企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論及方法

1、. 摘要第一章緒論1.1 研究背景隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的不斷提高，我國(guó)在各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都取得了可喜的成果，伴隨著國(guó)外并購(gòu)浪潮愈演愈烈，產(chǎn)權(quán)交易的頻繁，企業(yè)價(jià)值評(píng)估也受到了社會(huì)各界的不斷重視。企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)最流行的觀點(diǎn)是企業(yè)價(jià)值最大化，但其難點(diǎn)是如何確定企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值評(píng)估越來越廣泛的應(yīng)用在企業(yè)并購(gòu)、投資決策、信貸管理和證券交易市場(chǎng)上。西方興旺國(guó)家在該方面研究較早，積累了很多經(jīng)歷，形成了比擬系統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。我國(guó)的企業(yè)評(píng)估較晚，隨著中國(guó)對(duì)外開放、企業(yè)改革和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立，在引進(jìn)國(guó)外評(píng)估理論和方法的根底上開展起來的，目前我國(guó)企業(yè)評(píng)估的方法主要有收益法、市場(chǎng)法和本錢法。在實(shí)際評(píng)估中最常使

2、用的方法是本錢法，但收益法更符合企業(yè)價(jià)值的定義，企業(yè)價(jià)值應(yīng)由企業(yè)未來的獲利能力決定的，價(jià)值評(píng)估是將企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本本錢為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)，表達(dá)了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)開展能力。認(rèn)識(shí)價(jià)值是一切財(cái)務(wù)管理行為的依據(jù)和前提，而提高企業(yè)價(jià)值更成為企業(yè)制定戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)管理最根本的出發(fā)點(diǎn)。也是基于這樣的要求，通過對(duì)企業(yè)價(jià)值做出評(píng)估，我們可以得出有關(guān)企業(yè)歷史和現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)情況，并在評(píng)估企業(yè)價(jià)值過程中進(jìn)展價(jià)值管理，可以幫助企業(yè)更好的提升價(jià)值，因此，基于企業(yè)價(jià)值評(píng)估所進(jìn)展的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是一項(xiàng)非常意義的重大研究課題。改革開放后，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到了快速的開展，資本市

3、場(chǎng)也有了萌芽，經(jīng)過一系列的改革開展，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)取得了前所未有的成果。但是，我國(guó)畢竟還處于社會(huì)主義初級(jí)階段，資本市場(chǎng)開展比擬落后，因此，必定會(huì)存在一些問題。比方我國(guó)的上市公司大多操縱著資本市場(chǎng)，他們通過改動(dòng)一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，讓原本不盈利的公司外表上看起來收益頗豐，從而獲得更多投資者的青睞。這種情況下，即使理論上最為完善、最為科學(xué)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也不能得到廣泛而有效的使用。但是，股權(quán)分置改革的初步完成，讓我國(guó)的資本市場(chǎng)更加規(guī)化了，加之經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開展，促使資本市場(chǎng)逐步走向繁榮，該種方法的使用條件會(huì)漸漸得到滿足，所以，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主導(dǎo)地位只是時(shí)間問題而已。1.2 研究意義企業(yè)評(píng)估是經(jīng)濟(jì)分析的一種，科

4、學(xué)合理的評(píng)估企業(yè)價(jià)值具有重要意義：首先對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，較準(zhǔn)確地反映公司真實(shí)價(jià)值有很大幫助；其次對(duì)企業(yè)兼并收購(gòu)定價(jià)起到關(guān)鍵的作用且有利于企業(yè)價(jià)值管理動(dòng)態(tài)反映；再次為投資者的投資決策提供依據(jù)，并且有利于為企業(yè)提供可靠的價(jià)值指標(biāo)，使企業(yè)的投資者和經(jīng)營(yíng)者能全面完整的衡量企業(yè)未來開展能力；最后，企業(yè)價(jià)值評(píng)估有利于改善公司管理經(jīng)營(yíng)。一個(gè)準(zhǔn)確地企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)以下三方是有利的，分別是：投資者、企業(yè)部管理層以及外延式并購(gòu)行為本身。投資者日前對(duì)上市公司進(jìn)展投資時(shí)，多采用的是以股票的方式進(jìn)展。然而這一方式是存在一定缺陷的。如果有一個(gè)相對(duì)準(zhǔn)確地評(píng)估結(jié)果，則一定程度上可以躲避這一缺陷，在、似的投資者作出合理的決策

5、。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估模型既考慮到企業(yè)的可持續(xù)開展,又考慮到資金的時(shí)間價(jià)值,同時(shí)通過估價(jià)的過程可以明確企業(yè)價(jià)值提升的方向,因而是對(duì)企業(yè)價(jià)值的最好的衡量手段。在自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估模型的根底上，進(jìn)一步分析了基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)企業(yè)管理帶來的影響,指出企業(yè)提升價(jià)值管理的途徑，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開展和會(huì)計(jì)披露要求的進(jìn)一步完善,基于自由現(xiàn)金流量的評(píng)估方法將在價(jià)值評(píng)估中得到廣泛的應(yīng)用。提供投資依據(jù)，幫助投資者進(jìn)展理性投資，更好的實(shí)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。1.3 國(guó)外研究文獻(xiàn)國(guó)外研究 1906 年，Ircing Fisher 在資本與收入的性質(zhì)中論述了收入與資本的關(guān)系及價(jià)值的源泉問題，他提出資本的

6、價(jià)值實(shí)際上就是未來收入的折現(xiàn)值，企業(yè)是可以產(chǎn)生收益流量的資本，企業(yè)價(jià)值就是按時(shí)機(jī)本錢折現(xiàn)未來收入的現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究的突破是 Modigliani 和 Miller 提出了現(xiàn)代資本構(gòu)造理論MM 理論，他們論證了企業(yè)價(jià)值最大化和利潤(rùn)最大化的區(qū)別，并提出企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)該稱為企業(yè)管理管理的核心，將不確定性、企業(yè)所得稅引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，在不考慮所得稅的條件下，融資對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有影響，企業(yè)價(jià)值取決于投資；如考慮所得稅，稅前需要支付債務(wù)利息從而產(chǎn)生抵稅效應(yīng)，將會(huì)提升企業(yè)價(jià)值。MM 理論將套利理論應(yīng)用到企業(yè)價(jià)值研究，提出了企業(yè)價(jià)值評(píng)估 4 種方法：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，投資時(shí)機(jī)法，股利流量法和收益流量法。

7、William Sharpe 和 John Lintner 在投資組合理論與資本市場(chǎng)中提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM 模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型解決了計(jì)算股權(quán)本錢或估算股權(quán)價(jià)值時(shí)的折現(xiàn)率確實(shí)定問題。其核心觀點(diǎn)認(rèn)為投資者面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過多元化投資組合減少或者消除；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指在*種因素的影響下，整個(gè)市場(chǎng)都受到涉及，該種風(fēng)險(xiǎn)無法通過多元化投資組合減少或者消除。資本資產(chǎn)定價(jià)模型結(jié)合考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后確定投資必要報(bào)酬率，這樣可以更加準(zhǔn)確地評(píng)估出資產(chǎn)的價(jià)值。國(guó)研究 1990 年起我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估活動(dòng)日益活潑，國(guó)常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法包括收益評(píng)估法、本錢加和評(píng)估法、市盈率評(píng)估

8、法。收益率評(píng)估法假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，設(shè)定評(píng)估期，對(duì)企業(yè)未來產(chǎn)生的收益進(jìn)展折現(xiàn)，評(píng)估關(guān)鍵因素是預(yù)期的收益和折現(xiàn)率確實(shí)定。本錢加和評(píng)估法是以資產(chǎn)負(fù)債表的現(xiàn)有資產(chǎn)和負(fù)債為參照，采用本錢法或市場(chǎng)法，對(duì)企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值加總，針對(duì)企業(yè)整體獲利能力，是企業(yè)凈資產(chǎn)的目前價(jià)值。市盈率評(píng)估法是利用市盈率，根據(jù)公司每股收益的變動(dòng)趨勢(shì)，確定企業(yè)價(jià)值?；诂F(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的理論與實(shí)踐探討起源于 20 世紀(jì) 90 年代，其后開展較快。先治2000詳細(xì)介紹了現(xiàn)金流量為根底的價(jià)值評(píng)估的意義和方式，初步給出了評(píng)估中的參數(shù)確實(shí)定方法。顏志剛2001運(yùn)用自由現(xiàn)金流量評(píng)估企業(yè)價(jià)值。杜娟2006從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的角度對(duì)

