2022年房地產(chǎn)行業(yè)中期策略

1、1. 上半年回顧：基本面走弱與政策放松的分化加速整體而言，今年上半年全國房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)2021年下半年后的下行趨勢(shì)，拿地、開工、銷售及房地 產(chǎn)開發(fā)投資仍舊呈現(xiàn)明顯的下行趨勢(shì)。商品房銷售：統(tǒng)計(jì)局口徑下，1-5月，全國商品房銷售面積同比下降23.6，銷售額下降31.5；百 強(qiáng)房企方面，克而瑞口徑下，百強(qiáng)房企前五月銷售金額操盤口徑下累計(jì)下降52.7，權(quán)益口徑下降 53.2。拿地規(guī)模：1-5月，百城住宅類用地累計(jì)供應(yīng)及成交分別同比下降55及63，平均地價(jià)及溢價(jià)率水 平同步下行。開工、竣工及施工：統(tǒng)計(jì)局口徑下，新開工面積同比下降30.6，竣工面積下降15.3，施工面積下 降1.1。房地產(chǎn)開發(fā)投資由202

2、1年末同比增長3.7下降至負(fù)增長4.0。與行業(yè)下行壓力增加相反，調(diào)控政策放松力度持續(xù)增強(qiáng)，無論從因城施策基調(diào)下的地方政府不斷出 臺(tái)房地產(chǎn)扶持手段，還是開發(fā)商面臨的融資環(huán)境，整體加速改善。政策：據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1-5月，全國134個(gè)城市合計(jì)出臺(tái)合計(jì)326次地方性放松政策，尤其5月進(jìn)入政 策密集發(fā)布期，政策放松呈現(xiàn)加速出臺(tái)的趨勢(shì)。融資：房地產(chǎn)行業(yè)信用債融資環(huán)境自2021年10月份以來持續(xù)改善，凈融資規(guī)模自2021年8月來持續(xù)改善。2022年2月后，凈融資規(guī)模持續(xù)回正。231.1 銷售情況：雙弱格局下，銷售規(guī)模持續(xù)下行2022年上半年，在高基準(zhǔn)期因素與行業(yè)自身加速下行雙重影響下，商品房銷售規(guī)模持續(xù)萎縮

3、。統(tǒng)計(jì)局 口徑下，5月單月全國商品房銷售面積同比下降32，銷售均價(jià)同比下降9?？硕鹋?，頭部百強(qiáng)房 企5月單月全口徑銷售金額同比下降59.9 ，權(quán)益銷售額同比下降59.1。1.2 政策環(huán)境：寬松加速，總量政策與因城施策持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長基調(diào)下，各地在因城施策的框架下，持續(xù)放寬各類調(diào)控政策限制；同時(shí)，在銀行流動(dòng)性寬 松疊加新增按揭需求不足的背景下，房貸利率持續(xù)下行。政策寬松的加速推出與市場(chǎng)的持續(xù)下行 形成了明顯的反差。41.3 違約風(fēng)險(xiǎn)：流動(dòng)性壓力仍大，民企違約加速銷售下行帶來的回款壓力增加，疊加行業(yè)信用債到期壓力加大，房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴 露。2022年前5月，行業(yè)信用債違約規(guī)模650億

4、，規(guī)模已經(jīng)超越2021年全年，民營房企仍舊是主要 的信用違約主體，占比89。51.4 土地市場(chǎng)：供需雙弱，企業(yè)拿地規(guī)模下行明顯在對(duì)于銷售復(fù)蘇并不明朗的情況下，房企拿地意愿顯著較弱；同時(shí)，土地市場(chǎng)較低的景氣度，導(dǎo) 致地方政府供地意愿不強(qiáng)，避免市場(chǎng)造成流拍率過高帶來的負(fù)面預(yù)期，整體土地市場(chǎng)供需雙弱。 2022年1至5月，百城住宅類用地累計(jì)供應(yīng)及成交分別同比下降55及60，平均地價(jià)及溢價(jià)率水平 同步下行。61.4 土地市場(chǎng)：流拍率改善，房地價(jià)差保持低位得益于政策寬松逐步加碼以及龍頭房企流動(dòng)性環(huán)境改善，以及土地供應(yīng)量的下降，2022年上半年 土地流拍情況環(huán)比2021年下半年改善，但在商品房銷售均價(jià)下降

