如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力

1、本文為基金業(yè)績超預(yù)期研究報(bào)告，通過“中銀基金凈值模擬法”得到基金模擬凈值，并與基金真實(shí)凈值對比計(jì)算得到超預(yù)期指標(biāo)，反映產(chǎn)品的調(diào)倉換股能力。研究根據(jù)市場中偏股型基金的調(diào)倉換股頻率，將其分為“高頻類”與“低頻類”，其中調(diào)倉換股高頻類為本研究的關(guān)注對象。在調(diào)倉換股高頻類的產(chǎn)品中，我們希望篩選出那些能夠預(yù)判市場并主動進(jìn)行調(diào)倉換股的優(yōu)質(zhì)基金。因此研究進(jìn)一步構(gòu)建基于基金調(diào)倉換股能力的選基策略，該策略 2016 年至今表現(xiàn)穩(wěn)健，顯著跑贏主動股基指數(shù)。本文將重點(diǎn)介紹以下幾個部分：如何有效模擬偏股型基金凈值？如何定量把握公募基金的調(diào)倉換股能力？如何利用公募基金的調(diào)倉換股能力構(gòu)建選基策略？一、偏股型基金凈值模擬方

2、法（一）偏股型基金池構(gòu)建為了比較基金的調(diào)倉換股能力，研究重點(diǎn)關(guān)注公募基金權(quán)益?zhèn)}位與重倉股變動引起的業(yè)績變化，因此我們選取市場中當(dāng)期存在的普通股票型基金和混合偏股型基金（以下簡稱“偏股型基金”）用以構(gòu)建基金備選池。同時，為了確保基金池樣本的穩(wěn)定性和代表性，我們的選取標(biāo)準(zhǔn)還包括：公募基金正式運(yùn)作超過 1 年；公募基金的管理規(guī)模超過 2 億元人民幣。根據(jù)上述方法，我們篩選整理偏股型基金與基金池樣本的數(shù)量（圖表 1），截至 2022 年 3 月，基金池中共有 1296 只偏股型基金。圖表 1. 偏股型基金數(shù)量及基金池樣本數(shù)量萬得，2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力

3、5（二）基金凈值模擬方法對比市場上常用的公募基金凈值模擬方法多基于前十大重倉股或者半年度與年度的全部持倉進(jìn)行測算，如“全持倉模擬法”、“重倉股模擬法”及“重倉股與寬基指數(shù)綜合模擬法”。全持倉模擬法：僅根據(jù)半年度和年度的全體持倉進(jìn)行模擬跟蹤，倉位初始比例為半年報(bào)或年報(bào)公布的比例，按半年報(bào)和年報(bào)公布截止日定期半年度換倉。該方法的弊端是換倉周期太慢，對于換手率較高的基金經(jīng)理，較難把握基金真實(shí)的凈值走勢。重倉股模擬法：根據(jù)季度的前十大重倉股進(jìn)行模擬跟蹤，倉位初始比例為重倉股的相對配臵比例，按季報(bào)公布截止日實(shí)現(xiàn)季度換倉。該方法可以一定程度上提高換倉的及時性，但忽略了部分含有一定債基與貨基配臵比例的偏股型

4、基金。當(dāng)固收和貨幣的配臵比例超過 15%時，假設(shè)基金 100%權(quán)益?zhèn)}位會將模擬凈值顯著夸大或低估。重倉股與寬基指數(shù)綜合模擬法：該方法是上述“重倉股模擬法”的升級版本，該方法將基金權(quán)益收益拆解為“重倉股收益”和“非重倉股收益”兩個部分：重倉股收益是基于基金季報(bào)披露的前十大重倉股進(jìn)行模擬，其中倉位占比按季報(bào)披露前十大重倉股占比來估計(jì)；非重倉股收益使用寬基指數(shù)（如滬深 300）進(jìn)行模擬。這種方法的缺點(diǎn)是：對于主動權(quán)益型基金，基金經(jīng)理對于行業(yè)與板塊較寬基指數(shù)的超欠配存在一定的慣性模式，比如對于滬深 300，近些年主動權(quán)益基金經(jīng)理整體對于銀行和周期板塊偏好較弱，所以使用上述方法易造成較大的模擬誤差。圖表

