下半年經(jīng)濟怎么看

1、下半年債市會如何？還是要從基本面入手。下半年 GDP 增速怎么看？去年末中央經(jīng)濟工作會議定調經(jīng)濟面臨三重壓力、政策要以穩(wěn)增長為重心1。今年開年政策靠前發(fā)力，經(jīng)濟形勢向好，但 3 月疫情導致政策傳導中斷，經(jīng)濟面臨新的下行壓力。未來經(jīng)濟會如何？我們從生產(chǎn)和需求兩方面看待。對于生產(chǎn)端，當前支撐經(jīng)濟的主要分項仍然是規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)，中小微企業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)經(jīng)營壓力仍然較大。對于需求端，基建投資是最大支撐，出口、地產(chǎn)投資走勢決定經(jīng)濟的中樞；此外，消費、制造業(yè)投資和就業(yè)本身是慢變量，缺乏彈性。生產(chǎn)端：規(guī)上工增是主要支撐，三產(chǎn)和小微企業(yè)改善仍需時間從生產(chǎn)端觀察，小微企業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)經(jīng)營狀況并不樂觀，且無論從疫情走

2、勢、宏觀經(jīng)濟背景、還是微觀主體信心來看，小微和三產(chǎn)修復斜率大概率比 2020 年更加緩慢，因此規(guī)上工增是經(jīng)濟修復的最主要支撐。一方面，今年 3 月疫情沖擊以來，政策于 4 月優(yōu)先開始引導復工復產(chǎn)2，但前期復工復產(chǎn)集中在大中型企業(yè)，尤其是具備封閉生產(chǎn)條件和疫情防控條件的重點企業(yè)，小企業(yè)恢復依然不佳。另一方面，第三產(chǎn)業(yè)修復緩慢，5 月服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比僅上行 1 個百分點，錄得-5.1，仍然維持在較低水平。2020 年規(guī)上工增雖然底更“深”，但修復斜率明顯更快，第三產(chǎn)業(yè)相比修復速度要慢很多?？紤]到當前疫情長尾，我們預計年內小微企業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)修復速度會更慢。經(jīng)濟面臨多重壓力，就意味著工增的作用更加關

3、鍵。疫情以后經(jīng)濟持續(xù)面臨多重壓力，工增增速始終略高于 GDP 增速，尤其是今年一季度工增同比 6.55 ，但 GDP 增速僅 4.8，兩者差值達到 1.75 個百分點。因此下半年規(guī)上工增對經(jīng)濟支撐作用更加突出，對下半年經(jīng)濟增長中樞起到?jīng)Q定性作用。圖 1：中小企業(yè)的產(chǎn)需情況更差（PMI）圖 2：服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)修復斜率較慢Wind，Wind，圖 3：第三產(chǎn)業(yè)中受疫情影響較大的行業(yè)占比在 50左右圖 4：GDP 與工增增速中樞基本一致，但疫情后工增增速更高1 HYPERLINK /xinwen/2021-12/10/content_5659796.htm h /xinwen/2021-12/10/c

4、ontent_5659796.htm。2 https:/ HYPERLINK /xwdt/gxdt/sjdt/art/2022/art_fc9dd6169c24412488fc62a8611a383b.html h /www. HYPERLINK /xwdt/gxdt/sjdt/art/2022/art_fc9dd6169c24412488fc62a8611a383b.html h /xwdt/gxdt/sjdt/art/2022/art_fc9dd6169c24412488fc62a8611a383b.html。Wind，注：第三產(chǎn)業(yè)構成，數(shù)據(jù)為 2019 年占比，其中其他項、住宿和餐飲、租

