七月大類資產(chǎn)配置月報

1、全球經(jīng)濟周期國內(nèi)消費需求回升跡象顯現(xiàn)6 月份全國出行數(shù)據(jù)回升，汽車消費回暖，商品房成交也有較明顯好轉(zhuǎn)，多項指標(biāo)顯示國內(nèi)消費正在回暖。具體來看：5 月 23 日國常會以來，刺激消費政策密集出臺，其中促進汽車消費政策是一大重點。6 月份多地汽車消費補貼、車購稅減半等政策落地，汽車銷售量持續(xù)好轉(zhuǎn)。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，6 月份前三周乘用車日均銷量為 4.78 萬輛，比去年同期上漲 40%，且前三周乘用車日均銷量穩(wěn)步上行，照此趨勢六月份乘用車同比大概率將扭轉(zhuǎn) 4 月、5 月份乘用車零售的同比負增情況。圖 1：乘用車銷量同比回升120,000100,00080,00060,00040,00020,00090乘

2、用車當(dāng)周日均銷量:廠家零售 輛乘用車當(dāng)周日均銷量:廠家零售:同比 %70503010-10-3002021-06-062021-09-062021-12-062022-03-06-502022-06-06、院會議/主體日期核心內(nèi)容詳細內(nèi)容國常會5 月 23 日放寬汽車限購，階段性減征部分乘用車購置 稅 600 億元促消費和有效投資。放寬汽車限購，階段性減征部分乘用車購置稅 600 億元。因城施策支持剛性和改善性住房需求。優(yōu)化審批，新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊等項目，引導(dǎo)銀行提供規(guī)模性長期貸款。啟動新一輪農(nóng)村公路建設(shè)改造。支持發(fā)行 3000 億元鐵路建設(shè)債券

3、。加大以工代賑力度。財政部、稅務(wù)總局5 月 31 日車購稅減半征收；新能源汽車下鄉(xiāng)財政部、稅務(wù)總局 5 月 31 日發(fā)布關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的通知，對購置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內(nèi)且單車價格（不含增值稅）不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。工信部等四部門5 月 31 日工信部等四部門：聯(lián)合組織開展新一輪新能 源汽車下鄉(xiāng)活動2022 年 5 月12 月，在山西、吉林、江蘇、浙江、河南、山東、湖北、湖南、海南、四川、甘肅等地，選擇三四線城市、縣區(qū)舉辦若干場專場、巡展、企業(yè)活動。鼓勵參加下鄉(xiāng)活動的新能源汽車

4、行業(yè)相關(guān)企業(yè)積極參與“雙品網(wǎng)購節(jié)”以及各平臺自發(fā)組織的各類網(wǎng)絡(luò)促銷活動，支持企業(yè)與電商、互聯(lián)網(wǎng)平臺等合作舉辦直播或網(wǎng)絡(luò)購車活動，通過網(wǎng)上促銷等方式吸引更多消費者購表 1：近期重要促進汽車消費政策會議/主體日期核心內(nèi)容詳細內(nèi)容買。國常會6 月 22 日確定加大汽車消費支一是活躍二手車市場，促進汽車更新消費。對小型非營運二手車，8 月 1 日持的政策：一是活躍二起全面取消符合國五排放標(biāo)準(zhǔn)車的遷入限制，10 月 1 日起汽車銷售企業(yè)申請手車市場；二是支持新辦理轉(zhuǎn)移登記時實行單獨簽注管理、核發(fā)臨時號牌。二是支持新能源汽車消能源汽車消費；三是完費。車輛購置稅應(yīng)主要用于公路建設(shè)等，考慮當(dāng)前實際研究免征新能

