探秘存單定價(jià)的宏觀邏輯與微觀特征

1、一、引言銀行同業(yè)存單作為國內(nèi)貨幣市場的一種重要投資工具，其價(jià)格水平對于國內(nèi)短端利率發(fā)揮了基石的作用。由于 期限較短，均在 1 年以內(nèi)，因此其價(jià)格走勢與資金面關(guān)系密切。但是與資金利率波動(dòng)性較大的特征不同，存單 利率變化在歷史上存在較強(qiáng)的趨勢性。央行在2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中曾指出，中期借貸便利利 率作為中期政策利率，是中期市場利率運(yùn)行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞中期借貸便利 利率波動(dòng)。在實(shí)踐中，MLF 利率作為同業(yè)存單利率中樞在長期是成立的；但在中短期，二者可能在較長的時(shí)間 維度上都會發(fā)生偏離。在很多情況下，即便資金利率整體平穩(wěn)，但是存單利率可能也會有趨勢性的上升或

2、下降。有研究試圖從供需的視角分析其對于存單利率的影響，但是從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，存單融資規(guī)模的上升有時(shí)也會伴隨著存單利率的下降，單純從靜態(tài)視角看存單的供需似乎并不能為我們對存單價(jià)格的判斷帶來幫助。圖 1：存單利率與資金利率走勢總體正相關(guān)圖 2：存單利率與存單凈融資走勢6.05.04.03.02.01.0%AAA級CD1Y MLFR007-Avg5%AAA級CD1Y存單凈融資億元6.05.04.03.02.01.05004003002001000-100 資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，從大的宏觀邏輯上看，存單利率的變化與社融和 M2 增速之差具有較強(qiáng)的相關(guān)性。而 M2 與社融增速之差，除了直接融

3、資的部分之外，又與商業(yè)銀行存款之外的負(fù)債來源帶來資產(chǎn)擴(kuò)張密切相關(guān)，這就直接指向了銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)。而銀行發(fā)行同業(yè)存單的原因，在多數(shù)情況下也是為同業(yè)資產(chǎn)的擴(kuò)張帶來支撐。因此，存單利率的變化可能也在很大程度上與同業(yè)鏈條的擴(kuò)張與收縮密切相關(guān)。但這樣的機(jī)制會如何影響存單的供需與定價(jià)，本文試圖從其背后的微觀特征出發(fā)，對于這些問題進(jìn)行分析。圖 3：社融-M2 增速差與存單利率走勢7.006.005.004.003.002.001.002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017

4、-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040.008.0%中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年:月社融-M2(右)7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%資料來源：萬得，二、從同業(yè)存單的用途到其發(fā)行與定價(jià)的宏觀邏輯自 2013 年12 月8 日央行發(fā)布同業(yè)存單管理暫行辦法后，國股行于當(dāng)月發(fā)行首期存

5、單，同業(yè)存單正式面世。而在 2014 年-2017 年，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了快速上行。但隨著 2017 年后金融監(jiān)管政策的不斷趨嚴(yán)以及市場對中小銀行風(fēng)險(xiǎn)的重視，同業(yè)存單的年發(fā)行規(guī)模開始逐步企穩(wěn)，基本維持在 17 萬億-22 萬億區(qū)間。但存單凈融資規(guī)模的變化仍然顯示出了一定的周期性特征。分析其背后的原因，仍然要從同業(yè)存單這一工具的本質(zhì)出發(fā)。同業(yè)存單的本質(zhì)與用途從負(fù)債類型來看，同業(yè)存單是商業(yè)銀行的一種主動(dòng)負(fù)債工具，歸屬于銀行的同業(yè)負(fù)債。相比于同業(yè)拆借、同業(yè) 存放等其他類型的同業(yè)負(fù)債而言，其發(fā)行更加市場化，且期限較長，從 1 個(gè)月到 1 年可自由選擇，對于商業(yè)銀 行負(fù)債的補(bǔ)充更為便捷、高效?；谕?/p>

6、業(yè)存單的性質(zhì)與特點(diǎn)，商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單主要有主動(dòng)擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模、補(bǔ)充負(fù)債、滿足監(jiān)管考核要求三類用途。主動(dòng)擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模同業(yè)存單作為主動(dòng)負(fù)債工具，在近年來商業(yè)銀行攬儲壓力不斷增大的背景下，支撐資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張往往就成為 了其發(fā)行存單的重要原因。由于近年來存貸款息差的不斷收窄，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)給商業(yè)銀行提供的利潤愈發(fā)有限，部分中小銀行受到了經(jīng)營區(qū)域的限制，信貸業(yè)務(wù)的增長也相對乏力，且受到了諸多監(jiān)管指標(biāo)的限制。因此，部 分商業(yè)銀行就將同業(yè)業(yè)務(wù)作為其資產(chǎn)擴(kuò)張的重要途徑。而由于存單的期限相對較短，均在 1 年以內(nèi)，發(fā)行成本 也相對市場化，因此也往往被用于承接同樣相對市場化的同業(yè)投資。只要央行提供了廉價(jià)且穩(wěn)定的流

7、動(dòng)性來源，使得商業(yè)銀行同業(yè)投資的收益超過了其發(fā)行同業(yè)存單的成本，那么商業(yè)銀行就會存在較強(qiáng)的擴(kuò)張意愿。而銀行 通過發(fā)行同業(yè)存單進(jìn)行的同業(yè)投資，又會滿足其他銀行與非銀機(jī)構(gòu)的負(fù)債需求，這可能又會帶來商業(yè)銀行存單 發(fā)行成本的下降。因此銀行發(fā)存單擴(kuò)張資產(chǎn)的行為具有較強(qiáng)自我驅(qū)動(dòng)的周期特征。補(bǔ)充負(fù)債從宏觀邏輯上看，銀行資產(chǎn)的擴(kuò)張會創(chuàng)造負(fù)債，如果銀行發(fā)放一筆貸款，其在資產(chǎn)端和負(fù)債端將各自增加同等規(guī)模的貸款和存款。而從微觀視角上看，如果貸款方將獲得款項(xiàng)支付或者轉(zhuǎn)賬到其他銀行，就會造成貸款銀行的負(fù)債下降，如果這是短期的現(xiàn)象，可能需要商業(yè)銀行借入資金補(bǔ)平頭寸。但如果央行的貨幣政策收緊，或是監(jiān)管趨嚴(yán)，導(dǎo)致同業(yè)鏈條出現(xiàn)

