《金融市場學》課件10第十章投資理論

1、金融市場學第十章 投資理論高等學校應用創(chuàng)新型人才培養(yǎng)系列教材第十章 投資理論第一節(jié) 有效市場假說第二節(jié) 現(xiàn)代投資組合理論的產(chǎn)生和發(fā)展第三節(jié) 馬科維茨的均值方差模型第四節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型第五節(jié) 因素模型第六節(jié) 套利定價模型本章內容本章提要：1990年，馬科維茨、夏普和默頓.米勒同時獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎，是因為“他們對現(xiàn)代金融經(jīng)濟學理論的開拓性研究，為投資者、股東及金融專家們提供了衡量不的金融資產(chǎn)投資的風險和收益的工具。”這里所說的開拓性研究包括有效市場理論、資本資產(chǎn)定價模型的創(chuàng)設和研究，后來資本資產(chǎn)定價模型（capital asset pricing model,縮寫CAPM）又經(jīng)過米勒（M.

2、H.Miller）、羅斯（S.A.Rose）等人的發(fā)展建立了套利定價模型；2013年，美國經(jīng)濟學家尤金.法馬與另外兩位經(jīng)濟學家共同獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎，法馬獲獎的原因是其在1970年首次提出了金融市場著名的“有效市場假說”。上述經(jīng)濟學家的研究都闡述了風險資產(chǎn)的均衡市場價格如何決定的理論，并且跳出了定性分析及規(guī)范經(jīng)濟學的框架，由定性轉向定量，由規(guī)范經(jīng)濟學轉向實證經(jīng)濟學，今天這些成果對人們的投資理論研究與實際操作都產(chǎn)生了巨大的影響。本章重點：1有效市場假說；2資本資產(chǎn)定價模型。本章難點：資本市場線和證券市場線第十章 投資理論本章知識結構圖第一節(jié) 有效市場假說一、有效市場假說的前提二、有效市場假說的

3、分類三、對有效市場理論的檢驗四、對有效市場理論的爭議五、全球金融衍生品市場的監(jiān)管體系一、有效市場假說的前提有效市場是指這樣的市場，其資產(chǎn)價格已經(jīng)反映了所有可以得到的有用信息。有效市場假說的三個假設前提：（一）證券市場具有大量理性投資者，他們都以利潤最大化為目的，能夠對證券價格做出理性的預期與評價。（二）若市場中存在非理性投資者，只要這些投資者的交易是隨機的，他們的交易將在彼此之間相互抵消，盡管非理性投資者之間交換證券會引起大量的市場交易，卻不會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，價格仍將趨近于其內在價值。（三）若市場中非理性投資者之間的交易是相關的，理性套利者的存在也會消除他們的行為對價格的影響。有效市場假說

4、隱含的充分條件：（1）市場參與者眾多，而且都是價格的接受者而非決定者；（2）無摩擦市場，即交易成本為零，沒有稅收與其它任何限制性的管理，所有資產(chǎn)完全可分割和可銷售；（3）信息獲取是無成本的，所有交易參加者都能同時得到影響價格變化的信息；（4）所有市場參與者都是理性的，且追求效用的最大化；（5）投資者根據(jù)信息所做的預期是同質預期，即一個理性的投資者作出何種決策，其他所有理性的投資者也將作出同樣的決策。二、有效市場假說的分類圖10-1 有效市場分類示意圖圖10-1 有效市場分類示意圖圖10-1 有效市場分類示意圖圖10-2 有效市場分類與投資策略選擇示意圖三、對有效市場理論的檢驗 現(xiàn)實市場價格的調

5、整倒底是建立在哪個廣度的信息集上，決定了市場的有效性程度，而市場倒底多有效則取決于實證檢驗。（一）對弱式有效的檢驗（二）對半強式有效的檢驗 1.基于公司特征的交易策略的檢驗； 2.對市場過度（或延遲）反應的檢驗； 3.對專業(yè)投資者業(yè)績的檢驗。（三）對強式有效的檢驗1.基于公司特征的交易策略的檢驗1.基于公司特征的交易策略的檢驗四、對有效市場理論的爭議（一）與有效市場假說相矛盾的現(xiàn)象和實證研究 （1）小公司現(xiàn)象與規(guī)模效應 （2）周末現(xiàn)象和1月份效應 （3）過度反應和反向投資策略 （4）黑色星期一現(xiàn)象（二）對有效市場假說的爭議 1.理性交易者假設 2.完全信息假設缺陷 3.檢驗缺陷 圖10-3 證