5、源汽車善汽車平行進口政策，購置稅政策年底到期后延期問題。破除新能源汽車市場地方保護。三是完善有序發(fā)展汽車融資租汽車平行進口政策，有序發(fā)展汽車融資租賃，支持停車場等建設(shè)。政策實施賃，支持停車場等建設(shè)預(yù)測今年增加汽車及相關(guān)消費大約 2000 億元。資料來源：中國政府網(wǎng)、研究院整理6 月以來，地方政府放松房地產(chǎn)的政策繼續(xù)出臺。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計，合肥、青島、南京、杭州等多個二線城市新出臺樓市政策，通過公積金首付降低或貸款額度增加等手段調(diào)控樓市；廣州在 6 月 1 日也放松了限購，外地戶籍家庭購房允許社保斷繳 3 個月。疊加當(dāng)前疫情防控形勢穩(wěn)步向好，房地產(chǎn)放松政策對需求端有的提振作用日益顯現(xiàn)。繼 5月

6、份統(tǒng)計局公布的商品房銷售面積單月同比降幅首次縮窄后，6 月中下旬，商品房銷售出現(xiàn)明顯回升。6 月 5 日、12 日當(dāng)周 30 大中城市商品房成交面積分別為 211、280 萬平方米；6 月 19 日、26 日當(dāng)周，30 大中城市商品房銷售面積躍升至 442、445 萬平方米。從趨勢上看 6 月份商品房成交面積同比降幅開始出現(xiàn)明顯縮窄。圖 2：商品房成交面積同比降幅縮窄140120100806040200(20)(40)(60)30大中城市:商品房成交面積:當(dāng)周值:指數(shù)修勻:同比十大城市:商品房成交面積:當(dāng)周值:指數(shù)修勻:同比2020-05-032020-09-032021-01-032021-

7、05-032021-09-032022-01-032022-05-03、院全國人員流動方面，6 月份前四周地鐵客運量穩(wěn)步上升。截至 6 月 26 日，6 月份地鐵日均客運量約 3670 萬人次，同比下降 17%，較 5 月份降幅明顯縮窄。疫情方面，6 月中上旬重點城市疫情防控形勢依然較為嚴(yán)峻，但隨著各地疫情監(jiān)測預(yù)警機制成熟，以及疫情防控方案優(yōu)化調(diào)整，居民出行有望逐步恢復(fù)至疫情前水平。圖 3：6 月地鐵客運量穩(wěn)步上升圖 4：疫情防控有效 新型冠狀病毒肺炎:新增確診數(shù):上海市6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002019202

8、020212022新型冠狀病毒肺炎:新增確診數(shù):北京市新型冠狀病毒肺炎:新增確診數(shù):中國(不含港澳臺)（右軸）45403530252015105016014012010080604020001-0603-0605-0607-0609-0611-062022-05-282022-06-112022-06-25 、研究院、研究院海外流動性收緊促使需求放慢美聯(lián)儲 6 月大幅加息 75bp，歐央行將于 7 月開始緊縮貨幣，全球流動性進一步收緊。具體來看，6 月 15 日，美聯(lián)儲宣布加息 75bp，幅度遠超市場預(yù)期，自 1994 年 11 月以來首次單月加息75bp。根據(jù)CME 美聯(lián)儲觀察工具，7 月再

9、度加息75bp 的概率已經(jīng)達到92.7%。歐央行 6 月貨幣會議已經(jīng)計劃在 7 月加息 25bp，因為歐洲通脹甚至比美國更惡劣，而且歐央行貨幣調(diào)整較為緩慢，9 月可能大幅加息 50bp。我們預(yù)計，歐美央行相繼大幅加息之后，全球流動性進一步收緊，對大宗商品、金融市場和世界經(jīng)濟都將產(chǎn)生影響。圖 5：歐美歷史性通脹歐盟:HICP:當(dāng)月同比美國:CPI:當(dāng)月同比9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-05、院全球央行普遍進入貨幣緊縮周期。除了美國和歐盟外，英國、

