3基金投資(項目選擇與估值)

1、 風險投資管理3 私募股權(quán)基金的投資 YML 1一.投資的一般程序二.商業(yè)方案書三.盡職調(diào)查四.財務核數(shù)五.投資標準六.投資估值 2BP、工程接洽 初步分析發(fā)現(xiàn)價值商務談判交易設計與投資報告投資決策增值效勞與管理慎審調(diào)查定期管理報告投資決議，正式的投資協(xié)議投資建議書投資條款Term Sheet盡職調(diào)查報告核數(shù)報告立項報告投資率：平均每收到100份商業(yè)方案書，510分會收到重視進行調(diào)查，最后只有1個工程可能投資。工作量分布：20在挑工程，判斷價值；50對工程進行盡職調(diào)查；10在談判和設計投資方案；20在投資后管理。 一.投資的一般程序3風險投資決策流程面談 調(diào)查 初審評估 談判 簽署合同 監(jiān)管

2、目標調(diào)整 風險投資退出 篩選工程商業(yè)方案書中選率不到1% 工程被拒絕的原因產(chǎn)品沒有獨特性或缺乏專利保護（20）產(chǎn)品市場潛力不大，回報不高（17%）對創(chuàng)業(yè)者和管理層的素質(zhì)不滿意（40%）工程篩選最重要的三個標準排名項 目權(quán) 重第一管理層素質(zhì)與歷史10.0%第二產(chǎn)品能創(chuàng)造出新市場8.8%第三市場的獨占性8.3%4柳傳志的三不原則有錢，但沒有好工程，不投資。有好工程，但沒有錢，不投資。有好工程，又有錢，但沒有人，不投資。5風險投資決策流程面談 調(diào)查 初審評估 談判 簽署合同 監(jiān)管 目標調(diào)整 風險投資退出 了解工程風險投資家用 60時間尋找投資時機公司根本情況 合作者人員方面的問題 有關(guān)產(chǎn)品技術(shù)方面的

3、問題 有關(guān)產(chǎn)品市場的問題 有關(guān)財務方面的問題準備答復風險資本家的問題6風險投資決策流程面談 調(diào)查 初審評估 談判 簽署合同 監(jiān)管 目標調(diào)整 風險投資退出 調(diào)查程序（36個月）拜訪以下機構(gòu)或人員：A、公司的3家競爭者B、公司或者其競爭者的5個客戶C、2個供給商D、管理層的其他成員、公司的局部員工E、公司債權(quán)人、律師、CPA、有關(guān)專家或參謀F、金融機構(gòu)和有關(guān)政府部門（稅務、海關(guān)）邀請另外兩家投資伙伴進行獨立的分析會見企業(yè)的管理者（需要1個月左右的時間）采集、分析企業(yè)的有關(guān)資料（檔案、會議記錄、報道、行業(yè)分析）參觀企業(yè)23次7風險投資決策流程面談 調(diào)查 初審評估 談判 簽署合同 監(jiān)管 目標調(diào)整 風險

4、投資退出 投資數(shù)額的上限和下限投資延續(xù)的期限所投資企業(yè)的行業(yè)和地理位置投資的切入點在未來董事會中所占的席位預期能夠到達的投資回報率 8風險投資決策流程面談 調(diào)查 初審評估 談判 簽署合同 監(jiān)管 目標調(diào)整 風險投資退出 投資合同書必須明確下面問題:1、 雙方的出資數(shù)額與股份分配，其中包括對風險企業(yè)的技術(shù)開發(fā)設想和最初研究成果的股份評定2、 創(chuàng)立企業(yè)的人員組織和雙方各自擔任的職務3、風險企業(yè)定期向投資方提供財務報舌和其他重要的經(jīng)營情況的報告4、投資方應在公司董事會中占有一定的席位5、投資方有拒絕進一步投資的權(quán)利和出售股份的權(quán)力6、投資方有參與企業(yè)年度業(yè)務方案、重大開支和管理人員工資的審批權(quán)7、投資

