2022年7月大類資產(chǎn)配置展望

1、配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望2022年7月大類資產(chǎn)展望01權益：反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆要點：“超長待機”后周線級反彈繼續(xù)，目前未見反轉跡象；對長線格局保持樂觀，但應注重操作節(jié)奏，小心階段性回踩。02債券：經(jīng)濟復蘇和信貸上行，10Y收益率震蕩偏弱要點：隨著復蘇預期升溫，6月各期限利率水平整體上行；10Y國債波動率處于歷史底部區(qū)域；四季度前利率或維持弱勢震蕩。03商品：“弱現(xiàn)實”階段性占優(yōu)，大宗商品或震蕩走弱要點：疫情拖累經(jīng)濟復蘇節(jié)奏，穩(wěn)增長政策有望進入密集發(fā)力期，“弱現(xiàn)實” 階段性占優(yōu)，大宗商品或震蕩走弱。04黃金：絕對空間有限，配置優(yōu)化組

2、合夏普要點：實際利率和金價間的負相關性出現(xiàn)鈍化，全球滯脹階段配置黃金可有效平抑組合波動。05匯率：經(jīng)濟回暖+中美經(jīng)濟錯位，預計人民幣弱勢震蕩要點：國內經(jīng)濟企穩(wěn)回升、出口回暖，但中美經(jīng)濟周期錯位，預計人民幣弱勢震蕩。062風險提示：疫情反復；宏觀政策不及預期；海外市場波動加?。坏鼐壵螞_突；量化模型存在失效風險。01權益：反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆3配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望1.0前情回顧：本輪反彈演化至今，“四個勝負手”已兌現(xiàn)兩個在上一輪下跌末端，我們曾經(jīng)提出過“四個勝負手”已兌現(xiàn)，4月27日打出低點2863已兌現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板指35% vs 上

3、證指數(shù)19%勝負手一：4月25至28日將會出現(xiàn)“節(jié)點”，或成為階段性底部，建議加倉做T勝負手二：一旦反彈啟動，則前期跌幅較大的成長股、賽道股占優(yōu)勝負手三：本輪反彈不是反轉，后續(xù)還會有周線級回踩確認 待兌現(xiàn)勝負手四：到三季度末、四季度初，會有大級別底部出現(xiàn) 待兌現(xiàn)上證指數(shù)本輪下跌-反彈走勢（vs 創(chuàng)業(yè)板指）資料來源：通達信，國泰君安證券研究4配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望觀政策：“兩大會議”奠定韻腳，穩(wěn)增長政策“充分供給”1.1“兩大會議”奠定政策韻腳3月16日金穩(wěn)會會議：在俄烏沖突“次生災害期” 回應市場關切的五個問題，是政策層面的“一次扶持”；4月2

4、9日政治局會議：提出“堅定信心，攻堅克難”，進一步釋放穩(wěn)定信號 ，是政策層面的“二次扶持”。全方位穩(wěn)增長政策密集出臺基建：6月29日國常會確定政策性、開發(fā)性金融工具支持重大項目建設，發(fā)行金融債券籌資3000億元補充重大項目資本金；消費：促汽車消費政策密集出臺，6月22日，國常會強調要從二手車、新能源汽車、平行進口車三個方面進一步釋放汽車 消費潛力； 6月29日，國常會部署加大重點工程以工代賑力度，拓展就業(yè)崗位，帶動農(nóng)民工等增收；出口：截至6月25日，新的組合式稅費支持政策累計新增退稅減稅降費及緩稅緩費約2.58萬億元；房地產(chǎn)：6月以來重慶、廣州、北京、上海等全國多個城市穩(wěn)定房地產(chǎn)措施持續(xù)出臺；

5、6月24日央行貨幣政策委員會第二 季度例會提出，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和良性循環(huán)。6月國常會：部署支持民間投資和推進一舉多得項目的措施等穩(wěn)市場主體、保就業(yè)：部署支持民間投資和推進一舉多得項目的措施，更好擴大有效投資、帶動消費和就業(yè)；以工代賑、穩(wěn)就業(yè)：部署加大重點工程以工代賑力度，拓展就業(yè)崗位，帶動農(nóng)民工等增收；企業(yè)紓困：確定階段性緩繳中小微企業(yè)職工醫(yī)保單位繳費，加力支持紓困和穩(wěn)崗。56配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望15105025504540353060005000400030002000100001969-12-01197

6、2-06-011974-12-011977-06-011979-12-011982-06-011984-12-011987-06-011989-12-011992-06-011994-12-011997-06-011999-12-012002-06-012004-12-012007-06-012009-12-012012-06-012014-12-012017-06-012019-12-012022-06-01標準500收盤價（左軸）Shiller PE（ 右軸）標普500的估值已經(jīng)回調至合理區(qū)間析形勢：疫情防控好轉+美股走勢趨穩(wěn)，外生不確定性有所好轉1.2 206月16日美聯(lián)儲將基準利率上調