10、印度、加拿大等國的貨幣政策基調(diào)也正處在緊縮之中。英國是較早進入緊縮周期的國家，去年 11 月就已經(jīng)開始加息，但通脹依然難以抑制。2022 月 5 月，英國 CPI 同比 9.1%，是 1989 年有記錄以來的最高?？梢?，本次全球通脹非常頑固，加息力度需要提升，貨幣必須持續(xù)緊縮。全球主要經(jīng)濟體，只有中日仍處在寬松貨幣之中。中國是因為通脹仍較為溫和，貨幣寬松仍有空間，而日本則是因為內(nèi)需低迷，不得不維持超低利率來刺激經(jīng)濟增長。兩個國家的貨幣政策抵消了部分流動性收緊效果。 表 2：全球主要央行貨幣政策匯總占全球GDP 比重時間利率決議貨幣政策美國24%6 月 15 日加息 75bp，開始縮表緊縮中國1

11、8%5 月 9 日貨幣政策執(zhí)行報告：以我為主，兼顧內(nèi)外平衡寬松歐盟17%6 月 9 日計劃在 7 月結(jié)束資產(chǎn)購買，并加息 25bp即將緊縮日本5%6 月 17 日維持超低利率，通過無限購買來保持 10 年期國債收益率在 0%附近超寬松英國3%6 月 16 日加息 25bp，從去年 12 月連續(xù)第 5 次加息，利率達到 1997 年以來最高水平緊縮印度3%6 月 8 日加息 50bp，將回購利率提高至 4.9%，5 月已經(jīng)加息 40bp緊縮加拿大2%6 月 1 日加息 50bp，今年第三次加息，已經(jīng)累計加息 125bp，7 月仍將繼續(xù)加息緊縮韓國2%5 月 26 日加息 25bp，今年 1 月、

12、4 月分別加息 25bp，7 月或?qū)⒋蠓酉⒕o縮各國央行官網(wǎng)、院美聯(lián)儲和歐央行相繼鷹派表態(tài)，歐美股市大跌。6 月 16 日，美聯(lián)儲大幅加息次日美股暴跌，納斯達克指數(shù)較月初下跌 11.24%，標(biāo)普 500 指數(shù)較月初下跌 10.59%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)較月初下跌 8.8%。歐洲股市也于 16 日普遍下跌，英國倫敦金融時報 100 指數(shù)較月初下跌 6.48%，法國巴黎 CAC40 指數(shù)較月初下跌 8.3%，德國 DAX 指數(shù)較月初下跌 9.08%。雖然在月末有所反彈，但歐美股市本月跌幅仍較大。而且隨著 7 月歐美央行加息之后，歐美股市或?qū)⒗^續(xù)下挫。長期來看，歐美股市已經(jīng)步入“熊市”。 圖 6：歐美股

13、市 6 月下跌道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（左）納斯達克綜合指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)倫敦金融時報100指數(shù)法國巴黎CAC40指數(shù)德國法蘭克福DAX指數(shù)380003600034000320003000028000260002400022000180001600014000120001000080006000400020002020-05-01 2020-09-08 2021-01-18 2021-05-27 2021-10-04 2022-02-09 2022-06-20iFinD、院全球流動性收緊，加快經(jīng)濟衰退。市場普遍預(yù)期歐美經(jīng)濟將在明年開始衰退，但歐央行和美聯(lián)儲加息提速之后，或?qū)⒓涌旖?jīng)濟衰退到來。美聯(lián)

14、儲 6 月會議將美國 2022 年經(jīng)濟增速從 5 月的 2.4%大幅下調(diào)至 1.7%，3 月會議經(jīng)濟增速預(yù)期為 2.8%。歐央行 6 月會議也同樣將 2022 年歐元區(qū)經(jīng)濟增速從 3.7%下調(diào)至 2.8%。歐央行 7 月才開始加息，貨幣緊縮進程慢于美聯(lián)儲，因此歐洲經(jīng)濟衰退可能晚于美國，但是歐洲通脹也將持續(xù)更久。6 月 7日，世界銀行全球經(jīng)濟展望將 2022 年全球 GDP 增速從 1 月的 4.1%下調(diào)至 2.9%。我們認為，隨著全球央行普遍緊縮貨幣，對經(jīng)濟的冷卻作用可能成倍增加，經(jīng)濟增長預(yù)期或?qū)⒗^續(xù)下滑。 3月預(yù)測6月預(yù)測2.8%2.2%2.0% 1.9%1.7%1.7%3月預(yù)測6月預(yù)測3.