5、 2. 基金凈值模擬方法對比萬得，（三）中銀基金凈值模擬法為了盡量減少上述經(jīng)典方法的誤差，我們在第三部分闡述了中銀量化團(tuán)隊(duì)對于主動偏股型基金的凈值模擬方法，具體如下。假設(shè)基金只對股票、債券和現(xiàn)金三種資產(chǎn)進(jìn)行持倉；對于股票部分，為了突出重倉股變動的影響以評價基金的換股調(diào)倉情況，我們認(rèn)為股票全部投資于相應(yīng)比例的重倉股，即股票部分的收益率為重倉股比例加權(quán)收益率；對于債券部分，我們采用中債-新綜合指數(shù)（代碼：CBA00121.CS）收益率代替其收益率；對于現(xiàn)金部分，我們采用國證貨幣基金指數(shù)（代碼：CN6112.CNI）收益率代替其收益率。中銀量化團(tuán)隊(duì)推薦使用前十大重倉股來全部替代其余權(quán)益持倉的理由是：

6、主觀基金經(jīng)理對于行業(yè)和板塊的配臵偏好相對確定，重倉股與非重倉股的配臵特征有較強(qiáng)的一致性。2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 6圖表 3. 偏股型基金資產(chǎn)配臵示意圖萬得，基于上述基金凈值模擬方法，偏股型基金的模擬收益率可由以下公式計(jì)算得到（圖表 4）。同時，為能確保獲取各基金最新的季報(bào)信息，我們在每季度結(jié)束后的第 16 天進(jìn)行基金資產(chǎn)配臵和重倉股的更新，進(jìn)而得到基金池中所有基金的模擬累計(jì)凈值。圖表 4. 偏股型基金模擬收益率計(jì)算方法資料來源：（四）偏股型基金凈值模擬結(jié)果通過對比基金的模擬累計(jì)凈值與真實(shí)累計(jì)凈值可知，市場中存在部分表現(xiàn)良好的基金，其真實(shí)凈值顯著跑

7、贏模擬凈值，我們稱之為換股調(diào)倉高頻類基金。圖表 5 中的富國天合穩(wěn)健優(yōu)選混合（代碼： 100026.OF）為典型的換股調(diào)倉高頻類基金。同時，我們發(fā)現(xiàn)另有一部分表現(xiàn)較好的產(chǎn)品，其真實(shí)凈值與模擬凈值高度吻合，如圖表 6 中的富國天惠成長混合 C（003494.OF）。我們稱這類產(chǎn)品為換股調(diào)倉低頻類基金，這部分優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品暫不在本研究的關(guān)注范圍內(nèi)。2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 7圖表 5. 周蔚文-富國天合穩(wěn)健優(yōu)選混合（100026.OF）圖表 6. 朱少醒-富國天惠成長混合 C（003494.OF）資料來源：萬得，資料來源：萬得，2022 年 5 月 25 日

8、如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 8二、定量把握公募基金的調(diào)倉換股能力為了回答“如何定量捕捉公募基金的調(diào)倉換股能力？”，本研究通過構(gòu)建兩個“超預(yù)期因子”，用以定量描述公募基金的調(diào)倉換股能力，并通過這種能力構(gòu)建優(yōu)質(zhì)的基金組合，具體構(gòu)建方法如下：Step1：使用“中銀凈值模擬法”進(jìn)行基金凈值模擬； Step2：構(gòu)建超預(yù)期因子；Step3：引入“歷史觀察區(qū)間 N”考察超預(yù)期因子表現(xiàn)，確定選基因子的最優(yōu)觀察區(qū)間； Step4：基于具有最優(yōu)因子表現(xiàn)的歷史觀察區(qū)間，構(gòu)建選基組合。圖表 7. 基于“調(diào)倉超預(yù)期”的選基策略框架資料來源：（一）超預(yù)期因子的構(gòu)建本研究希望通過測算超預(yù)期指標(biāo)，篩選能夠主動進(jìn)

