公司價值評估(1)ppt課件

1、 第五講 公司價值評價 .公司價值評價法比較價值法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法公司購并中的價值評價調整凈現(xiàn)值法.一、比較價值法 參考“可比資產(chǎn)的價值與某一財務目的的比率來估計公司價值。常用比率：市盈率 價錢/賬面價值 價錢/銷售收入 . OS 公司與GES 公司的會計數(shù)據(jù)與金融市場數(shù)據(jù) 1997年 GES OS稅后利潤現(xiàn)金收益稅后利潤+ 折舊權益賬面價值股票數(shù)量每股收益每股現(xiàn)金收益每股賬面價值股票價錢市盈率股價與現(xiàn)金收益比股價與賬面價值比 6350萬元 1020萬元12100萬元6350+57501820萬元1020+800 52600萬元 7700萬元 5000萬股 1000萬股 1.27元 1.02元 2

2、.42元 1.82元 10.52元 7.70元 20元 - 15.7倍 - 8.3倍 - 1.9倍 -. OS的稅后收益GES市盈率 =102015.7=16 000萬元 OS的現(xiàn)金收益GES股價現(xiàn)金比 =1020+8008.3=15 100萬元 OS的權益賬面值GES股價與賬面價值比 =7 7001.9=14 600萬元 按15000萬元估計權益資本的市場價值，于是有： OS公司的市場價值=15 000+6 100=21 100萬元 .二、現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法 一根本原理：任何資產(chǎn)的價值都是由資產(chǎn)未來發(fā)明現(xiàn)金流量的才干決議的。資產(chǎn)的價值是其預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和?，F(xiàn)金流因所估價的資產(chǎn)不同而異，貼現(xiàn)

3、率那么因現(xiàn)金流風險不同而異。. 營業(yè)自在現(xiàn)金流量 債務人現(xiàn)金流 股東現(xiàn)金流公司自在現(xiàn)金流量.公司自在現(xiàn)金流：由公司資產(chǎn)發(fā)明的現(xiàn)金流. 公司自在現(xiàn)金流=營業(yè)凈現(xiàn)金流-凈資本支出 其中：營業(yè)凈現(xiàn)金流量=銷售收入-銷售本錢-銷售及管理 費用 -稅金-營運資本需求變動量 由于： 銷售收入-銷售本錢-銷售及管理費用-稅金 =EBIT1-T+折舊 營業(yè)凈現(xiàn)金流=EBIT1-T+折舊- WCR所以：公司自在現(xiàn)金流CFA =EBIT1-T+ 折舊 - WCR-凈資本支出.股權自在現(xiàn)金流：履行了包括歸還債務在內的一切財務義務和滿足了再投資需求之后的全部剩余現(xiàn)金流. 股權自在現(xiàn)金流 =EBIT-I1-T+折舊-

4、WCR -債務歸還額 +新發(fā)行債務收入-凈資本支出. OS 公司預期現(xiàn)金流 單位：百萬元1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003銷售額增長率%銷售本錢占銷售額的比例%銷售及管理費用占銷售額比例%營運資本需求占銷售額比例 7.7 14.3 10 8 7 5 4 3 84.05 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 10.4 10.0 10 10 10 10 10 10 15.0 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04.1996 1997 1998 1999 2000 2

5、001 2002 2003銷售額減：銷售本錢 銷售及管理費用 折舊費EBITEBIT1-40%加：折舊費減：每年添加的營運資本需求凈資本支出公司自在現(xiàn)金流420 480 528 570.2 610.1 640.7 666.3 686.3 -353 -400 -440 -475.2 -508.4 -533.9 -555.2 -571.9-43.7 -48 -52.8 -57.0 -61.0 -64.0 -66.6 -68.6 -5 -8 -8 -8 -7 -6 -6 -618.3 24.0 27.2 30 33.7 36.7 38.5 39.8 11 14.4 16.3 18.0 20.2 22