15、7%2.8%2.8%2.1%2.1%1.6%圖 7：美聯(lián)儲預(yù)測美國經(jīng)濟增速圖 8：歐央行預(yù)測歐元區(qū)經(jīng)濟增速3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2022年2023年2024年4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2022年2023年2024年、研究院、研究院大類資產(chǎn)走勢分析美元與黃金美元升值趨勢還有最后一段路程。當(dāng)前歐美國家通脹形勢十分頑固，緊縮貨幣政策嚴(yán)重滯后于通脹，造成消費需求仍在增長。疊加地緣政治影響，國際油價和農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)處于高位，增加了控制通脹的成本。如前所述，我們預(yù)計歐美仍會加快收緊貨幣政策。由于歐央行在緊縮貨幣政策始終慢于美聯(lián)

16、儲，助長了美元的持續(xù)上漲。因此在歐央行加息進程趕上美聯(lián)儲或歐美經(jīng)濟進入衰退期之后，美元升值的進程才會結(jié)束。圖 9：美元指數(shù)與美國通脹10.008.006.004.002.000.00(2.00)美國:CPI:當(dāng)月同比美國:美元指數(shù):月:平均值120.00100.0080.0060.0040.0020.00(4.00)0.002002-06 2004-06 2006-06 2008-06 2010-06 2012-06 2014-06 2016-06 2018-06 2020-06 2022-06、院6 月美聯(lián)儲資產(chǎn)仍在上升，流動性收緊進程還未結(jié)束。雖然美國商業(yè)銀行總資產(chǎn)的增速仍在下降，同期主要

17、四國的央行總資產(chǎn)增速也在下降，但是由于美國縮表才剛剛開始，6月份美聯(lián)儲資產(chǎn)還在增加。6 月 22 日，美聯(lián)儲資產(chǎn)較月初增加了 193.54 億美元，其中MBS 債券增加了 213.69 億美元，美聯(lián)儲未完成原定的 6 月縮表 475 億美元的計劃。因此美聯(lián)儲流動性收緊的進程還未結(jié)束，美元還有一段升值路程。 圖 10：商業(yè)銀行和央行資產(chǎn)增速下降美歐中日央行總資產(chǎn):同比美國:所有商業(yè)銀行:資產(chǎn)總額:季調(diào):同比:250美元指數(shù):月403020100(10)2014-11-302016-11-302018-11-302020-11-307580859095100105、院黃金與美國實際國債利率走勢背離

18、，或?qū)⒓铀傧碌?。?3 月開始黃金價格就與美國實際國債利率走勢背離，主要原因是俄烏沖突發(fā)生之后，各國政府對外儲安全需求增加，增持黃金。隨著俄烏沖突影響邊際減弱，市場避險需求降低以及歐美加息進程的加快，實際利率還將大幅上升，屆時黃金可能會加速下跌。從大宗商品價格來看，CRB 現(xiàn)貨指數(shù)反映大宗商品市場總體價格波動，長期以來，CRB 現(xiàn)貨指數(shù)與黃金走勢一致。目前，大宗商品總體價格已經(jīng)明顯回落，預(yù)示黃金也將相應(yīng)下跌。圖 11：黃金與美國實際國債利率走勢背離圖 12：黃金與 CRB 指數(shù) 100011001200130014001500160017001800190020001.5期貨收盤價(連續(xù)):C

