談系統(tǒng)性風險擴散的路徑和實踐檢驗及機制6300字

1、談系統(tǒng)性風險擴散的途徑和理論檢驗及機制6300字 一、系統(tǒng)性風險擴散的途徑和機制( 一) 救助性貨幣政策引發(fā)的系統(tǒng)性風險擴散首先，緊縮性貨幣政策是貨幣危機發(fā)生時所采用的救助政策之一。在其他條件不變的情況下，本國利率上升導致兩國利差擴大，國際資本在利益的驅(qū)動下從其他國家流向本國，從而導致貨幣貶值壓力降低。但是，緊縮性貨幣政策的施行也會通過以下途徑推動系統(tǒng)性風險的擴散。第一，在金融危機時期，風險對于國際資本流動的影響更加重要，高利率不一定會導致資本的回流，危機時期利率進步的失效性導致救助目的無法實現(xiàn)，進而通過市場參與者預期的改變引發(fā)系統(tǒng)性風險的擴散。第二，利率上升導致負缺口，商業(yè)銀行收入的增加小于

2、本錢的增加，進而使得銀行利潤有所減損，而利率的進步將進一步增加銀行等金融機構(gòu)的脆弱性。第三，利率上升導致外源融資本錢上升甚至出現(xiàn)信貸緊縮，從而引發(fā)消費和投資減少，不利于經(jīng)濟復蘇。其次，擴張性貨幣政策是應對銀行危機以及刺激經(jīng)濟復蘇的重要手段。中央銀行通過注入流動資金來緩解金融機構(gòu)流動性緊張的場面，降低危機時期的資金獲得本錢，從而有利于金融機構(gòu)的正常經(jīng)營。但是，擴張性的貨幣政策也會引發(fā)系統(tǒng)性風險的擴散。第一，大規(guī)模的擴張性貨幣政策導致第一代貨幣危機的形成條件得到滿足，當該國的外匯儲藏缺乏以抵御外匯市場的壓力時，貨幣危機將爆發(fā); 正如 Velasco 所指出的，假如政府為了挽救銀行體系而采取了與匯率

3、穩(wěn)定相矛盾的措施，那么，銀行危機有可能引發(fā)對外匯市場的攻擊。第二，擴張性貨幣政策向市場注入的流動性假設(shè)沒有進入實際經(jīng)濟領(lǐng)域，刺激經(jīng)濟復蘇，而是進入投機性較強的領(lǐng)域，那么會導致資產(chǎn)泡沫的形成。最后，救助性貨幣政策的施行也會產(chǎn)生溢出效應，從而推動系統(tǒng)性風險的國際擴散。在固定匯率制下，當危機國實行緊縮性貨幣政策時，危機國收入下降將導致其進口量的減少; 在浮動匯率制下，當危機國實行擴張性貨幣政策時，利率下降將致使資本大量流出，進而貶值，增加出口競爭力，對其他國家產(chǎn)生負向溢出效應。( 二) 救助性財政政策引發(fā)系統(tǒng)性風險的擴散首先，擴張性財政政策是刺激經(jīng)濟復蘇的重要方式。其對系統(tǒng)性風險擴散的推動作用主要表

4、達在: 第一，擴張性財政政策導致利率上升，從而導致對私人投資的擠出效應; 第二，擴張性財政政策將導致政府財政赤字和政府債務的增加。在危機時期，政府發(fā)行債券通常需要較高的利率，這將增加財政負擔，容易引發(fā)財政危機和債務危機。其次，緊縮性財政政策是應對債務危機的重要手段，其對系統(tǒng)性風險擴散的推動作用主要表達在風險向?qū)嶓w經(jīng)濟的蔓延方面。第一，削減社會福利型的財政政策會使低收入人群收入及消費下降，社會不穩(wěn)定因素增加; 第二，增稅、減少支出等政策會使消費、投資下降，從而導致產(chǎn)出下降。再次，救助性財政政策的施行也會推動系統(tǒng)性風險的國際擴散。在固定匯率制下，緊縮性財政政策將使危機國收入下降，進而降低其進口量;