9、自由現(xiàn)金流量進(jìn)展分析與定義，給出兩種計(jì)算自由現(xiàn)金流量的方法。平、汪天平2008以中國(guó)鋁業(yè)收購(gòu)銅業(yè)為例，采用自由現(xiàn)金流量估值模型對(duì)并購(gòu)公司進(jìn)展價(jià)值評(píng)估，實(shí)證結(jié)果說明中國(guó)鋁業(yè)并購(gòu)價(jià)格高于銅業(yè)在價(jià)值。解韞偲、朱鑫怡2010分析了高新技術(shù)企業(yè)主要特征及其價(jià)值評(píng)估難點(diǎn)，以自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估了*藥廠的價(jià)值。書麗2011針對(duì)中糧收購(gòu)蒙牛事件，采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估蒙牛乳業(yè)的企業(yè)價(jià)值，其結(jié)論依然是收購(gòu)價(jià)格明顯高于被收購(gòu)方企業(yè)價(jià)值。第二章企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與方法概述2.1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論概述在研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估之前，首先應(yīng)當(dāng)明確價(jià)值及企業(yè)價(jià)值的涵義等容，便于下一步更好地理解和研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估。價(jià)值首先，哲

10、學(xué)中把價(jià)值定義為:價(jià)值是具體事物的組成局部，是把世界萬物經(jīng)過人腦后分成有用和有害兩大類后，從這兩大類具體事物中思維抽象出來的絕對(duì)抽象事物或元本體，是世界萬物普遍具有的相互作用、相互聯(lián)系的性質(zhì)和能力，每個(gè)具體事物都具有價(jià)值這個(gè)普遍性規(guī)定和本質(zhì)。價(jià)值也是正價(jià)值和負(fù)價(jià)值組成的對(duì)立統(tǒng)一體。價(jià)值是比擬抽象的一個(gè)概念，而本文中即將要屢次提到的企業(yè)價(jià)值、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的價(jià)值是將這個(gè)抽象的概念通過系統(tǒng)的、全面的分析與推斷，并附加相關(guān)的影響因素，量化了的一個(gè)衡量指標(biāo)。它外表上可能只是幾個(gè)數(shù)字而己，但是卻有豐富的涵，同時(shí)價(jià)值這個(gè)概念也是人們的一個(gè)心理度量尺，簡(jiǎn)要地說，購(gòu)買一件商品或判斷一件事物的優(yōu)劣，首先都會(huì)在心

11、里對(duì)它進(jìn)展一個(gè)度量:這個(gè)價(jià)，值嗎可見，價(jià)值是心里的一把尺，可以量化地用科學(xué)的數(shù)據(jù)具體反映出來的每個(gè)事物都具有的一種普遍性規(guī)定。企業(yè)價(jià)值從價(jià)值的概念具體再過渡到企業(yè)的價(jià)值，從評(píng)估的角度去考量的話，企業(yè)的價(jià)值在于企業(yè)未來的回報(bào)。企業(yè)的價(jià)值會(huì)從未來的回報(bào)當(dāng)中表達(dá)出來，而企業(yè)未來的回報(bào)不外乎利潤(rùn)或現(xiàn)金流量。故在評(píng)估領(lǐng)域中，企業(yè)價(jià)值本質(zhì)上反映了企業(yè)的獲利能力，具體表現(xiàn)為企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。同時(shí)這一定義也暗示了以下三個(gè)方面:(1)首先，企業(yè)是由普通股股東、債權(quán)人等不同的收益索償權(quán)持有人構(gòu)成的，沒有這些收益索償權(quán)持有人，也就不會(huì)有存在價(jià)值的企業(yè)，因此，企業(yè)的價(jià)值屬于創(chuàng)立它的這些投資者們的財(cái)富，假設(shè)想最大

12、限度地滿足企業(yè)投資者們?cè)黾铀麄冐?cái)富的這個(gè)關(guān)鍵需要，毫無疑問必須使企業(yè)的現(xiàn)金流量最大化。其次，關(guān)于企業(yè)有了價(jià)值以后的分配問題，由于各不一樣的投資人分別遭遇并承受著各自不同的風(fēng)險(xiǎn)，因此當(dāng)分配利潤(rùn)時(shí)，流向不同投資者的現(xiàn)金流量應(yīng)按不同的折現(xiàn)率分類。另外，股權(quán)和債權(quán)構(gòu)成了企業(yè)的資本構(gòu)造，這種構(gòu)造決定了股東和債權(quán)人之間的分配比例的不同，因此資本構(gòu)造的變化會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的分配，在*種條件下甚至?xí)绊懫髽I(yè)的價(jià)值。 (2)另外一個(gè)會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值的重要影響因素就是對(duì)未來現(xiàn)金流量進(jìn)展折現(xiàn)所采用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率的大小取決于各個(gè)收益索償權(quán)持有人的投資報(bào)酬率，實(shí)質(zhì)上是取決于企業(yè)的投資所承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)越大

13、，其折現(xiàn)率就越高。 (3)企業(yè)價(jià)值的定義暗示了企業(yè)的可持續(xù)開展。企業(yè)希望能不斷創(chuàng)造出屬于自己的價(jià)值，這也是企業(yè)存在的意義所在，企業(yè)就必須放眼未來，保證企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)開展，是一種長(zhǎng)期行為，并對(duì)未來的現(xiàn)金流入有所預(yù)期，有所管理，這樣的條件下才會(huì)更好的創(chuàng)造出價(jià)值，也才能獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。企業(yè)不應(yīng)只關(guān)注短期現(xiàn)金流量，持久現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)也必須考慮，只有短期和長(zhǎng)期現(xiàn)金流同時(shí)考慮才是對(duì)企業(yè)可持續(xù)開展的最好診釋。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念及特點(diǎn)(1)概念企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是將企業(yè)看作是一個(gè)整體去考察它的獲利能力情況，這要求必須把企業(yè)看成是一個(gè)有機(jī)的整體，這個(gè)有機(jī)整體中包含多個(gè)會(huì)直接影響企業(yè)獲利能力的局部，對(duì)整體資產(chǎn)

14、的公允價(jià)值進(jìn)展一項(xiàng)綜合性的考察與評(píng)估。但并不是將會(huì)影響企業(yè)盈力的多個(gè)因素簡(jiǎn)單求和，而是按照這個(gè)有機(jī)整體在它運(yùn)行、運(yùn)營(yíng)過程中存在的一種技術(shù)和經(jīng)濟(jì)之間的邏輯性關(guān)系來進(jìn)展估量。(2)特點(diǎn)第一，企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有綜合系統(tǒng)性。企業(yè)價(jià)值評(píng)估活動(dòng)，可理解為量化地模擬企業(yè)未來的戰(zhàn)略開展規(guī)劃，這其中需要綜合考慮企業(yè)包括有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)在的全部資產(chǎn)，企業(yè)創(chuàng)新能力，競(jìng)爭(zhēng)能力，抗風(fēng)險(xiǎn)能力，變革能力，企業(yè)未來現(xiàn)金流量等諸多因素在，通過模擬發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值的各種因素，來幫助企業(yè)的管理者提高績(jī)效，提升企業(yè)價(jià)值。第二，企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型中參數(shù)確實(shí)定具有風(fēng)險(xiǎn)性。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估所采用的方法中，不同的模型中不同參數(shù)確實(shí)定，需要考慮企

15、業(yè)所在行業(yè)的宏觀政策，外部環(huán)境，部競(jìng)爭(zhēng)力等綜合因素，這些預(yù)測(cè)將難免存在主觀估計(jì)的成分，這也就使得評(píng)估具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。2.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法評(píng)估方法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心問題，也構(gòu)成了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的根本框架，直接影響到價(jià)值評(píng)估的結(jié)果。理論及實(shí)務(wù)界己經(jīng)開發(fā)出眾多企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，本文僅就加和法、市場(chǎng)法和收益法及其各自的模型與參數(shù)進(jìn)展介紹和評(píng)價(jià)，以期對(duì)價(jià)值評(píng)估方法體系有一個(gè)深刻的了解。市場(chǎng)法1、理論根底市場(chǎng)法所依據(jù)的是替代原則，并以市場(chǎng)作為評(píng)估出發(fā)點(diǎn)，即任何一個(gè)正常的投資者在購(gòu)置*項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，他所愿意支付的價(jià)格不會(huì)高于市場(chǎng)上具有一樣用途的替代品的現(xiàn)行市價(jià)。有關(guān)部門將其定義為，將被評(píng)估企業(yè)與市場(chǎng)上己有的、