5、方有要求企業(yè)的創(chuàng)始人和首席執(zhí)行官(CEO)等核心人物進行人身保險的權(quán)利8、有的投資方還會要求企業(yè)以已有的資產(chǎn)為抵押9、資本退出的方式 9風險投資決策流程面談 調(diào)查 初審評估 談判 簽署合同 監(jiān)管 目標調(diào)整 風險投資退出 在董事會中扮演咨詢者角色就改善經(jīng)營狀況以獲取更多利潤提出建議幫助企業(yè)物色新的管理人員定期與企業(yè)家接觸以跟蹤了解經(jīng)營的進展情況定期審查會計師事務所提交的財務分析報告為了加強對企業(yè)的控制，在合同中通常加有可以更換管理人員和接受合并、并購的條款 10風險投資決策流程面談 調(diào)查 初審評估 談判 簽署合同 監(jiān)管 目標調(diào)整 風險投資退出 破產(chǎn)沒有收益（損失多寡）轉(zhuǎn)讓收益次之主要是管理層收購

6、、第三方收購、四板股權(quán)交易等首次公開發(fā)行（IPO）收益最高 11商業(yè)方案書 ，Business Plan，簡稱BP是企業(yè)根據(jù)融資和其它開展目標，在對工程進行調(diào)研、分析以及搜集整理有關(guān)資料的基礎(chǔ)上，根據(jù)一定的格式和內(nèi)容的要求，全面展示企業(yè)或工程的目前狀況及未來開展?jié)摿Φ臅娌牧?。包括以下幾個文件：執(zhí)行摘要（WORD）：執(zhí)行摘要的內(nèi)容就是對完整版商業(yè)方案書的高度濃縮，用于跟投資人第一次郵件溝通，或者是在某些會議、論壇場合跟投資人簡單溝通。演示文件（PPT）：內(nèi)容結(jié)構(gòu)上根本跟執(zhí)行總結(jié)和完整版商業(yè)方案書一樣，用于向投資人見面時比較詳細地溝通。完整版的商業(yè)方案（WORD）。 3年的財務預測（EXCEL）

7、：歷史財務數(shù)據(jù)力求事實，預測力求合理、增長性，包括假設條件、收入結(jié)構(gòu)、費用結(jié)構(gòu)等等； 商業(yè)方案書的意義：幫助創(chuàng)業(yè)者整理思路，把企業(yè)推銷給企業(yè)家自己。是企業(yè)工程融資、戰(zhàn)略規(guī)劃等經(jīng)營活動的綱領(lǐng)指南，指導企業(yè)未來的運作。讓投資者充分了解企業(yè)的各個方面的情況和市場前景，吸引投資人的興趣。二.商業(yè)方案書12執(zhí)行摘要：核心要點，傳遞核心內(nèi)容公司介紹公司根本情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東背景、關(guān)聯(lián)企業(yè)、歷史沿革、公司大事記管理團隊及人力資源組織構(gòu)架、高級管理人員簡介、內(nèi)部管理控制、人員結(jié)構(gòu)和分布行業(yè)與市場市場環(huán)境分析、市場時機、競爭者、未來趨勢產(chǎn)品/效勞，商業(yè)模式產(chǎn)品（效勞）介紹、獨特性、市場定位、目標市場、目標客戶

8、、市場反應、市場占有率、新產(chǎn)品開發(fā)、知識產(chǎn)權(quán)財務數(shù)據(jù)近3年的審計報告、財務分析報告、主要資產(chǎn)債務清單等開展規(guī)劃與盈利預測融資方案資金需求及使用方案、投資風險、投資退出方案及可能投資回報 1.商業(yè)方案書的要點13商業(yè)方案書中的510受到關(guān)注，Why？要正確認識自己不要過度包裝 2.商業(yè)方案書關(guān)注點-兩要兩不要14要正視問題不要漫天要價15好的商業(yè)方案書清晰、簡捷重點突出，核心價值清晰完整的格式與內(nèi)容觀點客觀，數(shù)據(jù)翔實并有來源自信、有說服力一份好的商業(yè)方案書在到達融資目的后，也應是一份能順利據(jù)以實施的操作方案好的商業(yè)方案書就是一份好的執(zhí)行方案3.商業(yè)方案書的好壞評判16差的商業(yè)方案書語言表達晦澀難

