銀行對公業(yè)務深度分析報告

1、銀行對公業(yè)務深度分析報告內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 前言：3 年了，是時候重新關注對公業(yè)務了嗎？4 HYPERLINK l _TOC_250010 一、對公業(yè)務：資產質量包袱大幅減輕，投放回暖5 HYPERLINK l _TOC_250009 多個“信號”指向對公存量風險不斷減輕6 HYPERLINK l _TOC_250008 怎么做到的？監(jiān)管引導+銀行自身努力7 HYPERLINK l _TOC_250007 基建+小微發(fā)力：對公回暖，貸款增長重歸“常態(tài)化”，增持地方政府債9 HYPERLINK l _TOC_250006 二、個股群像：假若對公回暖，哪些銀行

2、值得關注？11 HYPERLINK l _TOC_250005 個股概覽：哪些銀行“對公”業(yè)務占比較高？11 HYPERLINK l _TOC_250004 國有大行：業(yè)務布局相對較為均衡，其中工行綜合服務能力更強12 HYPERLINK l _TOC_250003 2.2. 股份行：各具特色，中信、光大銀行較優(yōu)14 HYPERLINK l _TOC_250002 城商行：關注區(qū)域經濟、客戶結構15 HYPERLINK l _TOC_250001 假如未來對公業(yè)務持續(xù)回暖，哪些銀行更值得關注？16 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示22圖表目錄圖表 1：老 16 家上市銀

3、行估值分化明顯（單位：倍）5圖表 2：上市銀行 19PB 以及處于過去三年的位置（單位：倍）5圖表 3：10 年以來上市銀行對公貸款不良率變化與分解、各行業(yè)不良貢獻情況（%）5圖表 4：19H，10 家樣本銀行對公貸款不良余額凈減少（億元）6圖表 5： 上市銀銀行資產質量認定標準持續(xù)趨嚴6圖表 6：老 16 家上市銀行批零、制造業(yè)貸款不良率 19H 首次回落7圖表 7：老 16 家上市銀行對公業(yè)務的信用成本 19H 有所下降7圖表 8：上市銀行各類貸款遷徙率整體回落（正常類遷徙率左軸，其余右軸）7圖表 9：老 16 家上市銀行核銷及轉出規(guī)模（億元）8圖表 10：13 年至今主動放緩對公貸款投放

4、增速8圖表 11：老 16 家上市銀行信貸結構對比：2014 VS 2019H8圖表 12：18 年以來，“基建補短板”逆周期政策不斷落地9圖表 13：720 指導意見后，委托+信托貸款壓降幅度收窄（億元）10圖表 14：18 年后地方政府專項債發(fā)行加速（億元）10圖表 15：新增人民幣貸款結構（億元）10圖表 16：企業(yè)貸款同比多增情況（億元）10圖表 17：上市銀行資產擺布情況變化：19H 相對 2018 年（億元）10圖表 18：19H 上市銀行信貸擺布情況（-表示未披露具體數(shù)據(jù)）12圖表 19：國有大行業(yè)務占比較為平均（19H）13圖表 20：國有大行對公中收貢獻度較高（19H）13圖

5、表 21：工行對公存款優(yōu)勢較強，成本率低（19H）13圖表 22：國有大行對公不良率較高，但核銷及轉出率低（19H）13圖表 23：光大銀行對公貸款增速較快，且基建類貸款占比較高14圖表 24：股份行對公貸款毛利率對比（19H）14圖表 25：大行+股份行對公貸款收益率、存款收益率以及存貸利差15圖表 26：大行+股份行對公貸款不良率、信貸成本（19H）15圖表 27：城商行對公、零售、資金業(yè)務利潤總額占比16圖表 28：北京銀行對公業(yè)務信用成本、不良生成率相對穩(wěn)定16圖表 29：上市銀行對公業(yè)務主要核心指標（19H，精簡版，“-”表示未披露）17圖表 30：國有大行+股份行對公業(yè)務主要指標一

6、覽（19H）18圖表 31：城商行對公業(yè)務主要指標一覽（19H）19圖表 32：13 年以來，各家銀行對公業(yè)務資產質量出清情況（億元）20前言：3 年了，是時候重新關注對公業(yè)務了嗎？近年來，基建、地產等投資增速放緩、銀行對公業(yè)務的發(fā)展速度也隨之放緩；且在經濟下行的大背景下，銀行對公貸款的資產質量不斷暴露。與此同時，零售業(yè)務因其風險分散、不良率低，契合中國經濟發(fā)展階段等特點，受到銀行的重視，相關標簽行如招行、平安銀行等也受到資本市場的追捧。但在中國當前的經濟結構下，對公業(yè)務是銀行業(yè)非常重要的組成部分。即便是零售業(yè)務的標簽行，對公貸款占比、營收、利潤等貢獻度也占到非常大的比例，且存款端，對公業(yè)務尤

7、其重要，對公存款占總存款的比重在 70%以上。長期來看， 我們依然堅定看好公司治理優(yōu)異、零售基礎扎實的優(yōu)質銀行。但站在當前時點，我們注意到銀行的對公業(yè)務出現(xiàn)一些積極信號，未來或有估值修復的投資機會。綜合來看，主要有以下幾個維度：1、對公的資源投放開始回暖。逆周期政策不斷加碼，基建補短板+支持民企、小微成為托底經濟重要的發(fā)力方向。地方政府專項債的發(fā)行力度進一步加大、資本金門檻不斷降低，也不斷撬動項目融資需求改善。疊加利率下行、資產荒等經營背景，銀行業(yè)已經加大、且未來將持續(xù)加大對對公業(yè)務、尤其是中長期基建類貸款的資源投入，大型基建項目資源豐富的低估值銀行更有估值修復的空間。截止 2019 年中報，