19、OMEX黃金:月 美元/盎司美國:國債實際收益率:10年:月10.50-0.5-1-1.57006506005505004504003503002502002,500CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:月期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金:月2,0001,5001,00050002012-06 2014-06 2016-06 2018-06 2020-06 2022-062000-092005-02 2009-07 2013-122018-05 、院、院G7 制裁俄羅斯黃金的影響有限。6 月 27 日，美國總統(tǒng)拜登宣布七國集團(G7)將共同禁止進口俄羅斯黃金，以進一步將其與全球金融市場隔離開來。俄羅斯是世界

20、第二大黃金生產(chǎn)國，占全球黃金供應(yīng)量的 9.5%。去年，俄羅斯黃金出口額超過 150 億美元。我們認為，中國和印度這兩個最大的黃金消費國可能會繼續(xù)購買俄羅斯貴金屬，因此 G7 制裁對黃金市場的影響有限。黃金價格還是會在歐美央行持續(xù)加息和俄烏沖突邊際減弱的影響下逐漸回落。 2.2 原油和銅原油在三季度或?qū)⒕徛芈洌募径瓤赡艽蠓芈渲?85 美元/桶。目前，國際油價已經(jīng)從高點回落，6 月底 WTI 原油期貨和Brent 原油期貨分別在大約 110 美元/桶和 115 美元/桶附近。在半年度報告中，我們認為國際油價下半年將逐步回落。主要原因是，第一，歐盟對俄原油已經(jīng)沒有新的制裁空間，美國對俄原油制裁

21、態(tài)度緩和。第二，俄烏沖突后，俄羅斯石油出口繼續(xù)獲利，俄羅斯沒有減產(chǎn)的理由。第三，隨著美聯(lián)儲和歐央行大幅加息縮表，歐美原油需求增速或?qū)⒎啪彙?圖 13：國際油價在 6 月已經(jīng)部分回落期貨收盤價(連續(xù)):WTI原油:ICE期貨收盤價(連續(xù)):布倫特原油:ICE13012011010090807060504030201002020-06-012020-10-022021-02-082021-06-142021-10-152022-02-172022-06-23、院三季度回落可能較為緩慢，四季度經(jīng)濟衰退后回落趨勢更加明顯。主要原因如下 第一 ，全球產(chǎn)量恢復(fù)仍不及需求增速。首先，OPEC 國家未完成增產(chǎn)

22、目標(biāo)，5 月原油產(chǎn)量不升反降。根據(jù) 6 月OPEC 月度石油市場報告顯示，5 月全球原油產(chǎn)量 9875 萬桶/日，相較 4 月減少了 15 萬桶/日，其中 OPEC 國家減少了 17.6 萬桶/日。 2022Q12022-032022-042022-055 月增減產(chǎn)阿爾及利亞984996100410117安哥拉11511142117511761剛果2642592622708赤道幾內(nèi)亞92919694-2加蓬199204198166-32伊朗2528254825652544-21表 3：OPEC 國家原油產(chǎn)量 （千桶/日）2022Q12022-032022-042022-055 月增減產(chǎn)伊拉克4

23、286430244264405-21科威特261226402660268727利比亞10631069893707-186尼日利亞1376133913061262-44沙特阿拉伯1016410215103641042460阿拉伯295429743015304631委內(nèi)瑞拉684696719717-2合計28358284752868428508-176OPEC、研究院第二，除了俄烏沖突外，疫情也導(dǎo)致國際原油需求波動加大。三季度，中國經(jīng)濟復(fù)蘇和歐美出行旺季將產(chǎn)生較高的原油需求。根據(jù) OPEC 預(yù)測，全球原油需求量在 3 季度為100.85 萬桶/日，較二季度增加 2.66 萬桶/日。而原油供應(yīng)量（含

24、NGL1）僅為 99.67 萬桶/日，三季度供需缺口較大。表 4：全球原油供需 （萬桶/日）2022Q12022Q22022Q32022Q4需求美國20.320.5721.1921.21中國14.6715.1615.4215.97歐洲13.113.0614.2914.15印度5.184.855.015.39俄羅斯3.673.283.453.54全球需求99.2898.19100.85102.77產(chǎn)量OPEC28.35828.59629.0929.34OPEC NGL&非傳統(tǒng)原油5.345.385.415.43Non-OPEC65.3764.865.1767全球產(chǎn)量99.06898.77699.