7、75個基點至1.50%-1.75%區(qū)間，幅度為1994年以來最大，預計下次將加息50或75個基點；本輪標普500從2022年1月最高點4818下跌到6月17日的最低點3636，最 大跌幅24.52%，超過歷史上各蕭條時期回調的中位數(shù)24%；截至2022年6月30日，標普500指數(shù)的Shiller PE為29.55，處于近十年來60%分位數(shù)，估值已經(jīng)回調至合理區(qū)間。相較美股市場各歷史階段，本輪調整已較為充分，后期下跌動能或有所減弱。標普500在各蕭條時期的回調幅度數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Goldman Sachs，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：https:/上?；緦崿F(xiàn)社會面清零，全國疫情防控

8、政策優(yōu)化，防控與發(fā)展并重6月28日，衛(wèi)健委發(fā)布防控方案（第九版），密切、入境隔離管控從“14+7”調整為“7+3”；6月29日，工信部宣布取消通信行程卡“星號”標記；截至6月30日，上海連續(xù)3日無新增本土確診，多地調整為低風險地區(qū)，社會生產(chǎn)生活逐步恢復。美聯(lián)儲加息縮表預期共振，美股大幅調整后走勢趨穩(wěn)7配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望解資金：宏觀資金總體充裕，微觀資金邊際好轉1.3貨幣政策邊際趨松，市場宏觀流動性總體充裕社融數(shù)據(jù)方面：5月末，廣義貨幣（M2）余額252.7萬億元，同比增長11.1%，增 速創(chuàng)近期新高；社會融資規(guī)模存量為329.19萬億元，同

9、比增長10.5%。M2與社融 同比增速均回暖，超市場預期。公開市場操作： 6月下旬，進行多次7天逆回購投放；2022年以來MLF凈投放4000億。市場報價利率LPR： 5月1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.45%，下調15個 基點，降息預期初步落地。6月LPR報價維持不變。余額寶收益率：6月30日余額寶7日年化1.603%，相較年初（2.096%）明顯下滑。政策層面基調：6月國常會在基建、消費、出口等多個方面出臺穩(wěn)增長措施。預計貨幣政策將發(fā)揮好總量和結構的雙重功能，為實體經(jīng)濟提供有力支持。2022年以來逆回購投放力度正常2022年以來MLF凈投放4000億4000200002022

10、-1-4 2022-2-4 2022-3-4 2022-4-4 2022-5-4 2022-6-4-2000-4000-6000逆回購到期(7天)(億元)逆回購到期(14天)(億元)逆回購投放(7天)(億元)逆回購投放(14天)(億元)-4000-700-60000-5000-8000-2000-9500-5000-2000 -10500 -10-20006000 6005000010000500070003000200015010000-100002000-10000-50000 1000500010000MLF到期(億元)MLF投放(億元)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究8配置報告反彈

11、后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望解資金：宏觀資金總體充裕，微觀資金邊際好轉（續(xù)）1.3北向資金6月開始大幅凈流入，扭轉前5月凈賣出態(tài)勢2022年前5月（至5月29日），北向資金累計凈賣出220億。其中，3月受俄烏 沖突、國內疫情防控形勢嚴峻等因素影響，北向資金大幅流出450億元。5月30日起，隨著A股快速反彈，北向資金開始轉為大幅凈買入，截至6月29日5周合計凈買入逾938億元。至6月29日，全年111個交易日合計凈買入718億元，約為去年同期（2236億元）的32%。新增投資者數(shù)量沖高回落，公募基金發(fā)行繼續(xù)遇冷散戶端：新增投資者數(shù)量沖高回落。1至4月份新增投資者數(shù)

12、量分別為132萬、機構端：權益類基金發(fā)行繼續(xù)遇冷。權益類基金今年以來的發(fā)行數(shù)量和份額較去年同期明顯下滑。受市場下跌影響，今年前6月發(fā)行數(shù)量271只，規(guī)模僅1233138億、91億、117億、49億。權益類基金前6個月發(fā)行數(shù)量和份額較去年明顯下滑北向資金前5月凈賣出220億，6月開始大幅凈買入6,0005,0004,0003,0002,0001,0000202101 202104 202107 202110 202201 2022042022年1401201008060402005000億，分別較去年同期下降51%和88%。1至6月基金發(fā)行份額分別為648億、188億、 100035003000