8、上市銀行的增量貸款結構中， 對公貸款（不含貼現(xiàn)）的規(guī)模增長近2.8 萬億，已超過 2018 年全年的投放量。而短期消費型個人貸款的投放則較為疲軟，消費貸+信用卡的增量僅不到 3500 億（暫不考慮 ABS 轉出的影響），僅占 2018 年全年的20%左右。于大行、股份行而言，在投資資產中，地方政府專項債的配置力度也不斷加大。2、資產質量包袱大幅減輕。在不良貸款認定不斷趨于嚴格的情況下，銀行（10 家樣本行）對公貸款的不良率下降至 2.21%，且截止 2019 年中報，首次出現(xiàn)對公貸款的不良余額凈減少。銀行在減輕資產質量的包袱上做了非常多的努力：1）持續(xù)加大不良貸款的 處置力度。16 年以來，銀

9、行繼續(xù)保持高強度的不良貸款核銷及處置力度，累計核銷及轉出不良貸款金額 2.2 萬億，占利潤總額（16-19H 累計）的 44%；2）不斷優(yōu)化對公貸款的結構。12-15 年為對公貸款風險暴露的集中期，銀行（10 家樣本行）整體對公貸款的不良率從 12 年的 1.13%快速提升至最高達 2.44%（16 年），其中批發(fā)與零售業(yè)、制造業(yè)為重災區(qū)，對公不良率上升的 1.31pc 中，這兩大行業(yè)合計貢獻了 1.04pc。15 年以來， 銀行業(yè)主動優(yōu)化對公貸款結構，批發(fā)零售業(yè)、制造業(yè)貸款占比由 14 年的 24%、11%， 下降至 19H 僅 17%、6%，而低風險的基建類貸款+租賃及商務服務業(yè)（含部分城

10、投貸款，不良率僅 0.91%）合計占比則從 14 年的 35%提升至 19H 的 45%。3、估值極低，隱含不良率超 12%。除零售標簽行以外，多數(shù)銀行的估值水平持續(xù)走低。截止目前，上市銀行整體的 PB（LF）水平僅為 0.78 倍，隱含不良率高達 12.72%，且大多銀行估值創(chuàng)歷史新低，這充分反映了市場的悲觀預期，安全邊際較為充足。在本篇報告中，我們試圖從資產擺布、收入利潤占比等維度進行分析，找出“對公標簽行”，且結合其資源稟賦、公司治理綜合能力、對公業(yè)務盈利能力、資產質量等因素，篩選出相對穩(wěn)健的標的，期待其在 2020 年有估值修復的機會。圖表 1：老 16 家上市銀行估值分化明顯（單位：

11、倍）圖表 2：上市銀行 19PB 以及處于過去三年的位置（單位：倍）2.52.01.51.00.50.0招商銀行平安銀行其余老16家均值4.03.53.02.52.01.51.00.519PB工 建 農 中 交 招 中 浦 民 興 光 華 平 北 南 寧 上 貴 杭 江商 設 業(yè) 國 通 商 信 發(fā) 生 業(yè) 大 夏 安 京 京 波 海 陽 州 蘇 資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所一、 對公業(yè)務：資產質量包袱大幅減輕，投放回暖上一輪對公風險暴露簡要回顧：問題集中在制造業(yè)+批發(fā)零售業(yè)。12-15 年，受經濟下行壓力加大、部分企業(yè)盲目擴張、中

12、小企業(yè)過度互保等多方面因素影響，行業(yè)對公貸款經歷了一輪較大的風險暴露期。我們選取了 10 家體量較大、數(shù)據(jù)較全的銀行進行分析，其整體對公貸款不良率從 12 年的 1.13%快速上升至 16 年最高達 2.44%，其中批發(fā)與零售業(yè)、制造業(yè)貸款不良率分別從 2.23%、1.81%，上升到 8.02%、5.01%，對公不良率上升的 1.31pc 中，這兩大行業(yè)合計貢獻了 1.04pc，是行業(yè)對公不良率上升的主要原因。15 年以來銀行加大了結構調整力度，一方面壓降制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)貸款占比（驅動兩大行業(yè)的不良貢獻度有所下降），另一方新增信貸主要投向資產質量較好的基建相關領域， 帶動對公不良率開始穩(wěn)步下

13、降。我們觀察到，17 年以來，部分基建類貸款（主要是交通運輸行業(yè)）的不良率有所上升，但整體仍保持在 0.71%的較低水平。預計這部分信貸資產質量未來將繼續(xù)保持穩(wěn)健，主要基于：1）720 央行指導意見后，非標處置相關要求放寬；2）地方政府債務置換基本完成；3）2020 年地方政府專項債發(fā)行有望繼續(xù)加速；4）允許專項債作為符合條件的重大項目資本金（既擴大了項目范圍，又將部分項目資本金比例下調至 20%）。當前環(huán)境整體有利于基建需求回暖，并實質上緩解了不少基建項目的融資壓力。圖表 3：10 年以來上市銀行對公貸款不良率變化與分解、各行業(yè)不良貢獻情況（%）3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5

14、%0.0%其他租賃及商業(yè)服務基建類房地產及建筑業(yè)采礦業(yè)批發(fā)與零售業(yè)制造業(yè)對公貸款：不良率（右軸）2.44%2.20%2.30%2.33%2.21%1.45%1.50%1.22%1.13%1.19%0.74%0.79%0.64%0.58%0.46%0.19%0.55%0.17%0.46%0.28%0.48%0.35%0.57%0.50%0.69%0.95%1.01%0.97%1.01%0.94%2010201120122013201420152016201720182019H資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所注 1：政府基建類行業(yè)包括：交通運輸業(yè)、水利與公共管理業(yè)、電力、熱力及能源供應業(yè)。