16、與之匹配的、并己完成交易的評(píng)估對(duì)象之間進(jìn)展比擬，來確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種方法。2、模型及主要參數(shù)式(2-1)_._V，則廠=C*= Ci:價(jià)值比率，又叫乘數(shù)或倍數(shù)2l市場(chǎng)法的主要優(yōu)缺點(diǎn)市場(chǎng)法最大的好處在于它直觀，簡(jiǎn)明，只要市場(chǎng)上有符合條件的可與之作對(duì)比的對(duì)象，應(yīng)用市場(chǎng)法便可以快速求得所評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，由于國(guó)外的資本市場(chǎng)比擬成熟，市場(chǎng)法在資本市場(chǎng)興旺的地區(qū)和國(guó)家應(yīng)用的較為廣泛。但是，市場(chǎng)法又相對(duì)來講比擬容易誤用。世界上沒有任何兩個(gè)企業(yè)在成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)方面完全一樣，即使是同行業(yè)的公司也如此，也會(huì)在業(yè)務(wù)組合、風(fēng)險(xiǎn)程度和增長(zhǎng)潛力方面存在很大的差異，即使對(duì)這些差異做出主觀的調(diào)整也不能解決問題，可比公司的

17、定義只是一個(gè)主觀概念。因此使用市場(chǎng)比擬評(píng)估法，會(huì)影響被評(píng)估公司價(jià)值的準(zhǔn)確性。2.資產(chǎn)法資產(chǎn)法又稱為賬面價(jià)值調(diào)整法，其技術(shù)思路是，根據(jù)該公司的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)展估算，對(duì)所有資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值參照市場(chǎng)進(jìn)展調(diào)整，反映它們的公允價(jià)值。這種方法起源于傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估。它的假設(shè)是：企業(yè)的價(jià)值等于所有單項(xiàng)資產(chǎn)公允價(jià)值之和，從中減去負(fù)債的價(jià)值，得到企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。資產(chǎn)法在我國(guó)現(xiàn)階段具有很強(qiáng)的適用性。由于現(xiàn)階段我國(guó)的特殊國(guó)情，資產(chǎn)法的思路和原理被普遍運(yùn)用于企業(yè)整體轉(zhuǎn)讓或股份制改造的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，通過資產(chǎn)法評(píng)估的各項(xiàng)資產(chǎn)的詳細(xì)價(jià)值資料，大大方便了企業(yè)建立或調(diào)整有關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債賬簿及報(bào)表，為企業(yè)資產(chǎn)重組或產(chǎn)權(quán)交

18、易后進(jìn)展賬務(wù)處理提供了重要指導(dǎo)和依據(jù)。資產(chǎn)法已成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)育不完善條件下評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種重要方法。畢業(yè)設(shè)計(jì)論文代做平臺(tái)580畢業(yè)設(shè)計(jì)網(wǎng)是專業(yè)代做團(tuán)隊(duì)也有大量畢業(yè)設(shè)計(jì)成品提供參考.bysj580. QQ 3449649974雖然采用資產(chǎn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值具有一定的合理性和可行性，但同時(shí)由于其自身的缺陷導(dǎo)致資產(chǎn)法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值中存在很大的局限。主要表達(dá)在，它以企業(yè)擁有的單項(xiàng)資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，無視了整體獲利能力，沒有考慮資產(chǎn)負(fù)債表外的無形資產(chǎn)工程，比方企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等，尤其是對(duì)高科技公司和效勞性企業(yè)而言，這些資本通常占企業(yè)價(jià)值的很大比例，因此評(píng)估人員應(yīng)審慎被評(píng)估企業(yè)實(shí)際狀況，判斷是否

19、適合運(yùn)用資產(chǎn)法評(píng)估。收益法1.理論根底收益法所依據(jù)的理論根底是，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。根據(jù)上述理論，收益法就是通過預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及所要求的回報(bào)率，對(duì)這些收益進(jìn)展折現(xiàn)，得到目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值，因此，運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，關(guān)鍵在于對(duì)以下三個(gè)問題的解決: Cl)要對(duì)企業(yè)的收益予以界定企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，不同的收益模型就是通過對(duì)收益的界定不同加以區(qū)分，選擇以何種形式的收益作為收益法中的企業(yè)收益，直接影響對(duì)企業(yè)價(jià)值的最終判斷， (2)要對(duì)企業(yè)的收益進(jìn)展合理的預(yù)測(cè)由于不確

20、定性的客觀存在，要求評(píng)估人員對(duì)企業(yè)的將來收益進(jìn)展準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，是不可能的。但是，由于企業(yè)收益的預(yù)測(cè)直接影響對(duì)企業(yè)盈利能力的判斷，是決定企業(yè)最終評(píng)估值的關(guān)鍵因素，所以，在評(píng)估中應(yīng)全面考慮影響企業(yè)盈利能力的因素，客觀、公正地對(duì)企業(yè)的收益做出合理的預(yù)測(cè)。 (3)在對(duì)企業(yè)的收益做出合理的預(yù)測(cè)后，要選擇適宜的折現(xiàn)率適宜的折現(xiàn)率的選擇直接關(guān)系到對(duì)企業(yè)未來收益風(fēng)險(xiǎn)的判斷。由于不確定性的客觀存在，對(duì)企業(yè)未來收益的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展判斷至關(guān)重要。能否對(duì)企業(yè)未來收益的風(fēng)險(xiǎn)做出恰當(dāng)?shù)呐袛?，從而選擇適宜的折現(xiàn)率，對(duì)企業(yè)的最終評(píng)估值具有較大影響。2、模型及主要參數(shù)采用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一般公式， R尸=乞下一，下丁又r又I+獷)式

21、(2-2)尸是所評(píng)估企業(yè)的價(jià)值:代表折資本化比率或折現(xiàn)率:R，代表預(yù)測(cè)企業(yè)第年收益;n代表收益年限。3、收益法的主要優(yōu)缺點(diǎn)收益法默認(rèn)了收入的資本化，即任何資產(chǎn)的在價(jià)值由擁有這種資產(chǎn)的投資者，在未來時(shí)期中所獲得的現(xiàn)金流所決定的。收益法是一種基于企業(yè)未來收益的動(dòng)態(tài)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，它不但考慮了企業(yè)的現(xiàn)有的存量資產(chǎn)，而且也是將企業(yè)作為一個(gè)整體進(jìn)展評(píng)價(jià)，是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心方法，理論上可以說這是唯一能夠真正提醒企業(yè)價(jià)值的方法。ljl但是從收益法的模型可還以看出，收益法中的一個(gè)關(guān)鍵因素是對(duì)未來的預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確，假設(shè)預(yù)測(cè)不當(dāng)將嚴(yán)重扭曲評(píng)估結(jié)果。但是，由于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)，我們需要進(jìn)展無限期預(yù)測(cè)，

22、這也就直接決定了無論如何模擬影響價(jià)值因素的長(zhǎng)期演化趨勢(shì)，都無法得到一個(gè)準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果，這也一直是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。評(píng)估方法的選擇前面介紹了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的三種根本方法，目前還不存在十全十美的評(píng)估方法，每一種方法都有其各自的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。但具體到行業(yè)該選用何種方法進(jìn)展評(píng)估，下面對(duì)三種方法進(jìn)展比擬，以選出適宜的評(píng)估方法。(1)根據(jù)適應(yīng)前提條件進(jìn)展比擬，其比照結(jié)果如下表表2-1三種評(píng)估方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的適應(yīng)前提比擬評(píng)估方法評(píng)估方法實(shí)用的前提條件*公司自身的情況本錢法1.運(yùn)用本錢法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，需要對(duì)被評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表記錄的資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)展調(diào)整。2.運(yùn)用本錢法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，應(yīng)以企業(yè)賬面單項(xiàng)資產(chǎn)的本錢為出

23、發(fā)點(diǎn)，在評(píng)估中不考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的工程。3.運(yùn)用本錢法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，應(yīng)對(duì)其前提做出合理的假設(shè)。市場(chǎng)法1.需要有一個(gè)活潑的公開市場(chǎng)2.在這個(gè)公開市場(chǎng)上要有可比的企業(yè)及其交易活動(dòng)收益法1.運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，應(yīng)對(duì)企業(yè)未來的收益進(jìn)展量化。2.運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，需要一個(gè)合理的量化風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)未來的收益貼現(xiàn)。通過上面的比照，我們不難發(fā)現(xiàn)，本錢法和市場(chǎng)法在對(duì)乳制品公司進(jìn)展評(píng)估時(shí)擁有其自身難以克制的缺點(diǎn)。乳制品公司的開展建立離不開大量的固定資產(chǎn)，存貨等有形資產(chǎn)，但同時(shí)，難以在財(cái)務(wù)報(bào)表上反映的因素，如商譽(yù)，經(jīng)營(yíng)管理能力，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等也對(duì)企業(yè)的價(jià)值有著重要的影響，本錢法只適合對(duì)企業(yè)的一些固定資產(chǎn)進(jìn)