25、67101.77OPEC、院第三，裂解價差處在高位，煉廠對原油需求較高。裂解價差是原油價格和汽油或燃料油價格的差值，反映了煉廠的利潤。6 月 24 日，美國路易斯安那海灣地區(qū)低硫原油裂解價差達到 60.71 美元/桶，創(chuàng)造了今年新高。高額的利潤使得煉廠對原油的需求仍較為旺盛，短期內(nèi)將繼續(xù)支撐油價。除非終端的能源消費受到價格高速增長的影響而下滑，否則煉廠將保持較高的原油需求。 圖 14：裂解價差1 NGL：natural gas liquid 天然氣凝析液，可用于煉油或者加工石油產(chǎn)品裂解價差:美國海灣(路易斯安那低硫) 美元/桶裂解價差:美國海灣(路易斯安那低硫) 美元/桶70605040302

26、01002021-12-142022-02-012022-03-182022-05-042022-06-22iFinD、院第四、隨著歐美大幅加息，全球主要經(jīng)濟將進入衰退之后，原油需求增速放緩。OPEC預(yù)計全球原油需求量在四季度為 10277 萬桶/日左右，與三季度相差不大。增量主要來自于中國和印度，而中印現(xiàn)在正大量進口俄羅斯低價原油，庫存應(yīng)該較為充足。四季度，原油供給和庫存釋放將超過需求，油價將在四季度大幅調(diào)整至供需主導(dǎo)的合理區(qū)間，也就是在年底調(diào)整至 85 美元/桶附近。 銅產(chǎn)量回升較快且仍存在擴產(chǎn)空間，銅價將繼續(xù)下跌。去年以來銅價持續(xù)維持在高位，刺激了生產(chǎn)商加大銅礦開采，今年以來全球精煉銅產(chǎn)

27、量增速持續(xù)回升，根據(jù) ICSG 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，3 月精銅產(chǎn)量同比增長 4.21%，4 月同比增長 4.56%，銅產(chǎn)量回升較快。而且 4月全球精銅產(chǎn)能利用率回升至 85.5%，距離 2017 年 12 月 90.9%的產(chǎn)能利用率最高位還存在一定空間，產(chǎn)能利用率還能夠進一步提升。 圖 15：銅產(chǎn)量回升較快圖 16：產(chǎn)能利用率仍有上升空間 8.06.04.02.00.0-2.0-4.0ICSG:精銅(原生+再生):全球:產(chǎn)量:當(dāng)月值:同比ICSG:精銅:全球:產(chǎn)能利用率 %ICSG:精銅:全球:產(chǎn)能利用率 %ICSG:精銅(原生+再生):全球:產(chǎn)量:當(dāng)月值:指數(shù)修勻:同比 9590858075702

28、018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-012012-04 2014-01 2015-10 2017-07 2019-04 2021-01 、院、院從需求來看，國際貿(mào)易增速持續(xù)下降以及歐美經(jīng)濟或?qū)⒉饺胨ネ耍~需求也將顯著減少。國際貿(mào)易旺盛時期，SCFI 運價指數(shù)也將上漲，銅需求增長，銅價相應(yīng)上漲。俄烏沖突以來，國際制裁層出不窮，導(dǎo)致全球貿(mào)易受損，SCFI 指數(shù)回落，銅價也相應(yīng)回落。隨著歐美經(jīng)濟或?qū)⒉饺胨ネ?，銅價進一步下跌。銅價下半年總體走勢將在產(chǎn)量回升，需求回落的背景下回落。 圖 17：SCFI 運價和銅價60005000400030002000

