鎳價(jià)下降已是趨勢(shì)高溫合金拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)

1、高溫合金：航空發(fā)動(dòng)機(jī)結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵材料鎳基高溫合金占市場(chǎng)需求 80%以上高溫合金一般以鐵、鎳、鈷為基，是一類既能在 600以上的高溫下抗氧化、抗腐蝕、抗蠕變，又能在一定高強(qiáng)機(jī)械應(yīng)力作用下長(zhǎng)期工作的合金材料。高溫合金的根本特性在于其在一定溫度下所具有的高強(qiáng)度，因此俄羅斯將其稱為“熱強(qiáng)合金”，歐美則稱之為“超合金”。高溫合金主要有按基體元素種類、按材料成型方式和按合金強(qiáng)化類型三種方式進(jìn)行分類的標(biāo)準(zhǔn)。1）按照基體元素種類，高溫合金可以分為鐵基、鎳基和鈷基，目前市場(chǎng)需求占比最大的為鎳基高溫合金，達(dá) 80%以上。2）按照制備工藝，我們可以將高溫合金分為變形高溫合金、鑄造高溫合金及粉末高溫合金，這也是最常用

2、的分類方法。其中變形高溫合金與鑄造高溫合金的應(yīng)用最廣，2020 年分別占市場(chǎng)需求的 70%與 20%。圖 1：高溫合金可分別按基體元素種類、材料成型方式、合金強(qiáng)化類型進(jìn)行分類分類標(biāo)準(zhǔn)具體名稱基本性能核心應(yīng)用鐵基高溫合金含鐵50%，通常加入1540%的鎳，適合700C以下溫度使用溫度較低的航空航天發(fā)動(dòng)機(jī)及工業(yè)燃?xì)鈾C(jī)的渦輪盤、機(jī)匣和軸等零部件，也適用于承力件、緊固件基體元素 鎳基高溫合金含鎳50%，適合6501000C航空航天發(fā)動(dòng)機(jī)渦輪部分工作葉片、導(dǎo)向葉片、渦輪盤和種類燃?xì)馐业茸顭岫瘟慵捇邷睾辖鸷?065%，適合7301100C導(dǎo)向葉片材料航空航天發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒室、機(jī)匣、渦輪盤與葉片等結(jié)構(gòu)件可

3、進(jìn)行冷、熱軋制加工，具有良好的強(qiáng)韌性和力學(xué)性能，具有較高的抗氧化、抗腐蝕性。工作溫度-2531320C變形高溫合金材料成型 鑄造高溫合金以鑄造的方法直接制備零部件的高溫合金材料，屬于變形前后擋板、彈性環(huán)、鼓筒軸和承力環(huán)等零部件成為變形高溫合金，顯著提升了其熱加工性能通過粉末法改善難于變形的鑄造高溫合金的熱塑性，使其 航空發(fā)動(dòng)機(jī)的渦輪盤、壓氣機(jī)盤、導(dǎo)流盤、渦輪工作葉片粉末高溫合金方式高溫合金的下游。工作溫度13001500C航空發(fā)動(dòng)機(jī)、渦輪葉片（包括成材率較低的單晶葉片）、導(dǎo)向葉片、整鑄渦輪、增壓器、渦輪機(jī)匣、尾噴管調(diào)節(jié)器固溶強(qiáng)化優(yōu)異的抗氧化性、良好的塑性和成型性以及一定的高溫強(qiáng)度環(huán)境溫度較高，

4、但承受應(yīng)力較低的零件，如燃燒室和火焰筒等部件合金強(qiáng)化類型時(shí)效沉淀強(qiáng)化較高的高溫強(qiáng)度和蠕變強(qiáng)度以及良好的綜合性能承受高負(fù)荷、中高溫環(huán)境中的零部件，如渦輪葉片和渦輪盤等結(jié)構(gòu)件晶界強(qiáng)化在合金中加入少量硼、鎂、鋯等元素改善晶界狀態(tài)以提高合金抗蠕變能力氧化物彌散強(qiáng)化 彌散分布氧化物顆粒具有高熱穩(wěn)定性，1000C以上仍能保持較高的強(qiáng)度中國(guó)高溫合金五十年，高溫合金產(chǎn)品生產(chǎn)工藝主要包括熔煉、鑄造、熱處理三個(gè)步驟。大多數(shù)高品質(zhì)高溫合金并非只采用一種工藝進(jìn)行熔煉，而是采用雙聯(lián)工藝或三聯(lián)工藝。雙聯(lián)工藝即通過“真空感應(yīng)爐+電渣重熔爐”或“真空感應(yīng)爐+真空自耗爐”來生產(chǎn)；三聯(lián)工藝則采用“真空感應(yīng)爐+電渣重熔爐+真空自耗