24、展評(píng)估，但不適應(yīng)評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。在中國(guó)這個(gè)尚未成熟的股市中，想要依靠市場(chǎng)上的交易價(jià)格，缺乏說服力，而且也很難找到可比參考企業(yè)。第3章基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估3.1自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法概述自由現(xiàn)金流量理論的產(chǎn)生可以追溯到1976年Michael C.Jenen提出的代理本錢學(xué)說。1986年在代理本錢學(xué)說加以開展，重點(diǎn)討論在股東和管理者之間存在的代理問題，形成自由現(xiàn)金流量理論。最早的論文自由現(xiàn)金流量的代理本錢、公司則一務(wù)與收購(gòu)正式提出了自由現(xiàn)金流量的定義。根據(jù)Jensen的定義，自由現(xiàn)金流量是滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后的那局部現(xiàn)金流量，這些投資工程的凈現(xiàn)值按相關(guān)資本本錢貼

25、現(xiàn)計(jì)算出來。換句話說，自由現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除本錢費(fèi)用和必要的投資后的剩余局部，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人(包括股權(quán)投資人和債券投資人)的稅后現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(Discounted Cash Flow Approach)，是將企業(yè)未來發(fā)生的自由現(xiàn)金流入量與自由現(xiàn)金流出量分別折現(xiàn)并求差值的一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。它提醒了企業(yè)價(jià)值是投資者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的一種索償權(quán)。自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在實(shí)際應(yīng)用中有兩種主要形式:企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(FCFF)和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(FCFE) o 1一般采用整體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)展企業(yè)價(jià)值評(píng)估。企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量指的是

26、企業(yè)在支付了營(yíng)業(yè)支出(包括稅收)以及必要的營(yíng)運(yùn)資本(存貨等)和資本支出后，可以支付給企業(yè)全部投資人的現(xiàn)金流量綜Z從在FCFF估價(jià)模型中，企業(yè)的價(jià)值可以表示為預(yù)期FCFF的現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流量估價(jià)模型的一般形式如下:企業(yè)的價(jià)值一藝 t=l FCFF,(1+WACC)式(3一1)其中FCFF;為第t年的FCFF,WACC為加權(quán)平均資本本錢。FCFF法有三種增長(zhǎng)情況模型:、永續(xù)增長(zhǎng)情況下的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型:企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值=FCFFWACC一g。式(3-2)2、兩個(gè)不同增長(zhǎng)階段的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型:如果企業(yè)在。年后到達(dá)穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，穩(wěn)定增長(zhǎng)率為g)，則該企業(yè)的價(jià)值可以用以下的公式來表示:企業(yè)當(dāng)前的

27、價(jià)值一，扎FCFF=1 (I+ WA CC)十 FCFF(WACC一g)(1+WACC)式(3-3)3、三階段增長(zhǎng)的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型如果被評(píng)估的企業(yè)會(huì)經(jīng)歷三個(gè)不同的增長(zhǎng)階段，將采用這一模型來確定企業(yè)的價(jià)值。這三階段通常是:第一階段高速增長(zhǎng);第二階段增長(zhǎng)率有所下降，以及第二階段末期過渡過來的一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)率的第三階段。所以，企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該體現(xiàn)為將三個(gè)階段各自的自由現(xiàn)金流量求和，即:企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值二藝一FCFF,一一+(1+WACC,)藝 FCFF,六1, +1+FCFF,(1+WACC,)(WACC一g)(1+WACC)式(3-4) 51t=n,+1各個(gè)企業(yè)所在的各個(gè)行業(yè)都有它特有的行業(yè)特性和

28、開展周期規(guī)律，按照大部分企業(yè)在實(shí)際情況中均屬于兩階段增長(zhǎng)的類型這個(gè)事實(shí)作為參考依據(jù)，本文主要以兩階段模型為主來說明自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)的具體運(yùn)用框架。它包括四個(gè)關(guān)鍵因素:自由現(xiàn)金流量的界定，自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，折現(xiàn)率確實(shí)定及預(yù)測(cè)期和終值確實(shí)定。3.2自由現(xiàn)金流量的界定自由現(xiàn)金流量的提出及定義自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow，簡(jiǎn)稱FCF)，第一次作為一個(gè)全新的概念，最開場(chǎng)是由美國(guó)西北大學(xué)的阿爾弗雷德15拉巴波特(Alfred Rappaport)、哈佛大學(xué)的詹森(Michael Jensen)等學(xué)者于20世紀(jì)80年代最早提出來的，而且他們還在當(dāng)時(shí)構(gòu)建了價(jià)值評(píng)估的模型，后來

29、在1986年，來自哈佛大學(xué)著名的詹森教授提出自由現(xiàn)金流量的理論，并且在他的理論著作中，對(duì)自由現(xiàn)金流量給出了明確的具體定義，即企業(yè)在滿足所有用于相關(guān)的資本本錢折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正數(shù)的所有工程所需資金后剩余的現(xiàn)金流量。61具體給出自由現(xiàn)金流量計(jì)算方法的是卡普蘭(Tom Copeland)教授，他在1990年詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的定義，我們可以將卡普蘭教授所闡述的自由現(xiàn)金流量定義從個(gè)人的角度、從管理企業(yè)的角度理解為，自由現(xiàn)金流量，指的是企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加上以現(xiàn)金形式流回到企業(yè)當(dāng)中的折舊以后的和，再扣除接下來的一年因擴(kuò)大規(guī)模、提高實(shí)力而必須投入的、比上一年增加了的營(yíng)運(yùn)資本，還要扣除資本性的支出，剩余

30、的這局部現(xiàn)金流量可以自由地分配給為公司的資本提供份額的人，股東也好，債權(quán)人也罷，這局部可以由他們自由支配的現(xiàn)金流量，就被稱為自由現(xiàn)金流量。即:Free Cash Flow=Nopat +Depreciation +Amortization -CapE* -Added-OpE*式(3-5)在準(zhǔn)確把握自由現(xiàn)金流量的定義之前，可以暫時(shí)先從以下兩個(gè)方面理解:第一，將自由現(xiàn)金流量進(jìn)展折現(xiàn)的實(shí)質(zhì)就是扣除資本本錢，扣除因?yàn)樵跁r(shí)間上對(duì)資本的投資而付出的必要本錢，因?yàn)閷⑽磥淼氖找嬲鬯愕浆F(xiàn)在，時(shí)間價(jià)值不包括在。第二，自由現(xiàn)金流量中自由二字表達(dá)的自由性是指企業(yè)可以隨意的、自由的分配這局部現(xiàn)金流量。因此，應(yīng)將其中的資

31、本支出和營(yíng)運(yùn)資本追加從中扣除是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用以支付必要的為了維持企業(yè)生產(chǎn)能力而投入的資本支出后，所余留的額外的現(xiàn)金流量。7l自由現(xiàn)金流量的優(yōu)點(diǎn)從上一小節(jié)式(3-1)中可以看到，自由現(xiàn)金流量最終融合的是來自三大報(bào)表的資料，是企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造出來的財(cái)富，有別于由利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量等指標(biāo).。通過下文中與其他財(cái)務(wù)價(jià)值指標(biāo)比照后自由現(xiàn)金流量所體現(xiàn)出的在防止了人為操縱、股權(quán)投資、持續(xù)經(jīng)營(yíng)、時(shí)間價(jià)值、信息綜合性5個(gè)方面，其優(yōu)點(diǎn)明顯的表現(xiàn)在 1、自由現(xiàn)金流量按照收付實(shí)現(xiàn)制確定出來的，它只關(guān)注是否收到或支付現(xiàn)金，因?yàn)榉€(wěn)定的現(xiàn)金流對(duì)于企業(yè)的生存和開展而言是至關(guān)重要的，自由現(xiàn)金流