29、1000SCFI:綜合指數(shù)期貨收盤價:LME銅(3個月):電子盤:周:美元/噸110001000090008000700060005000040002018-06-012019-06-072020-06-122021-06-182022-06-24、院2.3 滬深 300 和十年期國債國內(nèi)股市回暖速度快于經(jīng)濟基本面，股市過快上漲存在透支基本面的可能性。在6 月資產(chǎn)配置報告中，我們認為，6 月份消費有望在政策強力刺激下回暖，但消費僅是經(jīng)濟中的一部分，經(jīng)濟整體回暖仍需要時間。從高頻數(shù)據(jù)來看，6 月下旬經(jīng)濟基本面的一些數(shù)據(jù)出現(xiàn)回暖，例如商品房成交面積回升，汽車銷量回升，地鐵出行人數(shù)同比降幅收窄等等。

30、但是國內(nèi)股市已經(jīng)連續(xù) 5 周持續(xù)上漲，已經(jīng)快于經(jīng)濟復(fù)蘇的速度。 圖 18：滬深 300 指數(shù)和 M1 增速6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000滬深300指數(shù):月M1:同比1614121086420(2)(4)2017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01、院 工業(yè)企業(yè)利潤增速仍在下降，且?guī)齑嫣幱跉v史較高水平，這不利于 A 股的長期走高。從歷史情況來看，A 股上市公司的盈利狀況與工業(yè)企業(yè)的利潤增速走勢較為一致，這使得滬深 300 指數(shù)的同比與工業(yè)企業(yè)利潤同比走勢較為一致。最新公

31、布的 5 月工業(yè)企業(yè)利潤增速為-6.5%，雖然比 5 月份有所回升，但根據(jù)仍在高企的庫存來預(yù)測，工業(yè)企業(yè)利潤增速仍未見底。未來需要更加強勁的消費需求回暖加快工業(yè)企業(yè)去庫存，屆時工業(yè)企業(yè)利潤才會見底回升，助推股市長期上漲。 工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比滬深300指數(shù):月:同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比160140120100806040200(20)(40)(60)2520151050(5)圖 19：工業(yè)企業(yè)利潤增速仍在下降2012-12 2014-01 2015-02 2016-03 2017-04 2018-05 2019-06 2020-07 2021-08、院十年期國債利率短期震蕩不改長

32、期走低趨勢。短期時間內(nèi)信貸恢復(fù)較快，終端需求回暖顯著，汽車銷量和商品房銷售面積增速均有明顯回升，因此投資者對經(jīng)濟增長的預(yù)期再次抬升，促使六月份國債市場出現(xiàn)了調(diào)整。但我們認為，調(diào)整不會持續(xù)太長時間。一是社融增速與 M2 增速的差值持續(xù)下降，這意味著更多的資金形成了存款，轉(zhuǎn)化成實際經(jīng)營生產(chǎn)的融資需求不高，復(fù)蘇的持久性存疑。二是，這輪復(fù)蘇伴隨著宏觀杠桿率的再次上揚，而宏觀杠桿率的持續(xù)上揚又會抑制未來的消費和投資。預(yù)計三季度經(jīng)濟將恢復(fù)到合理水平，政策將再次轉(zhuǎn)向到穩(wěn)杠桿上。 圖 20：社融增速和 M2 增速差值持續(xù)下降圖 21：宏觀杠桿率上揚 4.54.03.53.02.52.08240中債國債到期收益

33、率:10年:月社會融資規(guī)模存量:同比:-M2:同比:+6月72306522042103220011900-1180-2170M2:/PMI:累計值實體經(jīng)濟部門杠桿率2902702502302101901701502016-012017-062018-112020-042021-092010-122013-042015-082017-122020-04、院、院大類資產(chǎn)配置指數(shù)上月回顧圖 22：長城大類資產(chǎn)配置指數(shù)大類資產(chǎn)配置指數(shù)1.501.401.301.201.101.000.902022/01/05 2022/01/29 2022/02/22 2022/03/18 2022/04/11 2022/05/05 2022/05/29 2022/06/22、研究院六月份大類資產(chǎn)配置指數(shù)從 130