5、的情況下，地價(jià)占房價(jià)的比例小 幅提升。1-5月，百城土地流拍率下降至21，地價(jià)占房價(jià)的比例上升至59。71.5 集中供地：核心推地增加，供地制度優(yōu)化景氣度下行壓力下，首輪集中供地質(zhì)量提升明顯。一方面，各地通過降配建、提限價(jià)等方式，改 善房企拿地利潤空間；同時(shí)，在首輪供地中，核心城區(qū)地塊占比相比2021年第三批次顯著提升。 對(duì)企業(yè)而言，高質(zhì)量的土地出讓無論在盈利能力還是銷售速度的確定性上，都提升明顯。81.6 融資環(huán)境：頭部房企持續(xù)改善，凈融資規(guī)模持續(xù)提升融資層面，持續(xù)寬松的流動(dòng)性環(huán)境不斷傳導(dǎo)至頭部房企的融資改善。信用債發(fā)行與償還方面，行 業(yè)凈融資規(guī)模自2021年8月來持續(xù)改善，自2022年2月

6、后，凈融資規(guī)模持續(xù)回正。2021年下半年以 來的風(fēng)險(xiǎn)房企流動(dòng)性壓力暴露的影響逐漸消退，頭部房企融資重回常態(tài)化軌道。91.6 融資環(huán)境：總量復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)仍舊分化融資總量改善，但結(jié)構(gòu)性分化明顯，國企信用債發(fā)行規(guī)模占比提升明顯；同時(shí)，優(yōu)質(zhì)民企在流動(dòng)性寬 松的環(huán)境下，信用債平均發(fā)行利率快速下降。上半年央企及地方國企信用債融資規(guī)模占比提升至88， 地方國企信用債發(fā)行增長明顯，而以優(yōu)質(zhì)民企為代表的非國企融資成本快速下降，前五月平均發(fā)行利 率為4.2。102. 市場(chǎng)復(fù)蘇的節(jié)奏：“彎鉤”型復(fù)蘇在2022年中這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)最關(guān)鍵的問題在于，從調(diào)控政策的持續(xù)放松，到銷售數(shù)據(jù)改善的傳導(dǎo)是否 順暢，從而扭轉(zhuǎn)

7、房地產(chǎn)市場(chǎng)近一年以來的持續(xù)下行。我們認(rèn)為，在疫情對(duì)推盤的影響逐漸消除的背景下，房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)寬松將帶來需求端的持續(xù)環(huán)比改善。 但受制于土地市場(chǎng)拿地下滑的影響，疊加重點(diǎn)區(qū)域庫存有限的背景下，市場(chǎng)復(fù)蘇的速度相比歷史周期較慢，銷售 復(fù)蘇將呈現(xiàn)持續(xù)的穩(wěn)健復(fù)蘇。本輪地產(chǎn)復(fù)蘇與歷史的核心區(qū)別：市場(chǎng)復(fù)蘇的節(jié)奏更多取決于供應(yīng)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)庫存較低：本輪地產(chǎn)下行與歷史上不同在于貢獻(xiàn)銷售面積占比較高的區(qū)域，市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)庫存量相對(duì)較低。銷 售面積占全國銷售面積的比例超過80 的重點(diǎn)區(qū)域，銷售周期在1.5年以內(nèi)。拿地與疫情限制推盤：低庫存市場(chǎng)環(huán)境下，拿地不足帶來的市場(chǎng)現(xiàn)象則是商品房市供應(yīng)量下降。2022年前五月，核心

8、城市批準(zhǔn)預(yù)售證面積同比下降39 。疫情帶來的短期供應(yīng)約束已經(jīng)解除：銷售數(shù)據(jù)的邊際變量在于疫情管控的節(jié)奏，5月后，新冠疫情新增病例數(shù)快速下 降，疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，影響短期房企對(duì)盤意愿的核心制約因素迎來反轉(zhuǎn)。在重點(diǎn)城市重新恢復(fù)常態(tài)化管控后，由于3、4 月導(dǎo)致的金三銀四推盤高峰期延后，短期供給迎來邊際改善。中期供應(yīng)制約在年內(nèi)仍會(huì)持續(xù)：在上半年市場(chǎng)景氣度下行的背景下，土地市場(chǎng)拿地不足，仍將持續(xù)制約下半年后的供 給復(fù)蘇速度。核心城市供給不足需求復(fù)蘇無法充分釋放，而弱線城市庫存較高需求不足的兩難局面仍舊將會(huì)持續(xù)。整體而言，我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇，將呈現(xiàn)“彎鉤”型復(fù)蘇的特征，環(huán)比持續(xù)改善，但相比歷史V型復(fù)蘇