9、行調(diào)倉換股且業(yè)績較為穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)基金，所以 基金的超預(yù)期指標(biāo)需要反映基金歷史觀察區(qū)間內(nèi)，真實(shí)凈值相較模擬凈值的超預(yù)期情況，進(jìn)而反映基 金的調(diào)倉換股能力。我們定義了“超預(yù)期收益率”和“超預(yù)期夏普比率”作為用以構(gòu)建基金組合的超預(yù)期因子，具體構(gòu)建方法詳見下圖。圖表 8. 超預(yù)期收益率的測算方法資料來源：區(qū)間超預(yù)期 = 區(qū)間真實(shí) 區(qū)間模擬圖表 9. 超預(yù)期夏普比率的測算方法252 日度真實(shí) 日度模擬 超預(yù)期 = 252 日度真實(shí) 日度模擬 資料來源：2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 9（二）歷史觀察區(qū)間的篩選通過研究我們發(fā)現(xiàn)，如果每一季度都進(jìn)行基金資產(chǎn)配臵的更新，基

10、金業(yè)績超預(yù)期情況未必能很好地反映產(chǎn)品的換股調(diào)倉能力。因此，我們將“歷史觀察區(qū)間 N”（即通過 N 個季度前的披露持倉信息模擬近 N 個季度的累計(jì)凈值）作為一個參數(shù)，觀察不同歷史觀察區(qū)間內(nèi)因子的表現(xiàn)，N 的取值范圍為 1-12 個季度。根據(jù)上述研究思路，我們測算了不同歷史觀察區(qū)間內(nèi)超預(yù)期因子的“多空超額凈值”、“多空超額年化收益與夏普比率”，及“因子的 IC 和 IR”，綜合判定與超預(yù)期指標(biāo)匹配的最優(yōu) N。其中，多空指標(biāo)的構(gòu)建是基于因子值將備選池中的基金分為 10 組（第 10 組代表因子值最大的備選基金組，第 1組代表因子值最小的備選基金組），季度滾動更新各組中的基金，并計(jì)算各組基金的多空指標(biāo)

11、。判定指標(biāo)的具體構(gòu)建方法詳見下表。圖表 10. 最優(yōu)“歷史觀察季度 N”的判定指標(biāo)資料來源：（三）因子一：調(diào)倉“超預(yù)期收益率”因子多空超額收益在 N=8 時最為穩(wěn)健為了找到考察公募基金調(diào)倉換股能力的最優(yōu)歷史區(qū)間，我們分別測算基金基于過去 1-12 個季度的“超預(yù)期收益率”。同時，在每一個歷史觀察區(qū)間內(nèi)，基于因子值將備選池中的基金分為 10 組，其中第10 組代表因子值最大的備選基金組，第 1 組代表因子值最小的備選基金組，季度滾動更新各組基金，計(jì)算第 10 組相對第 1 組的累計(jì)超額凈值（以下稱為多空超額凈值）。通過上述測算可知：歷史觀察區(qū)間（N）取 68 時，其因子表現(xiàn)較好；N = 8 時多

12、空超額凈值達(dá)到最大，近三年表現(xiàn)最為穩(wěn)健。2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 10圖表 11. 多空超額凈值（N = 1, 2, 3）圖表 12. 多空超額凈值（N = 4, 5, 6）資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖表 13. 多空超額凈值（N = 7, 8, 9）圖表 14. 多空超額凈值（N = 10, 11, 12）資料來源：萬得，資料來源：萬得，多空收益和多空夏普比呈顯著倒“U”型研究基于策略多空超額凈值，計(jì)算得到多空超額年收益率和多空超額夏普比率，其中多空超額夏普比計(jì)算方法如下：252 日度多空超額 多空超額 = 252 日度多空超額 上述兩個指