9、懂，用過于技術(shù)化的詞語來形容產(chǎn)品或生產(chǎn)營運過程表述模糊不清或無確實根據(jù)隱瞞事實，過分強調(diào)并過高估計自己的技術(shù)而忽略市場贏利預測過高、過于夸大和吹牛企業(yè)成長速度飛快而令人難以置信商業(yè)方案書公司介紹篇幅過于冗長差的商業(yè)方案書讓人疑慮叢叢17盡職調(diào)查Due Diligence ，又稱審慎調(diào)查，簡稱DD對企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)和文檔、管理人員的背景、企業(yè)的市場、管理、技術(shù)、財務，以及可能存在資金風險和法律風險做全面深入的審核。是對商業(yè)方案書的全面審核，既是發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值，同時也要發(fā)現(xiàn)企業(yè)的風險。 挖掘價值，發(fā)現(xiàn)風險三.盡職調(diào)查18盡職調(diào)查的性質(zhì)真相是什么請不要對我說謊盡職調(diào)查目的風險在哪里我們是否可以承擔或控

10、制盡職調(diào)查責任實事求是實話實說利用專家工作會計師、律師等1.盡職調(diào)查的一般原則19盡職調(diào)查風險發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)股權(quán)瑕疵資產(chǎn)完整性償債能力或有債務法律訴訟現(xiàn)實價值未來可能價值以資產(chǎn)價值和盈利能力為衡量標準的雙重價值評判未來開展前景調(diào)查資本市場喜好與IPO前景以股權(quán)為脈絡的歷史沿革調(diào)查以業(yè)務流程為主線的資產(chǎn)調(diào)查以真實性和流動性為主的銀行債務和經(jīng)營債務調(diào)查以擔保和訴訟為主的法律風險調(diào)查IPO/證券公司/合規(guī)性銀行貸款/還貸能力投資價值發(fā)現(xiàn)經(jīng)營風險以競爭力為核心的產(chǎn)品和市場調(diào)查 2.盡職調(diào)查的框架20參觀企業(yè)和業(yè)務流程提出盡職調(diào)查資料清單，問題清單企業(yè)針對清單提供資料，并解答問題提出補充資料清單，并提供資

11、料和解答與中高層管理人員和關(guān)鍵部門人員進行訪談咨詢重要客戶、律師、會計師、貸款銀行咨詢行業(yè)內(nèi)專家和政策部門的人員多方位、有準備、有針對性3.盡職調(diào)查的程序21見過90%以上股東和管理層堅持8點鐘到公司到過至少7個部門在企業(yè)連續(xù)呆過6天對企業(yè)的團隊、管理、技術(shù)、市場、財務5個要素進行過詳細調(diào)查與至少公司的4客戶面談過調(diào)查3個以上的同類企業(yè)或競爭對手有不少于20個關(guān)鍵問題至少與公司的普通員吃過1次飯魔鬼往往藏在細節(jié)處 4.盡職調(diào)查的要訣：98765432122公司歷史沿革管理團隊背景公司治理結(jié)構(gòu)及管理狀況產(chǎn)品和技術(shù)業(yè)務流程和業(yè)務資源行業(yè)及市場財務報表的核實資產(chǎn)負債狀況經(jīng)營狀況及其變動盈利預測的核查

12、環(huán)境評估潛在的法律糾紛開展規(guī)劃及其可行性全面調(diào)查，突出重點5.盡職調(diào)查的范圍23歷史沿革調(diào)查是盡職調(diào)查不可或缺的局部，是以時間為軸線，調(diào)查清楚企業(yè)的演變過程，包括股權(quán)的演變過程、企業(yè)主營業(yè)務的變化過程，以及主要資產(chǎn)的變化和形成過程，徹底調(diào)查清楚企業(yè)的股權(quán)、股東的出資形式、實際控制人、控制權(quán)條款、主要資產(chǎn)歸屬等問題；歷史沿革調(diào)查以發(fā)現(xiàn)風險為目的，主要是發(fā)現(xiàn)股權(quán)瑕疵、資產(chǎn)瑕疵，并尋求完善方法；歷史沿革調(diào)查以演變過程中的法律文件（主管機關(guān)批文、股東會決議、驗資報告、評估報告、工商變更登記等）為依據(jù)，必須了解變化的經(jīng)過和緣由，收集齊全相關(guān)法律文件，對有關(guān)瑕疵需征求律師意見；尤其需要關(guān)注細節(jié)問題（魔鬼隱