6、.0 23.1 23.9 5.0 8.0 8.0 8.0 7.0 6.0 6.0 6.0-4.0 -14.0 -7.7 -6.8 -6.4 -4.9 -4.1 -3.2 0 -10.0 -8.0 -8.0 -7.0 -6.0 -6.0 -6.0 -1.6 8.6 11.2 13.8 17.1 19.0 20.7 . 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003公司自在現(xiàn)金流量2002年末資產(chǎn)殘值加權平均資本本錢公司價值負債的賬面價值權益價值 -1.6 8.6 11.2 13.8 17.1 19.0 20.7 1998年初 250.9 11.25 196 61 .預測方法

7、的內在邏輯性： 假設銷售額增長率在1997年的頂點平穩(wěn)降至3%，至2003年后將長期堅持這個速度。于是可以用固定生長模型估價： .假設OS以9%的利息借債，所得稅率為40%，公司債務的稅后本錢為5.4%。假設政府長期債券在1998年1月為6.06%，市場風險補償為7%，其可比公司GES的 值知為1.1，于是有： 權益本錢=6.06%+7%1.1=13.76%假設以可比公司的資本構造替代OS的目的資本構造，GES公司權益價值比例為70%. 于是有: WACC=70%13.76%+5.4%30%=11.25%. OS公司2002年末的公司價值： OS公司目前的市場價值 =7.73+9.05+10.

8、02+11.16+11.15+147.23=196百萬元 OS公司權益市場價值 權益價值=公司價值-債務價值 =196 000 000-61 000 000= 000 000元 萬元 .三、企業(yè)購并中的公司價值評價 公司購并中的價值分析 1.分析購并后企業(yè)各期的現(xiàn)金流量包括協(xié)同效應增 加的現(xiàn)金流量和為獲得協(xié)同效應而減少的現(xiàn)金流量; 2.分析用于估算合并后企業(yè)合并價值的貼現(xiàn)率資金本錢； 3.計算合并后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值； 4.企業(yè)合并后的凈收益如何在企業(yè)股東間分配。. 例1：A公司擁有股東權益價值4500萬元，普通股股票數(shù)量為300萬股每股價值15元。收買對象B公司目前的資產(chǎn)負債率為30%，債務的市

9、場價值為520萬元，債務的稅后本錢為7%, 股東權益的市場價值為1100萬元，公司現(xiàn)有普通股110萬股，每股價值為10元。收買后B公司的債務完全由A公司承當，并且A公司預備將其負債率提高到40%，收買后負債率的提高不影響負債的資金本錢。但股東要求的報酬率升為18%。試分析收買的可行性。 . 2001 2002 2003 2004 2005銷售凈收入 減：產(chǎn)品本錢 銷售與管理費用 折舊稅前利潤 減：所得稅40%稅后凈利潤 加：折舊 減：資本性支出 加：企業(yè)終值* 凈現(xiàn)金流入量24501870 310 195 75 30 45195100344 195 141 56 85

10、 195 100 180 3050 2240 370 220 220 88 132 220 150 202 3350 2440 404 220 286 114 172 220 180 212 3650 2615 421 245 369 147 222 245 230 3305 3540 收買B公司現(xiàn)金流量分析 . (1) 企業(yè)終值按照2005年現(xiàn)金流量 222+245-230=237萬元， 在后續(xù)的各年中以6%的速率繼續(xù)增長計算， 即 : 萬元 (2) 合并后的資金本錢: .(3) 計算合并后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 :(4) 合并后的價值分配分析 : B公司目前市場價值1620萬元，其中股東權益110

11、0萬元，收買后價值可達 2401萬元，股東權益價值18812401-520萬元。. 例2： OS公司的權益收買價 GES 思索收買OS公司，經(jīng)過仔細分析，以為可以對OS公司未來的績效產(chǎn)生如下改良： 1、 OS公司的銷售本錢將降低一個百分點，從占銷售額83.33%降到82.33%。 2、OS公司的銷售費用、普通費用和行政管理費用等降低0.5個百分點，從 占銷售額的10%降低到9.5%； 3、OS公司的營運資本需求從目前占銷售額的16.04%的程度降到13%； 4、 OS公司從1998年-2002年銷售額的增長率比原來估計的數(shù)字高2%， 2002年后不再提高。.1998年初 1998 1999 2