13、標(biāo)均顯示出隨著歷史觀察區(qū)間的增大而“先增后減”的趨勢，并在歷史觀察區(qū)間 N 為“過去 8 個季度”時達(dá)到最大，多空超額年化收益率為 5.1%，多空夏普比率為 1.2。（圖表 15）2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 11圖表 15. 多空超額年收益率與多空超額夏普比率（N = 1- 12）萬得，因子 ICIR 在 N 為 6-8 時表現(xiàn)較好為了進(jìn)一步對比不同歷史觀察區(qū)間（N）內(nèi)，基金“超預(yù)期收益率”對基金未來業(yè)績預(yù)測的有效性，我們計(jì)算了基金超預(yù)期收益的 IC 和 IR。其中 IC 為每期基金池所有樣本的超預(yù)期收益率排序與下一季度基金絕對收益率排序的相關(guān)系數(shù)，

14、IR 的計(jì)算方法如下：4 ( ) = 4 ( )通過測算不同歷史觀察區(qū)間（N）的 IC 和 IR 可知：在不同歷史回測區(qū)間中，因子 IC、IR 的最優(yōu) N 有所不同；但整體而言，在 N = 6-8，即使用過去一年半至兩年的時間考察基金調(diào)倉換股能力時的 IC 和 IR 值表現(xiàn)較好，此時超預(yù)期收益率對未來業(yè)績預(yù)測有效性較高。(圖 16-17)圖表 16. 策略 IC （N = 1 12）萬得，2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 12圖表 17. 策略 IR （N = 1 12）萬得，綜上，研究選取 N = 8，即 8 個歷史觀察季度，作為“超預(yù)期收益率因子”的最

15、優(yōu)歷史觀察區(qū)間。此時基于超預(yù)期因子分組的第 10 組，即具有最顯著超預(yù)期屬性的基金組合，其累計(jì)凈值顯著跑贏中證主動股基（930890.CSI）。（圖 18）同時，基于上述分組的策略凈值，分時段（2010-2014、2015-2022、 2010-2022）計(jì)算相應(yīng)的年化收益率，N = 8 時第 10 組的復(fù)合年化收益在三個時段均表現(xiàn)優(yōu)異，其中在2015 年至 2022 年 3 月的年化收益為 15.9%（圖 19）圖表 18. N = 8 時各組策略累計(jì)凈值萬得，圖表 19. N = 8 時分時段復(fù)合年化收益率萬得，2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 13（

16、四）因子二：調(diào)倉“超預(yù)期夏普比”因子多空超額收益在 N=8 時最為穩(wěn)健為了考察“超預(yù)期夏普比因子”的最優(yōu)歷史觀察區(qū)間，我們分別測算基金基于過去 1-12 個季度的“超預(yù)期夏普比率”，并將每期備選池中的基金按因子值分為 10 組，從而得到第 10 組相對第 1 組的累計(jì)超額凈值（以下稱為多空超額凈值）。通過上述測算可知：歷史觀察區(qū)間（N）為過去 8 至 10 個季度時，因子表現(xiàn)整體較好；在 N = 8 時多空超額凈值達(dá)到最大，近三年表現(xiàn)最為穩(wěn)健。圖表 20.多空超額凈值（N = 1, 2, 3）圖表 21.多空超額凈值（N = 4, 5, 6）資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖表 22.多空超額

17、凈值（N = 7, 8, 9）圖表 23.多空超額凈值（N = 10, 11, 12）資料來源：萬得，資料來源：萬得，多空收益和多空夏普比呈倒“U”型超預(yù)期夏普比策略的多空超額年收益率和多空超額夏普比率均顯示出隨著歷史觀察區(qū)間的增大而 “先增后減”的趨勢，并在 N = 8（即使用過去 8 個季度作為最優(yōu)歷史觀察區(qū)間）時兩個指標(biāo)均達(dá)到最大，多空超額年化收益率為 4.98%，多空夏普比率為 1.3。（圖 24）2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 14圖表 24. 多空超額年收益率與多空超額夏普比率（N = 1 -12）萬得，因子 ICIR 在 N 為 7-10