15、注 2：不良貢獻度=某行業(yè)不良貸款/貸款總額，比值越高表明其對整體不良率的影響更大。注 3：樣本銀行為：工行、建行、農行、招商、中信、浦發(fā)、民生、興業(yè)、光大、平安銀行多個“信號”指向對公存量風險不斷減輕1）總量上看，行業(yè)對公不良余額 17 年以來基本“止增”，19H 實現(xiàn)凈減少。10 家樣本銀行數(shù)據(jù)來看，10 年以來對公不良貸款增速持續(xù)提升到 15 年最高達 53%，此后持續(xù)回落。17 年以來已連續(xù) 3 年增速不超過 5%，19H 則首次實現(xiàn)對公不良余額“凈減少”。2）結構上看，19H 批發(fā)與零售業(yè)、制造業(yè)不良余額與占比同時“雙降”。14 年以來銀行業(yè)更多的是依靠結構調整來實現(xiàn)對公不良的控制，

16、體現(xiàn)為制造業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)的貸款余額持續(xù)壓降，但不良率仍持續(xù)上升。而 19H 批發(fā)零售業(yè)、制造業(yè)首次出現(xiàn)不良貸款余額與占比同時“雙降”，不良率分別環(huán)比 18A 下降 1.7pc、0.2pc 至 6.6%、5.7%；3）撥備角度看，在 PPOP 增速穩(wěn)步提升的情況下，對公撥備計提增速開始放緩。14 年以來，老 16 家上市銀行整體加大了對公業(yè)務的撥備計提力度，信用成本從 13 年僅 0.46% 快速上升至 18 年的 1.64%。值得注意的是，19H 老 16 家上市銀行在盈利能力繼續(xù)提升，PPOP 增速穩(wěn)步提高的情況下，對公業(yè)務計提的資產減值損失增速下降至僅 1.03%， 年化的信用成本首次回

17、落至 1.37%。雖然我們無法單獨拆出對公業(yè)務的撥備覆蓋率，但從綜合的撥備墊角度看，上市銀行整體的撥備覆蓋率（210.2%）、逾期貸款撥備覆蓋率（177.7%）均已提升到 14 年以來的最高水平，風險抵御能力穩(wěn)步增強。4）不良認定標準不斷提升，當前行業(yè)整體的資產質量已基本上是 14 年以來最“扎實、干凈”的狀態(tài)。監(jiān)管引導下，上市銀行已逐步將逾期 90 天以上貸款全部納入不良，并按照不良貸款的要求提足了減值準備，19H 上市銀行不良/逾期貸款、不良/逾期 90 天以上貸款比例已提升至 84.5%、129%，為 14 年以來最高水平。5）動態(tài)來看，各遷徙率指向存量包袱大幅減輕1。在不良認定不斷趨嚴

18、的政策引導下， 目前各項指標還在波動，關注類貸款遷徙率（26.5%）、可疑類貸款遷徙率（22.5%）繼續(xù)保持穩(wěn)定，但正常類，次級類的遷徙率已出現(xiàn)見頂回落跡象，其中正常類貸款遷徙率已降低至 14 年以來的新低（2.15%），回歸 10-14 年 2%左右的正常水平。目前銀行的不良率水平越來越真實、且暴露愈發(fā)充分，資產質量指標的可信度不斷提升。春江水暖鴨先知，這些信號（尤其不少首次出現(xiàn)的信號）或已表明上市銀行對公業(yè)務的存量包袱已大幅減輕。圖表 4：19H，10 家樣本銀行對公貸款不良余額凈減少（億元）圖表 5： 上市銀銀行資產質量認定標準持續(xù)趨嚴80007000600050004000300020

19、0010000對公貸款：不良余額YoY60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%不良/逾期不良/逾期90天以上貸款07H08A10H11A13H14A16H17A19H資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所1 遷徙率指五級分類中的各類貸款向下遷徙的貸款比例（如正常遷徙率指原本正常類貸款中向下遷徙成為關注、不良貸款的比例），可以用來動態(tài)觀察存量包袱出清的情況。圖表 6：老 16 家上市銀行批零、制造業(yè)貸款不良率 19H 首次回落圖表 7：老 16 家上市

20、銀行對公業(yè)務的信用成本 19H 有所下降PPOP增速批發(fā)和零售業(yè)制造業(yè)16年以來批零、制造9%業(yè)不良率仍持續(xù)上升8%，行業(yè)不良率下降主7%要依靠結構調整。6%5%4%3%19H批零、制造業(yè)不良2%率首次回落，表明對1%公包袱或接近出清0%100%80%60%40%20%0%對公業(yè)務：資產減值損失增速對公業(yè)務：信用成本(右軸）1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%2007-122010-122013-122016-122019-06-20%0.00%資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研

21、究所圖表 8：上市銀行各類貸款遷徙率整體回落（正常類遷徙率左軸，其余右軸）4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%正常類貸款遷徙率關注類貸款遷徙率次級類貸款遷徙率可疑類貸款遷徙率10A11A12A13A14A15A16A17A18A70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所怎么做到的？監(jiān)管引導+銀行自身努力近年來，防范金融風險、加快風險出清、提升銀行風險抵御能力一直是監(jiān)管的“重中之重”，銀保監(jiān)會不斷出臺各項政策，如銀保監(jiān)會 2018 年 7 號文根據(jù)各家銀行貸款分類的準確性、處置不良貸款的主動性、資本

22、充足率三項指標在撥備覆蓋率、撥貸比的監(jiān)管要求方面給予優(yōu)惠（最低只需滿足 120%、1.5%）。再比如，19 年 4 月的金融資產風險分類指引，著力引導銀行提升金融資產整體的不良認定標準。這些政策旨在鼓勵銀行加大不良資產處置力度、提升不良認定標準，引導銀行業(yè)資產質量更“穩(wěn)健”、“扎實”?？傮w來說，在監(jiān)管引導+銀行自身努力下，過去三年成效顯著：1）銀行加大了核銷及處置的力度。從老 16 家上市銀行的數(shù)據(jù)來看，13 年以來核銷及轉出力度迅速加大，從 12 年以前每年僅 300 多億的規(guī)?？焖偬嵘?16 年超過 5000 億。16 年以來，在資產質量穩(wěn)步改善的情況下，銀行繼續(xù)保持較高的處置力度，累計