32、量不會(huì)被一切調(diào)節(jié)利潤(rùn)的手法影響到。另外，自由現(xiàn)金流量只包括營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，不含非經(jīng)常性收益，表達(dá)出企業(yè)實(shí)際可動(dòng)用的和節(jié)余的資金，不因會(huì)計(jì)方法而受到影響。因此，自由現(xiàn)金流量在反映公司真實(shí)盈利能力方面彌補(bǔ)了利潤(rùn)等指標(biāo)反映公司盈力能力方面的缺陷，是將企業(yè)所有經(jīng)營(yíng)本錢和當(dāng)年投資扣除掉之后剩下來的現(xiàn)金利潤(rùn)，這些利潤(rùn)可實(shí)際分配給企業(yè)的投資者。 2、會(huì)計(jì)利潤(rùn)核算法未考慮股東的股權(quán)投資本錢，是它一個(gè)致命的缺陷。因?yàn)榻?jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量只關(guān)注由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來的現(xiàn)金流入，未考慮保證經(jīng)營(yíng)活動(dòng)得以正常進(jìn)展正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提，即資本的投入或后期的繼續(xù)再投資這樣一個(gè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的源泉，股東所投入的資本是要求有回報(bào)的，這就是資

33、本的本錢，會(huì)計(jì)利潤(rùn)法沒能將這一重要的事項(xiàng)考慮進(jìn)去。然而，相比之下，自由現(xiàn)金流量則很好的表現(xiàn)出了這一點(diǎn)，彌補(bǔ)了會(huì)計(jì)利潤(rùn)核算法在這一方面的缺陷，自由現(xiàn)金流量把收益產(chǎn)生的這局部現(xiàn)金流量自由地分配給股東和債權(quán)人，是其在反映企業(yè)價(jià)值方面最好的說明。 3、自由現(xiàn)金流量最大的特色就是它的在本質(zhì)表達(dá)，它強(qiáng)調(diào)將企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)作為大前提，同時(shí)它也暗示了公司未來成長(zhǎng)時(shí)機(jī)的價(jià)值所在。企業(yè)部的經(jīng)營(yíng)者也可依據(jù)自由現(xiàn)金流量來判斷財(cái)務(wù)安康狀況，當(dāng)自由現(xiàn)金流量急劇下降之時(shí)，它預(yù)示著企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)不暢或很有可能要發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，它預(yù)示著企業(yè)的現(xiàn)金要斷流，如果一個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金斷流了，將導(dǎo)致企業(yè)陷入非常的危機(jī)之中。同時(shí)另一方面，還可

34、以依據(jù)自由現(xiàn)金流量幫助部的經(jīng)營(yíng)者判斷銷售及收現(xiàn)能力，如果銷售增加而自由現(xiàn)金流量并未變化，說明銷售的收現(xiàn)能力下降，存在大量賒銷，增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，自由現(xiàn)金流量可為投資者、管理者和債權(quán)人提供了企業(yè)在未來一段時(shí)間開展情況的晴雨表。換個(gè)角度理解，自由現(xiàn)金流量為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)提供了價(jià)值管理的重要參考依據(jù)。 4、利潤(rùn)采用歷史本錢進(jìn)展計(jì)算，然而，企業(yè)的各種資產(chǎn)應(yīng)按其取得或購(gòu)建時(shí)發(fā)生的實(shí)際本錢進(jìn)展核算，并在以后的期間保持一致。但是不能忽略的是資本是具有時(shí)間價(jià)值的，顯然，利潤(rùn)忽略了這一點(diǎn)，而自由現(xiàn)金流量則表達(dá)了資本的連續(xù)運(yùn)動(dòng)過程，任何資金使用者把資金投入購(gòu)置生產(chǎn)資料的持續(xù)經(jīng)營(yíng)與勞動(dòng)力相結(jié)合以后，都會(huì)生產(chǎn)新的產(chǎn)品

35、，并在這一段時(shí)間不斷流逝的過程中創(chuàng)造新的價(jià)值，產(chǎn)生利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增加。自由現(xiàn)金流量通過折現(xiàn)將資本的時(shí)間價(jià)值真實(shí)的體現(xiàn)出來，為使用者帶來的是一個(gè)更加可信的價(jià)值。fgl 5、利潤(rùn)或經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量，在一定程度上無法代表企業(yè)的整體特征，因?yàn)樗鼈兊挠?jì)算局限于各自所在財(cái)務(wù)報(bào)表的編制情況。然而，自由現(xiàn)金流量則涵蓋來自利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表三大表中的關(guān)鍵信息，比擬綜合地反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成績(jī)，并通過各種信息的結(jié)合，較為真實(shí)的表達(dá)企業(yè)的價(jià)值。從以上提到的五個(gè)方面可以明顯看出，自由現(xiàn)金流量受到操縱的可能性較小，不受會(huì)計(jì)方法的影響，可在很大程度上防止凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)在衡量上市公司價(jià)值上的缺乏，

36、并結(jié)合多方信息，表達(dá)資本的時(shí)間價(jià)值，綜合股東利益及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的因素，有效的刻畫出上市公司基于價(jià)值創(chuàng)造能力的長(zhǎng)期開展?jié)摿Α?.3預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)可分為方面:1)首先是對(duì)企業(yè)歷史的經(jīng)營(yíng)及現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)展全面的分析與判斷，預(yù)測(cè)企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)狀況與開展趨勢(shì);2)是對(duì)企業(yè)預(yù)測(cè)期財(cái)務(wù)報(bào)表及持續(xù)經(jīng)營(yíng)的增長(zhǎng)趨勢(shì)的判斷，制出預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)報(bào)表;3)最后通過預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算出具體預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的根本程序企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的價(jià)值，假設(shè)想預(yù)測(cè)未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間一段時(shí)間的自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，需按以下幾個(gè)步驟進(jìn)展(1)全面了解公司背景信息，科學(xué)分析企業(yè)未來開展趨

37、勢(shì)首先應(yīng)對(duì)企業(yè)的根本經(jīng)營(yíng)狀況有個(gè)全面的了解，比方，公司的性質(zhì)，公司的經(jīng)營(yíng)圍，主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，到目前為止在相關(guān)領(lǐng)域己經(jīng)取得的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在行業(yè)所處的位置，所占有的市場(chǎng)份額，及其合作者對(duì)它評(píng)價(jià)如何等信息，并獲得企業(yè)的具體歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合國(guó)家的宏觀政策、行業(yè)特點(diǎn)來判斷企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)。 (2)預(yù)測(cè)企業(yè)未來的銷售收入趨勢(shì)作為整個(gè)預(yù)測(cè)過程的開場(chǎng)和根底，從銷售收入的預(yù)測(cè)。這是因?yàn)殇N售收入直接與財(cái)務(wù)報(bào)表中諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)聯(lián)，銷售收入的水平直接影響到了其它的財(cái)務(wù)指標(biāo)。在預(yù)測(cè)企業(yè)未來銷售收入時(shí)，也要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)策和企業(yè)未來的開展戰(zhàn)略，因?yàn)槠髽I(yè)的開展戰(zhàn)略直接也說明企業(yè)想提高自身的價(jià)值，這樣的預(yù)測(cè)將變得更有意義。(3

38、)預(yù)測(cè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)可按照比率法來預(yù)測(cè)主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，報(bào)表中一局部科目與銷售收入之間是有著直接的關(guān)系的，還有一局部科目相對(duì)獨(dú)立，與其它科目不相關(guān)。(4)預(yù)測(cè)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表可將截止目前的企業(yè)往年利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表作為前序，按照所預(yù)測(cè)的各財(cái)務(wù)指標(biāo)或相對(duì)率，預(yù)測(cè)企業(yè)未來的利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表。計(jì)算自由現(xiàn)金流量根據(jù)對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義，可以根據(jù)上文式(3-5)來進(jìn)展自由現(xiàn)金流量數(shù)值的計(jì)算，即:Free Cash Flow=Nopat +Depreciation +Amortization -CapE* -Added-OpE*需要注意的是，經(jīng)過相關(guān)計(jì)算所得到的預(yù)測(cè)期的自由現(xiàn)金流量數(shù)值一定要進(jìn)行檢驗(yàn)。自由

39、現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的檢驗(yàn)在對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)展預(yù)測(cè)以前、我們就清楚地知道:這種對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)展預(yù)測(cè)的過程從始至終都摻雜著不可防止的主觀估計(jì)成分，即使是屢次反復(fù)的預(yù)測(cè)也要對(duì)其進(jìn)展反向的檢驗(yàn)，這樣刁會(huì)使評(píng)估結(jié)果更合理、更接近評(píng)估的真正標(biāo)準(zhǔn)。自由現(xiàn)金流量的檢驗(yàn)可按幾下幾個(gè)方面進(jìn)展:第一，趨勢(shì)檢驗(yàn)。將對(duì)未來的預(yù)測(cè)與歷史收益的平均趨勢(shì)進(jìn)展比擬，以無重大不符為較合理。第二，縱向檢驗(yàn)。即對(duì)影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的敏感因素嚴(yán)格檢驗(yàn)。其中敏感因素具有兩方面的特征:一是該類因素未來存在多種變化;二是其變化能對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生較大的影響。例如對(duì)銷售收入的預(yù)測(cè)，評(píng)估人員也許會(huì)基于不同的未來市場(chǎng)前景做出預(yù)測(cè)，理應(yīng)分別分析不同的預(yù)測(cè)結(jié)果能