5、賃和商務服務業(yè)受疫情影響最嚴重。Wind，下半年工增怎么看？還是要從工增修復的節(jié)奏入手。我們首先參考 2020 年，采用環(huán)比連乘的方式驗證修復情況。從 1 月下旬疫情沖擊，到 6月基本接近往年均值，到 9 月完全回到常規(guī)情況，疫情造成的沖擊基本完全修復；從單月角度入手觀察，2020 年 3、4 月份工增修復斜率更高?；氐浇衲?，3 月中下旬疫情開始反復，4 月經(jīng)濟底確認。向后展望，不利之處在于，疫情長尾、市場信心低迷；但好的一面在于，政策也有動態(tài)調整，率先引導保供、保鏈和復工復產(chǎn)。因此與 2020 年相比，剛剛退出疫情的前兩月，工增修復斜率可能偏平，后續(xù)節(jié)奏要根據(jù)疫情形勢和政策力度動態(tài)調整?；?/p>

6、上述分析，工增修復斜率最高的月份大概率在 6、7 月，后續(xù)工增漸進修復，但節(jié)奏比 2020 年更緩慢。綜合考慮基數(shù)效應，下半年工增同比約 6.3，同比讀數(shù)先增后降，二季度到四季度同比分別為 0.8、7.1、5.6。圖 5：2020 年工增環(huán)比連乘到 5-6 月接近往年水平圖 6：工業(yè)增加值預測Wind，Wind，需求端怎么看？固投：基建托底、地產(chǎn)定上限、制造業(yè)存風險基建是經(jīng)濟的重要托底項，今年初以來維持較高增速，后續(xù)仍然是穩(wěn)增長的主要抓手。我們在團隊前期報告（積極財政并不局限于特別國債，20220521）中已經(jīng)有詳細探討，基于財政增量政策落地的假設，今年財政資金、非標、信貸等提供的增量資金可以

7、支撐基建增速達到 9.0左右?；ㄔ鏊偕舷拊谟诔峭?，自從央行 23 條以來，無論從必要性還是政策表述分析，城投融資大概率有所調整，況且政策性銀行新增 8000 億元信貸也相當于對基建和城投領域的變相支持3。合理評估，全年基建增速在 11 以上，二到四季度當季同比分別約 8.4、16.0、11.8。圖 7：基建投資預測Wind，5 月地產(chǎn)投資回升，其中建筑工程和設備購置是最主要支撐項，但觀察開發(fā)面積增速，并沒有明顯改善信號，原因在于過去兩年各分項基數(shù)本就有一定背離，總體來看退出疫情后投資增速有一定回補。中期內地產(chǎn)投資走勢主要取決于銷售回暖節(jié)奏，我們預計全年地產(chǎn)投資增速在-5左右（未來地產(chǎn)投資怎么

8、看？，20220609），二到四季度地產(chǎn)投資當季同比約-8.4、-6.7、-1.8。圖 8：地產(chǎn)投資累計同比預測Wind，未來制造業(yè)投資面臨較大不確定性，重磅產(chǎn)業(yè)政策并未出臺，且政策支持也不一定能維持制造業(yè)投資高增長趨勢。一方面，制造業(yè)投資屬于衍生需求，通常滯后于經(jīng)濟其他分項，其中地產(chǎn)和出口的帶動作用最為明顯，但出口大概率下行、地產(chǎn)維持負增長，制造業(yè)投資回升基礎并不好。另一方面關注庫存周期位置，每輪庫存周期通常維持 3 年左右，本輪庫存周期自 2019 年末開始上行，受疫情影響、導致周期被拉長，但上行趨勢整體也已經(jīng)維持近兩年半，后續(xù)有庫存周期下行風險。此外，還需要關注市場預期的影響。2020

9、年 3 月疫情好轉，市場預期快速好轉，但今年市場預期回暖節(jié)奏明顯更弱，微觀主體信心低迷或將直接拖累制造業(yè)投資。3 HYPERLINK /article/20220601/herald/62c75cd1f3c9219548e5234d613ca579.html h /article/20220601/herald/62c75cd1f3c9219548e5234d613ca579.html。結合政策層面對制造業(yè)投資狀態(tài)的解讀，以及去年制造業(yè)投資修復的高斜率，我們預計全年制造業(yè)投資約 9.4 ，其中二到四季度當季同比分別為 7.1、10.2、8.4?！?020 年制造業(yè)投資同比下降 2.2，我們覺得