23、核銷及轉出不良貸款金額 2.2 萬億，占利潤總額（16-19H 累計）的 44%，考慮到上一輪風險暴露的核心在于對公業(yè)務，預計這部分核銷及處置大多用于對公包袱的出清；2）主動“降速”。12-15 年風險暴露的一個重要原因在于，在“規(guī)模至上”的商業(yè)模式下，不良生成壓力加大的同時還在加速擴張（老 16 家上市銀行總資產增速從 13 年的10.72%上升至 16 年的 13.03%），進一步加大了后續(xù)的不良壓力。但 15 年后，隨著監(jiān)管趨嚴+MPA 考核體系的建立，行業(yè)規(guī)模擴張明顯放緩，其中對公貸款增速從 15 年之前10%左右驟降至當前在 5%左右，其背后是銀行“痛定思痛”，加大風控門檻的同時壓降

24、存量風險，商業(yè)模式正逐步轉化為“內源式”、“高質量”發(fā)展。3）主動優(yōu)化結構，壓降高風險行業(yè)占比。批發(fā)零售業(yè)與制造業(yè)是影響當前銀行對公資產質量的最大的因素，兩者合計貢獻了全行業(yè)一半以上的對公不良貸款，也是上一輪風險暴露的主要原因。15 年以來，銀行業(yè)主動優(yōu)化對公貸款結構，批發(fā)零售業(yè)、制造業(yè)貸款占比由 14 年的 24%、11%，下降至 19H 僅 17%、6%，而低風險的基建類貸款+租賃及商務服務業(yè)（含部分城投貸款，不良率僅 0.91%）合計占比則從 14 年的 35%提升至19H 的 45%。圖表 9：老 16 家上市銀行核銷及轉出規(guī)模（億元）圖表 10：13 年至今主動放緩對公貸款投放增速1

25、600014000120001000080006000400020000核銷及轉出歸母凈利潤核銷及轉出：同比歸母凈利潤：同比250%200%150%100%50%0%-50%-100%200920112013201520172019H25%總資產增速貸款增速對公貸款增速20%15%10%5%0% 資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所圖表 11：老 16 家上市銀行信貸結構對比：2014 VS 2019H其他對公基建類租賃和商務服務業(yè)房地產業(yè)建筑業(yè)采礦業(yè)批發(fā)零售業(yè)制造業(yè)10%13%26%31%10%11%4%11%14%4%12%4

26、%6%17%3%24%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20142019H資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所1.3 基建+小微發(fā)力：對公回暖，貸款增長重歸“常態(tài)化”，增持地方政府債18 年以來“逆周期調節(jié)”政策不斷加碼，其中基建補短板+支持民企小微為下一階段支撐經濟企穩(wěn)的重點領域，也是銀行對公業(yè)務回暖的重要方向。1）基建方面，在今年 6 月中辦、國辦允許專項債作為符合條件的重大項目資本金后，9 月國常會進一步擴大資本金適用項目的范圍，11 月下調部分項目資本金比例至 20%，并提前下達了 2020 年部分新增專項債務限額 1 萬億元（相當于 19

27、 年的 47%）。專項債發(fā)行力度加碼、作為項目資本金等可有效撬動基建需求進一步回暖；2）小微方面，18 年以來各部委積極制定各項政策支持小微、民企融資，包括定向降準、相關利息稅收減免、降低小微貸款資本消耗等等，以引導銀行加大對小微、民企的支持力度。圖表 12：18 年以來，“基建補短板”逆周期政策不斷落地時間文件、會議、部門重點內容國務院關于保持基礎設施領明確要加大基建補短板的基調，并制定了基建未來發(fā)力的四大原則（聚2018.10.31.域補短板力度的指導意見焦短板、吸引民間資本、推進在建工程、防范系統(tǒng)風險）和九大領域。中辦、國辦關于做好地方政首次允許將專項債資金納入符合要求的四類項目的資本金

28、范圍中（即國2019.6.10府專項債券發(fā)行及項目配套家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰(zhàn)略的地方高速融資工作的通知公路、供電、供氣項目）。要求加快專項債使用節(jié)奏，聚焦有效投資，重要措施包括：1）專項債券要確保 9 月底前全部發(fā)完，10 月底前全部撥付到項目上；2019.9.4國務院常務委員會議2）擴大使用范圍，重點用于鐵路、軌道交通、市政等各類基建領域；3）明確新增專項債中可用于項目資本金的比例控制在該省份專項債規(guī)模的 20%左右；2019.11.27.財政部預算司提前下達了 2020 年部分新增專項債務限額 1 萬億元，相當于 2019 年新增專項債務限額 2.15 萬億元的

29、 47%（具體發(fā)行時間未定）。合理下調了部分項目的資本金最低比例要求：1）將港口、沿海及內河航運項目，項目最低資本金比例由 25%調整為國務院關于加強固定資產投20%；資項目資本金管理的通知2）公路、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會民生等領域的補短板基礎設施項目，可適當降低項目最低資本金比例（最高可下調 5%）。2019.11.27.資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所從全行業(yè)數(shù)據(jù)來看，相關政策的成效已開始顯現(xiàn)：1）投資資產：非標融資保持穩(wěn)定，地方政府債發(fā)行加速。一方面，在 720 指導意見后，非標處置要求有所放寬，非標融資降幅大幅放緩（委托貸款+信托貸款從最高每月壓降3000 億左右下降

