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文檔簡介

1、第七章 市場有效性南京大學金融與保險系.有效市場假設有效市場假設efficient market hypothesis,EMH市場參與者理性市場只需無套利平衡可用于預測股票表現(xiàn)的信息一定曾經(jīng)在股價中被反映出來有效市場是信息有效,即價錢曾經(jīng)有效地反映了一切可得到的信息.隨機游走與有效市場確定不了任何股價的可預測方式,股價的變化是隨機游走Random walk:價錢的變化是隨機的且不可預測的。例子:假設存在一個“準確的模型,預測A股票價錢3天后將從20元/股漲至23元/股,假設該預測信息是公開的,那么股票價錢瞬間上升到23元/股。任何有用的信息將被提早反映到股價=當前的股價曾經(jīng)包含未來的信息.對有

2、效市場了解1由于理性投資者的存在,任何可以預測股票價錢的信息曾經(jīng)反映在股票的價錢中。等價于,沒有什么信息可以預測股價了!反過來,假設新信息曾經(jīng)被價錢所包含,那么這個新信息就是舊信息假設以當前已反響信息的價錢來預測未來,等價于以舊信息作為決策根據(jù),這種決策是無效的對未來價錢的預期值就是就是當前價錢。留意:這里并沒有否仔細正新信息對價錢的影響!.對有效市場了解2價錢變化是隨機的新信息News, new information總是隨機到達的,即新信息無法預測的價錢變化反映新信息:新信息會立刻引起價錢變化。隨機到來的新信息一定導致隨機的價錢變化“市場有效的本質(zhì)是信息有效信息有效:股票價錢曾經(jīng)充分地、有

3、效地、立刻地消化了一切可以得到的信息。證券在任何一時點的價錢都是對一切相關(guān)的信息做出的反映稱為有效性市場假設.隨機游走與市場理性證券價錢變化的隨機性無序性 是整個市場理性的一個外在表現(xiàn)。有效市場的前提是投資者理性,并在此根底上構(gòu)成的市場理性投資者理性捕捉新信息套利無套利市場.有效市場的意義EMH不滿足將產(chǎn)生后果價錢不反映上市公司的信息,公司運營信息的披露與價錢無關(guān),那么,公司的運營者就不用努力運營就能使得股價上升如支配股市價錢不反映上市公司的運營信息,市場就無法評價公司,就不能將資源配置到最有效的公司中,市場配置資源的功能弱化EMH是信息有效、投資者理性、市場理性的一致。.三種有效市場有效市場

4、(Efficient capital market:現(xiàn)時市場價錢可以反映一切相關(guān)信息的資本市場。在這個市場中,不存在利用可預測的信息獲得超額利潤的時機。信息集分類 不同的信息集對證券價錢產(chǎn)生影響的速度不一樣。為了處置不同的反響速度,把信息集分成不同的類別。最常用的一種分類方法:過去買賣的信息、可獲得的公開信息、一切可獲得的信息。. 一切可獲得的信息 包括內(nèi)幕信息 與私人信息全部公開的信息全部買賣信息.針對這三種信息集,有三種方式的有效市場的定義弱式有效市場(the weak form)半強式有效市場(the semistrong form)強式有效市場(the strong form).弱式有

5、效市場定義:假設股價曾經(jīng)反映了全部能從市場買賣數(shù)據(jù)得到的信息,那么稱這樣的資本市場為弱式有效的或者滿足弱有效方式。市場買賣數(shù)據(jù)中得到的歷史信息:過去的股價、買賣量等數(shù)據(jù)。股票價錢的歷史數(shù)據(jù)是可以免費得到的,假設這些數(shù)據(jù)里包含有用的數(shù)據(jù),那么一切的投資者都會利用它,導致價風格整,最后,這些數(shù)據(jù)就失去預測性。.股價的歷史記錄不含有對預測未來價錢有用的信息,況且人人都可以獲得這樣的信息,沒有人更加高明。因此,利用歷史資料對市場未來的價錢趨勢分析是徒勞的。弱式有效性是最弱類型的有效市場,那么技術(shù)分析無異于占星術(shù)!.半強式有效假定定義:假設價錢反響了一切公開可得的信息,那么市場是半強式有效的。公開信息除