8、普遍的收縮，那么負(fù)債壓力增大可能就會成為銀行體系普遍的現(xiàn)象。如果同業(yè)業(yè)務(wù)的底層資產(chǎn)流動(dòng)性較差、期限較長，商業(yè)銀行短期難以進(jìn)行處置，那么就只能通過重新吸收一些相對靈活的穩(wěn)定負(fù)債來支撐這些資產(chǎn)。而同業(yè)存單由于其可市場化發(fā)行，獲取資金相對便捷，期限相對同業(yè)拆借等偏長，且有固定到期時(shí)間，不存在提前支取的風(fēng)險(xiǎn)，因此也就成為了補(bǔ)充負(fù)債缺口的重要工具。滿足監(jiān)管考核要求在央行與銀保監(jiān)會的流動(dòng)性考核指標(biāo)中，主要有兩方面核心內(nèi)容，一是在于銀行是否有足夠穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的資金供給來覆蓋其資產(chǎn)端的資金需求；二是銀行短期可變現(xiàn)的資產(chǎn)是否能夠覆蓋短期負(fù)債到期后帶來的資金融出。同業(yè)存單作為銀行穩(wěn)定負(fù)債的工具之一，如果銀行在面臨監(jiān)

9、管考核達(dá)標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，暫無壓縮或改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的計(jì)劃，或者其也較難改變，那么銀行存在發(fā)行同業(yè)存單以滿足監(jiān)管考核要求的情形。同業(yè)存單的供需是結(jié)果而非原因，存單利率走勢與銀行同業(yè)鏈條的擴(kuò)張或收縮有關(guān)部分投資者在分析存單價(jià)格時(shí)，往往基于供需的視角進(jìn)行判斷。但事實(shí)上，資產(chǎn)的供給與需求能夠被分離討論，主要還是基于資產(chǎn)供給與資產(chǎn)需求變化之間短期內(nèi)是相互獨(dú)立的。但同業(yè)存單具有一定特殊性，存單的供給會 一定程度影響存單的需求，其供需可能是互為因果的。具體來看，同業(yè)存單的發(fā)行方是商業(yè)銀行，而主要的需求方在 2016 年以前也是以商業(yè)銀行為主，占比最高達(dá)到了 70。但從 2015 年開始，非法人產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)張，其持有

10、存單的規(guī)模也出現(xiàn)了快速上升，同業(yè)存單的持有人結(jié)構(gòu)在 2016 年以來基本形成了以非法人產(chǎn)品為主，商業(yè)銀行次之的局面。截至 2022 年 4 月非法人產(chǎn)品存單托管占比已接近 60，商業(yè)銀行僅約 28。圖 4：從托管數(shù)據(jù)看同業(yè)存單持有人分布 商業(yè)銀行信用社保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機(jī)構(gòu)其他政策銀行80%70%60%50%40%30%20%10%2015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012

11、018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-030%資料來源：萬得，而同業(yè)存單的供需變化與銀行同業(yè)鏈條的擴(kuò)張與收縮密切相關(guān)。當(dāng)銀行同業(yè)鏈條擴(kuò)張時(shí)，一方面是銀行發(fā)行存單的需求增加，對應(yīng)著存單供給的持續(xù)上升；但另一方面，銀行將發(fā)行存單獲得的負(fù)債投向同業(yè)資產(chǎn)的過程，也對應(yīng)著非法人產(chǎn)品規(guī)模的上升，而非法人產(chǎn)

12、品規(guī)模的增加也對應(yīng)增加了同業(yè)存單的投資需求。而在同業(yè)鏈條收縮的過程中，銀行發(fā)行存單用于同業(yè)擴(kuò)張的需求下降，但同業(yè)負(fù)債收縮所帶來的缺口使得部分銀行仍然存在發(fā)行存單補(bǔ)充負(fù)債的需求，但銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的收縮期間，金融產(chǎn)品規(guī)模下滑也會帶來存單投資需求的下降。在這樣的情況下，同業(yè)存單的利率走勢也與銀行同業(yè)鏈條的擴(kuò)張和收縮關(guān)系密切。首先，同業(yè)鏈條的擴(kuò)張一般 發(fā)生在監(jiān)管政策與貨幣政策放松的大背景下。一方面，在貨幣政策的放松期，流動(dòng)性環(huán)境往往相對寬松，央行 為商業(yè)銀行了提供廉價(jià)而穩(wěn)定的短期資金支持。盡管央行寬松原本的意圖是希望商業(yè)銀行擴(kuò)張信貸來支持實(shí)體 經(jīng)濟(jì)，但是在基本面偏弱的狀態(tài)下，由于信貸需求相對不足，商業(yè)銀

13、行往往會利用寬松的流動(dòng)性擴(kuò)張同業(yè)業(yè)務(wù)。盡管存單發(fā)行規(guī)模會出現(xiàn)上升，但它也只是銀行同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張的負(fù)債來源之一，銀行同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張的幅度會遠(yuǎn) 大于存單凈融資的規(guī)模。因此，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張?jiān)诜倾y渠道的信用創(chuàng)造，帶來的非銀產(chǎn)品規(guī)模增加，以至 于存單投資需求的上升幅度會更大。只要央行提供的流動(dòng)性支持足夠穩(wěn)定，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)與非銀機(jī)構(gòu)投資需求 的擴(kuò)張就會形成正反饋效應(yīng)，存單利率在這一過程中會持續(xù)下行。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，從貨幣政策的變化到同業(yè) 鏈條的變化往往存在一定的時(shí)滯，即便貨幣政策進(jìn)入觀察期，資金利率中樞開始維持平穩(wěn)，但同業(yè)鏈條擴(kuò)張的 過程沒有結(jié)束，那么存單利率的變化可能也不會終結(jié)，直至存單利率與資金利率的

14、利差縮窄到對于投資端而言 已不再具備套利空間，或是貨幣政策的方向發(fā)生變化時(shí)，存單利率的下行可能才走向尾聲。而銀行同業(yè)鏈條轉(zhuǎn)向收縮一般也發(fā)生在監(jiān)管政策或貨幣政策收緊之時(shí)。貨幣政策的收緊本身一般就會帶來資金利率的上升，而銀行配置的同業(yè)資產(chǎn)經(jīng)過多層嵌套后可能會投向流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，如果銀行難以將這些資產(chǎn)變現(xiàn)，那么可能也會存在發(fā)行存單補(bǔ)充剛性負(fù)債缺口的需求。但是，在同業(yè)鏈條收縮的區(qū)間，非銀渠道的信用創(chuàng)造也面臨收縮的壓力，非法人產(chǎn)品的規(guī)模也可能受到?jīng)_擊，這本身又會影響其對存單的需求。在這樣的狀態(tài)下，商業(yè)銀行為了獲得足夠的負(fù)債，只能不斷對存單提價(jià)，直到利率上升到相比于非銀機(jī)構(gòu)其他可替代的短期資產(chǎn)顯示出更加