40、給企業(yè)價(jià)值帶來什么樣的影響。諸如銷售收入這樣的敏感類因素要更嚴(yán)格檢驗(yàn)。第三，橫向檢驗(yàn)，檢驗(yàn)所預(yù)測(cè)的有直接關(guān)系的各個(gè)科目的變化是否一樣，是否屬于一樣的變化方向。第四，總體檢驗(yàn)。在進(jìn)展完上述三方面檢驗(yàn)后，應(yīng)當(dāng)再與其他方法進(jìn)展評(píng)估的結(jié)果做個(gè)比擬，檢驗(yàn)?zāi)囊环N評(píng)估假設(shè)下評(píng)估結(jié)果更合理些。3.4折現(xiàn)率確實(shí)定折現(xiàn)率是應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一個(gè)決定性因素，折現(xiàn)率的選擇，實(shí)質(zhì)上也是對(duì)資本本錢在時(shí)間上價(jià)值給予量化的準(zhǔn)確程度的一種說明。折現(xiàn)率的含義折現(xiàn)率，首先從其字面上理解，兩個(gè)關(guān)鍵字，其中的折就暗示了原本是41 1的東西，要打一個(gè)折扣，也就小于原來的1;現(xiàn)可以一方面理解為現(xiàn)在，也可以把它理解為現(xiàn)金

41、，或理解成現(xiàn)在手里的現(xiàn)金。但是折現(xiàn)的發(fā)生一定存在這樣一個(gè)前提，只能對(duì)于可以折現(xiàn)的事物進(jìn)展折現(xiàn)，因此這里暗指了將要被折現(xiàn)的事物是大于現(xiàn)在的，現(xiàn)在，是一個(gè)時(shí)間副詞，量化現(xiàn)在為數(shù)軸上的一個(gè)定點(diǎn)，大于現(xiàn)在，也就是表示還沒到來的未來。因此不管是將現(xiàn)字理解為現(xiàn)金還是現(xiàn)在，都更強(qiáng)調(diào)現(xiàn)在這一時(shí)間上的特征。以上對(duì)于折現(xiàn)的客觀解釋會(huì)有助于理解折現(xiàn)率即將被用到的各種場(chǎng)合和各種案例中的情形，當(dāng)把折現(xiàn)率應(yīng)用到評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，它所表現(xiàn)出來的特性也是如此。有關(guān)折現(xiàn)率的準(zhǔn)確定義，將其表達(dá)為:根據(jù)貨幣的時(shí)間價(jià)值這一特征，按復(fù)利計(jì)息原理，把未來一定時(shí)期的預(yù)期收益折算為現(xiàn)值的一種折算比率191，簡(jiǎn)單理解為，未來的預(yù)期收益值等同于今

42、日的多少收益值，二者的比值就是折現(xiàn)率，也可理解為將未來時(shí)點(diǎn)上的收益在時(shí)間上提前獲取而不得不為此付出相應(yīng)的代價(jià)，因此打了折扣。它在不同的使用中有不同的叫法，也可叫做資本化率、本金化率、復(fù)原利率等。但都屬于投資報(bào)酬率，本質(zhì)是一樣的，是投資者在投資風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，對(duì)投資所期望的回報(bào)率。一般主要由投資報(bào)酬率和有風(fēng)險(xiǎn)的投資報(bào)酬率兩局部構(gòu)成。折現(xiàn)率確實(shí)定方法折現(xiàn)率確實(shí)定一直是企業(yè)價(jià)值評(píng)估中非常重要的問題，定折現(xiàn)率的方法:風(fēng)險(xiǎn)累加法、13系數(shù)法、加權(quán)平均本錢法目前理論上有三種確1、風(fēng)險(xiǎn)累加法企業(yè)假設(shè)要保持其持續(xù)經(jīng)營(yíng)，就一定會(huì)不可防止地遭遇如行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹率等各種風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橥度氲馁Y本

43、的同時(shí)需要遭遇并承受風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)所要求的報(bào)酬率也要相應(yīng)的量化并累加，得到的是企業(yè)的有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。用公式表述為:折現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+通貨膨脹率式(3-6)其中:無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率幾乎是所有的投資因該得到的投資回報(bào)率;風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+其它風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)累加法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中應(yīng)用比擬多，因?yàn)檫@種風(fēng)險(xiǎn)的累加比擬直觀，易于理解，也是一種根底的風(fēng)險(xiǎn)觀念下的整體性反映，但量化出上述各種風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率不太容易，它要求做出主觀判斷的評(píng)估人員對(duì)于宏觀微觀情況都有充分的知曉，刁能得出一個(gè)較科學(xué)、合理的折現(xiàn)率出來。2、貝塔()系數(shù)法貝塔()腳系數(shù)法，是從企業(yè)

44、所在的行業(yè)角度出發(fā)，看整個(gè)行業(yè)在股票市場(chǎng)這個(gè)大環(huán)境、大系統(tǒng)中擔(dān)負(fù)著怎樣的風(fēng)險(xiǎn)，作為行業(yè)中的一員，將企業(yè)所遭遇的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等同于本行業(yè)整體在金融市場(chǎng)中遭遇的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)按照上文風(fēng)險(xiǎn)累加法的根本思想，將無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率包含在，便可以得到總的資本本錢，即折現(xiàn)率。參考威廉夏普先生著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(簡(jiǎn)稱CAPM)用公式表示為:r=Rg+(R.一R$)*刀式(3-7)其中，R。是指社會(huì)平均收益率;凡代表無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率g-general;月代表被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的月系數(shù)。假設(shè)應(yīng)用CAPM，關(guān)鍵問題是貝塔的值，一般可以將企業(yè)所在的行業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)與社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展比擬，取出企業(yè)所在行業(yè)的平均的16系數(shù)。3、加權(quán)

45、平均本錢法加權(quán)平均本錢法是從企業(yè)資本來源的角度出發(fā)，企業(yè)資本的來源可以是發(fā)行股票、發(fā)行債券、長(zhǎng)期貸款、短期貸款等方式，但是不管企業(yè)是以哪種方式籌集到的資金，都必須按照各自的比率支付使用資金的本錢;同時(shí)也正是因?yàn)槭褂昧藖碜圆煌鎏幍馁Y金，企業(yè)承當(dāng)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，在這樣的情況下，企業(yè)對(duì)資產(chǎn)所要求的一個(gè)必要報(bào)酬率是用來分?jǐn)偢鞣N風(fēng)險(xiǎn)的收益性補(bǔ)償。這種方法比擬系統(tǒng)、全面，能夠合理的表達(dá)資本的使用效率，也能夠較科學(xué)的侄釋必要報(bào)酬率。以*種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)重，對(duì)各種籌資方式獲得的個(gè)別資本的本錢按其各自所點(diǎn)總資本權(quán)重進(jìn)展加權(quán)平均所得到的資本本錢，川用公式表述為: )子:=藝wiii式(3

46、一8) t1從對(duì)上述三種折現(xiàn)率確定方法看，每種方法都有其適用條件，但也有各自的缺乏之處。累加法和加權(quán)平均本錢法中折現(xiàn)率確實(shí)定較為主觀，而刀系數(shù)法又很難適用于我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)狀況。因此，要想得到一個(gè)合理的折現(xiàn)率，需要全面、系統(tǒng)地考量企業(yè)的具體情況，從而選擇最為合理確實(shí)定方法，對(duì)后面的評(píng)估結(jié)果而言刁有意義。另外，同時(shí)在確定折現(xiàn)率時(shí)，還需要特別注意以下幾個(gè)方面的問題: 1、折現(xiàn)率不應(yīng)低于投資的時(shí)機(jī)本錢。任何一項(xiàng)投資，只要在正常的資本市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中，都不應(yīng)該低于該投資的時(shí)機(jī)本錢，也就是說，任何一項(xiàng)投資所帶來的收益均理應(yīng)大于將資金存入銀行所帶來的收益。同時(shí)這也是企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)將國(guó)庫(kù)券利率和銀行儲(chǔ)蓄率視