18、時表現(xiàn)較好通過測算“超預(yù)期夏普比因子”在不同歷史觀察區(qū)間（N）內(nèi)的 IC 和 IR 可知：在不同的歷史回測區(qū)間中，因子 IC、IR 的最優(yōu) N 有所不同，但整體而言在 N = 7-10 時 IC 和 IR 值表現(xiàn)較好，即此時超預(yù)期夏普比率對未來業(yè)績預(yù)測有效性較高。(圖 33-34)圖表 25. 策略 IC （N = 1-12）萬得，圖表 26. 策略 IR （N = 1-12）2022 年 5 月 25 日萬得，如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 15綜上，研究選取 N = 8 作為“超預(yù)期夏普比率”因子的最優(yōu)歷史觀察區(qū)間。此時基于超預(yù)期因子分組的第 10 組，即具有最顯著超預(yù)期屬性的基

19、金組合，其累計(jì)凈值顯著跑贏中證主動股基（930890.CSI）。（圖 27）同時，通過在各歷史回溯區(qū)間（2010-2014、2015-2022、2010-2022）計(jì)算相應(yīng)的年化收益率可知：在 N= 8 時第10 組的復(fù)合年化收益在三個時段均表現(xiàn)優(yōu)異，其中在2015 年至2022 年3 月的年化收益為14.9%。 相較“超預(yù)期收益率因子”，“超預(yù)期夏普比率因子”擁有較高的組合區(qū)分度，2015 年至 2022 年 3 月各組年化收益率顯著單調(diào)上行。（圖 28）圖表 27. N = 8 時各組策略累計(jì)凈值萬得，圖表 28. N = 8 時分時段復(fù)合年化收益率萬得，2022 年 5 月 25 日如何

20、定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 16（五）最優(yōu)觀察區(qū)間與“基金經(jīng)理投資生命周期”高度相關(guān)根據(jù)上文中的測算我們發(fā)現(xiàn)，隨著歷史觀察區(qū)間的增大，無論是“超預(yù)期收益率因子”還是“超預(yù)期夏普比因子”，其收益率總體呈現(xiàn)“先增后減”的趨勢。針對這一現(xiàn)象，我們基于基金經(jīng)理的投資生命周期做出解釋。 2021 年基金投資年度策略巧借北上風(fēng)，揚(yáng)眉連三載中的研究表明，基金經(jīng)理從業(yè)時間的中位數(shù)約為 4.5 年，平均管理一只產(chǎn)品的時間約為 2.5 年，即當(dāng)歷史觀察區(qū)間較大(N=9-12)時，基金經(jīng)理或已發(fā)生更替；另一方面，即便基金經(jīng)理仍然管理該產(chǎn)品，但其投資風(fēng)格在時間和市場的鍛造中可能并不會得到延續(xù)。因此，基于過長

21、的時間窗口考察基金或基金經(jīng)理的調(diào)倉換股能力是有失公允的。而當(dāng)歷史觀察區(qū)間較小(N=1-3)時，我們認(rèn)為基金的調(diào)倉具有一定偶然性，易造成統(tǒng)計(jì)誤差。綜上，我們認(rèn)為通過過去兩年(8 個季度)的業(yè)績進(jìn)行評估和篩選具有優(yōu)秀調(diào)倉換股能力的基金是較為合理的。圖表 29. 基金經(jīng)理投資生命周期萬得，2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 17三、基于超預(yù)期因子的真實(shí)組合構(gòu)建研究選取“過去 8 個季度”作為最優(yōu)歷史觀察區(qū)間，并基于每期超預(yù)期因子值最大的前 10/20 只基金構(gòu)建真實(shí)基金投資組合。另一方面，由于 2014 年以來偏股型基金數(shù)量逐年顯著上行，選基業(yè)績更具代表性。對于中