5、爐”的方式進(jìn)行生產(chǎn)。我國(guó)從 2010 年左右引入三聯(lián)工藝，目前在部分產(chǎn)品中得到應(yīng)用。值得注意的是，轉(zhuǎn)動(dòng)件基本都要求使用三聯(lián)工藝。圖 2：高溫合金制品生產(chǎn)工藝主要包括熔煉、鑄造、熱處理三個(gè)步驟熱鍛造熱擠壓熱處理（固溶處理、時(shí)效處理） 鑄造高溫合金 熔煉（電弧爐、感應(yīng)爐、真空爐、電渣爐、等離子電弧爐） 變形高溫合金 壓實(shí)（熱擠壓）壓實(shí)（真空熱壓、熱等靜壓）壓力加工（軋制、鍛造）重熔、鑄造（熔模精密鑄造、定向鑄造、單晶/細(xì)晶鑄造）焊接（熔焊、壓焊） 鑄錠粉末高溫合金制粉（氣體物霧化法、旋轉(zhuǎn) 電極法）彌散強(qiáng)化高溫合金制粉（內(nèi)氧化、化學(xué)共沉淀、 MA）高溫合金材料學(xué)制備工藝，我國(guó)高溫合金約 80%應(yīng)用于

6、航空航天領(lǐng)域。高溫合金在需要材料承受高溫的環(huán)境中有廣泛的應(yīng)用，在航空航天、核能發(fā)電、船舶燃?xì)廨啓C(jī)等領(lǐng)域有較高價(jià)值，其中航空航天領(lǐng)域是高溫合金最重要的消費(fèi)領(lǐng)域，也是要求最高的領(lǐng)域。全球約 55%的高溫合金用于航空航天等領(lǐng)域，而我國(guó)大部分高溫合金用在航空航天領(lǐng)域。主要下游主要位置/部件圖 3：我國(guó) 80%的高溫合金用于特種領(lǐng)域（2020 年）圖 4：高溫合金主要下游及應(yīng)用位置/部件20%核電80%汽車渦輪增壓器 渦輪葉輪、內(nèi)燃機(jī)的進(jìn)氣閥等航空航天等特種領(lǐng)域石化電力等民用領(lǐng)域航空發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒室、導(dǎo)向器、渦輪葉片、渦輪盤等燃?xì)廨啓C(jī)燃燒室、透平葉片、透平輪盤等燃料機(jī)組、壓力容器、蒸發(fā)器、燃料棒定位格架、高

7、溫氣體爐熱交換器等前瞻產(chǎn)業(yè)研究院圖南股份招股書，高溫合金重量占航空發(fā)動(dòng)機(jī) 4060%。高溫合金主要應(yīng)用于航空、航天等特種領(lǐng)域，以航空發(fā)動(dòng)機(jī)為主，主要用于燃燒室、導(dǎo)向器、渦輪葉片和渦輪盤四大熱端部件制造，高溫合金用量占航空發(fā)動(dòng)機(jī)總重量的 4060%。在民用工業(yè)的能源動(dòng)力、交通運(yùn)輸、石油化工、冶金礦山和玻璃建材等領(lǐng)域，鎳基高溫合金也有廣泛應(yīng)用，主要用于柴油機(jī)和內(nèi)燃機(jī)的增壓渦輪、工業(yè)燃?xì)廨啓C(jī)、內(nèi)燃機(jī)閥座、轉(zhuǎn)向錕等部件。圖 5：高溫合金主要應(yīng)用于航空發(fā)動(dòng)機(jī)上的熱端部件鋼研高納招股書，注：左圖紅色部分為先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)中關(guān)鍵的熱端承力部件，全部為高溫合金行業(yè)國(guó)內(nèi)增速高于全球；處于明顯供不應(yīng)求的局面高溫合金

8、行業(yè)具有較高的綜合性進(jìn)入壁壘。我國(guó)從事高溫合金的企業(yè)有限，主要以研發(fā)生產(chǎn)基地和原航空工業(yè)配套高溫合金鑄件的專業(yè)鑄造單位為主。1）研產(chǎn)基地主要以鋼研總院、中科院金屬所為代表；2）大型老牌鋼鐵廠主要以撫順特鋼、寶鋼特鋼為代表，老牌鋼廠從上世紀(jì) 50 年代開始生產(chǎn)高溫合金，技術(shù)經(jīng)驗(yàn)豐富，產(chǎn)品牌號(hào)涵蓋齊全；3）新興民營(yíng)企業(yè)有比較充足的資金基礎(chǔ)，通過引進(jìn)設(shè)備、高端技術(shù)人才等推動(dòng)快速發(fā)展，如民企新秀圖南股份、西部超導(dǎo)（地方國(guó)企）、隆達(dá)股份等。我國(guó)高溫合金市場(chǎng)增速明顯高于全球市場(chǎng)增速。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)， 2020 年全球高溫合金市場(chǎng)規(guī)模為 137 億美元，預(yù)測(cè) 2024 年規(guī)模將達(dá)到 173 億美元，