15、明顯的配置價(jià)值，非銀需求才會逐步釋放，使得商業(yè)銀行的剛性需求得到滿足。這樣的過程一般只有到貨幣政策發(fā)生了轉(zhuǎn)向，帶來資金成本的下行后，存單利率上行的進(jìn)程可能才會走向尾聲。監(jiān)管指標(biāo)考核要求更多影響同業(yè)存單的發(fā)行期限上文中我們提到銀行存在發(fā)行存單以改善監(jiān)管指標(biāo)的需求。在 2017 年以前同業(yè)存單相關(guān)監(jiān)管要求較少，而由于同業(yè)存單（除保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)購買外）所獲資金不用繳納準(zhǔn)備金，理論上存在無限擴(kuò)張的可能。但在 2017 年后，MPA考核中要求銀行同業(yè)資金融入（包含同業(yè)存單）占比不超過三分之一，而這主要是針對銀行發(fā)存單以主動(dòng)擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的限制。而其他流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)更多影響的是銀行發(fā)行存單的期限以及對應(yīng)配置資產(chǎn)的

16、類型。具體來看，在央行的 MPA 考核體系以及銀保監(jiān)會監(jiān)管考核指標(biāo)中，都有關(guān)于流動(dòng)性相關(guān)的指標(biāo)，而 MPA 考核中的流動(dòng)性覆蓋率（LCR）、凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）的考核指標(biāo)與銀保監(jiān)會流動(dòng)性考核要求基本一致；而銀保監(jiān)會流動(dòng)性監(jiān)管考核指標(biāo)中還包括流動(dòng)性比例（LR）、優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率（HQLAAR）、流動(dòng)性匹配率（LMR）。圖 5：銀行流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)指標(biāo)計(jì)算公式達(dá)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)流動(dòng)性比例（LR）流動(dòng)性資產(chǎn)/流動(dòng)性負(fù)債=25流動(dòng)性覆蓋率（LCR）優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)/（資金流出-限額內(nèi)的資金流入）=100凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）可用的穩(wěn)定資金/業(yè)務(wù)所需的穩(wěn)定資金 *100=100優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資

17、產(chǎn)充足率 (HQLAAR)優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)/短期現(xiàn)金凈流出=100流動(dòng)性匹配率 (LMR)加權(quán)資金來源/加權(quán)資金運(yùn)用=100資料來源：銀保監(jiān)，在上述考核指標(biāo)中，LR、LCR、HQLAAR 三個(gè)指標(biāo)考核內(nèi)容較為類似，主要是確保銀行具備充足的合格的流動(dòng)性資產(chǎn)以應(yīng)付短期的資金流出。其中，同業(yè)存單發(fā)行方對LR 分子、分母貢獻(xiàn)一致，考慮LR 普遍低于 1，因此發(fā)行存單反而會使得LR 有所惡化。而對于LCR、HQLAAR，發(fā)行剩余期限超過 30 天的同業(yè)存單，發(fā)行方將得到改善，而投資方指標(biāo)將有所惡化；而發(fā)行剩余期限 30 天以內(nèi)的同業(yè)存單，存單發(fā)行方 LCR 不變，而投資方若指標(biāo)低于 1 則將有所惡化。但考

18、慮商業(yè)銀行這三類指標(biāo)多數(shù)均處在偏高水平，所面臨的考核達(dá)標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)并不大，因此銀行發(fā)存單改善這類指標(biāo)的動(dòng)力或不足；而即便部分銀行存在達(dá)標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)，那么為改善指標(biāo)銀行也將更多選擇發(fā)行長期限的存單。圖 6：各類銀行流動(dòng)性比例(LR)均大幅超過標(biāo)準(zhǔn)線大型商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行圖 7：2017 年以來 LCR 持續(xù)上行，2020 年后維持在較高水平%120100806040民營銀行農(nóng)村商業(yè)銀行外資銀行%160150140130120110100商業(yè)銀行:流動(dòng)性覆蓋率2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-

19、062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，而流動(dòng)性匹配率（LMR）主要用來衡量商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債的期限配置結(jié)構(gòu)，分子端資金來源的折算率越高越有利于改善 LMR。其中，央行投放的資金、各

20、項(xiàng)存款的折算率最高，不同期限均在 50以上；而同業(yè)負(fù)債中，3 個(gè)月以內(nèi)的折算率均為 0，1 年以上折算率均為 100；3-12 個(gè)月的折算率中同業(yè)存單為同業(yè)負(fù)債中最高，為 50。而分母端資金運(yùn)用則是折算率越低越有利，其中各類期限貸款的折算率最低，而包括理財(cái)、基金、資管計(jì)劃等除債券投資、股票投資外的表內(nèi)其他投資折算率均為 100。因此總體來看，LMR 旨在鼓勵(lì)銀行增加長期限的穩(wěn)定負(fù)債的同時(shí)，增加信貸投放，業(yè)務(wù)回歸本源。而股份行、城商行這類中小銀行由于攬儲壓力相對較大，且普遍存在以發(fā)存單配置其他資產(chǎn)擴(kuò)大規(guī)模的情況，因此其 LMR 相對較低，而自 2020 年 LMR 正式考核以來，股份行、城商行該

21、指標(biāo)基本維持在達(dá)標(biāo)線附近，存在監(jiān)管達(dá)標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。而若銀行短期不壓縮其他資產(chǎn)規(guī)模，那么在 LMR 指標(biāo)的約束下將更傾向于發(fā)行 3-12 個(gè)月的長期限同業(yè)存單。圖 8：股份行、城商行流動(dòng)性匹配率在達(dá)標(biāo)線附近國有行股份行城商行農(nóng)商行170%150%130%110%90%70%2017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/150%資料來源: 萬得，圖 9：LMR 加權(quán)資金來源和運(yùn)用對應(yīng)折算率系數(shù)資料來源: 銀

