權(quán)益的收益率普通股東可有的收益流通在外的普通股

2、市場(chǎng)價(jià)值ke假定:預(yù)期收益不增長(zhǎng)股利支付率為100%Results in the valuation of a perpetuityOV營(yíng)業(yè)凈利實(shí)際=ko = 企業(yè)的綜合資本化比率I+E企業(yè)的總市場(chǎng)價(jià)值ko假定:V = B + S O = I + E資本化比率資本化比率, ko, - 用來(lái)確定一系列的期望未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的折現(xiàn)率.kokekiBB + SSB + S=+當(dāng)杠桿B/S添加時(shí)， ki, ke, 和 ko 會(huì)有什么變化?營(yíng)業(yè)凈利實(shí)際假定:EBIT= $1,350債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值= $1,800 ，利率= 10%綜合資本化率= 15%營(yíng)業(yè)凈利實(shí)際- 以為當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的加權(quán)平

3、均本錢(qián)和企業(yè)總價(jià)值堅(jiān)持不變的一種資本構(gòu)造實(shí)際.權(quán)益報(bào)酬率總市場(chǎng)價(jià)值= O / ko= $1,350 / .15= $9,000權(quán)益市場(chǎng)價(jià)= V - B= $9,000 - $1,800 = $7,200權(quán)益報(bào)酬率*= ($1,350 - $180) / $7,200 = 16.25%計(jì)算權(quán)益報(bào)酬率* B / S = $1,800 / $7,200 = .25利息支付 = $1,800 * 10%總市場(chǎng)價(jià)值= O / ko= $1,350 / .15= $9,000權(quán)益市場(chǎng)價(jià)= V - B= $9,000 - $3,000 = $6,000權(quán)益報(bào)酬率= E / S = ($1,350 - $30

4、0) / $6,000 = 17.50%權(quán)益報(bào)酬率假設(shè)B=$3,000，權(quán)益報(bào)酬率會(huì)是多少?* B / S = $3,000 / $6,000 = .50利息支付 = $3,000 * 10%B / S ki ke ko 0.00 -15.00% 15% 0.2510% 16.25% 15% 0.50 10% 17.50% 15% 1.00 10% 20.00% 15% 2.00 10% 25.00% 15%權(quán)益報(bào)酬率B/S發(fā)生變化， 權(quán)益報(bào)酬率有什么變化.Calculated in slides 9 and 10權(quán)益報(bào)酬率資本本錢(qián)和資本構(gòu)造的營(yíng)業(yè)凈利實(shí)際.0 .25 .50 .75 1.0

5、1.25 1.50 1.75 2.0財(cái)務(wù)杠桿 (B / S).25.20.15.10.050資本本錢(qián) (%)ke = 16.25% 、17.5%ki (債務(wù)收益率)ko (綜合資本化率)ke (權(quán)益報(bào)酬率)營(yíng)業(yè)凈利實(shí)際的總結(jié)假定 ko 堅(jiān)持不變.隨著低本錢(qián)的債務(wù)資金的添加， ke也會(huì)添加.只需 ki 堅(jiān)持不變, ke 隨B/S呈線性增長(zhǎng).因此, 不存在最正確資本構(gòu)造.傳統(tǒng)方法最優(yōu)資本構(gòu)造 - 使企業(yè)的資本本錢(qián)最小并因此使企業(yè)價(jià)值最大的資本構(gòu)造. 傳統(tǒng)方法 - 以為存在一個(gè) 最優(yōu)資本構(gòu)造 而且管理當(dāng)局可以經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)剡\(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)添加企業(yè)的總價(jià)值的一種資本構(gòu)造實(shí)際.最優(yōu)資本構(gòu)造: 傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法

6、財(cái)務(wù)杠桿 (B / S).25.20.15.10.050資本本錢(qián) (%)kikoke最優(yōu)資本構(gòu)造傳統(tǒng)方法總結(jié)資本本錢(qián)取決于企業(yè)資本構(gòu)造.開(kāi)場(chǎng)時(shí), 加權(quán)平均本錢(qián)隨財(cái)務(wù)杠桿到達(dá)添加而下降，這是由于ke 的添加并不能完全抵消運(yùn)用更廉價(jià)的債務(wù)資金所帶來(lái)的益處.但過(guò)了一定點(diǎn)之后， ke的添加就完全抵消并超越了在資本構(gòu)造中運(yùn)用更廉價(jià)的債務(wù)資金的益處，從而ko開(kāi)場(chǎng)上升，一旦ki 開(kāi)場(chǎng)添加， ko就會(huì)進(jìn)一步添加.因此, 存在 一個(gè)最優(yōu)資本構(gòu)造 當(dāng) ko 最低時(shí).這也是企業(yè)的總價(jià)值最大的點(diǎn) (折現(xiàn)率為 ko時(shí)).總價(jià)值原那么: Modigliani and Miller (M&M)以為財(cái)務(wù)杠桿和資本本錢(qián)之間的關(guān)