9、20202024 年 CAGR 為 6%。2020 年，我國(guó)高溫合金市場(chǎng)規(guī)模為 187 億元，預(yù)測(cè)規(guī)模將于 2025 年達(dá)到 314 億元，20202025 年 CAGR 為 11%。圖 6：中國(guó)高溫合金行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)圖 7：全球高溫合金行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)400300(億元)314250200(億美元)173200100788410112717018715010050111116122129137001072015 2016 2017 2018 2019 2020E2025E中國(guó)高溫合金行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模2015 2016 2017 2018 2019E 2020E2024E全球高溫合金行業(yè)市場(chǎng)

10、規(guī)模前瞻產(chǎn)業(yè)研究院前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)內(nèi)高溫合金市場(chǎng)供需不匹配，企業(yè)發(fā)展空間廣闊。2020 年，我國(guó)高溫合金消費(fèi)量為 5.5 萬噸；產(chǎn)量為 3.3 萬噸，尚有部分航空航天、燃?xì)廨啓C(jī)、核電等領(lǐng)域的高溫合金需要從海外進(jìn)口。隨著國(guó)內(nèi)高溫合金企業(yè)產(chǎn)能的不斷擴(kuò)充，同時(shí)伴隨其生產(chǎn)工藝和技術(shù)的提升，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)快速提升。圖 8：中國(guó)高溫合金產(chǎn)量與需求量圖 9：中國(guó)高溫合金供需缺口(萬噸)4.85.53.72.53.032.81.81.22.01.32.2571.92.21.1.3.(萬噸)2.12.21.60.60.70.70.91.163422102013 2014 2015 2016 2017 201

11、8 2019 202002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國(guó)高溫合金需求量中國(guó)高溫合金產(chǎn)量中國(guó)高溫合金供需缺口華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2019 年以來，我國(guó)高溫合金主要企業(yè)均在建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充，打破自身生產(chǎn)能力瓶頸的同時(shí)打造更強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。1）撫順特鋼：公司分別于 2020/3/31和 2021/3/31 公告，使用自有資金進(jìn)行四大生產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)，包括設(shè)備購置及升級(jí)改造等。2）圖南股份：公司于 2020 年 7 月 IPO 募資凈額 4.7 億元用于兩大高溫合金建設(shè)項(xiàng)目。2018 年以來，公司高溫合金產(chǎn)能利用率均在 100%以上，項(xiàng)目建設(shè)

12、投產(chǎn)有助于公司打破產(chǎn)能制約。3）西部超導(dǎo)：公司 2019 年 7 月 IPO 募資投入發(fā)動(dòng)機(jī)用高性能高溫合金材料及粉末盤項(xiàng)目的建設(shè)；2021 年 7 月定增募資 20.1億元進(jìn)行航空航天用高性能金屬材料產(chǎn)業(yè)化及高性能超導(dǎo)線材產(chǎn)業(yè)化建設(shè)。2021/042023/126.14鍛造廠新建22MN精鍛機(jī)生產(chǎn)線及附屬設(shè)施；實(shí)林公司新建高合金小棒材生產(chǎn)線及附屬設(shè)施；連軋廠設(shè)備升級(jí)改造及精整生產(chǎn)區(qū)域布局調(diào)整；第一軋鋼廠新建相控陣探傷機(jī)項(xiàng)目等提升產(chǎn)能及產(chǎn)品質(zhì)量技術(shù)改造預(yù)計(jì) 完成時(shí)間投資概算（億元）建設(shè)周期介紹項(xiàng)目名稱公司圖 10：高溫合金主要企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)情況撫順特鋼均質(zhì)高強(qiáng)度大規(guī)格高溫合金、超高強(qiáng)度鋼工程化建設(shè)新

13、建1臺(tái)30噸真空感應(yīng)爐和1臺(tái)30噸真空自耗爐及其附屬設(shè)施 2.8020202022高溫合金、高強(qiáng)鋼產(chǎn)業(yè)化技術(shù)改造（1期）新建1臺(tái)12噸真空感應(yīng)爐和1臺(tái)200kg真空感應(yīng)爐及其附屬設(shè)施；新建4臺(tái)12噸真空自耗爐和1臺(tái)6噸真空自耗爐及其附屬設(shè)施2.6020202022西部超導(dǎo)年產(chǎn)3300件復(fù)雜薄壁高溫合金結(jié)構(gòu)件年產(chǎn)1000噸超純凈高性 形成年產(chǎn)航空用高溫合金母合金350噸、航空用高溫合金棒材115噸、核電用高溫合能高溫合金金棒材145噸、燃機(jī)用高溫合金棒材390噸的生產(chǎn)能力1.8324個(gè)月2022/07圖南股份發(fā)動(dòng)機(jī)用高性能高溫合金材料及粉末盤航空航天用高性能金屬材料產(chǎn)業(yè)化形成年產(chǎn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)復(fù)雜薄