22、保監(jiān)會，最后是凈穩(wěn)定資金比例（NSFR），該指標(biāo)重在考核商業(yè)銀行的穩(wěn)定資金對各類資產(chǎn)和表外風(fēng)險(xiǎn)敞口的覆蓋情況。其中，在所需穩(wěn)定資金計(jì)算方面，期限偏長、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)對應(yīng)所需的穩(wěn)定資金系數(shù)較高；而可用穩(wěn)定資金方面，監(jiān)管資本、1 年以上資本工具與負(fù)債等系數(shù)為 100，零售和小企業(yè)客戶存款為 90以上，剩余四項(xiàng)穩(wěn)定資金系數(shù)為 50的項(xiàng)目中，涉及同業(yè)負(fù)債的主要是“中央銀行和金融機(jī)構(gòu)提供的剩余期限在 6 個(gè)月到 1 年的融資”。而股份行、城商行 NSFR 雖然均處于達(dá)標(biāo)線之上，但總體仍相對較低；因此對于存在達(dá)標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)的銀行而言，為滿足 NSFR 的考核將增加發(fā)行 6 個(gè)月到 1 年的長期限同業(yè)存單。

23、圖 10：股份行、城商行 NSFR 也相對較低大型銀行股份行城商行農(nóng)商行 %135130125120115110105100圖 11：發(fā)行 6M-1 年同業(yè)存單對應(yīng)可用穩(wěn)定資金系數(shù)為 50%2018年Q4 2019年Q2 2019年Q4 2020年Q2 2020年Q4 2021年Q2 2021年Q4資料來源: 萬得，（選取規(guī)模較大的上市銀行）資本與負(fù)債項(xiàng)目可用穩(wěn)定資金系數(shù)1.監(jiān)管資本1002.有效剩余期限在1年及以上的其他資本工具3.有效剩余期限在1年及以上的所有有擔(dān)保和無擔(dān)保借款和負(fù)債，包括定期存款4.來自零售和小企業(yè)客戶的穩(wěn)定存款，包括無確定到期日（活期）存款和剩余期限小于1年的定期存款9

24、55.來自零售和小企業(yè)客戶的欠穩(wěn)定存款，包括無確定到期日（活期）存款和剩余期限小于1年的定期存款906.非金融企業(yè)客戶提供的剩余期限小于1年的（有擔(dān)保和無擔(dān)保）融資507.業(yè)務(wù)關(guān)系存款8.主權(quán)、公共部門實(shí)體以及多邊和國家開發(fā)銀行提供的剩余期限小于1年的融資9.以上所列之外的剩余期限在6個(gè)月到1年的其他有擔(dān)保和無擔(dān)保融資（包括中央銀行和金融機(jī)構(gòu)提供的剩余期限在6個(gè)月到1年的融資）10.以上所列之外的其他負(fù)債和權(quán)益，包括中央銀行和金融機(jī)構(gòu)提供的剩余期限在6個(gè)月以內(nèi)的融資011.無明確到期日的負(fù)債，包括空頭和無到期日的頭寸，但遞延稅負(fù)債和少數(shù)股東權(quán)益例外12.凈穩(wěn)定資金比例衍生產(chǎn)品負(fù)債大于凈穩(wěn)定資金

25、比例衍生產(chǎn)品資產(chǎn)時(shí)，凈穩(wěn)定資金比例衍生產(chǎn)品負(fù)債與凈穩(wěn)定資金比例衍生產(chǎn)品資產(chǎn)的差額13.由購買金融工具、外匯和大宗商品產(chǎn)生的“交易日”應(yīng)付款資料來源: 銀保監(jiān)會，總體來看，在流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)影響下，銀行要么選擇在資金運(yùn)用時(shí)少配置非標(biāo)、非銀產(chǎn)品等其他投資，要么則是發(fā)行更長期限的存單以相對改善考核指標(biāo)。而上述指標(biāo)中，主要是部分銀行存在 LMR 和 NSFR 方面的考核壓力，其中 LMR 在 2020 年以前暫作為監(jiān)測指標(biāo)，而 NSFR 由于具有較長監(jiān)測歷史因而自 2018 年 7 月 1 日起即開始執(zhí)行，因此在銀行存單發(fā)行的期限分布上，可以觀察到在 2019 年以前銀行或出于成本考慮，多以發(fā)行 3M

26、短期存單為主，但在 2019 年以后則多數(shù)時(shí)候轉(zhuǎn)為以發(fā)行 1 年期存單為主。而隨著存單發(fā)行期限的拉長，銀行因季末資金需求高以及應(yīng)對季末考核壓力而在季末增加發(fā)行存單的規(guī)律，在 2019 年后也逐步弱化。圖 12：2019 年以前銀行多以發(fā)行 3M 短期限存單為主1M3M6M9M1Y50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01資料來源：萬得，圖 13：2019 年以前存單發(fā)行存在明顯的季節(jié)性規(guī)律圖 14：2019 年以后季

27、末增發(fā)存單的規(guī)律逐步弱化億元230002100019000170001500013000110009000700050002017年2018年2019年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月億元3000025000200001500010000500002020年2021年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，三、2014 年以來存單利率走勢復(fù)盤根據(jù)上文的分析，同業(yè)存單利率走勢與銀行同業(yè)鏈條擴(kuò)張和收縮的過程密切相關(guān)。而銀行同業(yè)資產(chǎn)的擴(kuò)張，在存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中很大一部分被歸于“

28、對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”的科目上，因此銀行對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的變化可以被視作一個(gè)衡量同業(yè)鏈條擴(kuò)張與收縮進(jìn)程的指標(biāo)。自 2013 年 12 月 8 日央行發(fā)布同業(yè)存單管理暫行辦法后，同業(yè)存單正式面世，2014 年-2017 年期間同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大，而后在嚴(yán)監(jiān)管影響下存單發(fā)行規(guī)模并未出現(xiàn)持續(xù)性擴(kuò)張，但年度發(fā)行規(guī)?；揪S持在 17萬億-22 萬億區(qū)間。根據(jù)銀行“對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”增速的變化與貨幣政策的松緊環(huán)境，我們將存單歷史走勢大致分為 8 個(gè)階段，其中 2014 年 1 月-2016 年 9 月、2019 年 11 月-2020 年 4 月、2021 年 5 月-至今均為銀行同業(yè)鏈條持續(xù)擴(kuò)張

29、階段，銀行對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增速持續(xù)上升，事實(shí)上該階段往往伴隨著寬松的貨幣政策環(huán)境；而 2016 年 10 月-2017 年 12 月、2020 年 5 月-2020 年 11 月為銀行同業(yè)鏈條收縮階段，銀行對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增速總體呈持續(xù)下行趨勢，且貨幣政策維持偏緊態(tài)勢；盡管 2018 年 1 月-2018 年 12 月、2020 年 12 月-2021年 4 月，這兩個(gè)時(shí)期內(nèi)貨幣政策已經(jīng)從前期趨緊的狀態(tài)逐步轉(zhuǎn)松，但銀行對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增速仍處于下行趨勢中，還尚未轉(zhuǎn)回?cái)U(kuò)張的時(shí)期，我們可以將其定義為過渡階段。此外，2019 年 1 月-2019 年 11 月銀行對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增速基本持平