5、 在浮動匯率制下，緊縮性財政政策的施行將使利率下降，進而導致資本大量流出并引起危機國貨幣貶值，然后通過價格機制對其他國家的出口產(chǎn)生進一步?jīng)_擊。最后，假如危機國采取債務保證政策對微觀主體的存款進展擔保，那么，這會導致其他沒有實行債務保證并且有可能受到危機沖擊國家的銀行產(chǎn)生存款流失或者擠兌，從而造成基于預期渠道的系統(tǒng)性風險擴散。( 三) 救助性匯率政策引發(fā)系統(tǒng)性風險的擴散貨幣貶值是危機時期經(jīng)濟自發(fā)調(diào)節(jié)的方式之一，也是救助主體在危機時期可以選擇的重要救助政策。它通過競爭力效應;拉動出口而刺激經(jīng)濟復蘇，但資產(chǎn)負債表效應;的存在卻可能使該政策起到相反的作用。資產(chǎn)負債表效應;指的是本幣貶值導致存在凈外幣債

6、務的企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化，企業(yè)凈值減少，外源融資本錢上升，投資和產(chǎn)出下降。貨幣貶值對金融機構(gòu)和進出口企業(yè)都會產(chǎn)生影響。一方面，在銀行等金融機構(gòu)存在貨幣錯配的情況下，例如，以外幣標價的負債大于以外幣標價的資產(chǎn)，并且該金融機構(gòu)沒有對其外幣風險敞口進展對沖時，匯率大幅貶值將導致凈外幣債務的本幣價值大幅增加，銀行資本減少，進而產(chǎn)生資產(chǎn)負債表效應，引發(fā)銀行危機。另一方面，在企業(yè)存在貨幣錯配的條件下，貨幣貶值會使凈外幣債務的本幣價值增加，企業(yè)凈值減少于是企業(yè)會通過影響借款的代理本錢而增加企業(yè)在信貸市場上的外源融資，進而減少企業(yè)的借款數(shù)量以及投資和產(chǎn)出。而投資和產(chǎn)出的變動將進一步影響企業(yè)的凈值，產(chǎn)生下一輪的循

7、環(huán)影響，從而導致初始沖擊被放大，產(chǎn)生金融加速器效應。( 四) 國際救助引發(fā)系統(tǒng)性風險的擴散首先，國際救助可引發(fā)系統(tǒng)性風險的擴散。一般而言，當提供國際援助時，以 IMF 為代表的國際救助主體會要求危機國施行緊縮的貨幣政策和財政政策，通常被稱之為貸款的條件性。正如在上文所闡述的，這種緊縮性貨幣政策和財政政策會對危機國的金融和經(jīng)濟層面產(chǎn)生嚴重的沖擊，從而推動系統(tǒng)性風險的擴散和蔓延。其次，共同債務人條件下的系統(tǒng)性風險擴散。在主權(quán)債務危機的救助過程中，債務減免和重組是國際救助的重要措施，而債務減免和重組意味著債權(quán)人資產(chǎn)價值的減少。對于商業(yè)銀行而言，債權(quán)減少意味著資本消減，在資本約束下，會導致資產(chǎn)的收回和

8、新增貸款的減少; 對于政府而言，債權(quán)減少意味著政府資產(chǎn)負債表的惡化，將使政府支出下降; 對于私人投資者而言，債權(quán)減少意味著財富縮水，不僅會導致財富效應;，也會導致對其他領(lǐng)域投資的召回。最后，國際救助延時將引發(fā)系統(tǒng)性風險擴散。在國際救助中，救助主體之間的溝通和協(xié)調(diào)至關(guān)重要。鑒于國際救助中涉及的救助主體較多，通常需要面對救不救，誰先救;的溝通和協(xié)調(diào)，致使國際救助措施出臺時間較長。國際救助的延時性會對市場參與者的預期產(chǎn)生不利影響，市場參與者無法得知國際救助的規(guī)模和準確時間，進而對金融危機的開展態(tài)勢無法判斷，推動基于預期渠道的系統(tǒng)性風險的擴散。二、系統(tǒng)性風險擴散機制的理論檢驗( 一) 亞洲金融危機時期

9、首先，在亞洲金融危機時期，IMF 救助的緩慢推動了系統(tǒng)性風險的蔓延。亞洲金融危機以 1997年 7 月 2 日泰國放棄固定匯率制度為標志，在開場的幾個星期，危機并沒有引起 IMF 和國際社會的重視; 1997 年 8 月 11 日，當泰國貨幣危機演變?yōu)闁|南亞貨幣危機以后，由 IMF 主持的關(guān)于援助泰國的國際會議才在日本東京舉行; 1997 年 11 月，當韓國、日本受到東南亞貨幣危機的沖擊時，IMF才開場對已經(jīng)演變成的東亞金融危機給予應有的重視，不斷調(diào)整貸款援助的數(shù)額。救助的緩慢和延誤導致危機從泰國蔓延至東南亞、東北亞甚至其他開展中國家。其次，貸款條件性是系統(tǒng)性風險擴散的重要推動力量之一。為了