13、藏于細節(jié)之中）要知根知底 6.如何進行歷史沿革的調(diào)查24人事部門了解人員數(shù)量、部門分布、人員各項結(jié)構(gòu)；人事部門的工資冊，分析人員本錢、部門分布；財務部門了解工資本錢和其他人事費用；注意主要管理人員的工資水平和變化；主要管理人員、業(yè)務骨干的簡歷，各部門訪談中注意收集評價；企業(yè)的各項人事政策、鼓勵制度；部門訪談中注意了解各部門對人事政策和鼓勵制度的評價和建議，收集各部門的本錢；了解當?shù)氐钠骄べY水平。什么人？想什么問題？ 7.如何進行人力資料調(diào)查25以毛利率、存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率為指標，對市場情況以及市場地位進行調(diào)查：以利潤率為指標，對本錢進行分解調(diào)查：損益表中，主營業(yè)務收入后面每項內(nèi)容與主

14、營業(yè)務收入的比例總本錢中每項本錢的比例（或單位產(chǎn)品本錢中各項本錢的比例）；經(jīng)營現(xiàn)金流分析：行業(yè)比較分析：選擇行業(yè)上市公司，將有關(guān)指標進行比照；分析同行業(yè)上市公司的經(jīng)營特點。會計政策對利潤核算有重大影響，應該了解公司會計政策。毛利率是核心 8.如何進行盈利能力調(diào)查26銷售部門：部門內(nèi)部機構(gòu)設置、人員數(shù)量及分布、銷售人員考核與獎懲制度；企業(yè)總體銷售政策、產(chǎn)品定價策略，重點銷售區(qū)域、主要銷售方式；對產(chǎn)品質(zhì)量的反應、客戶對產(chǎn)品質(zhì)量的反應；售后效勞、客戶關(guān)系；提高銷售業(yè)績的措施和需要的政策或支持；供給部門：部門內(nèi)部結(jié)構(gòu)設置、人員數(shù)量及分布、人員考核與獎懲制度；采購政策、供給商關(guān)系；節(jié)約本錢的措施和需要的

15、政策或支持；生產(chǎn)部門：部門內(nèi)部結(jié)構(gòu)設置、人員數(shù)量及分布、人員考核與獎懲制度；提高效率、節(jié)約本錢的措施和需要的政策或支持；質(zhì)檢部門：質(zhì)量檢測流程和控制制度、改進建議。各部門對本部門獎懲制度及其他業(yè)務流程的評價和建議深入一線，相信群眾 9.如何進行部門訪談27業(yè)務流程評估主要參照部門訪談結(jié)果和財務指標比較結(jié)果來進行；除企業(yè)內(nèi)部訪談結(jié)果之外，可根據(jù)企業(yè)的問題，尋找行業(yè)專家，或其他類似業(yè)務流程公司人員咨詢，借鑒其他方面的經(jīng)驗；除對現(xiàn)狀進行評價外，需要提出流程優(yōu)化的建議；業(yè)務流程優(yōu)化建議需要考慮大致的本錢要求；一般而言，業(yè)務流程優(yōu)化主要在以下方面：銷售業(yè)績提高銷售部門的銷售政策和人員鼓勵制度；效率提高

16、生產(chǎn)流程的優(yōu)化、設備的利用、產(chǎn)供銷之間的銜接；本錢降低 供給部門的控制制度、生產(chǎn)過程的本錢控制；質(zhì)量提高 質(zhì)量檢測流程的優(yōu)化、客戶意見的反應和處理方式。沒有最好，只有更好10.如何進行業(yè)務流程評估28財務核數(shù)是盡職調(diào)查中的一項重要內(nèi)容。財務核數(shù)的目的是對企業(yè)的財務狀況進行評估，發(fā)現(xiàn)風險，評估真實的財務狀況和盈利能力。新的會計等式：所有者權(quán)益資產(chǎn)管理本錢負債 四.財務核數(shù)29本質(zhì)上都是對財務狀況進行核查審計偏重于合規(guī)性，偏重于歷史財務核數(shù)偏重于合理性，注重分析歷史現(xiàn)象對未來的影響在有審計報告的基礎(chǔ)上，財務核數(shù)可以借鑒審計的資料，而如果沒有審計報告，財務核數(shù)需要采用一些審計方法進行核查。獨立審慎的