30、至當前 1000 億左右），緩解了不少項目的融資壓力，另一方面地方政府專項債發(fā)行明顯加碼，過去 2 年保持 40%左右的增速，到 10 月末存量規(guī)模已達 9.41萬億，根據(jù)中債托管數(shù)據(jù)，預計銀行持有其中的 70%以上。2）信貸資產：小微+基建發(fā)力，對公短期+中長期均有所回暖。從總量上看，19 年至今金融機構新增對公貸款（不含貼現(xiàn)）共計 6.6 萬億，已超過 18 年全年近 2000 億，其占新投放貸款的比重也回升到 46%。其中上半年小微發(fā)力明顯，這也是全行業(yè)對公短期貸款、票據(jù)分別同比多增近 6000 億、7900 億的重要原因。下半年隨著基建補短板政策不斷落地，8-10 月對公中長期貸款已連

31、續(xù)回暖，合計同比多增 3500 億。地方政府專項債的發(fā)行力度加大、資本金門檻不斷降低，正不斷撬動項目融資需求改善，疊加利率下行、資產荒等經營背景，銀行業(yè)整體作為實體經濟的服務部門，已經加大、且未來將持續(xù)加大對對公業(yè)務、尤其是中長期對公貸款的資源投入。圖表 13：720 指導意見后，委托+信托貸款壓降幅度收窄（億元）圖表 14：18 年后地方政府專項債發(fā)行加速（億元）8000新增委托貸款新增信托貸款6000400020000-2000-4000地方政府專項債存量YoY108642070%60%50%40%30%20%10%0%2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 201

32、9-05 2019-09資料來源：Wind 資訊，央行，國盛證券研究所資料來源：Wind 資訊，央行，國盛證券研究所圖表 15：新增人民幣貸款結構（億元）圖表 16：企業(yè)貸款同比多增情況（億元）018000160000140000120000100000 其他票據(jù)零售對公新增貸款53%46%43%0000100票據(jù)：同比多增中長期：同比多增短期：同比多增806000400020000800006000026%36%32%31%42%34%33%50%-2000-40004000020000032%14%70%75%67%73%67%63%59%56%49%41%61%40%46%-6000-8

33、000-10000-20000-400002007200920112013201520172019資料來源：Wind 資訊，央行，國盛證券研究所資料來源：Wind 資訊，央行，國盛證券研究所從上市銀行的資產擺布來看，這一趨勢更明顯：19H 上市銀行貸款新增 5.9 萬億，增幅6.8%，其中對公貸款（不含貼現(xiàn)）增 2.8 萬億（+5.6%），已超去年全年，占新增信貸投放的 47%，其中基建類是主要的投資方向，上半年相關貸款增加 9000 多億，增速高出對公貸款整體 0.3pc，與此同時非信貸資產中，政府類債券（包括國債、地方政府債） 增持 1.7 萬億，占新增投資類資產的 65%。圖表 17：上

34、市銀行資產擺布情況變化：19H 相對 2018 年（億元）新增額2019H增量占比增速新增額2018增量占比增速生息資產89,8075.7%108,5897.4%存放央行-3,597-2.2%-9,208-5.3%生息資產（剔除存放央行）93,404100.0%6.6%117,797100.0%9.1%貸款59,19763.4%6.8%83,60371.0%10.7%對公28,08330.1%5.6%24,61320.9%5.2%基建類9,0259.7%5.9%12,21910.4%8.6%票據(jù)貼現(xiàn)5,4995.9%20.6%9,2497.9%52.8%個人24,71026.5%7.2%49,

35、74142.2%17.1%按揭13,80414.8%6.2%30,18025.6%15.6%消費貸+信用卡3,4993.7%4.6%17,89015.2%30.5%經營貸及其他7,4087.9%18.1%2,5872.2%6.8%投資類資產26,63428.5%5.8%31,16726.5%7.3%債券24,74226.5%6.9%30,41225.8%9.2%政府債券17,32218.5%7.5%21,39118.2%10.2%基金3,5393.8%13.2%8,6997.4%68.4%非標-2,653-2.8%-3.9%-13,574-11.5%-16.1%同業(yè)資產7,5738.1%8.6

36、%3,0272.6%3.6%資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所二、個股群像：假若對公回暖，哪些銀行值得關注？我們深入挖掘了各家銀行對公業(yè)務的各項指標，并從戰(zhàn)略定位、經營特色、客戶結構等多維度分類分析各家銀行的對公業(yè)務的優(yōu)劣勢所在。在此基礎上，我們引入了對公業(yè)務ROA 分析框架，比較各家銀行對公業(yè)務的綜合實力。詳細的對公業(yè)務指標對比附在最后， 以供更全面的進行對比。個股概覽：哪些銀行“對公”業(yè)務占比較高？整體來看，國有大行對公貸款占比較高，且其中基建項目相關的業(yè)務占比也較高，城商行、股份行分化較大：1）國有大行優(yōu)質項目資源豐富，對公占比整體較高。信貸角度看，19H 國有大行對公貸款比重較高

37、（整體在 60%以上），其中基建+租賃商務服務業(yè)占貸款總額的 30%左右。投資資產角度看，其政府類債券（國債、地方政府專項債等，國債無法單獨剔除）占比整體在 15%以上。其中工商銀行對公業(yè)務占比較高，對公貸款占比達 61%，其中基建類+租賃商務服務業(yè)貸款占總資產比重達 33%，為國有大行最高，此外其投資端也持續(xù)增配政府類債券，到 19H 占總資產比重達 16%。2）股份行中，中信、光大、興業(yè)、華夏銀行基建類貸款占比較高，其對公貸款占比分別為，51%、55%、54%、67%，其中基建+租賃及商務服務業(yè)貸款占比分別為 20%、21%、21%、27%。此外，興業(yè)銀行投資端特色凸顯，其政府類債券、非標

38、占總資產比重分別13%、14%，相比同業(yè)較高。3）城商行一般與區(qū)域經濟綁定，基建相關類資產的占比較高。其中對公貸款占比大多在60%以上，且結構上與大行類似，基建類+租賃商務服務業(yè)占貸款總額的 25%左右。但與大行不同的是城商行的非標占總資產比重為 15%，相對較高。其中北京銀行、成都銀行基建類+租賃及商務服務業(yè)貸款占總資產比重分別為 13%、17%，相比同業(yè)較高；南京、鄭州、長沙主要是非標資產占總資產比重較高，分別為 18%、32%、21%；貴陽、杭州銀行不論是基建類貸款、還是非標及地方政府債占比均較高。圖表 18：19H 上市銀行信貸擺布情況（-表示未披露具體數(shù)據(jù)）占貸款比重占總資產比重占比