10、獲得國際救助，泰國、印度尼西亞和韓國等國家都采取了緊縮的貨幣政策和財政政策。例如，在危機時期，印度尼西亞把一個月和三個月的定期存款利率分別進步到 30% 和 28%;泰國削減當年財政預算 1000 億泰銖，并大幅度進步進口稅和營業(yè)稅;等等。這些緊縮性政策措施使危機國國內(nèi)企業(yè)不得不承受由于國內(nèi)利率上升而產(chǎn)生的額外利息負擔，使危機國政府不得不緊縮財政以滿足 IMF 所要求的財政盈余，從而導致已經(jīng)出現(xiàn)衰退的實體經(jīng)濟更加雪上加霜。再次，危機國匯率的大幅貶值是亞洲金融危機的重要特征之一。戈登斯坦和特納的研究說明，在1997 年，泰國、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓和韓國修正后的貨幣錯配指標分別為20.31

11、、30. 92、 0.98、 7.56、 12.36，均存在較為嚴重的負向貨幣錯配，資產(chǎn)負債表效應;的存在導致貨幣貶值的競爭力效應;被弱化。( 二) 2022 年全球金融危機時期首先，從救助性貨幣政策看，不適當?shù)呢泿耪咄苿恿讼到y(tǒng)性風險的蔓延。例如，Taylor 對美聯(lián)儲推出的定期拍賣機制的有效性進展研究，認為定期拍賣機制是無效的，它的推出并沒有有效緩解金融市場壓力，反而使得危機進一步加深; 馬紅霞和孫雪芬對美聯(lián)儲貨幣政策的效果進展研究發(fā)現(xiàn)，對個別金融機構(gòu)的救助、大規(guī)模資產(chǎn)收買方案，并沒有改善貨幣市場條件，反而導致 LIBO-OIS 利差擴大。其次，從救助性財政政策看，在 21 世紀初由美國次

12、貸危機導致的全球金融危機時期，歐元區(qū)經(jīng)濟體在應對危機時采取了擴張性的財政政策，不僅沒有出現(xiàn)經(jīng)濟的強勁復蘇和反彈，反而陷入債務危機的泥潭。根據(jù)國際貨幣基金組織?全球金融穩(wěn)定報告?統(tǒng)計，歐元區(qū)平均預算赤字占 GDP 比例高達6. 9% ，除希臘外，愛爾蘭、西班牙的這一比例都超過 10%。大量的財政赤字和高懸的外債比例導致上述經(jīng)濟體國家風險的上升、信譽評級的降低，從而增加了其在國際金融市場上的再融資本錢，陷入惡性循環(huán)。此外，從危機救助的時機選擇看，政府的救市決策對形勢判斷有誤，救助措施缺乏及時性，也沒能把握最正確的救助時機。( 三) 2022 年歐洲債務危機時期在始于 2022 年的歐洲債務危機時期

13、，危機救助對系統(tǒng)性風險擴散的推動機制主要表達在救助性貨幣政策的推動、共同債務人效應;、國際救助的延時性等方面。從救助性貨幣政策看，在歐洲債務危機救助過程中，歐洲中央銀行通過套補債券購置方案、長期再融資業(yè)務等途徑施行了量化寬松的貨幣政策，其資產(chǎn)負債表規(guī)模大幅增長。從 2022 年 10 月 26 日至 2022 年 5 月 28 日，歐洲中央銀行總資產(chǎn)負債規(guī)模從 17790 億歐元增加至 30026 億歐元，增加了68. 8% 。其中，長期再融資余額顯著上升，在一定程度上緩解了銀行的流動性壓力。但是，長期再融資余額的上升也伴隨著邊際存款余額的上升，這說明長期再融資操作的相當一局部資金沒有投放于金

14、融市場或者用于增加貸款，而是被商業(yè)銀行重新存入歐洲中央銀行。從共同債務人效應看，債務重組和削減降低了歐洲商業(yè)銀行的整體穩(wěn)定性。2022 年 10 月，歐元區(qū)商業(yè)銀行對希臘債權(quán)施行了高達 50% 的減記。一方面，這一救助措施直接導致希臘債務減少和還債負擔減輕; 另一方面，也導致減記債權(quán)的商業(yè)銀行遭受到嚴重損失，降低了其資本充足率，增加了其金融脆弱性。表 1 顯示了歐洲商業(yè)銀行持有的希臘債權(quán)變動。與2022 年9 月相比，2022 年12 月歐元商業(yè)銀行持有的希臘債權(quán)大幅度減少。其中，歐洲商業(yè)銀行整體持有的希臘債權(quán)減少了 13%;愛爾蘭商業(yè)銀行持有希臘債權(quán)減少幅度最大，減少了 74. 4%; 比利