7、系是由凈營(yíng)業(yè)收益法所解釋的.在整個(gè)財(cái)務(wù)杠桿的能夠性范圍內(nèi)，企業(yè)的綜合資本化比率 ko 堅(jiān)持不變.企業(yè)一切證券持有人的總風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)隨企業(yè)的資本構(gòu)造的改動(dòng)而變化.因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價(jià)值必然相等. 債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值 ($65M)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 ($35M)企業(yè)總價(jià)值 ($100M)總價(jià)值原那么: Modigliani and MillerM&M 假定不存在稅收其他市場(chǎng)缺陷.投資者可以用個(gè)人的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)替代公司的財(cái)務(wù)杠桿. 債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值 ($35M) 權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值 ($65M)企業(yè)總價(jià)值 ($100M)對(duì)于資本構(gòu)造的改動(dòng)，企業(yè)的總價(jià)值會(huì)堅(jiān)持不變 (整張餅的大小不變).套利 和公司總價(jià)值

8、套利- 找到兩件本質(zhì)上一樣的資產(chǎn)，購(gòu)買(mǎi)較廉價(jià)的而出賣(mài)較貴的. 僅在資本構(gòu)造方面有差別而在其他方面完全一樣的兩家企業(yè)必然具有一樣的價(jià)值.否那么, 套利 就成為能夠，而套利的發(fā)生又會(huì)使這兩家企業(yè)最終在市場(chǎng)上按一樣的總價(jià)值出賣(mài).套利 Example思索兩家完全一樣的公司 除了: 公司 NL - 無(wú)財(cái)務(wù)杠桿公司L - 有$30,000的利率為 12% 的債券發(fā)行在外公司 L 的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)等于它的面值 權(quán)益報(bào)酬率 - Company NL is 15%- Company L is 16%每個(gè)公司的EBIT= $10,000稅前收益 = E= O - I = $10,000 - $0= $10,000權(quán)

9、益市場(chǎng)價(jià)= E / ke = $10,000 / .15 = $66,667總價(jià)值= $66,667 + $0= $66,667綜合資本化率= 15%B/S = 0套利 Example: 公司 NL公司 NL的套利 Example: 公司 L稅前收益 = E= O - I = $10,000 - $3,600= $6,400權(quán)益市場(chǎng)價(jià)= E / ke = $6,400 / .16 = $40,000總價(jià)值= $40,000 + $30,000= $70,000綜合資本化率= 14.3%B/S = .75公司 L的價(jià)值完成一個(gè)套利買(mǎi)賣(mài)假定他 擁有公司L 1% 的股票 (權(quán)益價(jià)值 = $400).

10、他將:1.出賣(mài)公司 L的股票獲得 $400.2.按 12% 的利率借入$300 (= 公司 L 1% 的債務(wù))，如今他可用于投資的總資本為$700.3.購(gòu)買(mǎi) 1%的 公司NL的股票，花掉 $666.67. 還有 $33.33 可用于其他投資 ($400 + $300 - $666.67).完成一個(gè)套利買(mǎi)賣(mài)投資公司 L普通股的期望收益為：$400 x 16% = $64后實(shí)施套利買(mǎi)賣(mài)的收益為：$666.67 x 15% = $100 投資于 NL公司的收益$300 x 12% = $36 利息支付$64 凈收益金額 ($100 - $36)和 $33.33.也就是說(shuō)，他只需花 $666.67 就

11、可賺 $64.當(dāng)然他會(huì)更情愿投資NL公司套利買(mǎi)賣(mài)的總結(jié)公司NL的普通股價(jià)錢(qián)上升由于股票需求添加.公司 L的普通股價(jià)錢(qián)下降由于股票需求降低.套利過(guò)程繼續(xù)直到 公司NL和 L的總價(jià)值相等.因此, 企業(yè)的總價(jià)值不受財(cái)務(wù)杠桿的影響.投資者運(yùn)用個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿替代公司財(cái)務(wù)杠桿.Example ：公司所得稅的影響兩家完全一樣的公司 除了: 公司 ND - 無(wú)債, 預(yù)期報(bào)酬率為16% 公司 D - 有利率12%的債務(wù)$5,000兩家公司的稅率都是 40%兩家公司的EBIT都是 $2,000適當(dāng)利用 財(cái)務(wù)杠桿 可對(duì)公司的總估價(jià)產(chǎn)生有利的影響.稅前收益 = E= O - I = $2,000 - $0 = $2,0