39、相比18年變動對公貸款基建租賃及商務服兩者合 對公貸基建+租賃及商務服務政府債非標基建+租賃及商務服務政府債非標25192317213327313021務業(yè)計款業(yè)貸款業(yè)貸款工商銀行60.9%8%33%18%16%0%-0.4pc+0.2pc+0.0pc建設銀行54.1%農業(yè)銀行60.6%8%8%32%16%33%17%6%1%-0.1pc+0.3pc-0.6pc121%1%+0.7pc+0.1pc+0.3pc中國銀行62.1%13%35%17%16%0%+0.1pc+0.4pc+0.0pc交通銀行63.4%-%33%11%17%2%+0.1pc+0.8pc-0.1pc郵儲銀行35.8%15%2

40、%17%17%8%11%2%-0.1pc+1.0pc-0.5pc招商銀行42.4%12%3%15%25%9%10%5%-0.1pc+0.8pc-1.4pc中信銀行50.6%12%8%20%30%12%-8%+0.1pc-+1.2pc浦發(fā)銀行50.3%10%7%17%28%9%10%民生銀行59.4%7%12%19%30%9%13%9%-0.4pc-0.2pc+1.0pc9%-0.1pc-1.1pc+1.0pc興業(yè)銀行54.1%12%9%21%25%10%13%14%+0.8pc-0.5pc-3.5pc光大銀行54.9%15%6%21%31%12%8%8%-0.1pc+0.9pc-1.9pc華夏

41、銀行67.4%13%14%27%40%16%14%6%-0.6pc-0.4pc-1.3pc平安銀行38.2%3%-3%22%1%12%6%-0.3pc+1.2pc-0.6pc北京銀行67.5%14%12%25%34%13%10%15%+0.1pc-0.5pc+0.1pc南京銀行68.7%4%24%28%27%11%11%18%+0.4pc-1.8pc-2.3pc寧波銀行70.9%13%14%27%28%11%14%10%+0.8pc+0.0pc-7.2pc上海銀行62.2%7%15%22%27%9%15%11%+0.3pc+1.2pc-5.3pc貴陽銀行78.0%16%9%25%28%9%20

42、%21%+0.4pc-1.8pc-0.7pc杭州銀行61.1%21%15%35%25%14%8%18%+1.6pc-1.0pc+2.2pc江蘇銀行59.0%10%14%23%28%11%12%16%+0.2pc+0.8pc-2.8pc21成都銀行72.4%21%42%29%17%13%13%+2.0pc+0.3pc+0.5pc鄭州銀行64.5%7%4%長沙銀行59.2%18%4%12%24%4%6%32%+0.3pc-0.3pc+2.0pc22%24%9%10%21%-0.2pc-0.3pc-1.0pc青島銀行61.1%12%8%20%26%8%6%12%+0.1pc+0.5pc-2.8pc西

43、安銀行65.4%16%7%23%37%13%13%11%+0.2pc+3.5pc-2.1pc無錫銀行74.0%6%23%29%38%15%9%6%+1.2pc+1.7pc+1.4pc常熟銀行43.3%6%4%10%25%6%11%6%-0.1pc+0.0pc-0.9pc江陰銀行71.2%6%6%12%38%7%24%2%-0.3pc+2.9pc-0.7pc蘇農銀行73.0%7%3%10%38%5%7%3%+0.9pc-0.7pc-3.0pc張家港行60.5%6%11%17%33%9%18%6%-0.0pc-0.4pc-1.5pc紫金銀行68.6%16%9%25%33%12%9%2%+0.7pc

44、+1.1pc-5.3pc青農商行70.8%7%8%15%37%8%12%10%+1.0pc+2.9pc-5.0pc資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所國有大行：業(yè)務布局相對較為均衡，其中工行綜合服務能力更強國有大行體量較大，對公、零售業(yè)務均為他們“均衡發(fā)展”的一環(huán)，戰(zhàn)略層面主要強調資源在對公、零售、金融市場之間均衡調配，業(yè)績貢獻的角度看，其對公業(yè)務營收、利潤的貢獻度在 45%左右，較為均衡。國有大行對公客戶以中大型國企央企為主，整體的資產擺布風格穩(wěn)健。這類客戶的貸款收益率不高（4.5%左右），但優(yōu)勢在于：A創(chuàng)造大量中收：國有大行對公業(yè)務所貢獻的手續(xù)費及傭金凈收入占全行的 40%左右；B.

45、沉淀低成本活期存款：平均對公活期存款占比為 59%，四大行的對公存款成本率均在 1.5%左右，遠低于其他類型銀行；C經營效率較高：工、建、農對公業(yè)務平均成本收入比僅 20%左右，遠低于同業(yè)。綜合來看，國有大行中，工行的對公業(yè)務相對較強。工行對公業(yè) ROA（稅前）高達 1.76%，明顯高于同業(yè)，從 ROA 分解的各項貢獻度來看，得益于其優(yōu)質客戶資源佳，其各方面優(yōu)勢都較為突出：1）利息凈收入對 ROA 的貢獻度高達 2.96%，主要得益于存款沉淀能力強，其對公活期存款占比高達 57%，帶動其對公存款綜合成本率僅 1.42%；2）手續(xù)費及傭金凈收入對 ROA 的貢獻度高達 1.08%，遠高于同業(yè)，主