9、的 過程，本輪復(fù)蘇的速度相對(duì)較慢，而持續(xù)時(shí)間較長。112.1 2014 年地產(chǎn)復(fù)蘇：調(diào)控放松下的V型反轉(zhuǎn)2014-2015年房地產(chǎn)周期復(fù)蘇過程中，得益于市場(chǎng)較高的庫存水平以及對(duì)政策放松更為敏感的需 求彈性，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇呈現(xiàn)顯著的V型反轉(zhuǎn)。本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)受到供應(yīng)端因素的影響，市場(chǎng)復(fù) 蘇的節(jié)奏與強(qiáng)度與過往房地產(chǎn)周期存在顯著不同。122.2 本輪周期的區(qū)別：重點(diǎn)區(qū)域并不存在庫存積壓本輪地產(chǎn)下行與歷史上不同在于貢獻(xiàn)銷售面積占比較高的區(qū)域，市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)庫存量相對(duì)較低。華 中、華東、華南、西南四大區(qū)域商品房銷售周期在1.5年以內(nèi)，而銷售面積占全國銷售面積的比例 超過80。2022年四月末，全國住宅庫存相比

10、2021年末下降，銷售周期維持在1年附近。13142.3 短期市場(chǎng)復(fù)蘇的制約：推盤量帶來的供給約束低庫存市場(chǎng)環(huán)境下，拿地不足帶來的市場(chǎng)現(xiàn)象則是商品房市供應(yīng)量下降。2022年前五月，核心城 市批準(zhǔn)預(yù)售證面積同比下降39。背后的原因一方面存在疫情影響，另外一方面，2021年下半年宅 地成交建筑面積同比下降28，新增拿地不足帶來市場(chǎng)增量供應(yīng)有限。核心城市包括：北京、上海、深圳、廣州、杭州、南京、武漢、廈門、長沙、寧波、南 寧、成都、福州、昆明、貴陽、沈陽、長春、南昌、青島。12.4 改善短期供給的核心因素：疫情新增數(shù)據(jù)進(jìn)入拐點(diǎn)銷售數(shù)據(jù)的邊際變量在于疫情管控的節(jié)奏，5月后，新冠疫情新增病例數(shù)快速下降，

11、疫情出現(xiàn)拐 點(diǎn)，影響短期房企推盤意愿的核心制約因素迎來反轉(zhuǎn)。在重點(diǎn)城市重新恢復(fù)常態(tài)化管控后，由于 3、4月導(dǎo)致的金三銀四推盤高峰期延后，短期供給迎來邊際改善。52.5 中長期供應(yīng)壓力：拿地持續(xù)下行在上半年市場(chǎng)景氣度下行的背景下，土地市場(chǎng)拿地不足，仍將持續(xù)制約下半年后的供給復(fù)蘇速度。 1至5月，無論高等級(jí)一二線城市，還是三四線小城市，房企百城拿地建筑面積下行顯著。核心城 市供給不足需求復(fù)蘇無法充分釋放，而弱線城市庫存較高需求不足的兩難局面仍舊將會(huì)持續(xù)。162.6 企業(yè)經(jīng)營壓力：境內(nèi)外信用市場(chǎng)仍將分化融資環(huán)境上，境內(nèi)外信用債市場(chǎng)仍將持續(xù)分化。境內(nèi)市場(chǎng)償還規(guī)模持續(xù)下降，發(fā)債主體以優(yōu)質(zhì)頭 部房企為主，

12、國內(nèi)寬松的流動(dòng)性環(huán)境將持續(xù)幫助企業(yè)改善融資。而在美聯(lián)儲(chǔ)加息疊加境外美元債 以弱資質(zhì)民企為主的背景下，持續(xù)高位的信用債償還壓力仍將導(dǎo)致弱資質(zhì)民企流動(dòng)性吃緊。173. 市場(chǎng)格局的變化在目前環(huán)境下，由于民營房企的流動(dòng)性壓力持續(xù)暴露，土地市場(chǎng)中參與拿地的企業(yè)數(shù)量快速下降。 作為房地產(chǎn)開發(fā)的重要環(huán)節(jié)，土地市場(chǎng)的競(jìng)爭格局變化將持續(xù)向融資、銷售市場(chǎng)傳導(dǎo)，無論在拿 地規(guī)模以及銷售規(guī)模，還是在新增土地的盈利質(zhì)量方面，我們認(rèn)為地方性的國有企業(yè)以及全國性 的龍頭房企將持續(xù)受益于這一行業(yè)變化。從短期拿地及銷售規(guī)模方面，在2018年至2020年行業(yè)高周轉(zhuǎn)的過程中，以激進(jìn)型民企為代表的高 周轉(zhuǎn)房企憑借不斷擴(kuò)張的管控半徑，