6、了歷史買賣數(shù)據(jù)外,還有與公司消費有關(guān)的根本數(shù)據(jù)、管理的質(zhì)量、資產(chǎn)負債表、專利情況、收益預測、會計處置等運營信息和宏觀方面的信息。證券的價錢會迅速、準確地根據(jù)可獲得的一切公開信息進展調(diào)整。.強式有效假定一個市場是強有效的,假設價錢反響了一切的信息,不論是公共的、私有的。股價反映了全部與公司有關(guān)的信息,甚至包括僅為內(nèi)幕人士所知道的信息。意義和價值在于從實際上確定理想市場的規(guī)范,為內(nèi)幕買賣的違法性提供實際上的根據(jù)。強式有效假定是一種理想形狀!.利用歷史信息估計證券未來價錢的期望值,結(jié)果只能是當前價錢當前價錢曾經(jīng)包含一切的歷史信息;未來價錢的短期趨勢無法斷定隨機游走,有效市場是一個公平賭局Fair g

7、ame。.例如:知今日股票是上漲的,要利用今日股票的買賣信息來預測明日股票是漲還是跌,那么漲跌的概率只能是各為50,而不能夠是漲70,跌30。.一旦利用信息可以進展套利,那么推進市場趨向平衡價錢時,價錢充溢信息。假設市場上其他人對市場不作研討信息發(fā)掘,那么發(fā)掘信息的人就有套利的時機。這使人情愿對市場進展研討,希望可以得到他人得不到的信息,或者優(yōu)先他人一步,以獲得收益,正是這種不斷尋覓套利時機,并不斷的套利使市場變得有效起來。有效市場是套利的結(jié)果!.市場有效性的根源是信息充分性問題。信息充分又與信息的研討包括信息提取技術(shù)有關(guān)。假設投資者都不研討,信息的發(fā)現(xiàn)和傳播的效率一定會大大降低,市場有效程度

8、降低。市場有效是由于有研討信息和信息的有效傳播,而不是由少數(shù)人長時間壟斷,這樣證券價錢才充溢信息。.EMH的幾點推論在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是無效的!投資者獲得選股建議信息是無本錢。 信息投資幾乎為零,根據(jù)無套利原那么,無本錢就無收益!提出選股建議的專家也沒有勝利的把握 1假設專家確實發(fā)現(xiàn)會上漲的股票,假設他是理性的,能夠更情愿將信息壟斷,以搶先一步獲利,而不是將信息披露換取少量的稿酬。 2只需無本錢的選股建議,才會以無本錢公布出來,而無本錢的選股建議是無效的。.群眾知的投資戰(zhàn)略不能產(chǎn)生超額利潤。某些業(yè)績表現(xiàn)突出的投資者僅僅是運氣由于公平賭局,過去的業(yè)績不能代表未來。內(nèi)幕信息往往不是內(nèi)幕。

9、信息能否有用取決于能否真實,以及多少人知道。不應對有效市場的實際過分教條,而以為努力研討是不用要的。結(jié)論:市場有效,但發(fā)明性的任務會有應得到的報酬!.有效市場實際的違背景象小公司效應1981年,Benz對一切在紐交所上市的股票收益情況進展了研討,他將公司按規(guī)模分成五組,發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8%,而且無論是在風險調(diào)整之前還是調(diào)整之后,小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。人們稱這一景象為小公司效應Small-firm effect)。這意味著:小公司具有可預見的相對高收益!.一月份效應Keim等在1983年又分別證明了小公司效應在一月份最明顯,特別是在一月

10、的頭兩個星期,稱為小公司1月份效應。凱姆將公司按規(guī)模分成10組,比較了每月最小規(guī)模和最大規(guī)模公司組的平均超額收益情況,從1963-1979年的平均月差額顯示一月份平均小公司每天股價上升達0.714,一月份頭5天的上升幅度超越了9.16。這意味著一月份投資某種可預測性!.被忽略的公司效應(Neglected-firm effect)Arbel等對小公司1月份效應提出了新解釋。小公司容易被忽略,市場對其研討不充分,小公司成為獲得較高利潤的投資對象。流動性效應(Liquidation effect)上市公司的規(guī)模越小,其股票的流動性越差,其流動性風險補償越多。.顛倒效應(Reversal effec