17、眼光看企業(yè)1.財務核數(shù)與審計的關(guān)系30實物資產(chǎn)要有效無形資產(chǎn)要有用創(chuàng)業(yè)企業(yè)在引進創(chuàng)業(yè)投資的時候，往往會虛增收入和資產(chǎn)，防范資產(chǎn)不實風險財務管理是否標準、財務報告是否清晰遺留問題，包括稅收、大股東借款、集資款等是否已得到妥善解決是否有明確合理的資金使用方案小心財務陷阱 2.如何進行財務分析31會計報表工程或財務指標異?；虬l(fā)生重大波動主營業(yè)務不突出，或非經(jīng)常性收益所占比重非常大與同業(yè)相比，獲利能力過高，增長速度過快帳面利潤增長，但經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為負財務狀況和盈利能力突然好轉(zhuǎn)3.如何洞察財務報表被粉飾32財務指標分析償債能力分析營運能力分析盈利能力分析財務綜合分析杜邦分析法沃爾比重評分法4.常規(guī)財

18、務分析方法33稅項分析方法：欠稅的余額和時間。盈利能力分析法：盈利能力過高或波動大?，F(xiàn)金流量分析：經(jīng)營凈現(xiàn)金流與凈利潤相比反差強烈，持續(xù)時間長。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析：資產(chǎn)有一定的構(gòu)成，如果長期資產(chǎn)過大，流動資產(chǎn)缺乏，價值也就有限。5.幾種實用的分析方法34技術(shù)先進，模式創(chuàng)新代表先進技術(shù)開展方向市場前景廣闊代表廣闊市場的需求管理團隊誠信、綜合素質(zhì)高代表股東根本利益股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單、明晰；股東資源具有互補性主營業(yè)務突出、處于開展的上升初期財務管理標準以“三個代表為核心的選擇標準五.投資標準35我們說經(jīng)驗是非常重要的Google的Larry Page和Baidu的李彥宏笑了我們說背景是相當重要的Alibaba的

19、馬云和Shengda的陳天橋笑了我們說技術(shù)是很重要的分眾傳媒的江南春和瀏陽河酒業(yè)的牛根生也笑了 我更傾向于一個一流的創(chuàng)業(yè)家團隊有一個二流的想法，而不是一個二流的創(chuàng)業(yè)家團隊有一流的想法。 General Georges Doriot 1.如何評判管理團隊36管理團隊是選擇工程時最重要的決定因素綜合素質(zhì)高，懂經(jīng)營、善管理、會溝通誠信度高，代表廣闊股東利益具有艱苦創(chuàng)業(yè)、執(zhí)著向上、鍥而不舍精神團隊有共同的理念、相互信任與合作講真話、辦實事好管理團隊的標準37學習型團隊擅長與人合作38強大的市場開拓能力把梳子賣給和尚勤儉持家39不安于現(xiàn)狀不輕易放棄40技術(shù)不在于高精尖程度，而在于：創(chuàng)新性，區(qū)別于傳統(tǒng)技術(shù)

20、獨占性，難以獲取或復制盈利性，帶來本錢下降或性能提高持續(xù)性，技術(shù)儲藏和持續(xù)創(chuàng)新能力不要拘泥于技術(shù)完美主義，在開展中改進完善專利技術(shù)市場利潤能賣出產(chǎn)品的技術(shù)才是好技術(shù)2.如何看待技術(shù)41技術(shù)創(chuàng)新模式創(chuàng)新42行業(yè)領(lǐng)先本錢優(yōu)勢43這個市場富有想象空間嗎我們?nèi)菀桌斫膺@個市場嗎計算收入的方法是否簡單而讓人興奮賺錢的模式是怎么樣的市場競爭怎么樣容易被別人追上嗎這個模式容易被復制嗎利潤才是硬道理 3.如何看待市場44足夠大的市場容量45治理結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單、明晰股東之間信任合作股東資源互補股東對公司能有效控制關(guān)聯(lián)交易透明管理結(jié)構(gòu)存在一個領(lǐng)導中心團隊協(xié)作合理的管理制度有效的內(nèi)控機制4.如何評判公司的治理結(jié)構(gòu)和