14、壁高溫合金結(jié)構(gòu)件A（直徑500mm）3000件、航空發(fā)動(dòng)機(jī)復(fù)雜薄壁高溫合金結(jié)構(gòu)件B（直徑500mm ）300件的生產(chǎn)能力建設(shè)產(chǎn)能2500噸發(fā)動(dòng)機(jī)用鎳基高溫合金棒材和粉末高溫合金母合金生產(chǎn)線，其中鎳基高溫合金棒材1900噸，粉末高溫合金母合金600噸形成國(guó)際先進(jìn)、國(guó)內(nèi)一流的高性能鈦合金、高溫合金材料規(guī)?；a(chǎn)基地，新增鈦合金材料5050噸/年、高溫合金1500噸/年的生產(chǎn)能力2.5830個(gè)月2022/125.0824個(gè)月2023/019.7136個(gè)月2024/12撫順特鋼公告，圖南股份公告，西部超導(dǎo)公告，鎳：高溫合金的重要原材料鎳是高溫合金的重要原材料，產(chǎn)業(yè)鏈主要有三個(gè)環(huán)節(jié)。1）鎳礦：分為硫化鎳

15、礦（全球占比 36%）和紅土鎳礦（全球占比 64%）；2）鎳產(chǎn)品：分為精煉鎳（又稱電解鎳）、鎳鐵和鎳鹽。精煉鎳一般包括鎳板、鎳豆、鎳珠，我國(guó)主要生產(chǎn)鎳板，鎳板主要用于不銹鋼，部分用于鎳基合金（特種領(lǐng)域用途）。3）下游應(yīng)用：主要包括不銹鋼、鎳合金、電池及電鍍，其中制造不銹鋼的占比最大，在 70%以上。鎳礦產(chǎn)量：印度尼西亞居世界首位2021 年，全球鎳礦產(chǎn)量 270 萬噸，同比增長(zhǎng) 7.6%。鎳礦產(chǎn)量居世界前五的國(guó)家分別是印度尼西亞（產(chǎn)量 100 萬噸，占比 37.0%）、菲律賓（產(chǎn)量 37 萬噸，占比 13.7%）、俄羅斯（產(chǎn)量 25 萬噸，占比 9.3%）、新喀里多尼亞（產(chǎn)量 19 萬噸，占比

16、 7.0%）和澳大利亞（產(chǎn)量 16 萬噸，占比 5.9%），2021 年前五國(guó)家合計(jì)產(chǎn)量為 197 萬噸，占全球鎳礦產(chǎn)量的 73.0%。2021 年，中國(guó)鎳礦產(chǎn)量為 12 萬噸，占全球產(chǎn)量 4.4%，我國(guó)鎳礦當(dāng)前主要依賴進(jìn)口。俄羅斯 Nornicke（l 諾里爾斯克）2020 年鎳礦產(chǎn)量達(dá) 23.6 萬噸，居世界首位；巴西 Vale（淡水河谷）年產(chǎn)量 21.5 萬噸、瑞士 Glencore（嘉能可）年產(chǎn)量 11.0萬噸，分別位列第二、第三。MCC（中冶瑞木）是中國(guó)中冶旗下，位于巴布亞新幾內(nèi)亞的馬當(dāng)省，是迄今為止中國(guó)企業(yè)在境外最大的鎳鈷礦投資項(xiàng)目，2020 年產(chǎn)量與芬蘭 Terrafame 基本

17、持平。圖 11：2021 年世界鎳礦產(chǎn)量前五國(guó)家圖 12：2020 年世界鎳產(chǎn)量前十企業(yè)1501209060300（萬噸）10037251916 鎳礦產(chǎn)量公司所屬國(guó)家2020年產(chǎn)量/萬噸Nornickel（諾里爾斯克鎳業(yè)）俄羅斯23.6Vale（淡水河谷）巴西21.5Glencore（嘉能可）瑞士11.0BHP（必和必拓）澳大利亞8.0Anglo American（英美資源）英國(guó)4.4South 32澳大利亞4.1Eramet（埃赫曼）法國(guó)3.6IGO澳大利亞3.0Terraframe芬蘭2.9MCC（中冶瑞木）中國(guó)2.9中國(guó)粉體網(wǎng)，俄羅斯聯(lián)邦海關(guān)，電解鎳：金川集團(tuán)為國(guó)內(nèi)高溫合金的核心供應(yīng)商中

18、國(guó)鎳礦砂及精礦進(jìn)口數(shù)量明顯大于出口數(shù)量，是全球鎳礦砂及精礦重要的進(jìn)口國(guó)之一。2021 年，中國(guó)進(jìn)口鎳礦砂及精礦 4354.1 萬噸，同比增長(zhǎng) 11.3%，其中，自菲律賓進(jìn)口 3905.8 萬噸（占比 89.7%），同比增長(zhǎng) 22.1%。從菲律賓、新喀里多尼亞、印度尼西亞進(jìn)口的鎳礦砂及精礦合計(jì)占總進(jìn)口量的 97.0%。在禁礦令生效前，我國(guó)也主要從印度尼西亞進(jìn)口鎳礦砂及精礦，2019 年進(jìn)口量達(dá) 2387.7 萬噸，占比當(dāng)年總進(jìn)口量的 42.5%；20202021 年，進(jìn)口量大幅降低，分別是 340.1 萬噸和 84.8 萬噸。圖 13：2021 年中國(guó)鎳礦砂及精礦進(jìn)口數(shù)量（前五國(guó)家）圖 14：2