13、250020001500141萬、230萬、125萬戶，5月回落至120萬戶；截至5月末投資者總量達2.04億戶。 400050004500權益類基金發(fā)行份額(億份)權益類基金發(fā)行數(shù)量(只/右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究9配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望察情緒：市場情緒極端惡化后“超預期”快速修復1.4疫情趨穩(wěn)、穩(wěn)經(jīng)濟政策頻出，市場情緒極端惡化后“超預期”快速修復受疫情趨穩(wěn)、穩(wěn)經(jīng)濟政策推出等利好因素影響，4月27日上證指數(shù)下探2863點后“深V”反彈；5月23日國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施，市場情緒快速修復，開啟新一輪逼空式上漲；上證指數(shù)自4月

14、27日開始，兩段上漲共反彈19%。日均成交升至萬億，融資買入占比重回7%：6月以來，兩市日均成交量升至1.10萬億左右；兩融余額穩(wěn)步上升至1.60萬億元，融資買入占比震蕩上升，由5月底6.79%上升至6月29日的7.66%。股指期貨基差方面，6月以來基差區(qū)間震蕩，IF、IH、IC合約貼水月中短暫收斂后小幅擴大；截止6月30日IF、IH和IC主力合約分 別貼水23.21點（貼水率0.52%）、19.20點（貼水率0.43%）和-28.28點（貼水率0.92%）。市場情緒極端惡化后快速恢復數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究6月以來，股指期貨主力合約維持貼水數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究3.

15、02.52.01.51.00.50.0180001600014000120001000080006000400020000滬市:成交金額(億元)深市:成交金額(億元)換手率:上證綜合指數(shù)(%/右軸)參考線 :1萬億元換手率 :深證綜合指數(shù)(%/右軸)40200-20-40-60-802022-04-152022-04-192022-04-212022-04-252022-04-272022-04-292022-05-062022-05-102022-05-122022-05-162022-05-182022-05-202022-05-242022-05-262022-05-302022-06-

16、012022-06-062022-06-082022-06-102022-06-142022-06-162022-06-202022-06-222022-06-242022-06-282022-06-30IF合約:基差IH約主合:差基IC主力約主力合 :基差10配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望剖估值：市場全面爬出“深坑”，成長股指數(shù)估值提升較快1.5數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究基于PE-TTM構建主要指數(shù)的動態(tài)估值布林帶。截至2022年6月30日，除中證500和中證1000指數(shù)估值仍位于底部區(qū)域，其他主要 市場指數(shù)估值均已回到合理區(qū)域，其中深證成

17、指和創(chuàng)業(yè)板指估值已快速提升到估值中樞上方。指數(shù)整體估值水平位于合理區(qū)域。上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、上證50、滬深300、中證500、中證1000的PE-TTM分別為 13.25、28.77、56.10、10.87、12.99、21.06、30.31，在2017年1月1日至今的歷史區(qū)間中所處分位數(shù)分別為39.21%、65.04%、 55.22%、37.45%、39.38%、17.06%和23.34%。上證指數(shù)PE估值、PB估值升到合理區(qū)域11配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望剖估值：市場全面爬出“深坑”，成長股指數(shù)估值提升較快（續(xù)）1.5資料來源：Win

18、d，國泰君安證券研究資料來源：Wind，國泰君安證券研究上證50的PE-TTM升到合理區(qū)域滬深300的PE-TTM升到合理區(qū)域深證成指的PE-TTM升到中樞上方創(chuàng)業(yè)板指的PE-TTM升到中樞上方中證500的PE-TTM處于底部區(qū)域中證1000的PE-TTM處于底部區(qū)域資料來源：Wind，國泰君安證券研究12配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望看市場：低位籌碼峰更加凝聚，正與上方套牢盤“短兵相接”1.6資料來源：天狼50，國泰君安證券研究資料來源：天狼50，國泰君安證券研究資料來源：天狼50，國泰君安證券研究本輪反彈后底部籌碼有所夯實，與上方套牢盤“短兵相接”

19、。3月中旬至4月下旬，市場兩次快速下跌，呈現(xiàn)明顯破位走勢，多數(shù)籌碼被 套牢；4月27日以來市場快速反彈，底部籌碼由3%快速積累至40%左右，逐漸呈現(xiàn)“雙峰”狀態(tài)；近期反彈后市場底部籌碼有所夯實， 與上方套牢盤“短兵相接”，逐漸感受到套牢籌碼的壓力。當前市場籌碼不符合直接轉勢條件。2019年1月市場反彈時，在2950點以下已經(jīng)蓄積43%籌碼且呈高度凝聚，加之當年2月底啟動的“金 融供給側”改革，市場具備了轉勢上攻條件。4月27日至今，市場底部籌碼籌碼已有40%，但其中半數(shù)以上為3月中旬至4月下旬“抄底不成短暫被套”的籌碼，凝聚程度不夠，且沒有重大利好加持，因此在“雙峰填股”階段并不具備轉勢條件。