22、銀推薦“top10/top20 基金組合”，我們將回測業(yè)績觀察區(qū)間設(shè)定為 2016 年至今，同時也將對比參考 2010 年至今策略的表現(xiàn)。圖表 30. 偏股型基金數(shù)量自 2014 年逐年顯著上行萬得，（一）基于“超預(yù)期收益率因子”的最優(yōu)策略2016 年至今，Top10 和 Top20 策略超額累計(jì)凈值穩(wěn)健。Top10 策略的年化超額收益為 8.8%，超額夏普比為 1.49，滾動一年最大回撤為 6.7%，績效指標(biāo)均較 2010 年至今的表現(xiàn)顯著提升，策略具體績效表現(xiàn)詳見下表。圖表 31. 基于“超預(yù)期收益率因子”的最優(yōu)策略績效評估萬得，2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)

23、倉換股能力 18圖表 32. 絕對累計(jì)凈值圖表 33. 超額累計(jì)凈值資料來源：萬得，資料來源：萬得，Top10 和 Top20 策略的滾動一年超額最大回撤可控，歷史最大回撤不超過 7%，回撤具體分布情況詳見下表。圖表 34. 基于“超預(yù)期收益率因子”的最優(yōu)策略滾動一年最大回撤分布統(tǒng)計(jì)萬得，圖表 35.滾動一年絕對最大回撤圖表 36.滾動一年超額最大回撤資料來源：萬得，資料來源：萬得，2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 19本期（2022/3/31)基于“超預(yù)期收益率因子”選擇的 Top20 基金明細(xì)，詳見下表。圖表 37. “超預(yù)期收益率因子”本期 Top2

24、0 基金明細(xì)萬得，（二）基于“超預(yù)期夏普率因子”的最優(yōu)策略2016 年至今，Top10 和Top20 策略均表現(xiàn)穩(wěn)健。Top10 策略的年化超額收益為 8.3%，超額夏普比為 1.26，滾動一年最大回撤為 7.3%，績效指標(biāo)均較 2010 年至今的表現(xiàn)顯著提升。圖表 38. 基于“超預(yù)期夏普率因子”的最優(yōu)策略績效評估萬得，2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 20圖表 39. 絕對累計(jì)凈值圖表 40. 超額累計(jì)凈值資料來源：萬得，資料來源：萬得，基于“超預(yù)期夏普比因子”的 Top10 和 Top20 策略滾動一年超額最大回撤可控，歷史最大回撤不超過10%，具體

25、分布詳見下表。圖表 41. 基于“超預(yù)期夏普率因子”的最優(yōu)策略滾動一年最大回撤分布統(tǒng)計(jì)萬得，圖表 42. 滾動一年絕對最大回撤圖表 43.滾動一年超額最大回撤資料來源：萬得，資料來源：萬得，2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 21本期（2022/3/31)基于“超預(yù)期夏普比因子”選擇的 Top20 基金明細(xì)，詳見下表。圖表 44. “超預(yù)期夏普率因子”本期 Top20 基金明細(xì)萬得，2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 22四、附錄附錄 1 超預(yù)期收益率因子測算結(jié)果不同歷史觀察區(qū)間（N 為季度數(shù)）的分組策略累計(jì)凈值結(jié)果詳見圖

26、表 45 - 56。圖表 45.“ 超預(yù)期收益率因子”分組策略累計(jì)凈值（N = 1） 圖表 46. “超預(yù)期收益率因子”分組策略累計(jì)凈值（N = 2）資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖表 47. “超預(yù)期收益率因子”分組策略累計(jì)凈值（N = 3） 圖表 48. “超預(yù)期收益率因子”分組策略累計(jì)凈值（N = 4）資料來源：萬得，資料來源：萬得，2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 23圖表 49. “超預(yù)期收益率因子”分組策略累計(jì)凈值（N = 5） 圖表 50. “超預(yù)期收益率因子”分組策略累計(jì)凈值（N = 6）資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖表 51. “超預(yù)期收益率因子”分組策略累計(jì)凈值（N = 7） 圖表 52. “超預(yù)期收益率因子”分組策略累計(jì)凈值（N = 8）資料來源：萬得，資料來源：萬得，2022 年 5 月 25 日如何定量把握與利用公募基金的調(diào)倉換股能力 24圖表 53. “超預(yù)期收益率因子”分組策略累計(jì)凈值（N = 9） 圖表 54