19、021 年中國(guó)鎳礦砂及精礦進(jìn)口占比（前五國(guó)家）（萬噸）39062358544246000400020000，海關(guān)總署，進(jìn)口數(shù)量2%1% 1%1%5%90%，海關(guān)總署，菲律賓新喀里多尼亞印度尼西亞 危地馬拉俄羅斯其他金川集團(tuán)是我國(guó)電解鎳主要供應(yīng)商。我國(guó)電解鎳企業(yè)較少，主要是金川集團(tuán)、新鑫礦業(yè)、吉恩鎳業(yè)和廣西銀億。其中金川集團(tuán)電解鎳貨源充足、穩(wěn)定，且產(chǎn)品品質(zhì)高，能夠滿足撫順特鋼、圖南股份等公司特種高溫合金的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。2019 年，圖南股份前五大供應(yīng)商采購額占比為 70.7%，從上海正寧（供應(yīng)俄鎳及金川鎳）、上海炬嘉（金川集團(tuán)經(jīng)銷商；供應(yīng)金川鎳）采購的原材料占比分別是28.9%、25.1%。圖 15

20、：2019 年圖南股份前五大供應(yīng)商采購額占總額比圖 16：2020 年隆達(dá)股份前五大供應(yīng)商采購額占總額比29%4%6%7%29%25%上海正寧上海炬嘉錦州中信丹陽航太株洲硬質(zhì)合金其他33%3%7%10%29%18%上海五銳、上海正寧上海翔禹泰州恒立維科嘉豐千鈷實(shí)業(yè)其他圖南股份招股說明書隆達(dá)股份招股說明書（申報(bào)稿），鎳的價(jià)格及庫存：2022 年上半年發(fā)生劇烈波動(dòng)2022 年上半年鎳價(jià)劇烈波動(dòng)，LME 鎳現(xiàn)貨收盤價(jià)迅速突破 4.8 萬美元/噸，周漲幅（2022/3/42022/3/11）達(dá) 62.8%。國(guó)內(nèi)鎳板市場(chǎng)平均價(jià)由一周前的 19.2萬元/噸（2022/3/4 價(jià)格）漲至近十年最高價(jià) 34.

21、0 萬元/噸（2022/3/9 價(jià)格），后回落至 23.5 萬元/噸（2022/3/11 價(jià)格），周漲幅達(dá) 22.4%。我們認(rèn)為，鎳價(jià)發(fā)生劇烈波動(dòng)的主要原因如下：1）鎳供給受沖擊：俄烏沖突持續(xù)，作為世界幾大主要鎳出口國(guó)的俄羅斯受歐美制裁，出口恐在一定程度上受限；2）鎳庫存過低。自 2022/3/2 以來，LME 鎳的全球總庫存不足 8 萬噸，是 2019 年 12 月以來的最低水平，低庫存下多有資金行為發(fā)生，從而導(dǎo)致鎳的價(jià)格波動(dòng)；3）國(guó)際資本對(duì)鎳期貨市場(chǎng)的運(yùn)作。圖 17：鎳價(jià)近 2020 年初至今走勢(shì)(元/千克)鎳市場(chǎng)價(jià)340.1190.26月21日以來，價(jià)格持續(xù)回落4003002001002

22、020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-020

23、W注：市場(chǎng)價(jià)為長(zhǎng)江有色市場(chǎng)鎳板平均價(jià)；統(tǒng)計(jì)至 2022/06/24圖 18：全球 LME 鎳總庫存 2020 年初至今走勢(shì)(萬噸)全球LME鎳總庫存庫存自2021年4月達(dá)至26.5萬噸高峰后，一路下降。2022年3月2日起，庫存低于8萬噸，是近兩年來最低水平302520151052020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-02

24、2021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-020W注：統(tǒng)計(jì)至 2022/06/24投資機(jī)會(huì)：鎳價(jià)下降或是趨勢(shì)，高溫合金業(yè)績(jī)拐點(diǎn) 2H22 有望來臨作為鎳基高溫合金的重要原材料，電解鎳價(jià)格波動(dòng)將對(duì)高溫合金企業(yè)的毛利率產(chǎn)生影響。我們對(duì)撫順特鋼、鋼研高納、西部超導(dǎo)及圖南股份的電解鎳成本敏感性分析，最終測(cè)算出電解鎳價(jià)格的波動(dòng)對(duì)高溫合金毛利率及對(duì)公司整體毛利率的影響程度。我