20、4月27日市場底部絕大多數(shù)籌碼套牢當前市場底部籌碼已有40%，松散形態(tài)有所聚集2019年1月行情啟動時，底部籌碼已蓄積充分13配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望量化“黑科技”模型：下跌能量持續(xù)積聚中，但尚未觸發(fā)下跌信號1.7下跌能量模型顯示，市場主要寬基指數(shù)當前下跌能量持續(xù)積聚，但尚未觸發(fā)下跌信號。資料來源：Win資d，國料來泰君安源：W證券研ind，國究泰君安證 券研究中證500 -下跌能量模型上證指數(shù)-下跌能量模型中證1000-下跌能量模型滬深300 -下跌能量模型創(chuàng)業(yè)板指-下跌能量模型深證成指-下跌能量模型數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究配置報告

21、反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望大勢研判：“超長待機”后周線反彈繼續(xù)，但還未出現(xiàn)反轉跡象1.8144月27日以來，市場持續(xù)反彈10周，上證指數(shù)一度站上3400點，目前已經(jīng)收復本輪下跌（3708至2863點）62%左右 的跌幅，其中未出現(xiàn)超過5個交易日的調整，“超長待機”屬性展露無疑；隨著疫情防控好轉+美股逐漸企穩(wěn)，在 政策面不斷呵護下，本輪反彈仍有望繼續(xù)下去。但考慮到微觀資金面還未出現(xiàn)實質性改善，短期快速反彈后估值提升較快，加之籌碼層面“短兵相接”，目前市 場還未出現(xiàn)明顯“反轉”跡象，建議注意操作節(jié)奏，對未來可能出現(xiàn)的內生性調整壓力未雨綢繆?！俺L待機”后周線級

22、反彈繼續(xù)，但還未出現(xiàn)反轉跡象維度觀點評價政策“兩大會議”奠定韻腳，穩(wěn)增長政策“充分供給”樂觀資金宏觀資金總體充裕，微觀資金邊際好轉中性消息疫情防控好轉+美股走勢趨穩(wěn)，外生不確定性有所好轉中性情緒市場情緒極端惡化后“超預期”快速修復樂觀估值市場全面爬出“深坑”，成長股指數(shù)估值提升較快中性市場低位籌碼峰更加凝聚，正與上方套牢盤“短兵相接”中性量化“黑科技”模型市場主要寬基指數(shù)下跌能量持續(xù)積聚，但尚未觸發(fā)下跌信號中性資料來源：國泰君安證券研究配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆走勢推演：行一觀三未雨綢繆，對長線格局保持樂觀，但小心階段性回踩2022年7月大類資產(chǎn)配置展望1.9以走勢最標準的滬深

23、300指數(shù)為例：若“超長待機”繼續(xù)，市場保持當前上行速度站上4663點（A浪底部），則中線格 局有望得到進一步提升，本輪反彈將會演化為新生的周線1浪，其后的周線回踩2浪理論上不會再創(chuàng)新低，并且周線3浪 有上攻5100點附近的可能性。滬深300中線推演圖形-超強走勢（6月30日）資料來源：通達信，國泰君安證券研究15配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆走勢推演：行一觀三未雨綢繆，對長線格局保持樂觀，但小心階段性回踩20（22年續(xù)7月）大類資產(chǎn)配置展望1.9若滬深300無法維持當前超強走勢，在4600附近（長周期壓力線+跨年調整0.382分位）受阻回調，則本輪反彈可以定性為周D浪反彈，其后還

24、有周E浪回踩出現(xiàn)長線底部，該底部將比前述周線2浪的底部更深一些。兩種走勢推演，實際上在長線格局上都比較樂觀，只是短期回踩幅度不同，其他指數(shù)可以參考滬深300推演。資料來源：通達信，國泰君安證券研究滬深300中線推演圖形-正常走勢（6月30日）16配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆行業(yè)配置：反彈后段“抓補漲”落后板塊，回踩時借機配置低估值板塊2022年7月大類資產(chǎn)配置展望1.10行業(yè)板塊配置思路：反彈后段按照“抓補漲”思維去做，短期醫(yī)藥、白酒、電子等落后板塊都可以考慮；對于底部起來已經(jīng)50-60%的個股，如果估值偏高、基本面反彈無望，則應注意調倉換股；不管是哪種走勢，下一輪回踩后都是比較