12、000 2001 2002 2003銷售額增長率% 12 10 9 7 6 3銷售本錢占銷售額比重% 82.33 82.33 82.33 82.33 82.33 82.33銷售管理費用等占銷售額比重% 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5營運資本需求占銷售比重% 13 13 13 13 13 13銷售額 537.6 591.4 644.6 689.7 731.1 753.0減：銷售本錢 -442.6 -486.9 -530.7 -567.8 -601.9 -619.9 銷售及管理費用 -51.07 -56.18 -61.24 -65.52 -69.45 -71.54 折舊費 -8 -

13、8 -7 -6 -6 -6 EBIT 35.93 40.32 45.66 50.38 53.75 55.56EBIT1-40% 21.56 24.19 27.40 30.23 32.25 33.34加：折舊費 8 8 7 6 6 6減：每年添加營運資本需求 7.11 -6.99 -6.92 -5.86 -5.38 -2.85 凈資本支出 - 8 -8 -7 -6 -6 -6公司自在現(xiàn)金流量 28.67 17.20 20.48 24.37 26.87 30.49E.1998年初 1998 1999 2000 2001 2002 2003公司自在現(xiàn)金流量 28.67 17.20 20.48 24.

14、37 26.87 30.492002年殘值 369.6加權平均資金本錢 11.25%公司價值 303.1 負債賬面價值 61公司權益價值 242.1合并能夠發(fā)明的價值 107.1 更快的銷售額增長和運營效率提高下OS公司估計現(xiàn)金流.四、調整后的凈現(xiàn)值法APV根本步驟：將待調查的工程當作全部由權益融資組成的獨立公司計算其根本凈現(xiàn)值,直接用權益資本本錢對公司的自在現(xiàn)金流貼現(xiàn)；分別分析影響工程凈現(xiàn)值的每一個融資要素,并計算它們對工程本錢或收益的影響的現(xiàn)值。最后將一切融資要素影響的現(xiàn)值加總并調整工程的根本凈現(xiàn)值。 APV =根本凈現(xiàn)值+融資要素影響現(xiàn)值. 例：某投資工程需求2 000萬元的初始投資，1

15、0年內每年產(chǎn)生400萬元的稅后自在現(xiàn)金流量，權益資本對這一工程所要求的投資收益率為12%。公司的所得稅率為30%。 解：首先計算假設工程的全部資金來源均 為權益資本時的根本凈現(xiàn)值：. 其次估計債務融資的影響 ： 假設公司的目的資產(chǎn)負債率為50%，那么公司可借入1000萬元的債務。設債務的利息率為8%，債務的發(fā)行本錢為零。公司從第6年起每年年末等額歸還債務本金，稅收屏蔽作用按照債務利息率8%貼現(xiàn)。那么這個工程的稅收屏蔽作用如下表所示 .年度 年初債務余額 利息支出 利息的稅收屏蔽 現(xiàn)值系數(shù) 稅收屏蔽現(xiàn)值 1 10,000,000 800,000 240,000 0.926 222,240 2 1

16、0,000,000 800,000 240,000 0.857 205,680 3 10,000,000 800,000 240,000 0.794 190,560 4 10,000,000 800,000 240,000 0.735 176,400 5 10,000,000 800,000 240,000 0.681 163,440 6 10,000,000 800,000 240,000 0.630 151,200 7 8,000,000 640,000 192,000 0.583 111,936 8 6,000,000 480,000 144,000 0.540 77,760 9 4,0