30、，但仍維持負(fù)增長，而貨幣政策仍延續(xù)寬松態(tài)勢，該階段暫定義為震蕩階段。圖 15：存單收益率與銀行對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)走勢12345678100806040200-20% 其他存款性公司:對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)AAA存單1Y收益率（右)MLF（右）6.005.505.004.504.003.503.002.502.001.502014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102

31、019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-041.00資料來源：萬得，階段一（2014-2016Q3）：同業(yè)鏈條快速擴(kuò)張 存單利率持續(xù)下行2014-2016 年期間，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，央行多次降準(zhǔn)、降息，貨幣政策維持寬松態(tài)勢。在這一時(shí)期，同 業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)這類銀行新型同業(yè)負(fù)債工具相繼出現(xiàn)，而當(dāng)時(shí)政策對這兩個(gè)領(lǐng)域的監(jiān)管并不充分，因此同業(yè) 鏈條出現(xiàn)了快速擴(kuò)張。在這一時(shí)期，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模持續(xù)上升，2016 年存單凈融資規(guī)模達(dá) 3.28 萬億，是迄

32、今 為止的最高峰。盡管存單凈融資規(guī)模較大，但這一時(shí)期理財(cái)產(chǎn)品、公募基金規(guī)模也出現(xiàn)了快速上行，這也帶來 了存單需求的快速上升，尤其是在 2015 年下半年至 2016 年 10 月，非法人產(chǎn)品在存單托管增量中占比明顯提升，其中2015 年9-10 月、2016 年4 月其托管增量甚至高于當(dāng)月存單托管總增量。而在非銀需求快速上升的背景下，盡管存單凈融資規(guī)模持續(xù)增加，但存單發(fā)行成功率也一直位于高位，尤其是中小銀行存單發(fā)行成功率總體處于歷史最高水平。圖 16：2016 年同業(yè)存單凈融資規(guī)模創(chuàng)下歷史最高水平總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)250000200000150000100000500000資料來

33、源: 萬得，35000300002500020000150001000050000圖 17：2015 年以來存單月度凈融資規(guī)模持續(xù)上升至較高水平6000億元500040003000200010000資料來源: 萬得，圖 18：托管增量在各類機(jī)構(gòu)之間的分布商業(yè)銀行信用社保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機(jī)構(gòu)其他100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：萬得，圖 19：2016 年 10 月前中小銀行存單發(fā)行成功率為歷史最高水平城市商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行農(nóng)商行100%95%90%85%80%75%70%2015-01-012016-01-012017-01-012018-01-01

34、2019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01資料來源：萬得，而從存單利率來看，其自 2014 年以來總體呈震蕩下行趨勢。其中，在 2015 年上半年央行連續(xù)降息期間存單利率的下行幅度最快。但在 2015 年下半年以后，盡管資金利率整體維持平穩(wěn)，隔夜利率幾乎維持在 2左右，相對于 2015 年中的最低點(diǎn)甚至有所提升，但同業(yè)鏈條仍在高速擴(kuò)張的狀態(tài)，資金與存單相對較高的利差也給了非銀機(jī)構(gòu)較大的套利空間，其旺盛的需求使得存單利率整體仍處于下行趨勢中。截止到 2016 年 8 月，1 年期 AAA 級存單利率的最低點(diǎn)已經(jīng)降到了 2.7以下，明顯低于當(dāng)時(shí) 3的 MLF

35、利率。圖 20：2015 下半年后偏低資金利率收斂至平穩(wěn)，但存單利率持續(xù)下行%5.50AAA級CD1Y股份行存單發(fā)行利率1Y MLF R007-Avg5AAA中票1Y5.004.504.003.503.002.502.001.50資料來源: 萬得，階段二（2016Q4-2017）:政策緊縮疊加監(jiān)管趨嚴(yán) 同業(yè)鏈條快速收縮 存單利率持續(xù)上行而隨著 2016 年下半年經(jīng)濟(jì)的逐步企穩(wěn)，貨幣政策開始邊際轉(zhuǎn)向。央行自 2016 年 8-9 月開始重啟長期限逆回購“鎖短放長”，資金面邊際收斂，資金波動(dòng)率明顯加大。而后 2016 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)貨幣政策“保持穩(wěn)健中性調(diào)節(jié)好貨幣閘門”，貨幣政策轉(zhuǎn)向正式

36、得以確認(rèn)，隨后央行在 2017 年初連續(xù)兩次上調(diào) MLF 和逆回購利率共計(jì) 20BP。圖 21：2016 年8-9 月央行重啟 14、28 天逆回購“鎖短放長”圖 22：2017 年初央行連續(xù)上調(diào)逆回購利率%期限:7天期限:14天期限:1個(gè)月2016-09-132016-08-242.802.702.602.502.402.302.202.102015-07-092015-08-202015-10-132015-11-242016-01-072016-02-052016-02-262016-03-172016-04-052016-04-212016-05-102016-05-262016-06

37、-142016-06-302016-07-182016-08-032016-08-192016-09-062016-09-232016-10-172016-11-022016-11-182016-12-062016-12-222.00%3.43.232.82.62.22MLFOMO7D資料來源: 萬得，2016-03-012017-03-012018-03-012019-03-01資料來源: 萬得，而與此同時(shí)，在上一輪銀行同業(yè)資產(chǎn)大規(guī)模擴(kuò)張中期限錯(cuò)配、資產(chǎn)剛兌等一系列問題也帶來了金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門加大了對于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度。2016 年 6 月保監(jiān)會則出臺關(guān)于清理規(guī)范保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司通道

38、類業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知，要求在清理期間保險(xiǎn)資管公司暫停新增辦理通道業(yè)務(wù)，對存續(xù)業(yè)務(wù)中投資風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等施行全面自查。2016 年 10 月中旬銀監(jiān)會發(fā)布 42 號文要求銀行將 SPV 等實(shí)質(zhì)由銀行承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)納入統(tǒng)一授信管理，且對 SPV 按照穿透原則對應(yīng)至最終債務(wù)人。與此同時(shí)，央行也在考慮將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入 “廣義信貸”測算。2016 年 11 月，銀監(jiān)會也就修訂商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引公開征求意見。而到了 2017 年，相關(guān)的監(jiān)管措施仍在進(jìn)一步強(qiáng)化。在 2017 年初，除了表外理財(cái)正式納入 MPA 廣義信貸指標(biāo)范 圍外，央行還宣布將從 2018 年起將資產(chǎn)規(guī)模 5000 億以上銀