25、好的配置機會，繼續(xù)推薦券商、中概互聯(lián)、上證50、傳媒?；久娲_定，籌碼凝聚，市場人氣所在，有行情必不 會缺席。券商板塊利空逐漸出清，調整非常充分，技術面、估值面、市 場面都顯示具有配置價值。上證50平臺經(jīng)濟監(jiān)管政策底已現(xiàn)，中概股退市影響可控。中概互聯(lián)傳媒互聯(lián)行業(yè)政策底較為夯實，后續(xù)實質性政策有望 逐步落地，估值性價比凸顯，配置價值顯現(xiàn)。傳媒1702債券：經(jīng)濟復蘇+信貸上行，10Y收益率震蕩偏弱1819配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望貨幣適度寬松，財政保持積極貨幣政策維持適度寬松。央行在6月份等量續(xù)作，保持流動性處于合理水平。6月29日，中國人民銀行貨幣政

26、策委員會例 會表示，“進一步疏通貨幣政策傳導機制，保持流動性合理充裕”。財政政策保持積極。地方專項債已基本完成年度額度。而在6月21日人大常委會上，財政部并未提及特別國債，特別國 債可能仍作為儲備財政政策工具。數(shù)據(jù)來源：國務院，中國人民銀行，國泰君安證券研究。6月貨幣財政政策梳理類別說明數(shù)量降準4月降準后無動作MLF二季度等量續(xù)作央行上繳利潤全年將總計上繳11000多億元結存利潤。價格LPR持平MLF利率持平6月會議內容時間會議內容6月15日國常會鼓勵金融機構采用續(xù)貸、展期等支持民間投資 對符合條件的項目提供政府性融資擔保。抓緊 推出面向民間投資的不動產(chǎn)投資信托基金項目 鼓勵民營企業(yè)市場化債轉

27、股。6月29日國常會開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行分別設立金融工具， 通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充 包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、或 為專項債項目資本金搭橋。2.120配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際向好，6月國債收益率曲線上移2.2穩(wěn)增長措施初見成效，5月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)邊際向好隨著疫情負面影響減弱，5月經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)相比4月出現(xiàn)明顯恢復性增長，預計改善趨勢將在下半年持續(xù)；5月工業(yè)增加值同比0.7（前值-2.9），社零總額-6.7（前值-11.1），M2同比11.1（前值10.5）。隨著復蘇預期升溫，6月各期限利率水平整體上行，

28、股債相對吸引力此消彼長截至6月27日，10Y和2Y國債收益率相比上月末分別均回升9bp，10Y-2Y期限利差維持穩(wěn)定；在復蘇交易的推動下，A股反彈行情持續(xù)，波動率回落，資金配置權益資產(chǎn)的需求提高，債券需求相對減少。六月國債收益率曲線整體上移3.53.02.52.01.51.01個月2個月3個月6個月9個月 1年2年3年4年5年6年7年8年9年 10年 15年 20年 30年 40年 50年2022-05-312021-12-312022-06-27數(shù)據(jù)來源： Wind， 國泰君安證券研究21配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望2.310Y國債波動率處于歷史底

29、部區(qū)域10Y國債波動率已達歷史較低位置債市在2022Q2保持相當程度的穩(wěn)定。海外通脹壓力和3-5月疫情和俄烏戰(zhàn)爭突發(fā)因素下的經(jīng)濟超預期壓力，都沒能 改變債市窄幅波動的形態(tài)。根本原因在于貨幣政策保持穩(wěn)定和通脹預期尚未發(fā)生大幅變化。我們認為，這種低波動率水平的點位和持續(xù)時間 處于較為極限狀態(tài)，3季度我們可能會看到不同與之前的債市情緒。10Y國債波動率已達歷史較低位置0.40.50200320062009201220152018202110Y國債滾動數(shù)據(jù)來源： Wind， 國泰君安證券研究波動率3M22配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望從社融總

30、量和結構看，四季度前利率或維持弱勢震蕩2.4總量上，社融存量同比是利率的領先指標，向上拐點已經(jīng)過半年確認，但上行斜率低于預期社融拐點到利率拐點間的時滯本質上是寬信用政策起效所需的時間，過去半年月平均社融同比增速低于10.4%；社融存量同比（滯后6M）與10Y國債收益率相關性在0.75左右，根據(jù)領先性，利率在四季度前應總體震蕩。結構上，中長期貸款存量同比更體現(xiàn)經(jīng)濟基本面情況，目前指標趨勢仍向下，利率上行底氣不足中長貸對應實體經(jīng)濟真實投資需求，含金量更高；中長貸同比（滯后6M ）與10Y國債收益率的相關性為0.8；5月中長貸同比繼續(xù)下行并創(chuàng)17年以來新低，曲線斜率仍較大；根據(jù)指標領先性，利率在四季