17、00,000 320,000 96,000 0.500 48,00010 2,000,000 160,000 48,000 0.463 22,224現(xiàn)值總計 1,089,440. 在投資凈現(xiàn)值中加上稅收屏蔽影響109萬元， 該工程調整的凈現(xiàn)值為： APV=260+109=369萬元 第三：估計股票發(fā)行費用的影響 假設企業(yè)發(fā)行股票的發(fā)行本錢相當于籌資額的5%， 為籌措1 000萬元的投資，公司發(fā)行的股票總金額應為 1000/1-5%=1052.6316萬元， 多出的52.6316萬元作為發(fā)行費用運用了。 從工程的根本NPV中加上債務的影響，減去股票 發(fā)行本錢，可以得到工程最終的調整凈現(xiàn)值： AP

18、V=260+109-52.6316=316.3684萬元. 案例：經(jīng)典杠桿收買案RJR Nabisco 購并案 背景： 1988年夏季，RJR的股價在55美圓左右動搖， 該公司有50億美圓的負債。企業(yè)的CFO結合 幾個資深管理人員宣告以每股75美圓收買該 企業(yè)，在管理層發(fā)出要約數(shù)日內，KKR出價 90美圓參與競爭。11月底，KKR以每股109 美圓，即共250億美圓收買了該公司。 . 用APV方法分析KKR制勝的戰(zhàn)略 KKR方案賣掉RJR的幾個食品部門，對 余下部分進展更有效的運營，下表是在 此根底上，KKR對RJR估計的現(xiàn)金流量。. RJR的運營性現(xiàn)金流量 單位：百萬美圓 工程 1989年

19、1990年 1991年 1992年 1993年營業(yè)利潤 $2,620 $3,410 $3,645 $3,950 $4,310所得稅 891 1,142 1,222 1,326 1,448稅后利潤 1,729 2,268 2,423 2,624 2,862加：折舊 449 475 475 475 475減：資本性支出 522 512 525 538 551減：營運資金變動額 (203) (275) 200 225 250加：出賣資產(chǎn)所得 3,545 1,905無負債企業(yè)的現(xiàn)金流量 $5,404 $4,311 $2,173 $2,336 $2,536.在財務戰(zhàn)略上，KKR方案大幅度提高負債率，特別

20、發(fā)行了240億美圓的新債，每年利息費用到達30億美圓以上。估計利息費用和節(jié)稅額如下表： 工程 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年利息費用 $3,384 $3,004 $3,111 $3,294 $3,483利息節(jié)稅額* 1,151 1,021 1,058 1,120 1,184*所得稅率為34%。.RJR杠桿收買的評價 除每股數(shù)據(jù)外均以百萬美圓為單位工程 1989 1990 1991 1992 1993無負債時現(xiàn)金流量 $5,404 $4,311 $2,173 $2,336 $2,536后期價值按3%增長 無負債時的后期價值 23,746 目的負債率下的后期價值 26,

21、654 后期價值的節(jié)稅額 2,908利息節(jié)稅 1,151 1,021 1,058 1,120 1,184.工程 1989 19891993年無負債現(xiàn)金流按14%折現(xiàn) 12,224無負債后期價值按14%折現(xiàn) 12,333無負債總價值 $24,5571989-1993年節(jié)稅額按13.5%折現(xiàn) 3,877后期價值節(jié)稅額按13.5%折現(xiàn) 1,544節(jié)稅總價值 5,421總價值 29,978減：負債價值 5,000權益價值 $24,978股數(shù) 百萬股 229每股價值 $109.07RJR杠桿收買的評價 除每股數(shù)據(jù)外均以百萬美圓為單位.1完全權益融資下的現(xiàn)金流在1988年末的現(xiàn)值是： 2無負債時1993年后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 于是有無負債時企業(yè)的總價值 122.24+123.33=245.57億美圓 .3計算1989-1993年利息節(jié)稅額的現(xiàn)值 4計算1993年以后利息的節(jié)稅額現(xiàn)值 企業(yè)加權平均資金本錢為 0.75 0.141+0.25 0.1-0.34=0.128； 權益資金報酬率為 0.14+0.25/0.751-0.340.14-0.=0.141。后期價值：. 1993年末節(jié)稅價值=1993年末負債時的企業(yè)價值價值-同年無