46、要是優(yōu)質客戶的中收創(chuàng)收能力強，其對公業(yè)務手續(xù)費及傭金凈收入占全行比重高達 60.4%；3）單客創(chuàng)收能力佳，運營效率高。19H 對公業(yè)務的成本收入比不到 20%，老 16 家上市銀行中最低，其成本對 ROA 的貢獻度（-0.84%）優(yōu)于同業(yè)。綜合下來，工行對公業(yè)務的盈利能力強，PPOP/A 為 3.37%，可比銀行最高。值得注意的是，工行對公資產質量一直穩(wěn)健、較優(yōu)，且當前撥備計提力度仍較大。其 19H 對公不良率回落 7bps 至僅 2%，且過去幾年核銷及轉出率僅 35%左右（當年核銷及轉出/不良貸款余額），不良生成率僅 0.6%左右，處于行業(yè)較低水平。但出于審慎角度撥備計提力度較大，信用成本（

47、1.65%）為國有大行最高，若未來對公資產質量持續(xù)改善， 或將自然減輕其撥備計提壓力，帶動綜合 ROA 更上一個臺階。圖表 19：國有大行業(yè)務占比較為平均（19H）圖表 20：國有大行對公中收貢獻度較高（19H）民 北 南 中 工 中 農 交 招 光 平 寧 建生 京 京 信 商 國 業(yè) 通 商 大 安 波 設80%70%60%50%40%30%20%10%0%對公營收占比對公利潤占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%對公業(yè)務手續(xù)費及傭金凈收入占全行比重資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所北 工 農 寧 南 交 中 民 光 招 中 建京 商 業(yè) 波 京 通 國

48、生 大 商 信 設資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所圖表 21：工行對公存款優(yōu)勢較強，成本率低（19H）圖表 22：國有大行對公不良率較高，但核銷及轉出率低（19H）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.0%對公定期/存款總額對公活期/存款總額對公存款成本率（右軸）建 工 農 中 招 北 華 寧 中 浦 光 交 南 興 平 民設 商 業(yè) 國 商 京 夏 波 信 發(fā) 大 通 京 業(yè) 安 生2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%核銷及轉出率對公業(yè)務不良率（右軸）建 中 農 工 寧 交 北

49、招 興 民 中 光 浦 南 平 華設 國 業(yè) 商 波 通 京 商 業(yè) 生 信 大 發(fā) 京 安 夏3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所2.2. 股份行：各具特色，中信、光大銀行較優(yōu)不同股份行對于對公業(yè)務的戰(zhàn)略定位，也形成了不同的業(yè)務風格。例如，招行戰(zhàn)略上以零售業(yè)務為核心，對公業(yè)務作為“一體兩翼”中的重要一環(huán)，主要圍繞核心戰(zhàn)略客戶展開（86%來自大型企業(yè)）。抓住這些戰(zhàn)略客戶，招行承擔較低風險的同時（對公不良率僅 2.00%，低于大多數(shù)股份行），從中獲取穩(wěn)定的綜合收益。19H 招行

50、對公業(yè)務沉淀了 3.03 萬億的低成本存款（成本率僅 1.7%），扣除 1.77 萬億的對公貸款后，富余的 1.2 萬億以內部 FTP 轉移定價的方式，用于支撐高收益的零售資產投放，實現(xiàn)效益最大化。招行對公業(yè)務 ROA 高達 1.54%，在披露相關數(shù)據(jù)的股份行中占比最高， 市場一定程度上或過度關注其零售業(yè)務的光輝，忽略了其對公業(yè)務的優(yōu)勢。我們主要從對公業(yè)務的視角切入，篩選出以對公業(yè)務為重心，對公業(yè)務綜合實力較強、或更具特色的銀行。1）光大銀行基建類貸款占比較高，且對公綜合實力較強。1）基建貸款投放力度較大。過去三年光大銀行加大零售貸款投放的同時，其實對公貸款復合年均增速（CAGR）高達 12%

51、（股份行中僅次于興業(yè)、民生），也在穩(wěn)步增長。其中， 基建相關貸款投放力度較大，19H 基建類貸款占總貸款比重達 15%，在股份行中最高， 考慮租賃及商業(yè)服務業(yè)后占比進一步提升至 20.8%，若未來基建需求回暖，光大銀行將從中充分受益。2）對公資產綜合盈利能力較強。根據(jù) 19H 數(shù)據(jù)粗略測算，其對公貸款收益率（5.02%） 扣除對公存款成本率（2.17%），以及對公貸款不良率（1.93%）后，其對公貸款的“綜合毛利率”為 0.92%，同業(yè)中居前。3）對公資產質量較為穩(wěn)健。過去幾年光大銀行加大了不良資產的處置力度（19H 核銷及轉出率提升至 93%），并加強了不良認定標準（逾期 90 天以上貸款已

52、全部納入不良），總體取得了較好的效果，19H 對公不良率較 18 年末環(huán)比下降 3bps 至僅 1.93%，預計未來有望繼續(xù)保持穩(wěn)定。圖表 23：光大銀行對公貸款增速較快，且基建類貸款占比較高圖表 24：股份行對公貸款毛利率對比（19H）3020%10%0%對公貸款近3年CAGR 基建類貸款近3年CAGR%30基建+租賃商貿貸款占比（19H，右軸）% 25%20%15%1.2%民光招中浦平興1.0%0.8%0.6%0.4%興-10%業(yè)-20%-30%光華民招浦中大夏生商發(fā)信平安10%5%0%0.2%0.0%-0.2%生大商 信發(fā)安業(yè) 資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所資料來源：

53、Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所2）中信銀行對公業(yè)務綜合議價能力強，19H 對公存貸利差高達 3.19%，可比銀行中僅次于華夏銀行的 3.2%，一方面對公貸款收益率高達 5.19%，在可比銀行中最高，另一方面其存款成本率僅 2%，股份行中僅次于招行和華夏。與此同時，其對公業(yè)務的成本收入比僅 20%，基本與工行相當。目前資產質量仍是制約中信銀行對公業(yè)務的核心因素， 其 19H 對公貸款不良率為 2.64%，為可比銀行最高，仍處于上升趨勢中（但升幅已逐年趨緩），對應信用成本高達 2.32%，也是可比銀行最高，若未來對公資產質量能夠出清， 其對公業(yè)務彈性較好。圖表 25：大行+股份行對公貸款