31、度前存在繼續(xù)下行潛力。社融存量增速拐點后上行斜率低于預期中長貸存量增速繼續(xù)大斜率下行創(chuàng)新低數(shù)據(jù)來源： Wind， 國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源： Wind， 國泰君安證券研究4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%17%15%13%11%9%7%5%社融存量同比 社融存量同比-滯后6個月10Y國債收益率（右軸）4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%中長期貸款存量同比 中長期貸款存量同比-滯后6個月 10Y國債收益率（右軸）23配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7

32、月大類資產(chǎn)配置展望貨幣和財政政策相互配合積極穩(wěn)增長，貨幣供需缺口系數(shù)仍在低位2.5貨幣供需缺口系數(shù)與長端利率顯著正相關，貨幣供給力度相對較強時，利率趨于下行使用社融同比/M2同比計算貨幣供需缺口系數(shù)，其對10年期國債利率的短期波動的解釋力超過0.8；中期角度，穩(wěn)增長的目標要求貨幣和財政政策配合發(fā)力，保持流動性合理充裕，供需缺口系數(shù)或維持相對低位。疫情影響下，4-5月貨幣供需缺口系數(shù)連續(xù)下行，資金供需平衡角度，短期國債收益率上行動力有限穩(wěn)增長目標當前，貨幣政策更加重視向實體傳導的實效，貨幣供需缺口系數(shù)短期難以快速上行，利率上行壓力可控。貨幣需供缺口系數(shù)指標和同期利率顯著正相關數(shù)據(jù)來源： Wind

33、， 國泰君安證券研究2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1.824.5%0.82017-012017-072018-012022-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07社融存量同比/M2同比（貨幣需供缺口系數(shù)） 月均10Y國債收益率（右軸）03商品：“弱現(xiàn)實” 階段性占優(yōu)大宗商品或震蕩走弱24配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望6月回顧：“弱現(xiàn)實”階段性占優(yōu)，大宗商品沖高后震蕩下跌3.1今年以來，俄烏沖突引發(fā)全球大宗商品供應短缺，四月后供給端偏緊格局有所緩解，市場主要交易

34、邏輯轉向需求側，相對穩(wěn)增長政策帶來的“強預期”，國內外經(jīng)濟放緩、美元進入強勢周期的“弱現(xiàn)實”階段性占優(yōu)?；仡?月大宗商品市場走勢，受國內疫情蔓延、城市封控政策延續(xù)的影響，國內經(jīng)濟下行壓力加大，弱需求格局延 續(xù)，同時美聯(lián)儲加息抗通脹，大宗商品整體呈現(xiàn)沖高后震蕩下跌的走勢。南華商品指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)南華能化指數(shù)資料來源：Wind，國泰君安證券研究資料來源：Wind，國泰君安證券研究資料來源：Wind，國泰君安證券研究25配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望“弱現(xiàn)實”：國內投資、消費均延續(xù)下滑態(tài)勢3.2受疫情影響，5月國內投資、消費數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑：固定資產(chǎn)投資分項看

35、，5月份制造業(yè)、房地產(chǎn)增速繼續(xù)保持向下態(tài)勢，前期向上的基建增速保持平穩(wěn)；5月消費累計增速延續(xù)下滑趨勢，出口增速略有回升。后續(xù)經(jīng)濟修復節(jié)奏有待觀察：5月國內疫情及封控措施引發(fā)經(jīng)濟走弱、大宗商品需求下滑。6月開始上海北京等大城市陸續(xù)解封， “穩(wěn)增長”政策陸續(xù)出臺，經(jīng)濟下行趨勢有望減緩，但具體修復節(jié)奏仍然需要觀察。制造業(yè)、房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速放緩消費增速持續(xù)回落，出口增速略有回升資料來源：Wind，國泰君安證券研究資料來源：Wind，國泰君安證券研究60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122

36、020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04社會消費品零售總額同比增速出口同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04房地產(chǎn)業(yè)投資增速制造業(yè)

37、投資增速基建投資增速(不含電力)26配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望“弱現(xiàn)實”：房地產(chǎn)持續(xù)下行，出口增速低位或將延續(xù)3.2房地產(chǎn)新開工、銷售數(shù)據(jù)持續(xù)下行：受房屋投資需求減弱、疫情后居民收入放緩、城鎮(zhèn)化進程放緩、房企外部融資困難等因素疊加影響，今年以來房地產(chǎn)開工和銷售數(shù)據(jù)持續(xù)下行，房企拿地數(shù)據(jù)同比接近腰斬。海外需求走低，出口增速低位或將延續(xù)：一是總量看，以美國為首的全球經(jīng)濟滯漲向衰退過度，美國制造業(yè)PMI、密歇根大學 消費者信心指數(shù)、Sentix投資信心指數(shù)等領先指標震蕩下行；二是結構看，國內動態(tài)清零政策、人口結構變化等因素引起全球 產(chǎn)業(yè)鏈向越南等周邊國家