47、為無風(fēng)險(xiǎn)收益率的原因。 2、所選擇的折現(xiàn)率必須與自由現(xiàn)金流量金額原則上保持一致。比方自由現(xiàn)金流量的數(shù)值是扣稅后的，則折現(xiàn)率也應(yīng)當(dāng)是扣稅了的數(shù)值。 3、折現(xiàn)率必須符合實(shí)際情況。一些相關(guān)的政策法規(guī)等來自部和外部的不同因素會(huì)不同程度的影響到折現(xiàn)率，因此在確定折現(xiàn)率時(shí)對(duì)于這樣的影響因素，必須給予充分的考慮，方才能更好的解釋折現(xiàn)率在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的特別角色和意義。1213.5預(yù)測(cè)期、終值確實(shí)定預(yù)測(cè)期確實(shí)定首先從理論上，假設(shè)了企業(yè)能夠持續(xù)地經(jīng)營(yíng)下去，這是運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中隱含著的一項(xiàng)根本假設(shè)，一般情況下，在持續(xù)投資期，企業(yè)為了擴(kuò)大自身規(guī)模，不得不投入大量的資金，這是一種資產(chǎn)的投資，

48、它會(huì)使得企業(yè)能夠用于自由支配的現(xiàn)金流量很小或?yàn)樨?fù);在快速成長(zhǎng)期的第一階段，之前對(duì)資產(chǎn)的投資所產(chǎn)生的生產(chǎn)能力釋放出來，所以相應(yīng)地，自由現(xiàn)金流量會(huì)隨著年度的增加而增大的趨勢(shì);進(jìn)入穩(wěn)定期或成熟的第二階段的企業(yè)，根本不需要再去投入像在第一階段時(shí)那樣的資本，同時(shí)這一階段的自由現(xiàn)金流量趨于穩(wěn)定增力日。其次，在應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法確定預(yù)測(cè)期時(shí)，會(huì)遵循該方法的根本前提條件，即企業(yè)能夠長(zhǎng)期持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，為了更好的表現(xiàn)出這一點(diǎn)，我們一般在預(yù)測(cè)期中都將包含快速成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期兩個(gè)局部。對(duì)于預(yù)測(cè)期的長(zhǎng)度，可能會(huì)有幾個(gè)因素對(duì)其造成影響:1、行業(yè)部:目標(biāo)公司所在行業(yè)整體穩(wěn)定性和目標(biāo)公司個(gè)體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的一個(gè)時(shí)間段上的預(yù)期，

49、這是一種較為主觀的判斷，價(jià)值評(píng)估預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度的不同會(huì)直接導(dǎo)致對(duì)于同一家企業(yè)價(jià)值評(píng)估得到不同的結(jié)果;2、行業(yè)外部:企業(yè)所處的市場(chǎng)和社會(huì)中宏觀因素方面(例如:通貨膨脹，利率及稅率)的穩(wěn)定性預(yù)期;3、評(píng)估者:分析人員自身預(yù)測(cè)的經(jīng)歷水平。終值確實(shí)定企業(yè)的終值，指預(yù)測(cè)期終了、企業(yè)自此將進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段的那個(gè)時(shí)點(diǎn)的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，它是一個(gè)連續(xù)價(jià)值概念。據(jù)相關(guān)研究說明:終值占企業(yè)總體價(jià)值中較多的比例。一般確定終值可以采用永續(xù)增長(zhǎng)模型和市盈率模型這兩種模型來進(jìn)展確定。、永續(xù)增長(zhǎng)模型企業(yè)終值二企業(yè)由快速成長(zhǎng)期轉(zhuǎn)為穩(wěn)定期那一年的自由現(xiàn)金流量值* (1+永續(xù)增長(zhǎng)率)/(資本本錢一永續(xù)增長(zhǎng)率)2、市盈率模型即:企業(yè)終值

50、=市盈率*預(yù)測(cè)期最后一年的預(yù)期凈收益值【13】第 4章 *公司企業(yè)價(jià)值的評(píng)估.4.1 公司概況公司概述用友集團(tuán)成立于1988年，是亞太地區(qū)領(lǐng)先的企業(yè)管理軟件、ERP軟件、集團(tuán)管理軟件、人力資源管理軟件、客戶關(guān)系管理軟件、小型企業(yè)管理軟件、財(cái)政及行政事業(yè)單位管理軟件、汽車行業(yè)管理軟件、煙草行業(yè)管理軟件、部審計(jì)軟件及效勞提供商，致力于成為全球領(lǐng)先的企業(yè)與公共組織軟件、云效勞、金融效勞提供商，在數(shù)字營(yíng)銷與客服、社交與協(xié)同辦公、智能制造、財(cái)務(wù)/人力共享效勞、金融效勞等領(lǐng)域快速開展。用友集團(tuán)1988年從財(cái)務(wù)軟件起航，通過普及財(cái)務(wù)軟件的應(yīng)用，推動(dòng)了中國(guó)企業(yè)的會(huì)計(jì)電算化，是用友開展的1.0時(shí)代；1998年開

51、場(chǎng)進(jìn)入以ERP為代表的企業(yè)管理軟件與效勞領(lǐng)域，通過普及ERP支撐了中國(guó)眾多企業(yè)的信息化建立，推動(dòng)了企業(yè)的管理進(jìn)步，是用友開展的2.0時(shí)代?，F(xiàn)在，用友基于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)和人工智能的新一代企業(yè)計(jì)算技術(shù)，形成了以軟件、云效勞、金融為三大核心業(yè)務(wù)的企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)效勞，業(yè)務(wù)領(lǐng)域從之前的企業(yè)管理擴(kuò)展到業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和企業(yè)金融，效勞層級(jí)從企業(yè)級(jí)走向社會(huì)級(jí)，這開啟了用友開展的3.0時(shí)代。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)公司在主要的產(chǎn)品技術(shù)上已經(jīng)到達(dá)國(guó)際先進(jìn)水平，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升，已經(jīng)拉開了與國(guó)主要廠商的差距。相對(duì)于國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司產(chǎn)品對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的企業(yè)客戶需求理解更深刻，產(chǎn)品更加契合用戶的應(yīng)用要求，性價(jià)比更高，效勞更

52、加貼近企業(yè)客戶，更具便利性和及時(shí)性。軟件與互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)效勞、互聯(lián)網(wǎng)金融效勞融合開展，已經(jīng)開場(chǎng)并將越來越成為公司的開展優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過二十多年的開展和積累，公司建立了企業(yè)和公共組織軟件產(chǎn)品和客戶應(yīng)用的堅(jiān)實(shí)根底，近年來公司互聯(lián)網(wǎng)效勞業(yè)務(wù)也得到快速開展，推出了面向小微企業(yè)的財(cái)務(wù)及管理效勞平臺(tái)財(cái)務(wù)效勞、超客營(yíng)銷和秉鈞營(yíng)銷數(shù)字營(yíng)銷、嘟嘟企業(yè)通信效勞、電商通電商數(shù)據(jù)接口和訂單中心效勞、友戶通用友客戶與數(shù)據(jù)公共效勞等效勞，互聯(lián)網(wǎng)金融也取得初步布局開展，推出了暢捷支付暢捷POS、暢捷網(wǎng)銀、暢捷結(jié)算、友金所友金E富、YY理財(cái)、工資+等產(chǎn)品。公司將把這些和今后越來越多的互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)效勞、互聯(lián)網(wǎng)金融效勞與公司為客戶提供的應(yīng)用

53、軟件系統(tǒng)嚴(yán)密融合，使公司為客戶提供的效勞從流程效勞和局部數(shù)據(jù)效勞拓展到流程、數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)和金融四個(gè)維度的效勞，顯著增加客戶價(jià)值，極大增強(qiáng)了公司的競(jìng)爭(zhēng)力，并成為公司重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司是繼主流電商企業(yè)之后，效勞企業(yè)及公共組織互聯(lián)網(wǎng)化的最好平臺(tái)。同時(shí)，公司在財(cái)政、汽車、金融、煙草、醫(yī)療、教育、廣電和電信、能源等行業(yè)和審計(jì)等領(lǐng)域的產(chǎn)品與解決方案居國(guó)領(lǐng)先水平。二研發(fā)優(yōu)勢(shì)公司擁有包括總部多個(gè)平臺(tái)和應(yīng)用研發(fā)中心、美國(guó)硅谷技術(shù)研發(fā)中心、創(chuàng)新研發(fā)中心、制造業(yè)研發(fā)中心、PLM研發(fā)中心、汽車行業(yè)應(yīng)用研發(fā)中心、煙草行業(yè)應(yīng)用研發(fā)中心等在的中國(guó)最大的企業(yè)及公共組織應(yīng)用軟件和云效勞研發(fā)體系，擁有超過4,000人的研發(fā)隊(duì)伍和