21、管理結(jié)構(gòu)46投資估值，Valuation,即投資時對企業(yè)進行的價值評估。估值跟投資價格相對應，估值決定投資價格。估值，公司價值投資價格：每股多少錢最終反應的就是投資金額和獲得股權(quán)比例。如果投資金額是確定的，估值不同，股權(quán)比例不同。如果投資的股權(quán)比例是確定的，估值不同，投資金額不同。六.投資估值47從融資需要出發(fā)：根據(jù)企業(yè)的開展需要確定融資金額。根據(jù)一定的方法，確定估值區(qū)間，確定股權(quán)比例的區(qū)間。調(diào)整股權(quán)比例確定最終的價值和投資價格。從稀釋股權(quán)出發(fā)：確定稀釋的股權(quán)比例根據(jù)一定的方法，確定估值區(qū)間，確定融資區(qū)間。調(diào)整融資額確定最終的價值和投資價格。融資缺口通過其他方式解決。核心：融資額與稀釋股權(quán)的平

22、衡是不是融資越多越好？估值往往是談判的結(jié)果 1.估值的程序48擰干水份確定真實價值要保證價值的真實價值以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)價值要包含風險因素價值要考慮增值效勞市場力量是價值的最終決定因素 2.內(nèi)部進行價值評估49PE，市盈率定價法PEPE，E是凈利潤，PE是市盈率倍數(shù)，PE決定價值是目前常用的方法PB，凈資產(chǎn)定價法PBVPB，BV是帳面凈資產(chǎn)，PB是市凈率倍數(shù)估值時的一個參照指標，尤其是針對重資產(chǎn)型的公司DCF，現(xiàn)金流折現(xiàn)法預測公司未來自由現(xiàn)金流、資本本錢，對公司未來自由現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，公司價值即為未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司 風險投資法 確定一個估值標竿3.估

23、值方法（傳統(tǒng)技術(shù)）50 估值技巧：風險投資法風險投資法是風險投資商評價私營公司價值最常用的方法。私人權(quán)益投資的特點是初始的現(xiàn)金流量往往為負值而且極不穩(wěn)定，但未來的收益前景卻相當可觀。根據(jù)這些特點，風險投資法使用比較高的折現(xiàn)率（一般為）把公司的終止價值折為現(xiàn)值。（）估計工程的退出時間（）（）估計工程退出時工程的某種參照指標（）估計工程退出時工程價值（終止價值）參照指標（凈收益）*單位指標對應的市值（市盈率）（）選取工程的合理貼現(xiàn)率（）求取工程的現(xiàn)值終止價值/（+目標收益率）51例題: 某創(chuàng)業(yè)投資公司對一個啟動期的 創(chuàng)業(yè)工程進行投資。要求5%的收益率.預計5年后工程退出時的凈利潤為250萬元，工程

24、市值相應的市盈率為15%.。試估算該創(chuàng)業(yè)工程的價值。計算：工程退出時間（年）退出時工程的價值*（萬元） 該工程的合理貼現(xiàn)率為 工程的現(xiàn)值/（+）5（萬元）52公司價值評估方法比較評估方法優(yōu)點缺點參數(shù)比較法使用方便；簡單易學；在工業(yè)部門應用廣泛；以市場為基礎(chǔ)私營企業(yè)的可比參數(shù)不容易找到和估計；如果使用上市公司的數(shù)據(jù)作參數(shù)，則需要進行修正，以反映私營公司股票的低流動性。凈現(xiàn)值法理論上可行公司的現(xiàn)金流量難以估計私營企業(yè)的可比參數(shù)（和資本結(jié)構(gòu)）不容易找到和估計使用時，需要假設公司的資本結(jié)構(gòu)不變和有效稅率不變現(xiàn)金流量的現(xiàn)值對折現(xiàn)率和增長率的變化很敏感風險投資法簡單易懂；使用方便、廣泛以最終價值為依據(jù)；過

25、于簡單53 3.估值方法（實物期權(quán)法 ）實物期權(quán)是以期權(quán)概念界定的現(xiàn)實選擇權(quán),是指公司進行長期資本投資決策時擁有的、能根據(jù)決策時尚不確定的因素改變行為的權(quán)利, 是與金融期權(quán)相對的概念, 屬于廣義的期權(quán)范疇。1977年, yers首次提出了實物期權(quán)(Real options)的思想,他指出, 投資工程的價值不僅來自單個投資工程所直接帶來的現(xiàn)金流量, 還來自成長的時機。由于其能極大地影響甚至改變長期投資決策, 尤其適用于投資周期長、風險高、資本密集型的創(chuàng)業(yè)投資。54 傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資決策方法對于評估現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定的工程來說非常適用, 但對于未來的現(xiàn)金流量不確定性很高的工程以及含有期權(quán)的工程來說, 卻