15、時、意大利、德國、瑞士商業(yè)銀行持有希臘債權(quán)分別減少了 46. 6%、30. 9%、28. 3% 和21. 3% ，對希臘債權(quán)的減記是導致上述國家的商業(yè)銀行持有希臘債權(quán)減少的重要原因。巨額資產(chǎn)減記導致一些歐洲商業(yè)銀行出現(xiàn)巨額虧損。例如，蘇格蘭皇家銀行為所持希臘主權(quán)債權(quán)減記撥備了 11億英鎊的損失，而導致 2022 年全年虧損 20 億英鎊; 法國農(nóng)業(yè)信貸銀行對希臘國債減記撥備了 2. 2億歐元的損失，而導致 2022 年虧損 14. 7 億歐元;法國巴黎銀行受希臘債券減記撥備影響，2022 年利潤下滑 22%。從國際救助時機方面看，歐洲債務危機經(jīng)歷了從救助猶豫;到進展救助;再到大力救助;的過程。

16、在債務危機初期，救助主體在是否應該或者有必要救助希臘;、救助中是否需要 IMF 的參與;等問題上爭論不休，從而拖延了救助時間。從危機救助進程上看，在希臘債務危機爆發(fā)的四個月后，2022 年 3 月底的歐元區(qū)峰會才通過了由歐元區(qū)和 IMF 聯(lián)手對希臘的救助方案，但沒能透露救助的詳細數(shù)額; 2022 年 4 月 11 日第一個詳細的救助方案才出臺，歐元區(qū)和 IMF 同意共同為希臘提供總額 450 億歐元的援助貸款; 2022 年 5 月 2 日，歐盟與 IMF 才推出對希臘1100 億歐元的第一輪大規(guī)模救助方案。在危機爆發(fā)之初，沒有出臺任何救助方案，延誤了救助的最正確時機，從而沒有有效地遏制系統(tǒng)性

17、風險的蔓延。三、結(jié)論和啟示通過上述分析，本文得出以下結(jié)論和啟示。第一，理論和理論共同說明金融危機救助在阻止系統(tǒng)性風險蔓延的同時也可能成為推動系統(tǒng)性風險擴散的重要力量; 它不僅是金融危機傳導的阻斷器;，也可能成為金融危機傳導的加速器;。第二，金融危機救助引發(fā)的系統(tǒng)性風險擴散存在特殊性，危機救助政策在很大程度上決定了系統(tǒng)性風險擴散的途徑。換句話說，危機救助政策決定了金融危機傳導的途徑以及系統(tǒng)性風險擴散的途徑。第三，不同類型的危機救助政策推動系統(tǒng)性風險蔓延的機制存在差異。救助性貨幣政策主要通過利率機制和匯率機制產(chǎn)生影響; 救助性財政政策主要通過支出效應和收入效應產(chǎn)生影響; 救助性匯率政策主要通過資產(chǎn)

18、負債表效應產(chǎn)生影響; 國際救助主要通過貸款條件性、救助延時性產(chǎn)生影響。第四，在危機救助政策選擇的過程中，應充分考慮危機救助推動系統(tǒng)性風險擴散的負向效應，結(jié)合危機國的經(jīng)濟金融根本狀況，盡量防止由延遲救助、不當救助而導致的系統(tǒng)性風險，引導危機沖擊的逐漸衰減，尋找次優(yōu)選擇;，防止陷入救助困境。參考文獻1Velasco，A，F(xiàn)inancial Crises and Balance of Payments Cri-ses: A Simple Model of the Southern Cone Experience，;Journal of De-velopment Economics，vol 27，no 1 2( 1987) ，pp 263 2832何秉孟、劉溶滄、劉樹成: ?亞洲金融危機: 分析與對策?，北京: 社會科學文獻出版社，2022 年，第 135 頁。3戈登斯坦“特納: ?貨幣錯配-新興市場國家的困境與對策?，李揚、曾剛譯，北京: 社會科學文獻出版社，2022 年，第 78 79 頁。4Taylor