6、券價格對信息的不同反應 4.套利的有限性第二節(jié) 現(xiàn)代投資組合理論的產(chǎn)生和發(fā)展 一、現(xiàn)代證券投資組合理論沿著實用化方向發(fā)展。二、現(xiàn)代證券投資組合理論沿著資本資產(chǎn)定價方向發(fā)展。三、現(xiàn)代證券投資理論沿著套利定價方向發(fā)展。第三節(jié) 馬柯威茨的均值方差模型一、證券組合收益與風險的測定二、馬柯威茨的均值方差模型三、最優(yōu)投資組合的選擇四、馬科維茨均值方差模型的應用五、市場模型六、分散化原理一、證券組合收益與風險的測定（一）單個證券收益與風險的測定證券投資收益即證券價值的增值一般來源于兩個部分：股利收入或利息收入和資本利得或損失。投資收益的水平是用投資收益率來衡量的，證券投資的單期收益率可以表示成： （10-1

7、） 一般而言，對于投資結束后，可以利用公式（10-1）來進行收益率的測算。 對收益率的測算只能采用估計的方法，即用預期收益率或期望收益率來表示。 期望收益率是指投資期各種狀態(tài)情況下的加權平均收益率，權數(shù)取各種狀態(tài)發(fā)生的概率，其表達式為： （10-2） 單個證券的風險通常用方差或方差的平方根標準差來衡量。特定狀態(tài)實際收益率與期望收益率的偏差越大，則方差越大，標準差也越大，風險就越大。具體可以用公式（10-3）表示。 （10-3） （二）雙項證券投資組合收益和風險的衡量 證券投資組合的信息是由兩部分構成：一是組合中選取了什么證券； 二是資金在這兩種證券上分配的比例。 雙項風險證券組合的收益衡量是使

8、用組合中單項證券的期望收益率 以投資比重為權重的加權平均數(shù)，具體表示成： （10-4） 雙項證券組合的風險可以表示成： （10-5） 用協(xié)方差的標準化指標相關系數(shù) 來衡量兩個證券的相關性，相關系數(shù)為（-1，1）之間的數(shù)值，所以公式（10-5）可以寫成如下形式： （10-6）雙項證券投資組合收益和風險的衡量圖10-3 投資組合優(yōu)勢分析圖（三） N個證券組合收益和風險的衡量 N種證券組合預期收益率的計算同雙證券組合一致，只是構成組合的證券的數(shù)量增加了，具體預期收益率的表達式為： （10-7） N種證券組合風險的計算可以寫成矩陣形式為： （10-8） N種證券組合的方差不僅取決于單個證券的方差，而且

9、還取決于證券之間的協(xié)方差，隨著組合證券數(shù)量的增加，在決定組合風險的因素中，協(xié)方差的作用越來越大而單個證券的方差的作用越來越小，比如N種證券時，方差的貢獻只取決于中間矩陣對角線的N個單一證券方差，而協(xié)方差的數(shù)量則為N2-N個。二、馬柯威茨的均值方差模型馬柯威茨模型的假設是：假設一，投資者以期望收益率（亦稱收益率均值）來衡量未來實際收益率的總體水平，以收益率的方差（或標準差）來衡量收益率的不確定性（風險），因而投資者在決策中只關心投資的期望收益率和方差。假設二，投資者具有不滿足性和風險厭惡性，即投資者總是希望期望收益率越高越好，而方差越小越好。（一）可行集 可行集是指資本市場上由風險資產(chǎn)可能形成的

10、所有投資組合的總體，一般來說可行集的形狀類似于傘形。如圖10-4所示：圖10-4（二）有效邊界一個投資者選擇他或她的最佳組合時將從下列組合中集中進行： 1、對每一風險水平，提供最大預期收益率。2、對每一預期收益水平提供最小的風險。滿足這兩個條件的組合集稱為有效集或有效邊界，處于有效邊界上的組合稱為有效組合。圖10-5考慮風險相同情況下收益最大的投資組合選擇圖10-6 有效集示意圖（三）最優(yōu)投資組合的選擇 最優(yōu)投資組合的最終選擇根據(jù)效用最高的無差異曲線與有效集相切的位置來選擇。1、無差異曲線 對一個特定的投資者而言，任意給定一個證券組合，根據(jù)他對期望收益率和風險的偏好態(tài)度，按照期望收益率對風險補