26、不是很適宜, 它無視了創(chuàng)業(yè)投資活動所創(chuàng)造出的選擇權(quán)及其價值, 特別在高科技投資工程上, 常常低估投資工程的價值, 喪失許多珍貴的投資與成長時機。 55 按Amram和Kulatilada (1999)的觀點, 實物期權(quán)就是工程投資者在實物投資過程中所用的一系列非金融性選擇權(quán)(如推遲/提前、擴大/縮減投資, 獲取新的信息等的選擇權(quán)), 由于實物期權(quán)是對實物投資的選擇權(quán), 因而它與金融期權(quán)不完全相同。根據(jù)實物期權(quán)的定義可知, 實物期權(quán)除了考慮現(xiàn)金流時間價值為基礎(chǔ)的工程價值外, 它充分考慮了工程投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性信息帶來的價值, 從而能更完整地對投資工程的整體價值進行科學評

27、價。 56 實物期權(quán)的分類延遲期權(quán) 決策者擁有有價值的資產(chǎn)，等待市場機會的出現(xiàn)以更好的利用 分段投資期權(quán) 將投資分為多個階段，每個階段根據(jù)已有信息決定是否繼續(xù)投資 改變營運規(guī)模期權(quán) 根據(jù)外界環(huán)境的變化 （變好或變壞）收縮或擴大投資規(guī)模，或暫時中止又重新啟動放棄期權(quán) 在不利情況下，永久放棄項目的營運，變現(xiàn)設備和資產(chǎn)轉(zhuǎn)換期權(quán) 決策者根據(jù)市場需求改變產(chǎn)出類型或者在產(chǎn)出不變的情況下改變投入 增長期權(quán) 早期投資是跟進投資的先決條件，給未來增長機會 復合期權(quán) 是指相互影響的多個實物期權(quán)的組合 （Trigeorgis（1996） 57實物期權(quán)的特點 1、非獨占性。金融期權(quán)具有所有權(quán)的獨占性，而實物期權(quán)在很多

28、場合下，投資時機可能被多個競爭者所擁有，即可以共享。非獨占性等價于競爭性。 2、非交易性。期權(quán)的交易性包括兩方面，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易性和期權(quán)本身的交易性。對于金融期權(quán)來講，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)和期權(quán)都是上市交易的，存在一個比較有效的市場。而實物期權(quán)則不然，不僅基礎(chǔ)資產(chǎn)幾乎不存在交易市場，實物期權(quán)本身更不可能單獨進行市場交易。58 3、先占性。與實物期權(quán)不可交易性對應的另一概念是實物期權(quán)的先占性。由于實物期權(quán)的共享性或競爭性，首先執(zhí)行實物期權(quán)往往可以獲得先發(fā)制人的效果，既取得了戰(zhàn)略主動權(quán)，又實現(xiàn)了實物期權(quán)的最大價值。 4、先后相關(guān)性。對于金融期權(quán)來說，其執(zhí)行時的價值完全取決于自身特征，與其他因素無關(guān)，從這

29、個意義上講，它是獨立的。但是，對于實物期權(quán)，這種獨立性往往不存在。在大多數(shù)場合，企業(yè)擁有的各種實物期權(quán)之間存在先后關(guān)聯(lián)性，即一個期權(quán)的執(zhí)行價值不僅僅取決于自身的特征，而且與其他尚未執(zhí)行的實物期權(quán)有關(guān)。實物期權(quán)往往具有復合性。59創(chuàng)業(yè)投資的實物期權(quán)特征 創(chuàng)業(yè)投資是指創(chuàng)業(yè)投資家向新興的、迅速開展的、有巨大競爭潛力的中小企業(yè)（主要是高新科技企業(yè)）進行股權(quán)投資，并通過提供創(chuàng)業(yè)管理效勞參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程，以期在所投資企業(yè)開展成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出投資，以實現(xiàn)高資本增值和進行新一輪創(chuàng)業(yè)投資的特殊投資活動。 創(chuàng)業(yè)投資家進行創(chuàng)業(yè)投資需冒很大風險, 一般采取多種方法防止或減少風險損失, 如組合投資,聯(lián)合投