54、行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)管理體系與平臺(tái)。公司的研發(fā)與支持效勞團(tuán)隊(duì)是一支根底扎實(shí)，開發(fā)能力強(qiáng)，實(shí)踐經(jīng)歷豐富，專業(yè)合理的人才隊(duì)伍，專業(yè)化的員工隊(duì)伍是工程順利開展的重要保證。公司的iUAP平臺(tái)和小微企業(yè)云效勞平臺(tái)將為企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的研發(fā)提供強(qiáng)有力支撐。用友iUAP平臺(tái)采用UAP和企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)開放平臺(tái)的雙核模式開展，通過雙核平臺(tái)不僅可以將企業(yè)部的運(yùn)營(yíng)管理數(shù)據(jù)與已有的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用連接起來，而且企業(yè)可以依據(jù)雙核平臺(tái)開發(fā)全新的企業(yè)部或基于互聯(lián)網(wǎng)的全新應(yīng)用，并進(jìn)展無縫銜接。同時(shí)，通過開放的平臺(tái)與架構(gòu)，可以聚集大量的開發(fā)者，打造國(guó)領(lǐng)先的企業(yè)級(jí)平臺(tái)生態(tài)圈，以生態(tài)圈的模式圍繞客戶提供效勞。用友iUAP平臺(tái)包括了開發(fā)平臺(tái)、應(yīng)用平臺(tái)

55、、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)效勞、輕量級(jí)平臺(tái)、集成平臺(tái)、運(yùn)行平臺(tái)、移動(dòng)平臺(tái)、社交平臺(tái)、應(yīng)用平臺(tái)、商業(yè)分析平臺(tái)、數(shù)據(jù)平臺(tái)、云管理平臺(tái)等多個(gè)系列平臺(tái)產(chǎn)品。公司面向小微企業(yè)的云效勞平臺(tái)暢捷通平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了公有云平臺(tái)的完整性和高可用性，該平臺(tái)依托用友設(shè)在美國(guó)硅谷的技術(shù)研發(fā)中心，將國(guó)際前沿技術(shù)引入公有云平臺(tái)，保持與世界先進(jìn)技術(shù)的同步開展。三品牌及市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)用友是中國(guó)管理軟件行業(yè)外鄉(xiāng)第一品牌，品牌優(yōu)勢(shì)已經(jīng)成為公司重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。報(bào)告期，公司獲得中國(guó)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)盟、計(jì)世傳媒等多家機(jī)構(gòu)聯(lián)合授予的2015中國(guó)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)軍企業(yè)獎(jiǎng)。用友iUAP獲得了中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)開展研究院授予的2015年度企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)開放平臺(tái)最正確產(chǎn)品獎(jiǎng)。用友網(wǎng)絡(luò)在由

56、計(jì)世資訊舉辦的2015年中國(guó)IT用戶滿意度年會(huì)上榮獲管理軟件用戶滿意度第一、ERP軟件用戶滿意度第一、HR軟件用戶滿意度第一、CRM軟件用戶滿意度第一、電子商務(wù)軟件用戶滿意度第一、集團(tuán)管控軟件用戶滿意度第一等多項(xiàng)大獎(jiǎng)。另外，用友優(yōu)普公司榮獲中型企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用軟件效勞滿意度第一，暢捷通公司榮獲小微企業(yè)管理軟件用戶滿意度第一與小微企業(yè)財(cái)務(wù)效勞用戶滿意度第一，用友政務(wù)公司榮獲公共財(cái)政管理軟件用戶滿意度第一與行政事業(yè)財(cái)務(wù)管理軟件用戶滿意度第一。四營(yíng)銷效勞網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)公司擁有中國(guó)管理軟件業(yè)最大的營(yíng)銷效勞網(wǎng)絡(luò)。用友中高端客戶業(yè)務(wù)營(yíng)銷效勞網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，擁有近百家分支機(jī)構(gòu)，為國(guó)大中型企業(yè)提供及時(shí)快捷的外鄉(xiāng)化貼身效

57、勞。公司設(shè)置了海外客戶事業(yè)本部，在、澳門、新加坡、馬來西亞、泰國(guó)、法國(guó)、加拿大、日本等地區(qū)和國(guó)家設(shè)立了營(yíng)銷效勞機(jī)構(gòu)，以拓展海外中高端業(yè)務(wù)。暢捷通小微企業(yè)客戶業(yè)務(wù)除了通過多年開展形成的國(guó)規(guī)模最大的軟件包銷售與效勞伙伴體系外，正在以PaaS 層的技術(shù)及運(yùn)營(yíng)支撐為根底，建立SaaS 層的平臺(tái)級(jí)應(yīng)用和垂直行業(yè)云應(yīng)用，利用平臺(tái)級(jí)云應(yīng)用吸引大量企業(yè)客戶和ISV，引導(dǎo)其使用垂直行業(yè)云應(yīng)用及開發(fā)新的云應(yīng)用，共同形成自組織、自運(yùn)營(yíng)、自開展的暢捷通云生態(tài)圈。用友行業(yè)業(yè)務(wù)在政務(wù)、汽車、金融、煙草、醫(yī)療、培訓(xùn)教育、審計(jì)、廣電和電信、能源及運(yùn)維效勞等領(lǐng)域已具有非常成熟的營(yíng)銷效勞生態(tài)鏈。五公司客戶根底優(yōu)勢(shì)經(jīng)過多年的經(jīng)營(yíng)，

58、公司形成了龐大的客戶根底，公司各類型客戶累計(jì)超過200萬家，用戶粘度高。公司將憑借這些優(yōu)勢(shì)，通過企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)效勞逐漸形成客戶、數(shù)據(jù)、平臺(tái)在的生態(tài)圈，實(shí)現(xiàn)用友三大業(yè)務(wù)的協(xié)同開展。4.2用友集團(tuán)未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)用友集團(tuán)未來自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)在知曉了用友集團(tuán)的自身優(yōu)勢(shì)和所在行業(yè)的開展前景等信息后，我們認(rèn)為該公司具有極大的開展?jié)摿烷_展的空間，因此結(jié)合外部綜合信息，并參考其過去四年，即2012, 2013年、2014年、2015年年報(bào)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中表達(dá)出的信息作為下一步進(jìn)展預(yù)測(cè)的依據(jù)，來對(duì)公司未來的開展做出預(yù)測(cè)。和會(huì)計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不同，自由現(xiàn)金流更側(cè)重在不影響未來增長(zhǎng)情況時(shí)可以給投資者的最大現(xiàn)金流。由

59、于有實(shí)際的現(xiàn)金流收支，不受會(huì)計(jì)方法影響，也不易受管理者操作，所以在進(jìn)展企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，自由現(xiàn)金流一直被理論界作為衡量企業(yè)未來盈利情況的重要指標(biāo)。根據(jù)自由現(xiàn)金流的定義，以及我國(guó)現(xiàn)行財(cái)務(wù)制度，將自由現(xiàn)金流量公調(diào)整為:自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)一凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資 =營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)本錢一營(yíng)業(yè)稅金及附加一銷售費(fèi)用一管理費(fèi)用一企業(yè)所得稅經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加一凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加此次評(píng)估的基準(zhǔn)日定為2015年12月31日，下面主要是通過對(duì)2012年至2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析結(jié)合公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，來對(duì)未來各項(xiàng)則一務(wù)指標(biāo)做出預(yù)測(cè)。資產(chǎn)負(fù)債表2015-12-312014-12-312013-12-312012-12-

60、31資產(chǎn):貨幣資金(元)38.8億29.6億21.0億17.0億應(yīng)收賬款(元)15.2億14.8億13.9億13.1億其它應(yīng)收款(元)1.52億1.68億8522萬8693萬存貨(元)2390萬2249萬2212萬1975萬流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)(元)66.1億49.4億37.4億32.0億長(zhǎng)期股權(quán)投資(元)1.67億1.35億5687萬5377萬累計(jì)折舊(元)8364萬7126萬7321萬7467萬固定資產(chǎn)(元)15.7億9.59億9.77億8.63億無形資產(chǎn)(元)6.55億4.92億4.06億3.74億資產(chǎn)總計(jì)(元)109億88.1億72.3億61.6億負(fù)債:應(yīng)付賬款(元)4.02億4.00億3.6