39、行發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA 同業(yè)負(fù)債占比考核，2019 年將所有銀行發(fā)行的同業(yè)存單均納入考核。而后 2017 年 3 月銀監(jiān)會組織開展的“三三四十”系列專項(xiàng)治理活動(dòng)，其中在同業(yè)業(yè)務(wù)自查中銀監(jiān)會提及“若將商業(yè)銀行所持有的同業(yè)存單計(jì)入同業(yè)融出資金余額，是否超過銀行一 級資本的 50；若將商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單計(jì)入同業(yè)融入資金余額，是否超過銀行負(fù)債總額的三分之一”。隨后，資管新規(guī)開始征求意見并正式落地。針對 14-16 年同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，資管新規(guī)要求理財(cái) 產(chǎn)品凈值化管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、規(guī)范資金池、限制杠桿水平、提高資本和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金 要求等。自此，不論是銀行同業(yè)負(fù)債的擴(kuò)張

40、，還是同業(yè)資產(chǎn)的投向，監(jiān)管部門都進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，尤其是對 過去剛兌時(shí)作為同業(yè)業(yè)務(wù)重要底層資產(chǎn)的非標(biāo)，也開始進(jìn)行了漫長的壓降。而伴隨著同業(yè)業(yè)務(wù)的收縮，這一時(shí) 期內(nèi)存單利率出現(xiàn)了大幅上行。事實(shí)上，在 2016 年 8 月，貨幣政策出現(xiàn)了邊際收緊的跡象后，存單利率開始出現(xiàn)了震蕩回升的現(xiàn)象，但是利率水平整體仍然維持在 MLF 利率下方。但從 10 月下旬開始，隨著同業(yè)監(jiān)管的不斷趨嚴(yán)，存單凈供給快速下降，在 2016 年 10-11 月降至負(fù)值，與此同時(shí)，非法人產(chǎn)品增持存單的規(guī)模也出現(xiàn)了明顯的下滑，在 11 月甚至出現(xiàn)了凈減持存單，且減持規(guī)模超過當(dāng)月存單托管降幅 2 倍以上。在這段時(shí)間內(nèi)，存單供需兩弱

41、，各類銀行存單發(fā)行成功率整體仍趨于平穩(wěn)，但存單利率整體延續(xù)了上行的態(tài)勢，到了 11 月 24 日，1 年期 AAA 級存單利率達(dá)到了3.25，較 9 月末的 2.9左右上行了超過 30BP。但在 2016 年 11 月末開始，由于前期央行要求把表外理財(cái)納入 MPA 的傳言出現(xiàn)，部分銀行收縮了同業(yè)理財(cái)?shù)耐顿Y規(guī)模，部分相對激進(jìn)的理財(cái)資金池出現(xiàn)了負(fù)債短缺的現(xiàn)象，存單發(fā)行的需求大幅上升，疊加受到部分券商風(fēng)險(xiǎn)事件的影響帶來的非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張，非法人產(chǎn)品仍在凈減持存單，因此股份行與部分城農(nóng)商行不得不大幅提價(jià)，來補(bǔ)充自身剛性的負(fù)債缺口。從 12 月全月來看，存單凈供給規(guī)模達(dá)到了近 4000 億元，但由于非

42、銀需求不足，銀行只能依靠自身消化剛性的需求，存單發(fā)行成功率開始下滑，當(dāng)月銀行增持存單規(guī)模的規(guī)模達(dá)到了 7300 億元，接近當(dāng)月存單凈供給 2 倍左右。而在這一過程中，存單利率出現(xiàn)了大幅回升。到了 12 月 20 日，1年期 AAA 級存單利率一度達(dá)到了 4.36，在不足 1 個(gè)月的時(shí)間內(nèi)的上行的幅度超過了 100BP，在年末也維持了 3.9左右。圖 23：2016 年底存單利率大幅上行超 150BP，并于 2-3 月、6-7 月再度明顯上行%5.505.00AAA級CD1Y股份行存單發(fā)行利率1Y MLF R007-Avg5AAA中票1Y2017-03-13, 4.452017-02-28, 4

43、.502017-06-08, 5.002017-07-12, 4.614.504.003.503.002.502.00資料來源：萬得，圖 24：該階段存單發(fā)行成功率持續(xù)下行，且在 2016 年 10 月后至 2017 年上半年下行幅度較大城市商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行農(nóng)商行100%95%90%85%80%75%70%2015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01資料來源：萬得，而在 2017 年上半年，央行延續(xù)了偏緊的政策取向，央行將MLF 利率上調(diào) 20BP，資金利率上行的幅度就更大

44、了， R007 整體維持在 3以上。但是，在同業(yè)監(jiān)管逐步趨嚴(yán)、同業(yè)理財(cái)規(guī)模壓縮的狀態(tài)下，部分銀行仍然有發(fā)行同業(yè)存單補(bǔ)充負(fù)債缺口的剛性需求，在非法人產(chǎn)品規(guī)模增速下滑，非銀需求不足的背景下，銀行為了滿足自身需求只能進(jìn)一步提價(jià)發(fā)行。在該階段，有兩段存單凈融資規(guī)模大幅上升的時(shí)期，分別是在 2017 年 2-3 月和 6-7 月。這兩段時(shí)期內(nèi)，存單發(fā)行的利率都出現(xiàn)了明顯的上升，并且領(lǐng)先于同期限 AAA 級中票的利率，非法人機(jī)構(gòu)在這期間的增持規(guī)模都明顯上升，2-4 月、6-7 月期間非法人的存單托管增量占比達(dá)到了 80以上，但在這一時(shí)期過后則又出現(xiàn)了凈賣出的狀態(tài)。這背后的邏輯在于，在剛性的發(fā)行壓力下，銀行