30、資, 分階段投資, 匹配投資等。 60 1、創(chuàng)業(yè)投資具有不確定性大、風險高的特點。投資決策面臨極大的不確定性, 運用實物期權(quán)理論不僅為創(chuàng)業(yè)投資決策提供一種參考, 更具有現(xiàn)實意義的是為創(chuàng)業(yè)投資家管理風險提供一種思路, 以期最大程度地減少不確定性、提高決策科學化。 2、創(chuàng)業(yè)投資周期長, 階段性明顯。創(chuàng)業(yè)投資家培育一家新企業(yè)一般需57年，資金投入也不是一次性完成, 而是依據(jù)階段性目標的完成情況以及市場前景決定是否進行后續(xù)投資, 因此創(chuàng)業(yè)投資在未來有較大的調(diào)整空間。這決定了其各階段的決策方法與期權(quán)思想有著天然的聯(lián)系, 將期權(quán)理論運用于創(chuàng)業(yè)投資決策將大大提高決策的靈活性和準確性, 有效地幫助決策者識別風

31、險、控制風險。 61 3、創(chuàng)業(yè)投資的風險在很大程度上來自創(chuàng)業(yè)的風險。創(chuàng)業(yè)企業(yè)主要受到非市場(技術(shù))風險和市場風險的綜合影響, 即使在同一個行業(yè)中, 不同創(chuàng)業(yè)企業(yè)對這兩個不確定性因素的相關(guān)程度也不盡相同。在一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)中, 最大的挑戰(zhàn)來自于非市場風險, 在另一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)中, 最大的挑戰(zhàn)是市場風險。當創(chuàng)業(yè)投資公司不能影響其結(jié)果時,它應當退回來, 讓市場開展, 然后在市場條件超過某個臨界點后, 再增加投資。實物期權(quán)的思維方式為創(chuàng)業(yè)投資公司如何管理對這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資以及什么時候投入追加資金提供了新見解。62 創(chuàng)業(yè)投資的以上特點, 決定了它是一種將實物柔性和金融柔性相結(jié)合的決策與管理活動, 即它在執(zhí)行

32、決策與管理時具有許多項選擇擇權(quán), 需要根據(jù)不斷發(fā)生的變化, 適時做出改變。傳統(tǒng)的投資決策與管理方法不能對未來的變化做出靈活的調(diào)整和實施有效管理,而運用金融期權(quán)理論的實物期權(quán)法是解決此問題的有力工具。創(chuàng)業(yè)投資家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)評估、投資方式選取、經(jīng)營過程中分段投資決策以及對創(chuàng)業(yè)家和企業(yè)高級管理人員的管理中廣泛運用實物期權(quán)方法, 能有效地控制損失和防范風險, 實現(xiàn)其收益最大化。63實物期權(quán)法的優(yōu)勢 實物期權(quán)將投資看成公司的一項權(quán)利, 這種思維方法在一定程度上能將傳統(tǒng)方法忽略的東西考慮進創(chuàng)業(yè)投資決策中，是對傳統(tǒng)方法很好的改進。 1、實物期權(quán)將創(chuàng)業(yè)投資工程的增長時機考慮進投資決策中。比方新技術(shù)和新產(chǎn)品開發(fā)以

33、及新市場的開拓, 雖然從短期來看現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為負數(shù), 但從長遠來看這些工程很有可能給公司帶來增長的時機。增長的時機可以看做是未來高風險收入的買入期權(quán),稱為增長期權(quán)。 64 2、實物期權(quán)考慮到管理人員的積極管理對創(chuàng)業(yè)投資工程價值的影響。傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資決策方法卻忽略了管理人員在工程實施過程中為減少損失而暫時停止工程實施的能力。管理人員的積極管理對創(chuàng)業(yè)投資工程來說是有價值的。管理人員在工程實施過程中享有根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的變化暫時停產(chǎn)和重新生產(chǎn)的權(quán)利, 管理人員可以通過積極的管理改變工程實際的現(xiàn)金流量, 因而對于工程來說是有價值的。 65 3、實物期權(quán)考慮到在工程中途的放棄期權(quán)。在傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資決策方法中, 只假設工程會在其整個生命周期中持續(xù), 實際并不是這樣。如果一個工程未來