13、帶來了超越行業(yè)的銷售規(guī)模增長。在這一過程中，以地方國 企為代表的區(qū)域性國企市場(chǎng)份額不斷被侵蝕。而風(fēng)險(xiǎn)房企出清的過程中，低負(fù)債慢周轉(zhuǎn)的房企， 憑借信用地位的提升以及較低的杠桿水平，在土地市場(chǎng)不斷獲取出險(xiǎn)房企丟失的市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn) 規(guī)模與質(zhì)量的雙重改善。從中長期經(jīng)營質(zhì)量來看，風(fēng)險(xiǎn)房企在土地市場(chǎng)出清的過程并非一個(gè)短暫過程，受債務(wù)到期以及持 續(xù)的交付壓力下，即使銷售復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)房企難以通過銷售回款再次增加拿地支出。對(duì)于土地市場(chǎng)， 需求方的拍地房企數(shù)量下降，預(yù)計(jì)將持續(xù)帶來土地盈利質(zhì)量的提升。從拿地到銷售到交付，利潤 率水平的回升將持續(xù)驅(qū)動(dòng)龍頭房企的ROE水平，實(shí)現(xiàn)中長期的經(jīng)營質(zhì)量改善。183.1 房企的競(jìng)爭

14、優(yōu)勢(shì)：從股價(jià)的視角從股價(jià)反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營情況的角度來看，2010年至今，股價(jià)漲幅前列的房企變化，也基本代表了不 同時(shí)期房企的核心競(jìng)爭力的變化。我們認(rèn)為，不同階段股價(jià)漲幅靠前的房企分別具備以下特點(diǎn)： 2010-2013：企業(yè)加杠桿能力；2014-2015：房價(jià)上漲帶來的土儲(chǔ)價(jià)值修復(fù)能力；2016-2019：企業(yè) 周轉(zhuǎn)提速能力；2020-2021：行業(yè)整體下行，企業(yè)核心競(jìng)爭力缺失。2010-2013192014-20152016-20192020-2021高杠桿成長型房企領(lǐng)漲低估值資源型房企領(lǐng)漲強(qiáng)業(yè)績周轉(zhuǎn)型企業(yè)領(lǐng)漲缺失，個(gè)股同漲同跌3.2 短期拿地強(qiáng)度：地方國企負(fù)債低，拿地潛力強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)中可售土

15、儲(chǔ)資源規(guī)模，對(duì)應(yīng)的則是負(fù)債端有息負(fù)債的規(guī)模，在三道紅線監(jiān)管框架 之下，具備更低杠桿水平的房企，相對(duì)具備更強(qiáng)的潛在拿地能力。在2018年至2021年行業(yè)高周轉(zhuǎn) 的過程中，地方國企相對(duì)保守，相對(duì)較低的杠桿率水平，對(duì)應(yīng)的則是潛在更強(qiáng)的拿地能力。在民 企拿地占比持續(xù)下降的過程中，地方房企拿地占比提升明顯。203.2 短期拿地強(qiáng)度：地方國企負(fù)債低，拿地潛力強(qiáng)民企市占率下降的背后，則是地方國企拿地及工程建設(shè)支出的速度快速提升。我們以現(xiàn)金流量表 中，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金的同比增速衡量企業(yè)拿地及施工節(jié)奏，地方國企在結(jié)束2017- 2020年的拿地施工強(qiáng)度下降后，2021年快速回升，與其他類型房企出現(xiàn)明