10、這里面存在多方面的原因，一是受外部經(jīng)濟環(huán)境和疫情影響，制造業(yè)企業(yè)的流動資金緊張，貸款主要用于滿足流動性資金需求，企業(yè)的投資能力和投資信心還有待恢復。第二是與產(chǎn)業(yè)結構調整有關。在國家政策的大力支持下，高技術制造業(yè)的投資增速比較快，但是這些制造業(yè)在整個制造業(yè)里面所占的比重還比較有限。第三是制造業(yè)企業(yè)向輕資產(chǎn)方向發(fā)展，自身的投資需求發(fā)生了一些變化?！?021 年 4 月 1 日新聞發(fā)布會4圖 9：出口與地產(chǎn)和制造業(yè)投資圖 10：未來庫存周期有下行風險Wind，Wind，圖 11：市場信心低迷會拖累制造業(yè)投資圖 12：制造業(yè)投資累計同比預測Wind，注：其中 PMI 預期指數(shù)是 12 個月移動平均。W

11、ind，消費：緩慢回升，節(jié)奏偏慢消費增速中樞一看居民收入，二看居民信心，三看場景限制，此外還有地產(chǎn)、汽車對消費的影響。疫情沖擊下居民工資性和經(jīng)營性收入又有下行，房價下跌、資本市場收益走低的情況下財產(chǎn)凈收入也有下行；疊加信心大幅受挫，以及奧密克戎的高傳染性、未來疫情仍有不確定性，預計消費回升節(jié)奏更為緩慢。參考 2020 年消費回升節(jié)奏、按照略低于 2020 年原則，結合去年下半年消費低基數(shù)，預計4 HYPERLINK /xwfbh/xwbfbh/wqfbh/44687/45192/wz45194/Document/1701309/1701309.htm h /xwfbh/xwbfbh/wqfbh

12、/44687/45192/wz45194/Document/1701309/1701309.htm。全年社零同比 0.4 ，二到四季度社零當季同比分別為-7.3 、1.9 、3.2 。圖 13：居民收入、信心與社零圖 14：地產(chǎn)對消費帶動作用Wind，注：2021 年收入和社零數(shù)據(jù)為兩年平均增速Wind，圖 15：汽車對消費帶動作用圖 16：社零增速預測Wind，注：2021 年收入和社零數(shù)據(jù)為兩年平均增速Wind，出口：逐漸下行，斜率低于年初判斷出口一看全球經(jīng)濟景氣度，二看我國出口結構與全球需求結構變化。對于全球經(jīng)濟景氣度，2022 年 4 月 WTO 發(fā)布的預測報告顯示5，受俄烏沖突、疫情

13、沖擊、以及全球通脹風險的影響，2022 年全球商品貿(mào)易量將增長3.0 ，明顯低于此前估計的4.7 。較 2021 年的 9.8 較快回落。其中，WTO 預測，2022 年亞洲出口與進口增速均為 2.0 。此外，摩根大通全球制造業(yè) PMI 和 OECD 綜合領先指標也快速回落，出口大概率持續(xù)下滑。圖 17：摩根大通全球制造業(yè)與出口同比（%）圖 18：OECD 綜合領先指標與出口同比（%） 5 https:/ HYPERLINK /english/news_e/pres22_e/pr902_e.htm h / HYPERLINK /english/news_e/pres22_e/pr902_e.h

14、tm h english/news_e/pres22_e/pr902_e.htmWind，Wind，從貿(mào)易結構角度觀察，今年以來，越南出口增速延續(xù)了回落趨勢。韓國出口增速波動較大，沒有明顯延續(xù)出口回落趨勢。從分項看，主要以原材料和中間品（化工、鋼材）出口為主。上述變化可能反映了全球商品貿(mào)易需求的某種變化。對勞動力密集型商品或是電子元器件等需求減少，對應美國制造業(yè)相關庫存的歷史高位。對原材料和中間品（化工、鋼材）的需求仍在持續(xù)擴張，對應美國制造業(yè)相關庫存的歷史較低位置。然而觀察我國貿(mào)易結構，出口構成主要以機電為主，紡織與運輸設備（汽車出口）也是重要組成部分，但是原材料和中間品出口占比相對較低。目