38、轉移的趨勢短期難以逆轉。房地產(chǎn)新開工、銷售及拿地面積均落入負增長區(qū)間美國經(jīng)濟領先指標繼續(xù)向下趨勢120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04房屋新開工累計同比商品房銷售面積累計同比706050403020100120100806040200-20-40-602019-012019-032019-

39、052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05Sentix投資信心指數(shù)密歇根大學消費者信心指數(shù)美國制造業(yè)PMI（右軸）房企購置土地面積累計同比資料來源：Wind，國泰君安證券研究資料來源：Wind，國泰君安證券研究2728配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望“強預期”：穩(wěn)增長政策預期先行，下半年有望進入密集發(fā)力期3.3當前“弱現(xiàn)實”階段性占優(yōu)，后續(xù)大宗

40、商品或震蕩走弱，走勢演化關鍵看穩(wěn)增長政策落地效果。6月國常會 多措并舉穩(wěn)增長日期國常會主要內容6月8日聽取穩(wěn)增長穩(wěn)市場主體保就業(yè)專項督查情況匯報，要求打通堵點、完善配套，充分發(fā)揮政策效 應；部署進一步穩(wěn)外貿舉措，提升對外開放水平6月15日部署支持民間投資和推進一舉多得項目的措施，更好擴大有效投資、帶動消費和就業(yè)；確定階段 性緩繳中小微企業(yè)職工醫(yī)保單位繳費，加力支持紓困和穩(wěn)崗；決定開展涉企違規(guī)收費專項整治， 部署緩繳行政事業(yè)性收費。6月22日確定加大汽車消費支持的政策。會議強調，要進一步釋放汽車消費潛力：一是活躍二手車市場， 促進汽車更新消費。二是支持新能源汽車消費。6月30日運用政策性、開發(fā)性

41、金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充重大項目資本金或為專項債項目資本金搭橋。資料來源：國泰君安證券研究防疫政策調整：6月28日，衛(wèi)健委發(fā)布防控方案（第九版），密切、入境隔離管控從“14+7”調整為“7+3”。6月29日，工信部宣布取消通信行程卡“星號”標記。隨著穩(wěn)增長政策不斷加碼，局部疫情影響減弱，上海北京等大城市陸續(xù)解封復工復產(chǎn)，下半年穩(wěn)增長政策有望進入密集發(fā)力 期。6月國常會多措并舉穩(wěn)增長：29配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望市場預期美聯(lián)儲“先鷹后鴿”，美元指數(shù)沖高后回落3.4美聯(lián)儲加息節(jié)奏略超市場預期，市場預期“先鷹后鴿”。美國通

42、脹水平創(chuàng)新高，美聯(lián)儲在6月加息75個基點，為1994年底以來最大幅 度。美歐央行收緊流動性，導致經(jīng)濟衰退預期發(fā)酵。若通脹緩解，美聯(lián)儲貨幣政策有望轉松。數(shù)據(jù)上，5月美國CPI同比增速創(chuàng)新高，PPI同比增速小幅下降。5月CPI同比增長8.6%，創(chuàng)出歷史新高。受美聯(lián)儲加息影響，6月美元 指數(shù)沖高后回落。目前看，7月份繼續(xù)加息75BP可能性較高，短期美聯(lián)儲緊縮政策已被市場預期，后續(xù)鷹派進一步超預期可能性較小。美國CPI增速創(chuàng)新高，PPI同比增速小幅下降美元指數(shù)沖高后回落資料來源：Wind，國泰君安證券研究資料來源：Wind，國泰君安證券研究14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%2019-0

43、12019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05美國CPI當月同比美國PPI（最終需求）同比30配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望原油：供需緊張格局延續(xù)，維持高位震蕩態(tài)勢3.5俄烏沖突推高原油價格運行中樞：俄烏沖突加劇原油供需緊張格局，而OPEC原油產(chǎn)能閑置產(chǎn)能釋放將低于預期，供應端持續(xù)緊張，ICE布油價格中樞維持在100美元