12、00所得稅率 (T) = 40%普通股可有收益 = EACS (1 - T) = $2,000 (1 - .4) = $1,200一切證券持有人的總收益 = EAT + I = $1,200 + 0= $1,200公司所得稅 Example: 公司 ND公司 ND的價(jià)值 (Note: 無(wú)債)稅前收益 = E= O - I = $2,000 - $600= $1,400所得稅率 (T) = 40%普通股可有的收益 = EACS (1 - T) = $1,400 (1 - .4) = $840一切證券持有人的總收益 = EAT + I = $840 + $600 = $1,440*公司所得稅 Ex

13、ample: 公司 D公司 D的價(jià)值 (Note: 有債)* $240 annual tax-shield benefit of debt (i.e., $1,440 - $1,200)避稅利益避稅 - 可以在計(jì)算稅收前扣除的費(fèi)用. 該項(xiàng)費(fèi)用經(jīng)過(guò)減少應(yīng)稅收入使一樣數(shù)額的收益免征所得稅.債務(wù)避稅利益的現(xiàn)值*=(r) (B) (tc)r= (B) (tc)* 永久債務(wù), 按永久年金處置* Alternatively, $240 annual tax shield / .12 = $2,000=($5,000) (.4) = $2,000*杠桿企業(yè)的價(jià)值無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值 = $1,200 / .16

14、(Company ND)= $7,500*有杠桿企業(yè)的價(jià)值 = $7,500 + $2,000 (Company D)= $9,500 杠桿企業(yè)無(wú)杠桿時(shí) 債務(wù)避稅利益 的價(jià)值 = 企業(yè)的價(jià)值+ 現(xiàn)值* Assuming zero growth and 100% dividend payout公司稅的總結(jié)財(cái)務(wù)杠桿越大, 公司的資本本錢(qián)越低.調(diào)整后的 M&M 以為 最優(yōu)戰(zhàn)略是 最大限制地利用財(cái)務(wù)杠桿.這隱含著公司最正確資本構(gòu)造為 100% 的負(fù)債! 這與實(shí)踐情況不符.舉債越多, 避稅益處越多， 公司價(jià)值越大.市場(chǎng)不完善 和鼓勵(lì)問(wèn)題代理本錢(qián) (Slide 28)債務(wù)和對(duì)效率管理的鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)性的限制買(mǎi)賣(mài)

15、本錢(qián)破產(chǎn)本錢(qián) (Slide 27)存在破產(chǎn)本錢(qián)時(shí)的權(quán)益報(bào)酬率財(cái)務(wù)杠桿 (B / S)RfRequired Rate of Returnon Equity (ke)ke 無(wú)杠桿時(shí)的ke 無(wú)破產(chǎn)本錢(qián)的有破產(chǎn)本錢(qián)的ke財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率代理本錢(qián)監(jiān)視 包括用契約對(duì)代理人進(jìn)展約束，審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和直接對(duì)管理當(dāng)局的決策進(jìn)展限制等.這一本錢(qián)最終都由股東承當(dāng) (Jensen & Meckling).監(jiān)視本錢(qián)同破產(chǎn)本錢(qián)一樣，隨財(cái)務(wù)杠桿的添加而以遞增的比率上升.代理本錢(qián) - 為保證管理當(dāng)局按照企業(yè)同股東和債務(wù)人之間所簽署的合約行事而發(fā)生的對(duì)管理當(dāng)局進(jìn)展的鼓勵(lì)工資、獎(jiǎng)金、認(rèn)股權(quán)和額外津貼和監(jiān)視本錢(qián).破產(chǎn)本錢(qián), 代理本錢(qián), 和稅隨著財(cái)務(wù)杠桿的添加, 避稅利益添加， 同時(shí)破產(chǎn)本錢(qián)和代理本錢(qián)也添加.杠桿企業(yè)的價(jià)值= 無(wú)杠桿時(shí)企業(yè)的價(jià)值 + 債務(wù)的避稅利益的現(xiàn)值 - 破