45、通過提價(jià)吸引了一波非銀需求的釋放，但在非銀規(guī)模整體需求收縮的狀態(tài)下，一旦不再延續(xù)提價(jià)，或者其他短端品種的利率滯后上升使存單利率失去了優(yōu)勢，那么非銀的需求就會再度下滑，此時(shí)如果銀行仍有剛性的需求就只能進(jìn)行新一輪的提價(jià)，使得非銀需求再度釋放。因此，我們看到 2017 年上半年存單利率也出現(xiàn)了 2 輪上行，在 3 月下旬一度達(dá)到了 4.5，在經(jīng)過了短期的回落后在 6 月中旬又達(dá)到了 4.8。而 2017 年下半年，資金中樞趨于平穩(wěn)，存單凈供給規(guī)模基本呈現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長，存單利率也并未出現(xiàn)類似于 2017年上半年明顯的兩輪快速提價(jià)，顯示銀行對于負(fù)債剛性需求的范圍有所縮窄；但從存單的需求端看，非銀產(chǎn)品多數(shù)月

46、份減持存單，少數(shù)月份有所增持但規(guī)模也較少，在同業(yè)鏈條仍然持續(xù)收縮的狀態(tài)下，非銀機(jī)構(gòu)的需求仍未釋放。因此，在這一時(shí)期，存單利率整體仍然維持了溫和上行的態(tài)勢，1 年期 AAA 級存單利率在 12 月中旬前一直維持在 4.9左右，直到 17 年年底債券市場整體持續(xù)調(diào)整，存單利率再度上升，一度達(dá)到了 5.22的歷史高點(diǎn)，這也高出了當(dāng)時(shí)的 MLF 利率近 200BP。圖 25：2016 年 10 月存單凈融資規(guī)模驟降圖 26：2016.10 后理財(cái)產(chǎn)品與貨幣基金規(guī)模增速持續(xù)下滑至個(gè)位數(shù)10000億元80006000400020000-2000-40002015-072015-092015-112016-

47、012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11-60002017-02, 80912017-07,43312016-11, -75570%60%50%40%30%20%10%0%-10%2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03-20%資料來源: 萬

48、得，資料來源: 萬得，商業(yè)銀行信用社保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機(jī)構(gòu)其他圖 27：托管增量在各類機(jī)構(gòu)之間的分布100%50%0%-50%-100%資料來源：萬得，階段三（2018）：同業(yè)鏈條收縮仍在持續(xù) 貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?存單利率回歸政策利率經(jīng)歷了 2017 年集中整改后，截至 2017 年底同業(yè)理財(cái)規(guī)模較 2016 年峰值已壓縮接近 50，但仍有 3.25 萬億存量。隨后為加強(qiáng)政策執(zhí)行，2018 年 1 月 14 日原銀監(jiān)會印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知，在整治影子銀行和交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)方面，對違規(guī)開展同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)等方面指出存在需要整治的亂象形式，要求“穿透”底

49、層資產(chǎn)、限制多層嵌套、期限錯(cuò)配、資金池業(yè)務(wù)等。與此同時(shí)，央行在 2017 年年底、2018 年 3 月 22 日分別上調(diào)逆回購利率，顯示貨幣政策也并未明顯轉(zhuǎn)向。因此，在 2018 年同業(yè)鏈條的收縮仍在持續(xù)進(jìn)行中。但是從銀行對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)這個(gè)指標(biāo)來看，其快速下降主要還是發(fā)生在 2018 年上半年，降幅接近 10，降至負(fù)值區(qū)間。圖 28：2017 年同業(yè)理財(cái)規(guī)?？焖賶航祱D 29：2018 年銀行對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增速降幅主要集中于上半年60%40%20%0%-20%-40%同業(yè)理財(cái)增速非同業(yè)理財(cái)增速2016年6月2016年12月2017年6月2017年12月2.0%1.00.0-1.0-2.0

50、-3.0-4.0-5.0-6.0增速變化銀行對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增速8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，圖 30：2018 年存單凈融資規(guī)模增加月份較為分散億元2018-022018-072018-052018-101000080006000400020000-2000-40002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-1

51、12019-012019-03-6000資料來源: 萬得，圖 31：2018 年理財(cái)產(chǎn)品與貨基規(guī)模整體呈小幅震蕩上行億元380,000370,000360,000350,000340,000330,000320,000310,000300,000資料來源: 萬得，而反映到存單供給上，在 2018 年一季度，同業(yè)投資的持續(xù)壓縮可能仍然使部分銀行存在發(fā)行同業(yè)存單補(bǔ)充負(fù)債帶來的剛性供給，但是貨幣政策相對于 2017 年出現(xiàn)了邊際放松，盡管 2018 年 3 月仍然跟隨美聯(lián)儲加息 5BP，但 R007 的中樞從 2017 年下半年 3.5以上的高位開始回落，并于 3 月下旬快速回落。在這樣的背景下，2

52、017 年末到 2018 年初利率維持在 5左右的同業(yè)存單就成為了高息資產(chǎn)，非銀機(jī)構(gòu)的需求出現(xiàn)了明顯的釋放。從機(jī)構(gòu)在存單托管增量的分布來看，除 2018 年 1 月存單凈供給規(guī)模極少外，2-3 月非法人產(chǎn)品增持存單規(guī)模持續(xù)上升，且自 3 月起股份行存單發(fā)行成功率快速上行。由于非銀需求的放量，銀行存單的凈供給規(guī)模在 2018 年 2 月、3 月也分別上升到了 2191 億元、4549 億元的高位，而從 2018 年 3 月中旬開始，存單利率也出現(xiàn)了顯著的回落，1年期 AAA 級存單利率一度下降到了 4附近。圖 32：托管增量在各類機(jī)構(gòu)之間的分布商業(yè)銀行信用社保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機(jī)構(gòu)其他

53、100%50%0%-50%-100%資料來源：萬得，圖 33：2018 年股份行、農(nóng)商行存單發(fā)行成功率自 3 月起震蕩上升，城商行先升后降2018-02-28, 83%2018-09-26, 84%100%城市商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行農(nóng)商行95%90%85%80%75%資料來源：萬得，此后，盡管央行于 2018 年 4 月 25 日下調(diào)法定準(zhǔn)備金率 1，但 2018 年 4 月 27 日資管新規(guī)正式稿落地，相 對嚴(yán)格的監(jiān)管政策仍然對銀行同業(yè)鏈條的運(yùn)轉(zhuǎn)帶來了沖擊，6 月銀行對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增速單月降幅高達(dá) 5。與此同時(shí)，資金利率下行的過程也在二季度中斷。在這些因素的影響下，非法人產(chǎn)品增持存單規(guī)模