44、左右。美元加息導致油價回調，但供需緊張格局延續(xù)；預計未來價格中樞將維持在100美元左右：供給端看，一是俄烏沖突導致的長期供給惡 化已成定局，俄羅斯石油供應開始下降；二是伊核談判仍有變數(shù)，產(chǎn)量增加存在不確定性；三是OPEC產(chǎn)能擴張能力有限，美國重啟油 氣開采的產(chǎn)量提升需要時間。需求端看，一是通脹壓力下美聯(lián)儲超預期加息，經(jīng)濟下行總需求受抑制；二是新能源推廣并非一蹴而就， 對傳統(tǒng)能源需求的沖擊將緩慢逐步體現(xiàn)。原油價格運行中樞抬升（ICE布油）資料來源：Wind，國泰君安證券研究OECD石油庫存及OPEC原油產(chǎn)量資料來源：Wind，國泰君安證券研究500048004600440042004000380

45、036003600034000320003000028000260002400022000200002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01OPEC原油產(chǎn)量（千桶/天）OECD石油庫存（百萬桶，右軸）原油價格運行中樞抬升3104黃金：絕對空間有限，配置優(yōu)化組合夏普32配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望本輪升

46、息周期中，實際利率和金價間的負相關性出現(xiàn)鈍化4.1數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究本輪美國長債實際收益率最大累計漲幅已超上一輪加息周期，避險需求支撐金價12至13年升息周期中，實際利率最大上行幅度約1.6%，期間COMEX金價最大跌幅超600美元；21年以來長債平均實際利率累計最大升幅接近1.8%，已超上輪周期，但期間COMEX金價最大跌幅僅250美元。歷史上，實際利率在加息周期的平均走勢呈現(xiàn)“先升后降”的倒U形疫情和地緣沖突沖擊的影響具有持續(xù)性，全球經(jīng)濟景氣預期下滑和通脹粘性共存，美聯(lián)儲維持鷹派的時長存疑問；市場預期美國實際利率繼續(xù)上行空間有限，因此金價與實際利率的關系出現(xiàn)鈍化跡象。美長

47、債平均實際利率上行至1%以上實際利率在加息周期的平均走勢呈倒U型-2%-1%0%1%2%實際利率走勢，去平均值1471013161922數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：將實際利率在每次加息后去平均值；虛線代表歷次變動的最大值和最小值01,5001,0005002,0002,5004.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.52002-1.0200520082011201420172020美國:國債長期平均實際利率期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金 (右軸）33配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望-3002001200700170022

48、00-4-6-8-2141210864201960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020類滯脹指數(shù)COMEX黃金20MA（右軸）-0.1-0.2-0.3-0.4201620172018201920202021 標普500和COMEX黃金相關性 國債期貨和COMEX黃金相關性 CRB商品指數(shù)和COMEX黃金相關性4.2滯脹階段配置黃金可有效平抑組合波動，優(yōu)化風險收益表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，國泰君安證券研究 注：算法為CPI*100-PMI/14.3過去50年類

49、滯脹指標代表的美國經(jīng)濟真實景氣度與美元金價具有一定正相關性美國類滯脹指標上行階段，滯脹擔憂加劇，風險資產(chǎn)的波動率趨于上行；截至5月的美國類滯脹指標創(chuàng)90年代來新高；類滯脹指標提高對應經(jīng)濟動能邊際減弱而物價壓力上升，根據(jù)投資時鐘理論，該階段黃金的配置價值易受到市場重視。黃金和其他大類資產(chǎn)價格呈現(xiàn)弱相關甚至負相關性，加入組合后可提高夏普比率根據(jù)組合投資理論，負相關性或弱相關性資產(chǎn)的加入可以顯著降低原投資組合的波動率，優(yōu)化風險收益比；目前黃金和美股負相關，和國債幾乎不相關，和商品顯著正相關，后兩者均受益于通脹持續(xù)，但黃金屬于避險資產(chǎn)。美國類滯脹指數(shù)和COMEX金價具有一定正相關性數(shù)據(jù)來源：Wind，

50、國泰君安證券研究 注：算法為日收益率的1年滾動相關系數(shù)（10MA）黃金價格和美股表現(xiàn)負相關，和國債弱相關34配置報告反彈后段注重節(jié)奏，行一觀三未雨綢繆2022年7月大類資產(chǎn)配置展望假設金油比回升至中位數(shù)水平，目標金價接近1900美元4.3原油價格高位震蕩，金油比低位反彈，黃金相對于原油的價格彈性有所恢復金油比自2020年的70高位一路回落，目前讀數(shù)在15上下，處于近年低位，黃金對原油的價格彈性有所恢復；黑天鵝事件對初級產(chǎn)品供給沖擊有持續(xù)性，黃金多頭倉位可一定程度上對沖原材料價格風險。偏鷹派加息沖擊下，近期COMEX金價回落接近1800美元波動中樞，可適當增配20年底以來，金價圍繞1800美元形成寬度約100美元的震蕩中樞；假設未來一年油價中樞110美