15、前來看，海外機電和紡織庫存處在歷史高位，運輸設備（汽車出口）的庫存偏低，但是國內生產(chǎn)也開始受到了供應鏈制約的影響。本身對原材料和中間品也有較高需求。整體而言，后續(xù)我國出口不容樂觀，增速變化可能更加類似于越南而非韓國。在疫情復蘇后的階段性反彈后，出口增速可能繼續(xù)回落。我們預計 2022 年出口同比 6.6，二到四季度出口當季同比分別為 10.4、6.0、-2.7。圖 19：韓國出口與中國出口同比（%）圖 20：越南出口與中國出口同比（%）、圖 21：美國制造業(yè)存貨出貨比圖 22：主要大類商品出口占比（%） 50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0一季度

16、二季度三季度四季度6化工7塑料 11紡織 15賤金屬 16機電 17車輛 18儀器 20雜項、美國可能的關稅豁免能否有效提振出口需求？美國政策端最近頻繁放出信號6，拜登有意調整特朗普時期延續(xù)下來的關稅政策，降低對華關稅，以應對嚴峻的通脹形勢。去年二季度以來，美國進口價格指數(shù)當月同比均在 9以上，是推升美國整體物價水平的重要原因之一。11 月的中期選舉臨近，拜登政府急需一些行動。目前美國每年對價值 3500億美元的中國商品征收關稅，這是美國政策端可以操作的一個抓手。最終豁免規(guī)模上還有不確定性7，目前拜登內閣還是傾向于讓美國貿(mào)易代表辦公室進行正式的“排除程序”，預計豁免覆蓋范圍不會太高，推出計劃也

17、仍需時日。聯(lián)儲目前也在加速緊縮，預計 7 月加息至中性利率水平，9 月加息至中性利率以上水平。從配合政策合力的角度考慮，預計可能的關稅豁免將在 7-9 月推出。我們認為，可能的關稅豁免對有效提振下半年出口影響有限。如前所述，當前出口需求的回落，面對的主要是庫存擠壓問題，而不是價格問題。事實上，今年以來，我國出口的機電類產(chǎn)品平均價格已經(jīng)有所回落。關稅豁免可以為中國出口產(chǎn)品提供一定程度的價格優(yōu)勢，但無法有效解決庫存加壓導致的需求回落問題。而且為了減輕通脹壓力，美國預計同樣會豁免對其他國家的商品關稅，中國出口從中獲得的價格優(yōu)勢會被攤薄。圖 23：美國進口價格指數(shù)當月同比（ ）圖 24：集成電路出口量

18、價（百萬個、萬美元/百萬個）、下半年 GDP 增速有多少？從生產(chǎn)端來看，我們預計二到四季度規(guī)上工增當季同比分別為 0.8、7.1、5.6，按照工增增速高于 GDP 增速 12 個百分點，且規(guī)下工業(yè)企業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)漸進修復，我們估算二到四季度實際 GDP 同比分別為-0.5、5.4 、4.9，也基本與我們預測的需求各分項增速相6 /p20220620000067.html7 HYPERLINK /news/txnews/gjnews/sh/2022-06-15/2628169.html h /news/txnews/gjnews/sh/2022-06-15/2628169.html契合。綜合來看，

19、下半年 GDP 增速 5.16 ，全年 GDP 增速 3.7 。表 1：2022 年經(jīng)濟數(shù)據(jù)預測同比（ ）工增基建投資地產(chǎn)投資制造業(yè)投資社零出口實際 GDP2022Q16.67.8-3.714.03.315.84.82022Q20.88.4-8.47.1-7.310.4-0.52022Q37.116.0-6.75.42022Q45.611.8--2.74.9全年5.011.7-6.63.7wind，這一預測所反映的經(jīng)濟修復狀況如何？從同比修復情況出發(fā)。對比 2020 年，一季度 GDP 增速-6.9，二季度 GDP 增速快速回升至 3.1