25、們認(rèn)為：2022 下半年。鎳價(jià)格恢復(fù)至正常水平可能性較大，高溫 合金板塊成本壓力有望減輕，利潤(rùn)拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)。撫順特鋼：變形高溫合金龍頭老牌特鋼龍頭，特種領(lǐng)域重要的高溫合金供應(yīng)商。公司始建于 1937 年，2000年在上交所上市，被譽(yù)為“中國(guó)特殊鋼的搖籃”。控股股東為東北特鋼，實(shí)控人為沙鋼集團(tuán)。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 74.1 億元，同比增長(zhǎng) 18.2%，其中高溫合金占比 17.6%。2021 年公司高溫合金產(chǎn)量 5894 噸。2019 年以來，公司優(yōu)化工藝、降本增效，同時(shí)完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，著重發(fā)展高附加值產(chǎn)品，毛利率得到提升。圖 19：撫順特鋼營(yíng)收及同比增速圖 20：撫順特鋼 2021 年業(yè)務(wù)

26、結(jié)構(gòu)（按照營(yíng)收拆分）(億元)7458634750578060402002016 2017 2018 2019 2020 2021營(yíng)業(yè)收入YoY20%10%0%-10%7%18%19%，15%41%合金結(jié)構(gòu)鋼工具鋼不銹鋼 高溫合金其他圖 21：撫順特鋼綜合毛利率及高溫合金毛利率圖 22：撫順特鋼季度毛利率60%40%20%40%31%33%29%25%24% 24%17%15%9%10%13%17%17%12%16%8% 9%30%20%10%43.7%36.6%38.0%40.4%42.7%14.0%14.5%16.6%22.0%20.1%0%20172018201920202021綜合毛利率

27、高溫合金毛利率0%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22，季度毛利率電解鎳占高溫合金成本約 40%。公司原材料成本占高溫合金成本比在 85%以上。2021 年，撫順特鋼高溫合金實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.0 億元，毛利率 42.65%。根據(jù)我們測(cè)算，假設(shè)電解鎳價(jià)格上漲 10%，公司高溫合金毛利率將下降 2.19ppt 至 40.45%（假設(shè)其他成本項(xiàng)不變）；綜合毛利率將由 20.10%下降 0.39ppt 至 19.71%（此處僅考慮高溫合金產(chǎn)品，假設(shè)公司其他產(chǎn)品中也含鎳較多，則鎳價(jià)變化對(duì)毛利率的影響將會(huì)增大

28、）。圖 23：撫順特鋼營(yíng)業(yè)成本拆分圖 24：撫順特鋼高溫合金成本構(gòu)成100%75%50%25%100%12%79%86%87%89%88%5%7%6%6%75%50%25%16%14%14%14%12%18%16%16%11%18%66%57%61%61%54%0%201720182019202020210%20172018201920202021原主材料制造費(fèi)用燃料動(dòng)力工資折舊服務(wù)原主材料，制造費(fèi)用燃料動(dòng)力工資折舊圖 25：撫順特鋼電解鎳成本敏感性分析（以 2021 年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析）2021年實(shí)際數(shù)據(jù)假設(shè)電解鎳價(jià)格上漲10%營(yíng)業(yè)收入/億元營(yíng)業(yè)成本/億元毛利率營(yíng)業(yè)收入/億元營(yíng)業(yè)成本/億元毛利率

29、合金結(jié)構(gòu)鋼30.025.016.73%30.025.016.73%工具鋼11.410.67.07%11.410.67.07%不銹鋼13.810.822.09%13.810.822.09%高溫合金13.07.542.65%13.07.840.45%合 計(jì)74.159.220.10%74.159.519.71%資料來源：撫順特鋼 2021 年報(bào)，測(cè)算鋼研高納：業(yè)務(wù)品類不斷擴(kuò)展背靠鋼研院，技術(shù)積淀深厚、產(chǎn)品品類齊全。公司前身為北京鋼研高納科技有限責(zé)任公司，成立于 2002 年 11 月。2009 年 12 月上市，成為創(chuàng)業(yè)板第二批上市企業(yè)之一。1958 年以來，鋼研高納共研制各類高溫合金 120 余

30、種。其中，變形高溫合金 90 余種，粉末高溫合金 10 余種，均占全國(guó)該類型合金 80%以上。中國(guó)高溫合金手冊(cè)收錄的 201 個(gè)牌號(hào)中，鋼研高納及其前身牽頭研發(fā) 114 種（占比 56%），擁有突出的行業(yè)地位優(yōu)勢(shì)。公司鑄造高溫合金與變形高溫合金制品營(yíng)收占總營(yíng)業(yè)收入比超過 85%；新型高溫合金業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約 15%，主要包括粉末高溫合金和氧化物彌散強(qiáng)化高溫合金，附加值較高，2021 年毛利率為 54.9%。圖 26：鋼研高納營(yíng)收及同比增速圖 27：鋼研高納 2021 年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（按照營(yíng)收拆分）(億元)20.014.515.86.86.78.925201510502016 2017 2018 20