54、收益率、存款收益率以及存貸利差圖表 26：大行+股份行對公貸款不良率、信貸成本（19H）6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%對公貸款收益率對公存款成本率存貸利差4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%對公貸款不良率信貸成本華 中 工夏 信 商建 農 中 光 浦設 業(yè) 國 大 發(fā)民 招 平 興 交生 商 安 業(yè) 通中中平信國安建農工設業(yè)商招光交商大通 資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所城商行：關注區(qū)域經濟、客戶結構城商行作為區(qū)域性銀行，基本上都以對公業(yè)務為主并與當?shù)貙嶓w經

55、濟深度綁定，上市城商行整體對公貸款、存款占比分別為 65%以上，遠高于其他類型銀行。一般而言，城商行的貸款投向也主要集中在本省或相鄰的經濟區(qū)，如北京銀行47.64%的貸款投向北京、天津地區(qū)，南京銀行 94.42%的貸款投向江浙滬地區(qū)，因此區(qū)域經濟的發(fā)展情況、對公業(yè)務的客戶結構，對城商行對公業(yè)務開展有著重要的影響。我們以北京銀行為例。北京銀行對公營收、利潤占比分別高達 55%、65%，是標準的以對公客戶為主的“城商行”，與此相對，南京銀行的優(yōu)勢主要在金融市場業(yè)務，其對公、資金業(yè)務的利潤占比均為 47%。北京銀行身居京津冀，擁有豐富的對公客戶資源，客戶結構與大行類似，以大型客戶為主，其對公貸款中政

56、府基建類貸款占比達 20.5%，高于大多數(shù)城商行與股份行，因而綜合下來，北京銀行對公業(yè)務的優(yōu)勢也與大行類似：1）資產質量相對穩(wěn)定，雖然沒有披露對公貸款的不良情況，但其信用成本一直保持在 1%左右（從未超過 2%），且不良生成率從未超過 1.5%；2）存款沉淀能力強，雖然沒有披露對公存款成本率的情況，但其 19H 對公活期存款占比高達 57.4%，明顯高于同業(yè)；3）中收創(chuàng)收能力強，19H 北京銀行對公業(yè)務手續(xù)費及傭金凈收入占全行的 72%，在可比銀行中最高；4）經營效率高：19H 其對公業(yè)務的成本收入比僅 21.87%，可比銀行中僅略微高于工行和中信銀行。而相比國有大行，北京銀行的優(yōu)勢在于擁有城

57、商行的高成長性，過去 3 年其對公貸款、存款年復合增長率（CAGR）高達 17%、11%，明顯高于同業(yè)。展望未來，需要密切關注環(huán)渤海地區(qū)經濟走勢，以及風險出清情況。圖表 27：城商行對公、零售、資金業(yè)務利潤總額占比圖表 28：北京銀行對公業(yè)務信用成本、不良生成率相對穩(wěn)定上 西 貴 北 長 杭海 安 陽 京 沙 州南 江 寧京 蘇 波成 鄭 青都 州 島3.5%資金零售對公100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%不良生成率-北京不良生成率-南京不良生成率-寧波信用成本-北京信用成本-南京信用成本-寧波2013201

58、420152016201720182019H資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所資料來源：Wind 資訊，公司財報，國盛證券研究所假如未來對公業(yè)務持續(xù)回暖，哪些銀行更值得關注？綜合來看，在逆周期政策不斷加碼的背景下，2020 年以基建為首的對公需求有望繼續(xù)回暖，在這種情況下 我們主要從兩個維度入手篩選標的：1）對公業(yè)務較強，且業(yè)務占比（尤其是基建類占比）較高的銀行。招行雖然對公業(yè)務也很強，但其零售優(yōu)勢更突出，依舊應以零售銀行的思維方式來評估其投資價值；2）估值被明顯低估、且業(yè)務穩(wěn)健的銀行。因為中長期看，我們依然堅定看好公司治理優(yōu)異、零售基礎扎實的優(yōu)質銀行，其商業(yè)模式也更符合經濟發(fā)

59、展階段。我們主要是結合其資源稟賦、公司治理綜合能力、對公業(yè)務盈利能力、資產質量等因素，篩選出相對穩(wěn)健的標的，期待其在 2020 年對公業(yè)務回暖所帶來的估值修復的機會。整體看，工商銀行對公業(yè)務綜合實力最佳，項目資源豐富，若對公業(yè)務持續(xù)回暖工行將充分受益。從投資的角度來看，其 19PB 僅為 0.84x，基本為歷史最低水平，而過去幾年分紅穩(wěn)定（分紅率在 30%左右），股息率高達%，投資價值較好。此外，股份行中的中信、光大值得關注。其 19PB 分別 0.70 x、0.72x，均為近三年最低水平，對應隱含不良率分別高達 12.95%、12.83%（而 19H 實際不良率分別為 1.72%、1.57%

60、）。兩家銀行基建類貸款占比相對較高，且對公業(yè)務綜合能力也在各類銀行中較強。此外，浦發(fā)銀行對公業(yè)務資產質量改善趨勢在股份行中較好，而興業(yè)銀行投資端能力最強。估1900000圖表 29：上市銀行對公業(yè)務主要核心指標（19H，精簡版，“-”表示未披露）值綜合盈利能力貸款結構及資產質量存款情況對公貸手續(xù)費基建+對公貸 對公貸對公存 對公存PBROA PPOP/成本收 凈收入 信用成 對公貸 租賃商核銷及 對公存活期占款毛利款收益 款不良款近三 款成本A入比率占全行本比重款占比 貿類貸率款占比率轉出率貸比 年增速率比工商.841.8%3.4%1.1%20%60%1.6%61%33%4.5%2.0%26%