20、，上行 10 個百分點；基于我們的預測，今年二季度到三季度 GDP 增速恢復 5.9 個百分點，弱于 2020 年。從季調環(huán)比角度，2020 年一季度 GDP 季調環(huán)比-10.3，二季度季調環(huán)比 11.6；但今年二季度到三季度季調環(huán)比可能是-3.9 和 6.7，回補幅度也弱于 2020 年。圖 25：GDP 同比回升幅度弱于 2020 年圖 26：GDP 環(huán)比回補幅度也弱于 2020 年Wind，注：2022 年二季度及以后數(shù)據(jù)為預測值，右圖同。Wind，此外，我們還可以從非季調環(huán)比連乘，來驗證經(jīng)濟修復斜率。我們以基數(shù)效應最明顯的工增舉例，預計三季度工增 7.1 ，似乎預測數(shù)值較高，但對比疫情

21、開始以來的環(huán)比連乘，就能發(fā)現(xiàn)明顯差別。2020 年工增環(huán)比連乘在 5-6 個月左右已經(jīng)很接近季節(jié)性水平，僅比季節(jié)性低 1-2 個百分點；到 9 個月左右，工增環(huán)比連乘已經(jīng)比季節(jié)性更強。反觀今年，疫情后兩個季度左右，工增環(huán)比連乘仍比季節(jié)性弱 7-8 個百分點，到年底差距也并未有明顯收窄。換一個角度，我們還可以直接觀察今年三季度高同比的來源，在于過去三年 Q3 基數(shù)都較低。因此三季度環(huán)比只要能維持季節(jié)性水平，GDP 同比就大概率能恢復到較高數(shù)值。圖 27：工增環(huán)比連乘季節(jié)性Wind，從經(jīng)濟本身出發(fā)，在做預測時，我們給出的三季度非季調環(huán)比在近五年中處于較低水平，同比讀數(shù)高主要來源于基數(shù)效應。圖 28

22、：2019-2021 年間三季度經(jīng)濟動能都偏弱（工增非季調環(huán)比）Wind，對于債市意味著什么？債市當前關切在于經(jīng)濟修復斜率?；谖覀兊募僭O，下半年 GDP 同比 5.2，其中三季度回升至 5.4，四季度降至 4.9 。三季度回升較為顯著。如何評估這一修復斜率？第一，經(jīng)濟是否站上潛在增速？此前央行工作論文中測算 2022 年中國 GDP 潛在增速為 5.58，2021 年易綱行長明確中國潛在增速在 569，如果僅從同比讀數(shù)出發(fā)，三季度經(jīng)濟似乎再度站上潛在增速，但是從下半年整體考慮，經(jīng)濟仍處潛在增速區(qū)間下沿，甚至還有脫離合理區(qū)間的風險。圖 29：我國經(jīng)濟增長趨勢（潛在產(chǎn)出）與實際產(chǎn)出增長8徐忠、賈

23、彥東，中國潛在產(chǎn)出的綜合測算及其政策含義；人民銀行調查統(tǒng)計司課題組，十四五” 期間我國潛在產(chǎn)出和增長動力的測算研究。9 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4351958/index.html h /goutongjiaoliu/113456/113469/4351958/index.html。央行孫國峰中國的自然利率，表 2：潛在增速預測年份潛在增速（ ）20215.720225.520235.520245.320255.12026-20294.8-5.1央行，第二，我們進一步將今年的經(jīng)濟圖景與 2020 年做對比，評估經(jīng)濟回暖幅度。2020 年一季度遭受疫情沖擊之后，到四季度中國經(jīng)濟走出疫情站上潛在增速。這個過程中，社融從 10.7 上升到 13.7 ，逆周期政策發(fā)揮了積極引導的作用。從政策角度出發(fā)，與 2020 年對比，今年貨幣政策力度偏弱，財政增量政策假設下與 2020 年基本持平，地產(chǎn)政策力度較強（但地產(chǎn)面臨的壓力要遠大于 2020 年）。預計全年社融回升斜率大概率低于2020 年。表 3：2020 年與 2022 年對沖疫情政策