31、19 2020 2021營(yíng)業(yè)收入YoY80%60%40%20%0%-20%25%14%1%60%鑄造合金制品變形合金制品新型合金制品其他業(yè)務(wù)，20192021 年，公司原材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比分別為57.9%、54.3%、63.6%。我們測(cè)算：假設(shè)電解鎳價(jià)格上漲 10%，公司 2021 年鑄造合金制品毛利率將由 24.45%下降 2.55ppt 至 21.90%；變形合金制品毛利率將由 21.34%下降 2.30ppt至 19.04%；新型合金制品毛利率將由 54.94%下降 0.81ppt 至 54.13%；綜合毛利率將下滑 2.22ppt 至 25.96%。圖 28：鋼研高納綜合毛利率及高溫

32、合金毛利率圖 29：鋼研高納季度毛利率60%50%40%30%20%10%55%28%24%21%20172018201920202021變形合金制品毛利率鑄造合金制品毛利率新型合金制品毛利率綜合毛利率50%31%32%33% 33%38%35%34%32%33%32%32%25%27%28% 29%23%23%40%30%20%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2210%，季度毛利率西部超導(dǎo)：布局高溫合金業(yè)務(wù)擁有高端鈦合金、高性能高溫合金、超導(dǎo)材料三大業(yè)務(wù)板塊。公司是由西北院和超導(dǎo)國(guó)際于 200

33、3 年 2 月共同出資設(shè)立的一家中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)，于 2019 年7 赴科創(chuàng)板上市，是我國(guó)航空用鈦合金棒絲材的主要研產(chǎn)基地，是目前國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)超導(dǎo)線材商業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，也是國(guó)際唯一的鈮鈦鑄錠、棒材、超導(dǎo)線材生產(chǎn)及超導(dǎo)磁體制造全流程企業(yè)。2021 年鈦合金及超導(dǎo)材料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 27 億元，占比 92.1%。公司 2021 年跨越高溫合金實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.0 億元，占比 3.5%。高溫合金 2021年全年產(chǎn)量 555 噸，同比增加 267.4%，我們預(yù)計(jì)公司后續(xù)高溫合金產(chǎn)能及產(chǎn)銷量將進(jìn)一步提升。圖 30：西部超導(dǎo)營(yíng)收及同比增速圖 31：西部超導(dǎo) 2021 年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（按照營(yíng)收拆分）(億元)29.321.

34、114.59.89.710.94030201002016 2017 2018 2019 2020 2021營(yíng)業(yè)收入YoY60%40%20%0%4% 4%，92%鈦合金及超導(dǎo) 高性能高溫合金其他圖 32：西部超導(dǎo)綜合毛利率及高溫合金毛利率圖 33：西部超導(dǎo)季度毛利率60%40%20%0%39%37%34%38%41%27%4%55%42%37% 36% 37%43% 45%40% 41%41%38%41%32%36%31%33%35%28%45%35%-20%-40%-28%-11%25%20172018201920202021綜合毛利率高溫合金毛利率，1Q182Q183Q184Q181Q192

35、Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22季度毛利率20192021 年，西部超導(dǎo)原材料占有色金屬冶煉及壓延加工（鈦合金、高溫合金、超導(dǎo)線材）總成本 65%以上，海綿鈦為公司最主要的原材料。單看高溫合金板塊，原材料成本占比逐年增加，由 2019 年的 40%提升至 2021 年的 85%，主要原因是：1）公司通過自主開發(fā)新工藝，同時(shí)引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)裝備，明顯改善了高溫合金存在的質(zhì)量問題，降低了制造費(fèi)用在成本中的占比；2）原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致占比增加。 10%5%85%40%8%73%7%20%51%26%23%24%9%10%10%66%67%65

36、%圖 34：西部超導(dǎo)有色金屬冶煉及壓延加工總成本拆分圖 35：西部超導(dǎo)高溫合金總成本拆分100%75%50%25%0%201920202021100%75%50%25%0%201920202021原材料人工制造費(fèi)用，原材料人工制造費(fèi)用我們測(cè)算：假設(shè)電解鎳價(jià)格上漲 10%，公司 2021 年高溫合金毛利率將由 4.01%下降 3.67ppt 至 0.34%；綜合毛利率將由 40.83%下滑 0.13ppt 至 40.70%。公司 高溫合金規(guī)模尚且較小，原材料鎳價(jià)格對(duì)高溫合金板塊毛利率影響較為明顯，但 是對(duì)公司綜合毛利率的影響較小。圖 36：西部超導(dǎo)電解鎳成本敏感性分析（以 2021 年數(shù)據(jù)進(jìn)行分

37、析）2021年實(shí)際數(shù)據(jù)假設(shè)電解鎳價(jià)格上漲10%營(yíng)業(yè)收入/億元營(yíng)業(yè)成本/億元毛利率營(yíng)業(yè)收入/億元營(yíng)業(yè)成本/億元毛利率高端鈦合金材料24.613.445.31%24.613.445.31%超導(dǎo)產(chǎn)品2.42.016.33%2.42.016.33%高性能高溫合金材料1.020.984.01%1.021.010.34%合 計(jì)29.317.340.83%29.317.440.70%資料來源：西部超導(dǎo) 2021 年報(bào)，測(cè)算圖南股份：民營(yíng)高溫合金核心供應(yīng)商民營(yíng)高溫合金核心供應(yīng)商，成長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)。公司成立于 1991 年 5 月，2020 年7 月上市，主要從事高溫合金、特種不銹鋼等高性能合金材料及其制品的研發(fā)、生