11、償?shù)囊螅梢缘玫揭幌盗袧M意程度相同的（無差異）證券組合。所有這些組合在均值方差（或標準差）坐標系中形成一條曲線，這條曲線就稱為該投資者的一條無差異曲線。 同一條無差異曲線上的組合滿意程度相同；無差異曲線位置越高，該曲線上的組合的滿意程度越高。無差異曲線滿足下列特征： (1)無差異曲線向右上方傾斜； (2)無差異曲線隨著風險水平增加越來越陡； (3)無差異曲線之間互不相交。2、最優(yōu)證券組合 有效邊界上位于最靠上的無差異曲線上的證券組合便是所有有效組合中該投資者認為最滿意的組合，即在該投資者看來最優(yōu)的組合，這一組合事實上就是無差異曲線族與有效邊界相切的切點所對應的組合。圖10-8 最優(yōu)投資組合選

12、擇示意圖雖然客觀市場環(huán)境相同，但是由于主觀偏好的不同，不同的投資者都會選擇使自己效用最大的投資組合，因此也會有不同的最優(yōu)選擇的投資組合。（四）馬科維茨均值方差模型的應用 1、估計各單個證券的期望收益率、方差，以及每一對證券之間的協(xié)方差或相關系數(shù)。2、對給定的期望收益率水平計算最小方差組合。3、對于給定的無差異曲線族 ,求出最優(yōu)證券組合。1、系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險 對于由共同因素引起股票指數(shù)波動而帶來的個股價格變化引發(fā)的個股收益率的不確定性，叫做系統(tǒng)風險。對于純粹由個股自身因素引起的個股價格波動帶來的個股收益率不確定性，則稱為非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險又叫做不可分散風險，非系統(tǒng)風險又稱做可分散風險。

13、2、市場模型 1963年夏普提出了市場模型，用以衡量系統(tǒng)風險。該模型假設某種個別證券在給定時期內的收益率與同一時期內的市場指數(shù)存在某種線性關系。（五）市場模型圖10-8 市場模型 根據(jù)市場模型，任何證券i的總風險都是用它的方差來測度，記為 ，它由兩部分組成： （1）市場（或系統(tǒng)性）風險；（2）個別（或非系統(tǒng)）風險。（六）分散化原理圖 10-9分散化導致個別風險的減少和市場風險的平均化第四節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型標準的資本資產(chǎn)定價模型（一）模型的假設條件：所有投資者都依據(jù)組合的期望收益率和方差選擇證券組合。市場存在一種收益大于0的無風險資產(chǎn)。投資者對證券的收益和風險及證券間的關聯(lián)性具有完全相同的預期

14、。沒有稅負，沒有交易成本。每個資產(chǎn)都是無限可分的，也就是說，投資者可以買賣單位資產(chǎn)或組合的任意部分。投資者永不滿足：當面臨其他條件相同的兩種組合時，他們將選擇具有較高預期收益率的組合。投資者風險厭惡：當面臨其他條件相同的兩種組合時，他們將選擇具有較低風險也就是標準差較小的組合。資本市場沒有摩擦，即市場是完全競爭的。（二）資本市場線 資本市場線是一條射線，在均衡狀態(tài)下，每個人將沿該射線選擇一點，較保守的投資者貸出一些資金，而持其余的資金投資于市場證券組合上；比較激進的投資者將借入資金以比初始資金更多的資金投資于市場組合上，但所有點都將停留在射線上。這條線就稱為資本市場線。圖 10-10 資本市場

15、線二、金融期權的種類（二）金融期權的種類（三）證券市場線一、單因素模型二、多因素模型 第五節(jié) 因素模型假設某投資者認為決定證券回報率的因素只有一個，那么就可以建立單因素模型：一、單因素模型 期權的三種狀態(tài)。特征值的計算:（1）證券 的期望回報率：（2）方差：（3）協(xié)方差: 當模型中的解釋變量有兩個或多個時，我們稱之為多因素模型.雙因素模型的一般表達式為： (10-11)預期回報率為： (10-12)方差： （10-13）協(xié)方差： （10-14）二、多因素模型一、套利和套利證券組合二、套利定價方程三、ATP的多因素模型四、ATP與CAPM的綜合第六節(jié) 套利定價模型 所謂套利是利用同一種實物或金融資產(chǎn)在時間或空間上存在價格差異來賺取無風險利潤的行為。 證券套利組合符合以下三個條件：（1）套利組合不需要投資者任何凈投資；（2）套利組合對任何共同因素和證券的獨有因素不敏感，這就要求組合中的資產(chǎn)必須充分分散化；（3）套利組合必須是一個