11、t) 1985年,Debondt等發(fā)現(xiàn),在一段時間內(nèi),表現(xiàn)最好差的股票在接著會表現(xiàn)非常差好。實證研討闡明,假設對股票業(yè)績進展為期5年的排序,基期表現(xiàn)不好的股票組(含35種業(yè)績最差的股票)在以后的3年中的平均累計收益,比基期表現(xiàn)最好的股票組(含35種業(yè)績最好的股票)的累計收益高出25。留意:這些企業(yè)本身的運營業(yè)績并沒有提高多少,而股價卻上升不少。.市場有效嗎風險溢價還是異常?Fama等人以為,這些景象并不闡明有效市場實際不成立。這些景象的本質(zhì)是一種額外的風險,這些公司的股票之所以有較高期望收益,因面對著更高的風險。有人以為,這些景象正是市場無效的證據(jù)。由于太強調(diào)公司業(yè)績對股價的影響,把近期表現(xiàn)良

12、好公司的股價過度抬高,把近期業(yè)績較差公司的股價壓得過低。當投資者發(fā)現(xiàn)過錯時,價錢就顛倒了過來假設市場有效差的就是差的,差的企業(yè)股價不會好。這恰好闡明市場不是有效的,有系統(tǒng)偏向。.證明市場有效的技術(shù)統(tǒng)計學問題一切的實證,都是以歷史數(shù)據(jù)來斷定市場能否有效;假定得到的結(jié)論是市場有效,只能闡明歷史上的市場有效根據(jù)有效市場實際,歷史有效不等于當前有效;假設市場有效,歷史信息不反映未來,如何能反映未來市場是有效的。市場有效是不可證偽真的問題!.行為金融初步現(xiàn)代金融實際建立在CAPM、APT等實際根底上,其共同假設都是EMH。EMH承繼了經(jīng)濟學的分析范式理性。許多違背有效市場實際的景象出現(xiàn),使理性分析范式遭

13、到挑戰(zhàn)。理性假設能夠違背投資者實踐的決策行為,實驗經(jīng)濟學Experimental economics和心思學的檢驗并不對其確認。.根本概念行為金融Behavioral Finance:以新的人性方式來研討不確定性環(huán)境下投資決策行為的科學。從理性范式Rational approach到心思范式Psychological approach心思學與經(jīng)濟學的結(jié)合逐漸構(gòu)成行為經(jīng)濟學 Behavioral economics,它在金融領域的運用就構(gòu)成行為金融學。.由于CAPM和APT非常成熟,行為金融是年輕學者的天堂,可開辟空間大。行為金融實際興起于20世界80年代,并在90年代得到迅速開展,但至今未能成

14、為一個嚴謹?shù)膶嶋H體系。行為金融對傳統(tǒng)實際的否認: 1以心思學的研討成果為根據(jù),而非理性假設,導致系統(tǒng)性的決策錯誤。 2非理性行為與決策錯誤共同影響了證券的定價,呵斥市場的非理性。.投資者心思偏向與非理性過分自信投資者總是置信本人的才干和判別后果:低估證券的實踐風險,過度買賣。注重當前和熟習的事物對近期發(fā)生的事件和最新的閱歷更為注重,從而在投資決策中過分依賴近期事件。后果:對經(jīng)??匆姷墓善边M展投資,而對不熟習的股票敬而遠之,所以才有“小公司效應!.逃避損失和“精神會計Spiritual accounting投資者更注重損失帶來的不利影響,在決策上主要按照心思上的“盈虧而不是實踐得失采取行動。后果:過快賣出具有潛在盈利低現(xiàn)金紅利的股票,在不同的證券上具有不同的風險偏好。防止懊悔作出錯誤決議的人,決議越違反常規(guī)越懊悔后果:委托他人投資,隨大流,追漲殺跌等等從眾行為都是力圖防止懊悔。.相互影響社會性的壓力使人們之間的行為趨向一致。后果:從眾心里,呵斥的羊群效應!當前的房地產(chǎn)投資。綜合以上5點投資者在決策時的心

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