16、顯分化。213.2 短期拿地強(qiáng)度：地方國企負(fù)債低，拿地潛力強(qiáng)自集中供地以來，地方性企業(yè)在拿地市場(chǎng)占有率上持續(xù)提升。2021年上半年，高景氣度的市場(chǎng)環(huán)境下， 一批次集中供地中，地方國企拿地規(guī)模占比僅23，而民營房企占比為44。第三批次時(shí)，地方國企拿 地規(guī)模占比提升至60，同時(shí)民企拿地占比快速萎縮，下降至22，土地市場(chǎng)競(jìng)爭格局變化明顯。223.3 中長期盈利改善：頭部房企經(jīng)營質(zhì)量反轉(zhuǎn)從行業(yè)的角度，除2014-2018年，ROE水平的變化，基本對(duì)應(yīng)了相對(duì)PB水平的變化，房地產(chǎn)開發(fā)企 業(yè)的估值水平，基本與股東回報(bào)的預(yù)期相匹配。對(duì)于中長期ROE水平來看，核心的驅(qū)動(dòng)因素在于 利潤率水平，土地競(jìng)爭格局改善，

17、拿地潛在利潤率的回升將持續(xù)驅(qū)動(dòng)中長期的凈利潤率修復(fù)。龍頭房企包括：萬科A、保利 地產(chǎn)、招商蛇口、新城控股、 金地集團(tuán)、華僑城A、金科股 份、中南建設(shè)、榮盛發(fā)展、 陽光城、濱江集團(tuán)、233.3 中長期盈利改善：頭部房企經(jīng)營質(zhì)量反轉(zhuǎn)從ROE的角度，我們認(rèn)為，在流動(dòng)性壓力增加，土地市場(chǎng)拿地出現(xiàn)階段性空缺的環(huán)境下，仍舊具 備拿地能力的龍頭房企，將在中長期形成良好的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。在房地產(chǎn)開發(fā)施工周期決定的總資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率，以及融資環(huán)境決定的權(quán)益乘數(shù)提升進(jìn)入瓶頸階段后，土地市場(chǎng)盈利能力修復(fù)將改善企業(yè) 的ROE水平。在土地市場(chǎng)房地價(jià)差改善的背景下，拿地能力將決定中長期盈利改善空間。243.3 中長期盈利改善：頭部

18、房企經(jīng)營質(zhì)量反轉(zhuǎn)杠桿水平上，對(duì)ROE最為關(guān)鍵的影響是金融杠桿，在目前融資環(huán)境持續(xù)改善的背景下，金融杠桿 持續(xù)下行空間有限。而雖然合作開發(fā)能夠提升報(bào)表的權(quán)益乘數(shù)，但同樣會(huì)增加少數(shù)股東損益攤薄 凈利潤率，故合作杠桿相對(duì)不重要。金融杠桿 =短期借款+ 一年內(nèi)非流動(dòng)負(fù)債+ 長期借款+ 應(yīng)付債券經(jīng)營杠桿 =所有者權(quán)益總負(fù)債 金融負(fù)債所有者權(quán)益所有者權(quán)益合作杠桿 = 歸屬母公司的所有者權(quán)益253.3 中長期盈利改善：頭部房企經(jīng)營質(zhì)量反轉(zhuǎn)。經(jīng)營杠桿來看，在2018年行業(yè)開啟高周轉(zhuǎn)模式后，預(yù)收款規(guī)模快速上升，驅(qū)動(dòng)經(jīng)營杠桿提速增長 雖然在目前銷售短期下行壓力仍舊較大，但銷售復(fù)蘇對(duì)于頭部企業(yè)的確定性較高，中長期經(jīng)

19、營杠 桿維持穩(wěn)定是相對(duì)確定的。26PB-ROE模型的個(gè)股應(yīng)用：萬科A數(shù)據(jù)截至2022/3/3127PB-ROE模型的個(gè)股應(yīng)用：保利發(fā)展數(shù)據(jù)截至2022/3/3128PB-ROE模型的個(gè)股應(yīng)用：金地集團(tuán)數(shù)據(jù)截至2022/3/3129PB-ROE模型的個(gè)股應(yīng)用：招商蛇口數(shù)據(jù)截至2022/3/31304. 主要結(jié)論及投資建議從行業(yè)到企業(yè)，在需求端出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇、調(diào)控政策在銷售總量下行的背景下持續(xù)放松、土地市 場(chǎng)競(jìng)爭格局與盈利質(zhì)量持續(xù)改善的背景下，龍頭地產(chǎn)股有望在監(jiān)管框架下迎來持續(xù)的經(jīng)營質(zhì)量改 善，在行業(yè)持續(xù)出清的過程中，ROE有望企穩(wěn)回升。同時(shí)，在疫情陸續(xù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，抑制企業(yè)推盤的不利因素逐漸消除的過程中，伴隨政策的持續(xù)寬松， 供需兩端共同改善將逐