38、 產(chǎn)和銷售，應(yīng)用在包含航空發(fā)動(dòng)機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)、核電裝備等在內(nèi)的特種領(lǐng)域及高 端民品領(lǐng)域。公司擁有大型高溫合金復(fù)雜薄壁精密鑄件全產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)，對(duì)產(chǎn)量和 成本有較強(qiáng)把控能力，是國(guó)內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)鑄造高溫合金母合金及大型高溫合金復(fù)雜 薄壁鑄件同時(shí)批量化生產(chǎn)的企業(yè)之一。公司是國(guó)內(nèi)航空發(fā)動(dòng)機(jī)用大型復(fù)雜薄壁高 溫合金結(jié)構(gòu)件的重要供應(yīng)商以及飛機(jī)、航空發(fā)動(dòng)機(jī)用高溫合金和不銹鋼無縫管的 主要供應(yīng)商。公司營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)逐年增加。20162021 年，公司營(yíng)業(yè)收 入 CAGR 為 17.9%；歸母凈利潤(rùn) CAGR 為 63.9%。2021 年，鑄造高溫合金營(yíng)收 占比為 41.7%；變形高溫合金營(yíng)收占比為 28.2%，高

39、溫合金板塊營(yíng)收合計(jì)占比 70%。2%16%圖 37：圖南股份營(yíng)收及同比增速圖 38：圖南股份 2021 年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（按照營(yíng)收拆分）8.06.04.02.00.0(億元)3.13.44.35.54.87.030%20%10%0%12%42%鑄造高溫合金變形高溫合金特種不銹鋼 其他合金其他業(yè)務(wù)2016 2017 2018 2019 2020 2021營(yíng)業(yè)收入YoY28%，公司 2021 年綜合毛利率為 37.3%，其中鑄造高溫合金制品毛利率為 51.1%。隨著規(guī)模效應(yīng)的釋放及產(chǎn)品成材率的不斷提高，精密鑄件毛利率水平有望繼續(xù)提高，進(jìn)一步改善公司整體盈利能力。圖 39：圖南股份綜合毛利率及高溫合金毛利

40、率圖 40：圖南股份季度毛利率51%45%49%45%51%27%28%33%33%37%23%26%28%19%24%60%40%20%0%20172018201920202021綜合毛利率鑄造高溫合金毛利率變形高溫合金毛利率50%41%37%36% 36% 37%33%33%35% 36%34%31%26%26%40%30%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2220%，季度毛利率電解鎳占高溫合金成本約 30%。按照直接材料占變形高溫合金總成本的 65%測(cè)算，電解鎳占變形高溫合金成本比重約為 29%；按照直接材料占鑄造高溫合金

41、總成本的 75%測(cè)算，電解鎳占鑄造高溫合金成本比重約 34%。2021 年，圖南股份鑄造高溫合金實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.9 億元，毛利率 51.13%；變形高溫合金實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.0億元，毛利率 28.11%，我們測(cè)算：假設(shè)電解鎳價(jià)格上漲 10%，鑄造高溫合金及變形高溫合金的毛利率將分別下降 1.43ppt、2.43ppt 至 49.70%、25.68%。高溫合金板塊毛利率將由 41.84%下降 1.83ppt 至 40.01%。公司綜合毛利率將由 37.31%下降 1.28ppt 至 36.03%。2019年2018年2017年變形高溫合金鑄造高溫合金變形高溫合金鑄造高溫合金變形高溫合金鑄造高溫合金直接

42、材料直接人工制造費(fèi)用委托加工圖 41：圖南股份變形高溫合金及鑄造高溫合金營(yíng)業(yè)成本拆分66%75%64%77%67%61%5%5%4%3%4%4%25%16%28%18%26%32%4%4%4%2%3%3%合 計(jì)100%100%100%100%100%100%資料來源：圖南股份招股書，圖 42：圖南股份電解鎳成本敏感性分析（以 2021 年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析）2021年實(shí)際數(shù)據(jù)假設(shè)電解鎳價(jià)格上漲10%營(yíng)業(yè)收入/億元營(yíng)業(yè)成本/億元毛利率營(yíng)業(yè)收入/億元營(yíng)業(yè)成本/億元毛利率鑄造高溫合金2.911.4251.13%2.911.4649.70%變形高溫合金1.971.4228.11%1.971.4625.68%高溫合金板塊4.882.8441.84%4.882.9340.01%特種不銹鋼0.870.5042.28%0.870.5042.28%其他合金制品1.090.9611.99%1.090.9611.99%合計(jì)6.984.3837.31%6.984.4636.03%資料來源：圖南股份 2021 年報(bào)，測(cè)算中航上大：收入規(guī)?？焖?/p>