54、、增持存單占比均較 2、3 月小幅下滑，6 月也轉(zhuǎn)為小規(guī)模減持存單，中小銀行二季度存單發(fā)行成功率大體持平。在補(bǔ)充負(fù)債的剛性需求下，銀行從 4 月下旬開始再度對存單提價(jià)，才使得存單凈融資規(guī)模出現(xiàn)了回升，1 年期AAA 級存單利率在 6 月中旬再度回到了 4.5附近。進(jìn)入 2018 年下半年，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)開始逐步激化，疊加前期對于隱性債務(wù)的約束導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的壓力增大，貨幣政策的取向發(fā)生了更加明確的調(diào)整。自 4 月下旬降準(zhǔn)后，又于 7 月、10 月連續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率，央行也不再 跟隨美聯(lián)儲進(jìn)行加息，資金利率的中樞在 2018 年三季度開始出現(xiàn)了明顯的回落，逐步向 2.55的政策利率靠攏。另一方面，7

55、 月 20 日發(fā)布的資管新規(guī)補(bǔ)充規(guī)定對公募產(chǎn)品投資范圍放松為“可適當(dāng)投資非標(biāo)”、對可按攤余 成本計(jì)量的產(chǎn)品條件也有所放松，而其中“銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品參照貨基“攤余成本+影子定價(jià)”估值一定 程度又給理財(cái)產(chǎn)品提供了新的規(guī)模增長渠道，銀行同業(yè)鏈條收縮的進(jìn)程明顯放緩。盡管在 2018 年 7 月，存單凈供給的規(guī)模增至 2000 億左右，但非銀需求也在增加，非法人產(chǎn)品 7 月增持存單規(guī)模甚至小幅超過當(dāng)月存單托管增量，而在股份行存單發(fā)行成功率維持高位的同時(shí)，城農(nóng)商行存單發(fā)行成功率也明顯上行。1 年期AAA 級存單利率從 6 月中旬的 4.5左右快速下降，在 8 月初甚至一度低于當(dāng)時(shí) 3.3的 MLF

56、利率。但在 8 月以后，資金利率中樞開始企穩(wěn)。而從整體上看，銀行同業(yè)投資的壓縮仍在進(jìn)行當(dāng)中，銀行仍然存在補(bǔ)充負(fù)債缺口的需求，銀行存單凈供給規(guī)模在 10-12 月期間持續(xù)增加，但該階段非法人產(chǎn)品雖增持存單，但規(guī)模自 10 月開始逐步下滑，增持存單占比也僅在 50左右，或顯示非銀需求與存單供給之間呈相對均衡態(tài)勢。與之相一致的是，盡管 10 月后股份行、農(nóng)商行存單發(fā)行成功率進(jìn)一步小幅上行，但城商行存單發(fā)行成功率則再度降至年初水平。在這樣的狀態(tài)下，存單利率在 8 月后又出現(xiàn)了一定的回升，1 年期 AAA 級存單利率的中樞基本維持在了 3.5左右，略高于當(dāng)時(shí)的 MLF 利率。圖 34：2018 年存單利

57、率震蕩下行，但仍總體仍處于 MLF 政策利率上方AAA級CD1Y股份行存單發(fā)行利率1Y MLF R007-Avg5AAA中票1Y2018-03-22, 4.94%5.505.004.504.003.503.002.502.00資料來源：萬得，階段四（2019）：監(jiān)管過渡同業(yè)鏈條平穩(wěn) 貨幣政策寬松適度 存單利率略低于 MLF 利率經(jīng)過了近兩年的金融去杠桿，截至 2018 年底，銀行同業(yè)理財(cái)規(guī)模已大幅壓縮至 1.22 萬億，僅約為峰值時(shí)期的 20左右。資管新規(guī)還在過渡期，但同業(yè)鏈條快速收縮給銀行帶來較大負(fù)債壓力的時(shí)期已告一段落，盡管銀行對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增速仍處于負(fù)增長，但增速基本持平。而隨著經(jīng)濟(jì)

58、下行壓力的延續(xù)，貨幣政策仍然延續(xù)了穩(wěn)中偏松的基調(diào)，2019 年 1 月 4 日央行下調(diào)準(zhǔn)備金率 1，疊加跨年前后資金面明顯轉(zhuǎn)松，存單利率在 2019年初再度下行至 3。而在存單利率偏低的狀態(tài)下，非法人產(chǎn)品在 2019 年 2-3 月仍在減持存單，但在負(fù)債壓力相對較弱的狀態(tài)下，存單凈供給也相對較小，因此存單利率在 2019 年一季度基本維持在 3附近。與之相對應(yīng)的是該階段銀行發(fā)行存單的成功率也大體持平，其中股份行、農(nóng)商行仍維持在 2017 年以來相對偏高水平。但從 2019 年 3 月中下旬開始，資金的波動(dòng)率有所提升，由于非銀需求相對偏弱，4 月后中小銀行，尤其是城商行存單發(fā)行成功率快速下滑，因

59、此銀行再度對存單提價(jià)，非法人產(chǎn)品持有存單的規(guī)模也在 5 月重回增長，5 月存單凈供給的規(guī)模升至 3000 億以上，但存單利率的上行幅度不大，到 5 月下旬，1 年期 AAA 級存單利率維持在 3.2左右。圖 35：托管增量在各類機(jī)構(gòu)之間的分布商業(yè)銀行信用社保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機(jī)構(gòu)其他100%50%0%-50%-100%資料來源：萬得，圖 36：2019 年 4 月后存單發(fā)行成功率有所下滑，6 月城農(nóng)商行存單發(fā)行成功率降至 16 年以來最低水平城市商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行農(nóng)商行2019-04-01100%95%90%85%80%75%70%資料來源：萬得，圖 37：2019 年存單利率圍

60、繞 MLF 利率窄幅震蕩%4.00AAA級CD1Y股份行存單發(fā)行利率1Y MLF R007-Avg5AAA中票1Y3.503.002.502.001.50資料來源：萬得，而后由于包商事件央行加大逆回購?fù)斗帕Χ?、增?MLF、定向增信中小銀行存單發(fā)行、針對服務(wù)縣域農(nóng)商行定向降準(zhǔn)等，使得資金面重回平穩(wěn)；且 2019 年上半年理財(cái)與貨基這類產(chǎn)品規(guī)模本就有所增加，寬松的貨幣政策下使得非銀需求得到釋放，2019 年 7 月以來銀行存單發(fā)行成功率觸底回升，托管數(shù)據(jù)上非法人產(chǎn)品也轉(zhuǎn)為持續(xù)增持存單，且在 2019 年 7 月-9 月期間，非法人產(chǎn)品增持存單規(guī)模持續(xù)高于當(dāng)月存單凈供給規(guī)模，因而存單利率從2019